2022年华熙生物跟踪报告.docx

2022年华熙生物跟踪报告聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现聚焦于生物科技和生物材料领域的领军企业。公司以“为人类持续带来健康、美丽、 快乐的生命体验提高生命质量，延长生命长度”为企业宗旨，秉持“让每个生命都 是鲜活的”企业使命。遵循“科学技术产品品牌”的发展逻辑，华熙生物以科学 技术为支撑、以研发为驱动，致力于在市场端打造具有消费者认同感的产品，建立品牌。 公司已成功搭建原料（ B-B ）、医疗终端（ B-B-C ）、功能性护肤品（ B-C ）、功能性食 品（ B-C ）在内的“四轮驱动”业务模式。生物活性物为“根”，研发为“干”，“生命树”蓬勃生长生物活性物为“根”，研发为“干”，产品转化为“枝叶”。公司围绕功能糖、蛋白质、 多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物六大生物活性物布局，依托强大的自主研发平 台和外部合作平台完成生物活性物的制备，建立生物活性材料从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品、功能性食品等的全产业链的业务体系。华熙“生命树”兼具深度、高度、广度。华熙四大业务板块彰显了公司在不同维度 的探索：原料业务代表深度，是公司科技力、研发力的体现，为后续的研发成果转化奠 定基础；医疗终端业务代表高度，其产品的技术门槛高，上市周期长，监管力度大；个 人消费品业务（功能性护肤品、功能性食品）代表广度，具备多品牌、多品类、集团化 基因。卡位合成生物技术前沿，多种活性物蓄势待发透明质酸原料：全球龙头地位稳固，兼具技术、资质和规模三重壁垒2021 年，公司原料业务营业收入 9.0 亿元，同比+28.6%；其中：透明质酸原料 7.5 亿元，同比+18.5%、占比 83%；其他生物活性物营业收入 1.5 亿元，同比+120.3%，占 比 17%。2022H1 公司原料业务营业收入 4.61 亿元，同比+11.0%，毛利率 72.4%，其 中，医药级透明质酸原料收入同比增加约 30%，毛利率为 87.1%；医药级透明质酸原料 海外收入同比增加约超 50%。公司医药级透明质酸原料业务在全球市占率显著提升，对 下对冲化妆品级原料的压力起到重要作用。华熙生物深耕透明质酸市场，原料产能布局充足，全球龙头地位稳固。截至 2022H1， 公司天津工厂 HA 生产线投产，透明质酸原料产能增加至 770 吨，其中天津工厂 400 吨、 济南工厂 320 吨、东营工厂 150 吨。据公司公告，截至 2022H1，公司正在东营厂区开 工建设无菌透明质酸生产线，布局高端透明质酸产品。未来，预计公司将持续强化生产 能力，增强规模效应，提升市场竞争力。全球领先的透明质酸生产及销售企业，2021 年全球销量占比 39.7%，同比+7.2pcts。 2021 年，公司透明质酸原料产能、产量、销量分别为 470 吨、376 吨、286 吨，同比 +46.9%/+86.1%/+46.7%，产能水平高于同期其他本土透明质酸原料生产企业（2021 年， 鲁商发展子公司焦点福瑞达产能 420 吨、安华生物产能 133 吨）；公司产能利用率约 80%，产销率约 76%。截至 2022H1，公司天津工厂 300 吨透明质酸生产线已正式投产，且东营厂区的无菌 HA 生产线也已处建设中；此外，随着日本资生堂等国际公司逐渐退出医药级透明质酸原 料市场，我们预计公司未来的透明质酸全球销量占比有望得到进一步提升。硬壁垒-技术壁垒：发酵工艺、制备技术、复配技术、高端规划截至 2022 年 8 月，公司透明质酸发酵产率达 16-17g/L，微生物发酵技术全球领先； 公司拥有先进的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，能够完成多种分子量的分段发酵控 制和纯化的精准控制。公司目前拥有超 200 个 SKU 的透明质酸原料产品，产品分子量覆 盖 800Da-4,000kDa；同时，公司组建了配方工艺研发平台，通过复配透明质酸与其他生 物活性物，开发具备高功效、特殊功效的原料产品；公司承担“透明质酸高端医用材料 与创新药物的研究及产业化”等重大科研项目，已于 2022H1 开工建设无菌 HA 生产线， 打造高端 HA 产品。公司在发酵工艺、制备技术、复配技术等方面拥有大量的 know-how， 使其产品功效、质量优于同业对手，在行业内形成较强竞争力，构筑工艺&技术硬壁垒。软壁垒-资质壁垒：多项国内外注册备案资质，下游客户合作稳定、粘性高公司具国际化视野，领先国内同业开始国际化认证与销售。截至 2021 年底，公司医 药级透明质酸产品在国内共取得 7 项注册备案资质，在国际上取得了包括欧盟、美国、 韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的 28 项注册备案资质；食品级原料生产拥有 ISO9001 和 FSSC22000 等食品安全体系认证，产品拥有 KOSHER、HALAL 等注册资质 认证。公司原料业务覆盖全 60 多个国家和地区，客户超 2000 家，部分客户已合作超 20 年，关系稳定，客户粘性高。规模壁垒：2022H1，透明质酸原料产能达 770 吨，国内市占率 70%，国际市 占率 44%透明质酸等生物活性物前期的研发、固定资产投资等相对较大，对用水、用电、环 保等要求较高，形成进入者屏障；较大的销售体量可充分发挥规模效应，助力企业在竞 争中胜出。2021 年，公司透明质酸原料销量达 286 吨，我们测算其全球销量占比超 40%； 同年，整体原料业务实现收入 9.05 亿元，毛利率达 72.19%，其中医药级、化妆品级、 食品级透明质酸原料收入分别为 2.52 亿元/3.91 亿元/1.08 亿元，医药级 HA 原料毛利率 为 87%，规模效应进一步助力原料业务毛利率有所提升并维持高水平。延伸：高成本、小众天然活性物工艺&技术演进低成本量产&应用领域拓展我国早期透明质酸制备采用鸡冠提取法，由于原料少、成本高、产量有限，彼时透 明质酸的应用相对受限，没有得到广泛推广。华熙生物以透明质酸原料业务起家，成立 以来持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，通过高产菌株的构建及选育、发酵 代谢过程调控、分离纯化等工艺突破，显著提高透明质酸发酵产率（截至 2022 年 8 月， 发酵产率达 16-17g/L），实现低成本量产，推动了透明质酸在医疗终端、功能性护肤品、 功能性食品饮料等多领域的广泛应用。目前，公司搭建合成生物学平台，通过基因编辑技术、代谢工程技术、酶进化改造 技术等先进生物技术手段，人为构建新底盘细胞，改造优化现有自然生物体系，或将实 现透明质酸发酵水平和质量的进一步提高，保障透明质酸未来在组织增长、细胞干细胞 的培养、生殖医学、口腔护理、计生等新领域的持续性发展。公司依托相同思路，凭借领先的生物发酵技术和产业化优势，已实现-氨基丁酸、 依可多因、麦角硫因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液、微美态系列产品 等其他生物活性物的开发，形成以透明质酸为核心的多种生物活性物原料产品矩阵。合成生物：卡位生物技术前沿，聚焦六大类生物活性物华熙生物开展战略性布局，围绕服务于人类生命健康的生物活性物，布局未来 3-5 年可以发掘和创造的活性物质库。公司已建立的活性物质库中拥有约 500 种活性物质， 覆盖植物天然产物、功能糖及衍生物等多种不同类别。目前公司已经开展了 100 多种活 性物质的开发，重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然 活性物六大类：1）功能糖类：除公司强势品类透明质酸外，亦包括母乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等； 其中：公司预计，硫酸软骨素 2022 年完成原料开发，有望于 2023 年实现上市销售；肝 素已处于小试阶段；2）蛋白质类：包括胶原蛋白、弹性蛋白、贻贝蛋白等，其中重组人源化胶原蛋白已 处于中试阶段，公司预计今年年底正式推向市场；3）氨基酸及衍生物：包含氨基丁酸、聚谷氨酸、聚赖氨酸、5-ALA 等，目前华熙 GABA-氨基丁酸药械端产品在研发阶段；5-ALA 已完成发酵工艺验证；4）多肽类：包含脂肽、肌肽、芋螺肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克多因、麦角硫因、NMN、PDRN 等，目前高纯度麦角 硫因已完成发酵工艺验证；6）天然活性化合物：包含虾青素、红景天苷、白藜芦醇、-胡萝卜素等，目前红景 天苷、VC 葡糖苷已完成发酵工艺验证。公司在合成生物领域的优势：华熙生物是集研发、制造、产品应用于一体的合成 生物全产业链公司。公司拥有合成生物学研发平台、中试成果转化平台、数字化制造平 台和市场转化平台，实现“研发-制造-产品应用”全产业链覆盖。华熙生物建有国际领 先的平台型合成生物研发体系。公司与国内外 20 余所顶级高校和科研院所开展合成生物 相关领域的研发共创与合作，组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队，建立了“学 习-设计-建造-测试-学习”的持续循环迭代的研发体系。完善产品布局，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”业务架构成型，“天然提取法 +合成生物法”胶原蛋白相辅相成胶原蛋白和透明质酸均为人体中天然存在的成分，均可通过动物提取或发酵等方式 获取，二者均可应用于医药、医疗器械、化妆品、食品等领域，还可用于轻工甚至建筑 等领域。2020 年以来，胶原蛋白企业蓬勃发展，在止血、人工骨等严肃医疗和面部填充剂、 敷料等消费医疗，以及护肤品等日化领域不断拓展，且和透明质酸的应用领域有较多重 合，二者在研发、渠道、应用等领域存在较多协同。2022 年 4 月，公司以 2.33 亿收购北京益而康 51%股权，正式涉足胶原蛋白领域。 益而康深耕胶原蛋白领域超 23 年，专注于天然提取法牛胶原的科研、生产和销售；拥有 胶原蛋白海绵、人工骨两款类医疗器械产品，以及胶原蛋白保湿面膜、胶原蛋白集萃 舒缓面膜、胶原蛋白多效保湿面膜等多款护肤品。公司合成生物法 III 型胶原蛋白已处中试阶段，发酵产率居于行业领先地位，有望于 2022 年末或 2023 年正式投产；其他分型的合成生物法胶原蛋白亦处于研发阶段。天然 提取法和合成生物法胶原蛋白在结构、纯度、功能、应用场景等方面存在互补，我们预 计公司未来有望进一步拓展其在医美及化妆品领域的应用场景。胶原蛋白研发、生产和应用一体化贯通，逐步实现全产业链研发、全场景应用华熙生物是目前国内首个同时掌握重组人源胶原蛋白和动物源胶原蛋研发、生产、 应用开发技术的全产业链公司。2022/8/30，公司发布胶原蛋白原料产品，包括：动物源 胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白（肽）等不同种类产品。重组人源胶原蛋白：公司依托计算生物学开展蛋白质分子设计，结合人工智能辅助 设计，实现约 28 种人体内胶原蛋白的定制化设计和组装，发挥不同类型胶原蛋白特定位 点的优势；搭建安全稳定的表达体系和底盘菌株（GRAS 菌株），实现产量超 15g/L；定 制化开发的重组人源胶原蛋白将应用于医疗终端和功能性护肤品领域，满足创面愈合、 骨修复、止血材料、再生医学、药物载体、皮肤护理等场景的需求。动物源胶原蛋白：公司基于计算生物学平台，对各种天然来源的胶原蛋白序列及理 化性质进行分析，构建高水平表达体系；依靠华熙自身的技术优势、材料优势、转化优 势实现动物源胶原蛋白的快速产品化，深耕再生医学、医疗终端赛道。水解胶原蛋白（肽）：利用特定酶解技术，实现动物源胶原蛋白精控酶解和功能肽段 的高效释放，形成具有特定功能的水解胶原蛋白肽，可直接吸收和透皮吸收，将广泛应 用于功能性食品行业。技术、材料、转化三大优势助力胶原蛋白产品转化，加速落实新战略增长点技术优势：公司拥有十余年配方工艺经验，有能力搭建“已有配方体系+新功效成分” 的配方库，并依托交联技术平台、生物发酵技术平台完成配方快速转化；材料优势：布局“重组人源+动物源”胶原蛋白双赛道。生物活性物储备丰富， 可开发“生物活性物+胶原蛋白”复合生物材料。与乐敦制药、BMS 成立合资公司开 展再生医学和细胞培养基领域的研究，有望布局“干细胞培养基与细胞生物材料+胶原蛋 白”再生医学生物材料；转化优势：产品转化上市能力强，已搭建产品性能与功效检测、中试转化、临床试 验、注册备案等平台，稳健孵化各类胶原蛋白终端产品。技术、材料、转化三大优势助力胶原蛋白产品转化，加速落实新战略增长点 技术优势：公司拥有十余年配方工艺经验，有能力搭建“已有配方体系+新功效成分” 的配方库，并依托交联技术平台、生物发酵技术平台完成配方快速转化；材料优势：布局“重组人源+动物源”胶原蛋白双赛道。生物活性物储备丰富， 可开发“生物活性物+胶原蛋白”复合生物材料。与乐敦制药、BMS 成立合资公司开 展再生医学和细胞培养基领域的研究，有望布局“干细胞培养基与细胞生物材料+胶原蛋 白”再生医学生物材料；转化优势：产品转化上市能力强，已搭建产品性能与功效检测、中试转化、临床试 验、注册备案等平台，稳健孵化各类胶原蛋白终端产品。有望复制透明质酸成功路径：深耕技术、提产能、降成本、拓应用、定标准过去 20 年间，华熙透明质酸的成功路径可归纳为：在生物活性物的细分领域深耕， 提高产能、提升工艺、改进技术（菌种、提纯、收率等）、建立行业标准，降低生产成本， 同时打开医药、化妆品、食品、轻工等多领域应用场景，将小众品类做到广泛应用的大 品类。公司在其他生物活性物，如依克多因、gaba-氨基丁酸等方面进行相似的探索。当前，动物源提取法和基因工程法胶原蛋白的产能均有待提升，制取、提纯、产品 化等技术均存在巨大提升空间，成本问题也在制约着应用场景的拓展。华熙生物等龙头 在胶原蛋白领域里的探索，有望使胶原蛋白复制透明质酸产业由小众品类走向大众应用 的路径。研发高投入，技术驱动全产业链成果转化坚持长期主义，研发投入居同业首位，筑高壁垒，夯实护城河。2022H1，公司研发 投入达 179 百万元，远高于同业，同比+67.9%，占营业收入 6.11%，2017 年-2021 年研 发投入 CAGR 为+33.3%。 研发人员数量持续增加，高学历研发人才占比稳步提升。2022H1，公司研发人员为 626 人，相比 2021 年底增加了 55 人；其中：博士学历 17 人、研究生学历 280 人、本科 207 人、专科及以下 122 人。研发人员中博士和研究生学历占比从 2019 年的 43%增至 2022H1 的 48%。2021 年，公司研发投入总计 2.8 亿元，其中：1）原料约 8100 万元，研发投入比率 B 约 9.6%；2）医疗终端约 6700 万元，研发投入比率 B 约 10.4%；3）功能性护肤品约 5700 万元，研发投入比率 B 约 1.9%；4）功能性食品约 5700 万元，研发投入比率 B 约 417.6%。搭建研发体系，技术驱动全产业链成果转化。公司凭借基础研究（微生物发酵平台、 应用机理研发平台、合成生物学研发平台）、应用基础研究（交联技术平台、配方工艺研 发平台、中试转换平台）六大平台，实现技术的创新与突破，建立了“基础研究-应用基 础研究-产业化制造-市场转化”的全链条研发体系，持续推动高质量研发成果转化落地。基础研究：是科学基础，实现物质发现的 01，包括微生物发酵平台、应用机理研 发平台、合成生物学研发平台三大平台。2021 年公司发力布局合成生物学全产业链平台， 截至 2022H1，“山东省生物活性物合成生物学重点实验室（筹）”已获山东省科技厅 的认定；“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴生物医药基地并已投入 使用；已组建完成合成生物学研发团队；并与清华大学、北京大学、江南大学、山 东大学、哈佛大学、中科院天津工业生物技术研究所等 20 余家国内外合成生物学技术领 域知名高校及科研院所建立深入战略合作，开展微生物发酵等多糖类、氨基酸类、天然 产物等产品生物制造关键技术研究；成功搭建包括功能糖合成生物技术平台、功能蛋 白及氨基酸合成技术平台、天然产物合成技术平台、蛋白高效表达及酶工程改造技术平 台的合成生物学技术平台。应用基础研究：用于承接科学研究的技术平台，主要作用是完成物质发展的 110、 10100，包含交联技术平台、配方工艺研发平台、中试转换平台。公司天津厂区项目承 诺投资 11.1 亿元，截至 2022H1，已累计投入资金 10.3 亿元。目前，天津厂区中的中试 转化平台已投入使用，包括生物活性物质转化平台、药品转化平台、医疗器械转化平台、 功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的 60 条中试生产线，拥有强大的产业转 化能力，将研发成果转化为市场产品。研发带来技术优势，技术进步是业务的增长引擎，是推动强产品力的新品不断涌现 的驱动力。公司依托独创的寡糖体外酶催化合成技术，建成了全球分子量覆盖最广的人 体三大多糖透明质酸、硫酸软骨素、肝素寡糖库。通过糖链生物合成元件的发掘与 改造、体外编辑与组装，开展 100 种以上人乳寡糖的系统性合成，构建领先的人乳寡糖 物质库。医疗终端：产品&在研丰富，严肃&消费医疗并进多管线，广覆盖，产品矩阵布局完善华熙生物医疗终端产品主要分为医美和医药两类。医美类（皮肤类医疗产品）包括 公司自主品牌润致、法国 Revitacare 旗下产品；原“润百颜”品牌名称于 2021 年起，仅 用于功能性护肤品；医美用途械字号产品统一使用“润致”品牌。医药类包括药品骨关 节腔注射剂以及医疗器械眼科粘弹剂、医用润滑剂等。2021 年，公司医疗终端业务实现营业收入 7.0 亿元/+21.5%，占公司整体收入的 14.1%，其中：1）医美类（即皮肤类医疗产品）营业收入 5.0 亿元/+15.9%，占整个公司营业收入 的 10.2%；再进一步拆分如下：自主品牌润致约 3.7 亿元，占公司收入的 7.5%； Revitacare 海外收入约 1.35 亿元，约占公司收入的 2.7%。2）骨科注射液营业收入 1.2 亿元，占整个公司收入的 2.5%；3）其他，如眼科黏弹剂、医用润滑剂等收入 7262 万元，约占公司收入的 1.5%。2022H1，公司医疗终端业务实现营业收入 3.0 亿元/-4.5%；分业务看，医美类（皮 肤类医疗产品）和医药类均略有下滑，局部的扰动、公司相关业务的调整等是主因。医美：截至 2021 年底，公司已拥有 7 款注射用类医疗器械产品注册证。公司依托 核心交联技术，持续开发推出差异化医美针剂产品，打造不同功效、不同部位、不同颗 粒度的针剂产品矩阵，给予求美者全方位的需求解决方案。2021 年，公司推出微交联产 品润致“御龄双子针”，适用于面部年轻化综合治疗和浅层细纹微填充，全年累计销售超 25 万支；同年底，上市双相交联产品“润致 5 号”，适用于深层注射，起到面部提拉的效 果；同时，在研两款单相产品即将完成临床试验，预计 2022 年获批。医美辅助类产品方 面，2022 年 1 月，公司获批 4 项类医疗器械医用敷料，用于微整形、光电项目、果酸 换肤术后浅表创面的护理。公司于 2017 年收购法国 Revitacare（丝丽）的 100%股权。Revitacare 主营透明质 酸终端产品的研发及销售，旗下拥有 Cytocare 系列透明质酸注射填充产品。2021 年底， 受益于海南博鳌乐城“先行先试”政策，Cytocare516/532 作为临床急需医疗器械获海南 省药监局批复，公司也将加快 Cytocare516/532 产品在国内的研发和注册进度。据公司公告，2021 年，子公司 Revitacare 营业收入为 2.0 亿元，同比+85.3%；其 中：国内（中国）收入约 0.69 亿元；海外收入约 1.35 亿元。核算口径上，Revitacare 营 业收入的国内部分核算在功能性护肤品；而海外部分则计入在皮肤类医疗产品。公司医美类（皮肤类医疗产品）中的自主品牌“润致”的收入仅占公司总营业收入 的 7.5%。2021 年，公司医美类（皮肤类医疗产品）营业收入 5.0 亿元，同比+15.9%， 2017-2021 年 CAGR+31.5%；其中，我们测算：自主品牌“润致”3.69 亿元，同比约 +3%，占公司总收入 7.5%；Revitacare 海外收入 1.35 亿元，同比约+79%，占公司总收 入 2.7%。医药：公司医药类产品聚焦骨科、眼科、外科、医用润滑等领域，拥有“海力达”、 “海视健”、“瑞珍”等知名产品，目前仍通过自研、代理、收购等方式持续扩充医药产 品矩阵。1）骨科领域：公司旗下“海力达”玻璃酸钠注射液于 2014 年获 NMPA 批准，主要 用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎的治疗。2021 年，公司骨科注射液实现营业收入 1.2 亿元，同比+37%，海力达产品获得 26 个省份的挂网销售资格，未来将持续深化推进 公立医院销售覆盖。 2022 年 4 月，公司收购北京益而康，骨科领域新增“瑞福”人工骨产品，将与现有 产品结合形成良好的骨科产品矩阵。当前，约 27 款人工骨产品持有 NMPA 的类注册证， 其中本土品牌仅占 8 款，本土品牌处产品力、认可度提升过程，趋势明确。2）眼科领域：公司旗下眼科产品“海视健”于 2016 年获 NMPA 的类医疗器械注 册证，主要作为眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术。目前，公司 眼科产品的收入占比较小，未来存有广阔的提升空间。3）外科领域：公司代理 Regenlab 产品“瑞珍”富血小板血浆制备用套装（PRP） 产品适用于抽取患者自体血液制备 PRP，应用于治疗慢性伤口。2021 年，瑞珍获得 25 个省份挂网销售资格，新增近百家三级医院的入院销售，收入同比增速超 200%。截至 2022 年 8 月，国内仅有 6 款 PRP 产品（国际 4 款、本土 2 款）获 NMPA 上市批准。2022 年，公司通过收购北京益而康将“倍菱”胶原蛋白海绵产品收入麾下。目前 NMPA 仅获批 7 款胶原蛋白海绵，产品数量有限，且单品类收入规模较小，2021 年益而 康胶原蛋白海绵收入约 6500 万元。4）医用润滑：公司拥有“海润通”和“美御”两款透明质酸润钠滑剂，均属类医 疗器械，分别适用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑、妇科检查时阴道扩 张器的润滑。研发高投入，在研管线丰富，严肃与消费医疗并进业务线众多、研发高投入、在研项目丰富。医疗终端是公司研发投入的主要方向， 2021 年/2022H1，公司在医疗终端的研发投入分别为 6719 万元/5425 万元，投入规模仅 次于原料板块。2021 年/2022H1，以医疗终端板块的营业收入为分母，我们推算本板块 的研发投入比率分别约为 9.6%/18.1%，若将基础&应用研究的研发投入均分至各业务板 块，则医疗终端对应的研发投入比率分别约为 10.4%/19.4%。医疗终端涉及业务线众多，既包括消费医疗领域的医美产品，亦包括严肃医疗领域 的药品、设备、医疗器械等。截至 2022H1，公司拥有在研管线 62 项，其中医疗美容产 品 11 项、医疗器械 40 项、医疗设备 6 项、骨科 1 项及其他类型 4 项。医美管线：注射针剂项目方面，2021 年，基于微交联技术的第二代水光类产品即将 进入临床试验阶段；在研两款透明质酸单相产品即将完成临床试验，加快产品的注册进 程，预计 2022 年实现获批。2022 年 3 月，公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”正式启 动 NMPA 注册临床试验研究，适应症为改善手背部组织容量缺失；8 月，公司“注射用 透明质酸钠凝胶”正式启动 NMPA 注册临床试验研究。未来 3-5 年，预计公司透明质酸 软组织填充剂产品将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等适应部位，形成 全部位、全层次抗衰产品矩阵。同时，针对胶原蛋白和再生材料方面，公司也会进行胶 原蛋白终端产品、聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂等再生类产品的同步开发。此外，公司在研管线中拥有创面修复敷料、液体敷料、清洁大气泡等医美辅助类产 品及医美设备类产品，进一步完善现有医美产品矩阵，为求美者创造更为全面的需求解 决方案。医药管线：骨科、眼科、外科产品管线方面，公司通过不断加强与高校、研究所、 医院等第三方的合作交流，对于已有产品进行技术升级，并布局新的产品赛道。截至 2022H1，公司在研项目中，拥有骨科交联玻璃酸钠注射液、眼科手术用粘弹剂、眼部润 滑液、医用透明质酸钠无菌海绵（类）、鼻腔护理液等多款医药管线产品。功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出华熙生物功能性护肤品，以玻尿酸等成分、强功效、次抛形态等为特色，消费者心 智已逐步确立；公司在基础&应用研究、原料和产品层面高研发投入的技术驱动模式决定 了其护肤品的强产品力、快速上新；成长空间广阔，单品牌体量、用户数等远低于国内 外一线护肤品龙头；公司在合成生物技术路径制备功能糖、核苷酸及衍生物、蛋白质、 多肽、氨基酸及衍生物、天然活性物六大类物质的底层驱动和全产业链变现的模式下， 易于孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。功能性护肤品板块收入高速增长：2017-2021 年收入 CAGR+143%，占公司营业收 入比重由 12%提升至 67%；2022H1，占公司营业收入比重 72%。2021 年，功能性护肤 品板块实现营业收入 33.2 亿元，同比+147%，2017-2021 年 CAGR+143%；2022H1， 功能性护肤品板块实现营业收入 21.3 亿元，同比+77%。毛利率稳定，毛利额占比逐年上升。2018 年起，功能性护肤品业务的毛利率稳定在 80%左右高位水平，2022H1 毛利率为 78.7%。2017-2022H1，功能性护肤品毛利额占比 由 11.2%增至 73.7%。科技力支撑产品力，“次抛”强化特色技术突破带来成分升级、功效创新，推动产品迭代。2014 年，华熙生物依靠全球领 先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，及 B.F.S 无菌灌装技术，成功发布润百颜第一代 水润次抛精华产品（首款次抛精华），用于专业美容项目的医美术后维养；2018 年，基于 “HA+X 活性成分”智慧配方，公司推出润百颜第二代水润次抛精华及 6 款功效型次抛精 华，正式面向 C 端消费。产品实现“HA+活性成分”作用协同，掀起“涂抹式玻尿酸” 护肤风潮；2021 年，润百颜第三代水润次抛运用 INFIHA-HYDRA技术实现玻尿酸的外 源补充+内源促生，HA 最低分子量达到 800Da；2022Q1，凭借 INFIHA-YOUTH及 BIOHYACE技术，推出主打“玻尿酸+胶原蛋白”双促生和 VA+VC+VE 纳米微囊包裹 的润百颜 HACE 次抛精华。未来，技术突破、新原料开发有望带来进一步的产品迭代升 级，拓展不同成分在护肤品领域的应用场景。凭借特点鲜明、高辨识度的“次抛”产品形态，助力消费者心智建立。独特的产品 形态往往能够快速抓住消费者的认知，助力消费者心智的有效建立，如华熙生物的“次 抛”、伊丽莎白雅顿的“时空胶囊”等。华熙生物依靠吹灌封（B.F.S）一体化技术生产出 无菌、无化学防腐添加、小巧便携的“次抛”系列产品，深受消费者青睐。2016 年，公 司次抛类产品收入占护肤品业务比重达 60%，随着护肤品业务的发展逐渐成熟，及品牌 定位逐步明晰，公司次抛类收入占比有所下滑，2021 年降至 41%。科技驱动，由单一功效向多功效、由通用成分向独家标志性成分进阶。透明质酸+X， 由保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等。透明质酸的主要功能为补水、保湿，公司把透 明质酸做强做精的同时将具备特定功效或针对特定场景的复配类成分陆续研发成功推向 市场，如 BiobloomTM 微美态 ME-1（益生菌发酵，调节皮肤菌群平衡）、 HyacrossTM 透明质酸微珠 TG300（可替代塑料微珠，适用于敏感肌的磨砂产品解决方案）、熙蓝因 （复配多种活性物，抵御蓝光对肌肤的损伤，抗衰），深受消费者认可。我们认为，在现 有的玻尿酸标签之外，华熙有希望在未来开发、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等标 志性成分。主力品牌高增，平台中求同，技术中求异四大核心品牌高速增长，2022H1，润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活分别实现营业 收入 6.4 亿元/6.0 亿元/2.6 亿元/4.8 亿元，同比+31%/+65%/+68%/+446%。鉴于四大护 肤品品牌尚处于品牌发展初期，仍在规模快速增长且盈利能力提升阶段，我们推算 2022 年公司四大品牌营业收入同比增速有望实现润百颜 30%左右、夸迪 50%左右、米蓓尔 30%50%、BM 肌活 120%150%左右的增速。虽受国内局部地区影响，公司四大核心品牌 2022 年 1-8 月“淘系+抖音”销售 额仍实现高速增长（注：此处销售额不同于财务口径，且统计口径亦有不同）：合计实现 销售额 28.8 亿元，同比+56%；其中，22H1 销售额为 23.3 亿元，同比+71%；22Q1 销 售额为 9.1 亿元，同比+59%；22Q2 销售额为 14.2 亿元，同比+80%。按品牌划分： 2022 年 1-8 月，润百颜实现“淘系+抖音”销售额 7.9 亿元，同比+3%；夸迪实现“淘系 +抖音”销售额 8.0 亿元，同比+52%；米蓓尔实现“淘系+抖音”销售额 5.8 亿元，同比 +87%；BM 肌活实现“淘系+抖音”销售额 7.1 亿元，同比+197%。四大品牌差异化定位日渐清晰，技术路径分明，拥有各自的产品推新方式。护肤品 业务初期依靠“次抛”品类打开市场，各品牌中均含有次抛类产品，虽能够实现前期消 费者市场的快速教育，但品牌间的区分度问题一直存在。随着护肤品业务的发展越发成 熟，四大品牌的定位也得到进一步明晰，逐步确立代表性技术路径、制定属于自身的产 品推新计划，深化品牌根基，实现真正意义上多品类、多品牌布局，覆盖多元化消费需 求。润百颜（BIOHYALUX）：定位“透明质酸护肤核心品牌”，初具社交货币属性。作为 玻尿酸科技护肤的引领者，主打“HA+X”的智慧配方理念，旗下拥有水润次抛、屏障调 理次抛、HACE 次抛等明星单品。润百颜新品推出“由点及面”，优先推出次抛类新品， 若产品市场表现优异，后续将围绕其推出相关系列产品； 润百颜凭借其代表性的、特色鲜明的“次抛”形态，精致的产品包装，以及多样且 优质的产品功效，深受消费者的认可和喜爱，大量消费者自发在小红书、微博等社交媒 体上分享产品介绍、功效测评、使用心得、品牌新闻等，使得润百颜逐渐具备“社交货 币”属性。夸迪（QUADHA）：定位“抗衰、抗初老”。主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组 分 5D 玻尿酸及核心技术 CT50 进行高级复配，旗下拥有 CT50 面霜、战痘次抛等明星单 品。夸迪产品偏高端，类型主要为次抛，但已经在与润百颜做品类区分，逐步推出面霜、 眼霜等霜类抗衰产品；米蓓尔（MEDREPAIR）：定位“敏感肌”。针对敏感肌细分人群市场，依靠“皮肤 微生态”技术、“pH-电解质维稳” 技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤 定制产品，旗下拥有蓝绷带面膜、小粉水等明星产品。产品推新侧重围绕“水+面膜”品 类进行推广；BM 肌活（Bio-MESO）：定位“活性成分管控大师”。以“量肤定制的活性成分”和 “靶向传递的管控技术”作为底层技术基础，专注特色核心成分，依靠糙米发酵滤液成 功推出糙米系列，打造爆款单品“糙米水”，并延展产品线至糙米焕活精华乳、糙米焕活 柔肤霜、糙米肌底精华面膜、糙米净澈洁面膏等。未来将持续发展-氨基丁酸系列。单品集中，孵化新品、打造爆品能力初得验证除润百颜外，夸迪、米蓓尔、BM 肌活的单品销售额占比集中度相比市场成熟品牌较 高。2022 年 1-9 月，夸迪、米蓓尔、BM 肌活的淘系单品销售额 CR10 分别为 83.9% /85.0%/78.3%，均位于 75%以上，其他头部化妆品品牌的淘系单品销售额 CR5 大部分均 处于 55%-75%水平。公司四大品牌于 2021 年后推出的部分新品，已成功跻身 2022 年 1-9 月淘系品牌单 品销售额前列，品牌孵化新品、打造爆品的能力进一步得到验证，如润百颜 2022 年 1 月 推出的抚纹靓透次抛（HACE 次抛）、美白次抛分别实现销售额 4,843 万元、1,333 万元， 位列品牌单品销售排行第 3、6 名；夸迪 2022 年 1 月推出的弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面 膜）实现销售额 8,184 万元，位列品牌单品销售排行第 3 名。具体分品牌单品销售情况：润百颜：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为屏障调理次抛、第 3 代玻尿酸 水润次抛、抚纹靓透次抛（HACE 次抛）、屏障调理面膜（白纱布）、玻尿酸高保湿精华 水，CR1/CR3/CR5 分别为 22%/53%/67%。夸迪：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为 5D 复合酸战痘次抛、5D 玻尿酸 焕颜精粹次抛、弹嫩盈透涂抹面膜（熬夜面膜）、氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛、5D 玻 尿酸清润次抛，CR1/CR3/CR5 分别为 24%/62%/84%。米蓓尔：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为乳液面膜、轻龄紧致修护面膜 （蓝绷带）、多元修护润养水（小粉水）、舒缓安肤精华液（小蓝帽）、多元玻尿酸精华水 （大白水），CR1/CR3/CR5 分别为 35%/76%/85%。BM 肌活：2022 年 1-9 月淘系单品销售额 TOP5 分别为糙米焕活精华水（糙米水）、 糙米焕活精华水+糙米焕活精华乳组合、盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）、焕亮眼霜、糙 米焕活精华水+平衡控油乳组合，CR1/CR3/CR5 分别为 38%/67%/78%。单品牌体量尚小，绝对额和市占率提升空间大据 Euromonitor 数据，我们估算 2021 年国内强功效护肤品市场规模约 468 亿，同比 +79%，2022E-2026E CAGR+24%。2021 年，润百颜、夸迪、BM 肌活三品牌终端零售 额共计约 52 亿，仅占强功效护肤品市场规模的 11%；欧莱雅旗下修丽可终端零售额约 45 亿元，占强功效护肤品市场规模的 10%。据 Euromonitor 数据，我们估算 2021 年国内皮肤学级护肤品市场规模约 181 亿，同 比+21%，2022E-2026E CAGR+20%。2021 年，米蓓尔终端零售额约 7.5 亿，仅占皮肤 学级护肤品市场规模的 4%；薇诺娜、理肤泉、雅漾终端零售额分别约为 53.1 亿元/24.4 亿元/20.0 亿元，占皮肤学级护肤品市场规模的 29%、14%及 11%。据 Euromonitor 数据，2019-2021 年，我们估算公司四大品牌终端零售额合计占“强 功效+皮肤学级”护肤品市场规模的 3.2%/5.9%/9.2%，占整体护肤品市场规模的 0.4% /0.9%/2.0%。多品牌基因，各品牌赛道清晰，矩阵初具规模商业模式决定多品牌基因：公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于 孵化新品牌、搭建多品牌矩阵。公司功能性护肤品业务覆盖美容护肤、美发护发及母婴 宠物三大领域，实现多领域、多赛道的广泛布局，满足消费者日渐多元化、分层化的需 求。无论是已具备一定规模的润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活四大品牌还是尚在孵化初期的 三森万物（头发洗护）、新瑞（植物护肤）、WO（口腔护理）等，均根植于公司的生物活 性物研发。根据公司公告和我们的预测：2021 年/2022E，润百颜营业收入分别约为 12.3 亿 /16.0 元、夸迪营业收入分别约为 9.8 亿/14.7 亿元、米蓓尔营业收入分别约为