2022年轻工行业2021年报及2022一季报综述.docx

2022年轻工行业2021年报及2022一季报综述一、内销家居：龙头业绩稳健，逐步拉开差距21 年家居行业整体稳健，主要基于竣工景气+集中度提升逻辑逐步兑现，虽然 基数前低后高导致增速有逐季下移趋势，但软体和定制的欧派 21H2 以来季度增速 稳定。22Q1 家居行业虽有疫情+二手房下滑+高基数影响，但龙头业绩保持稳定。 此外，龙头之间开始逐步分化，零售见长的定制龙头欧派、软体龙头顾家&敏华& 喜临门，收入和利润季度增速保持稳定，而大宗则受地产商资金问题影响较重，大 部分大宗企业 21Q4 计提大额减值损失。（一）定制家居：多元业务+模式变革推动龙头稳增，利润呈现分化龙头企业收入增速趋于稳定。收入端基数影响下，21Q1-22Q1龙头收入由高 增步入稳定，但基于龙头本身品牌积淀+品类与模式延伸，增速好于行业。开店继续放缓，增速基本由同店贡献。2021年欧派净新增门店357家（其中整 装大家居225家），索菲亚213家，尚品宅配62家，志邦家居323家，金牌厨柜271 家，新增门店对收入增量贡献不大，成长主要来自同店改善，一方面是品类延伸提 高客单价（例如整家套餐），另一方面是模式变革改善引流（例如整装）。新品类业务占比提升，业务持续多元化。龙头公司21年传统业务占比降低，业 务结构持续提升，一方面，前期布局协同品类的产能+渠道，如橱柜-衣柜-木门的互 相渗透，前端客户诉求相近、后端生产采购一致，新品类贡献主要增量；另一方面，当前的新业务不仅限于自建产能的协同品类，例如欧派、索菲亚均推出包含成 品家居的整家套餐，与代工企业或其他头部品牌合作，快速提高客单价。注重模式革新，各家加速布局整装。流量分散化背景下，定制企业不仅通过延 伸品类提高客单价，从而更充分利用流量之外，也在革新模式打法，实现多元引 流，例如整装成为头部企业新战场。装修是家具消费的前端入口，向上布局有助于 家具企业拓展客流，也可提供一站式服务，提升客单值。以欧派为例，18年开始推 进的整装大家居在21年已贡献收入19亿元，未来还将继续以星之家品牌打开招商开 店上限，实现对装企更多的赋能。利润端分化相对明显，存在大额减值计提。一方面，21Q4-22Q1毛利率净利 率普遍存在压力，主要基于原材料如板材/玻璃/五金上涨、新品类延伸需代工或品 牌合作、经销商补贴加强、竞争状况下未能充分提价等原因；另一方面，利润端存 在分化，零售见长的龙头如欧派，利润与现金流相对可控，而大宗业务则面临盈利 下行压力，21Q4还存在地产相关大额减值计提，不过22年大宗业务普遍收缩，也 有望轻装上阵。此外，22Q1定制扣非后归母净利增速普遍高于扣非前增速，主要 系政府补助的季度波动与投资收益的减少。（二）软体家居：门店拓展&零售革新推动业绩靓丽，盈利维持稳定软体家居仍在稳健成长区间，门店持续扩张。软体家居疫情期间与疫后快速修 复，而且21年增速普遍超过定制行业，主要系疫情加速中小企业出清，头部企业积 极延伸产品矩阵、加速门店抢位、零售革新推进终端赋能，叠加品牌积淀，扩大客 户覆盖，更快实现集中度提升，由于软体渠道模式相对固定，且经销商职能较弱易 于赋能，因而集中度相对容易提升，门店扩张情况好于定制。除主业份额提升外，软体家居成长点仍多。龙头持续延伸赛道，沙发床具互相 渗透、加强协同带单，而且顾家等试水定制家居、推进零售店态，打开成长空间。 此外，床垫赛道尚在成长期，消费者重视程度和复购频率逐渐提升，而具备品牌积 淀与产品性价比的头部企业如喜临门相对受益，仍在成长区间。22Q1虽然疫情影 响线下门店客流+生产物流出货，叠加二手房交易下降等影响，但软体企业仍然维 持双位数的稳定增长。提价顺利落地，利润基本稳定。软体家居21年利润受到多重负面因素影响，原 材料聚醚、TDI、钢材、木材等20Q3之后均有涨价，叠加外销海运费、东南亚疫 情、汇率波动均有影响，毛利率呈现下滑趋势。然而，头部企业利润增速仍较稳 健，主要因内外销需求旺盛、格局改善，向下顺价相对顺利，头部企业显示较强韧 性。22Q1疫情影响下利润仍与收入保持同比增长，经营性净现金流虽有下降，但 主要是疫情期间放款经销商付款条件所致，有利于提高经销商凝聚力。（三）财务数据：家居企业收入端普遍回暖，盈利能力整体回落21年整体家居板块收入回暖。根据我们跟踪的22家主流家具公司，21年收入 增速普遍有所回暖，疫后需求递延+集中度加速提升，但基数原因导致增速逐季向 下，22Q1虽有二手房交易下降与疫情影响，增速仍然相对稳定。21年整体家居板块毛利率承压。根据我们跟踪的22家主流家具公司，21年毛 利率明显向下，主要系与销售直接相关的运费由销售费用科目变更至成本科目，影 响毛利率但不影响净利率。此外，毛利率也与原材料价格上涨有关，部分具备海外 业务的企业还受到海运费、汇率与东南亚疫情影响。21年整体家居板块期间费用率整体稳定。根据我们跟踪的22家主流家具公 司，销售费用率由于会计口径调整普遍下降，叠加疫情之后控本降费、精准营销， 当前维持稳定，管理费用率稳中有降，收入增长摊薄费用。22Q1由于收入增速受 限，叠加部分赛道竞争加剧，增加广告与销售人员薪资投放。21年整体家居板块受大额计提减值影响，报表净利率下降。21年地产商接连 陷入财务危机，部分家居企业作为供应商面临现金流与应收账款问题，因此21Q1 计提减值损失，特别是与恒大相关的部分。而实际净利率略有压力但仍可控。21年存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数同比略有下降。头 部企业运营效率持续提升。二、出口：收入由高增步入稳定，利润持续承压21年出口板块收入端相对靓丽，21Q1-3基本呈高增趋势，但21Q4后增速逐步 下行，22Q1增速维持稳定，且存在企业间的分化；21年出口板块利润端压力较 大，受到汇率、原材料、海运费等多方影响，22Q1部分压力持续，但部分外部因 素拐点已现，有望带来盈利弹性。（一）收入端：21Q1-3 维持高增，21Q4-22Q1 增速回落与分化21年疫情后出口标的收入高增，一是疫情催生部分需求，分为疫情改变需求总 量（例如户外休闲）与疫情改变销售模式（例如居家办公），二是疫情递延部分需 求，结合消费&地产宽松，推高行业景气度（例如软体家居），三是美国补贴等带 来21年消费力的改善，地产销售也快速向上。22Q1海外消费在停止补贴和持续涨价下高增不再，结合基数效应，当前出口 标的收入增速普遍回落。但海外消费仍有一定韧性，因为薪资提升与就业修复持续 超预期且已进入良性循环，企业端的高景气产生大量招工需求，支撑美国个人消费 支出包括耐用消费品支出都维持稳中有增，叠加海运费高企导致部分企业出货较订 单大幅延后，所以需求端虽增速回落，但报表收入增速未见明显收缩，出口标的收 入多数相对稳定。未来长期来看，收入端或经历一定调整期，但不同赛道需求存在分化，疫情催 生的需求预计回落，回落幅度取决于对消费习惯的改变程度，疫情递延的需求在经 历一定调整期后，将回归赛道本身增速，电动床、PVC地板、电踏车、人造草等细 分领域有望迎渗透率提升。（二）利润端：21 年盈利持续承压，22Q1 未明显恢复，未来具备弹性21 年盈利压力较大，归母净利同比基本呈下滑趋势，当前未有明显恢复。主 要原因系海运费、原材料、汇率等问题，以及东南亚疫情影响开工率。但未来客观 条件有望改善，而且企业陆续提价转移压力，有望迎来利润弹性。海运费：21 年大幅增长，直接影响利润、间接影响收入确认。短期海运费维 持高位，但拐点已现，未来长期随着海外复工、供给扩张，海运费有望逐步下降。 对利润的影响弹性，一与销售模式有关，轻工 2B 标的大多 FOB，需求旺盛背景 下，可与客户共担风险，但 2C 标的一般性价比见长，需自己承受；二与一柜货值 有关，例如软体家居均价高但体积大。原材料：21年大幅增长，直接影响毛利率，当前大多企稳或同比已有回落，虽然地缘政治导致原油价格等大宗品价格拉升，成本趋势有一定反复，但未来有望步 入下行通道。对利润的影响弹性，与上游单一程度、上游是否更靠近大宗商品、原 材料涨价幅度有关。相关原材料例如PVC、TDI等化工品，以及铜、铁等金属。汇率：20-21年人民币持续升值，而当前快速贬值，整体利好未来轻工出口企 业利润。汇率主要影响套期保值的投资收益、汇兑损益、毛利率。汇兑损益占净利 比例较低，影响有限，毛利率有望受益于人民币贬值，外币计价产品收入提升、若 产能与原料产地在国内则成本不变。其他：越南21H2疫情严重，且恐慌导致招工困难，但当前逐步放开，经营生 产步入正轨、开工率恢复。此外，中美贸易缓和，部分产品25%关税加征取消，也 普遍利好轻工出口企业。三、个护文娱：受外部因素影响，业绩短暂承压（一）文具行业：行业受外部扰动，龙头积极应对，业绩相对可控国内文具市场 21 年外部冲击较大，22Q1 影响更重。21Q1 文具消费延续疫后 恢复趋势，文化办公用品类零售额 21H1 低基数下维持相对较高增速，两年复合增 速维持稳定。但 21H2 随基数提升，同比增速向下，而且双减、疫情、疫情催生的 线上化对文具市场有一定负面影响。但一方面，对标日本市场，国内文具市场空间仍大，特别是价格有望向高端化 趋势迈进，另一方面，疫情清退中小品牌和门店，头部企业抗风险能力强，集中度 有望加速提升，而且例如晨光持续推进渠道优化、数字化提高运营效率，推动产品 高端化，持续完善产品矩阵，从而实现终端份额提升。预计 22H2 疫情过后晨光等 龙头有望迎来业绩回暖。办公集采维持周期持续向上。集采政策推动下依然维持渗透率提升态势，龙头 持续发力、复制经验、拓展客户、延伸品类，同时夯实仓储物流供应链基础，提升 效率和服务能力，但盈利端受到竞争趋严、原材料涨价等影响，相对较弱。（二）生活用纸：收入相对稳定，浆价高企、头部企业盈利承压生活纸行业延续规模稳中有增以及格局持续迭代，洁柔与维达推进产品结构优 化+高端化，线下持续覆盖空白市场，线上多元渠道逐步完善，21年整体收入增速 维持稳定，但22Q1由于疫情影响线下购买与前期扩产较多导致竞争加剧，结合公 司内部治理变化，增速持续下移。盈利水平较差，当前浆价回落看好行业下半年盈利修复。受原材料价格影响， 生活用纸企业盈利水平同比有所下降。而且由于产品价格低、价格敏感度高，很难 通过提价转嫁原材料压力。具体来看，根据Wind，21H1浆价持续上行，智利银星漂白针叶浆价格在5月到 达峰值980美元/吨，同时巴西金鱼漂白阔叶浆达到高位780美元/吨，而21H2原本 浆价有下降趋势，又在11月后恢复上行，目前已创新高，原材料价格高企导致生活 纸企业大幅下滑，未来短期持续高位，长期有望回落，改善下游生活纸企成本。（三）吸收性卫生用品：卫生巾稳中有增，纸尿裤呈下滑趋势吸收性卫生用品分卫生巾与纸尿裤，卫生巾行业需求刚性、品牌粘性较强、上 游波动较小，因而龙头收入利润稳定，但规模也受到消费力的影响，同时存在一定 的格局迭代。纸尿裤受制于出生率和激烈的竞争，面临更大的行业压力，而且20年 大部分企业延伸口罩副业，21年该类收入均有下滑，虽然22年出生率大幅改善可能 性不大，但格局逐步好转，同时三胎政策推动长期生育率恢复。1. 卫生巾：市场规模与格局稳定，龙头业绩稳健，百亚有望后来居上国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来 均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势。格局来看，卫生巾龙头前 期通过营销抢位+渠道扩张，抢占杂牌份额，占据强势地位，而且龙头品牌忠诚度高， 复购依赖性强，地位相对稳固。而随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，龙头 之间也存在格局迭代。渠道和产品提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起给龙头一次洗 牌机会，而百亚线上持续加码、线下跨区域拓展，有望以积极的扩张策略赶超竞争 对手。产品来看，尤妮佳（品牌苏菲）和维达的高端系列拓宽产品矩阵，实现产品结 构升级，有望实现后来居上。2. 纸尿裤：行业短期受制于出生率，格局在渠道产品迭代仍在演变婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业增速稳定，但短期相对承压，一方 面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈，存在价格战趋势。格局来看， 近年渠道产品变革下，新零售品牌涌现，外资龙头承压，babycare等新零售品牌占 比提升。主要由于纸尿裤是半产品半服务，带有社交属性的新兴渠道得到快速增长， 给小品牌弯道超车机会。叠加内资产品原料升级（如复合芯体），产品力更胜一筹。 当前随着行业需求承压，头部品牌均有一定压力，但长期看国内新零售龙头经过迭 代和价格战洗牌，未来有望做大。而由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供 应商仍有存在基础，虽短期承压于行业，主业增速疲软，但长期将与下游共生成长， 实现业绩上修。此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长 期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人的消费升级趋势，龙头未来将受益于行 业发展。四、造纸包装：造纸盈利承压，包装龙头收入靓丽造纸21年供需偏弱、盈利承压，基本面逐季下行，而22Q1龙头已显业绩韧 性，业绩企稳，预计未来改善。包装存在上游压力，预计后续需求回暖。（一）造纸：21 年收入利润高位回落，当前企稳，龙头持续领跑21年营收增速高位回落，22Q1仍保持稳定。根据我们跟踪的13家主流造纸企 业显示，21年平均收入同比增速显著提升，基数影响与纸价下行压力下，季度增速 逐步向下，但22Q1高基数基础上仍较稳定，部分龙头如太阳基于新产能释放与纸 价回暖，收入增速靓丽。21年毛利率承压。根据我们跟踪的13家主流造纸企业显示，21H1毛利率延续 18年以来的上行趋势，但行业景气逐季下行，21H2存在价格+成本双向挤压，下游 宏观需求相对疲软，同时存在进口纸冲击+新增产能冲击，因此供需表现偏弱，上 游浆价虽曾有下行势头，但下行幅度较小，而且在21年底快速恢复向上趋势，因此 毛利率持续收缩，未来有望改善。（二）包装纸：价格稳中有增，库存持续高位21年箱板瓦楞纸价格稳中有增。根据卓创资讯，箱板纸价格于21年初的4428 元/吨涨至21年底的4897元/吨，当前小幅回落至4853元/吨；瓦楞纸价格于21年初 的3474元/吨涨至21年底的3881元/吨，当前小幅回落至3781，价格均波动向上， 当前仍具备韧性。一方面，箱瓦纸集中度逐步提高，格局持续改善，头部企业定价 能力提升；另一方面，上游成本持续高位，结合限产推动纸价上行。21 年白纸板价格冲高后回落。根据卓创资讯，白板纸价格由年初的 5005 元/ 吨冲高至 3 月的 5805 元/吨，随后回落至 21 年底的 4943 元/吨，22Q1 纸价稳中 有降，回落至当前的 4681 元/吨；白卡纸价格走势与白板纸基本一致，其于年初的 7171 元/吨涨至 4 月的 9821 元/吨，随后回落至 21 年末的 6099 元/吨，但 22Q1 纸价小幅上行，修复至当前 6450 元/吨，与浆价上行相关。箱板瓦楞纸库存水平处高水平。当前箱板瓦楞纸社会库存仍处高水平，开工率 也略呈下行趋势，预计后续将逐渐进入去库周期。头部企业挤占小型纸企市场份额，箱瓦纸集中度提高。箱板纸企业分成3个梯队： 龙头玖龙、山鹰、理文为第一梯队，局部优势企业为第二梯队，其余小型纸企为第三 梯队。根据卓创资讯，行业平均产能利用率从16年的75.64%下降到21年的68.29%。 然而根据各公司年报，21年玖龙、理文、山鹰等产能利用率仍在80%以上，远高于 行业平均值。头部企业不断挤占小型纸企市场份额，竞争由无序转向有序。预计伴 随着行业集中度的提升，头部企业定价能力提升，龙头公司盈利中枢将逐渐上移。（三）文化纸：价格触底回暖，龙头业绩彰显韧性文化纸需求存在外部压力，龙头长期受益较高集中度下的定价权。根据卓创 资讯，双胶纸过去几年表观消费量维持个位数增长，铜版纸也基本稳定，但 21 年 双减政策减少文化纸需求量，部分纸种表观需求量有向下趋势，但降幅可控。行业 集中度较高的背景下，龙头长期受益。文化纸价格冲高回落，供需格局偏弱。根据卓创资讯，双胶纸价格于21年初的 5438元/吨涨至3月的7425元/吨，随后下行至21年底的5613元/吨；铜版纸价格于 21年初的5660元/吨涨至4月的7400元/吨，随后逐渐跌至21年底的5390元/吨。需 求偏软+双减政策冲击+进口纸供应增加，外部因素导致供需持续承压。但22Q1至今纸价呈上行趋势。双胶纸价格涨至当前6250元/吨，铜版纸价格涨 至当前5620元/吨，价格持续上行，一方面系欧美罢工导致浆价持续向上，另一方 面系海外纸价创新高，进口纸供给收缩，供需格局改善。文化纸库存水平处较高水平。当前双铜纸和双胶纸库存仍处较高水平，处于去 库周期，预计随着库存逐渐下降，需求逐渐回暖，预计文化纸价格具备向上动力。太阳纸业：未来业绩逐季改善，具备中长期成长性。太阳逐步与中小产能拉开 差距，21Q4广西项目投产，22年有望满产，而且木浆自给率进一步提升，继续改 善成本，运营效率提升。22Q1浆价持续上行也带来公司略超预期的业绩，盈利有 望底部修复。（四）包装：需求端维持稳定，龙头积极拓展赛道，而盈利持续承压烟标、酒盒：疫情后需求回暖。卷烟需求相对刚性，产销量相对稳定，酒厂包装 疫情之后订单逐步恢复，当前烟标酒包呈现稳中有增态势。此外，20年部分区域烟 标市场对招标机制与价格进行调整，一定程度影响竞争格局。消费电子包装：5G商用带来机遇，而当前行业承压。产品迭代带来消费电子需 求红利，换机潮提升智能终端、智能互联设备需求，但当前受地缘政治等因素影响， 消费电子行业存在一定压力。限塑令政策引导新增需求，行业迎来新机遇。2020年1月19日国家发改委、生态 环境部出台进一步加强塑料污染治理的意见，意见中分2020年、2022年、2025 年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋严，虽然 当前政策效力有限，但长期看塑料制品替代品需求将持续增加。龙头拓展布局领域。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强 产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛 道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局， 例如3C包装龙头裕同布局智能物联、烟标、酒包、化妆品包装，烟标龙头劲嘉布局 彩盒、新材料和新型烟草，东风布局药包、基膜与大消费领域。包装公司毛利率有一定下滑趋势，除新准则执行带来的会计口径调整之外，其 一，原材料大幅涨价，例如H1纸价大幅上涨，而且包装企业产业链地位受限，很难 向下游完全转嫁，H2虽然大宗纸价预期向下，但考虑企业高价库存、汇率波动、东 南亚疫情导致产能受限等问题，企业利润尚未明显改善，但22年利润弹性有望释放。 其二，新业务处于初创期，产品结构变化，新业务规模效应不强，毛利率往往较低， 但未来盈利能力有望逐步提升。裕同科技：基于出色的产品交付能力和口碑，实现大客户深度绑定和新客户持 续扩张，前瞻部署环保包装等有望逐步兑现收益。原材料涨价及新业务占比提升带 来盈利压力，但未来原料价格回落，公司推进智能工厂建设降低人工成本。金属包装企业趋势相似，下游消费需求相对稳定，罐化率持续提升，而上游原 材料金属等成本上涨，导致毛利率向下，未来供需格局持续改善、绑定大客户巩固 地位，同时外部因素改善，盈利有望回暖。五、新型烟草：政策冲击下业绩承压，长期有望修复（一）全球电子烟：整体需求稳定，受政策影响增速下行目前全球雾化烟市场趋于稳定。20年受疫情与美国口味烟等政策影响，销量增 速下移，21年恢复平稳增长，但政策影响持续，叠加PMTA等收缩供给，行业由高速 成长期步入稳定期，根据2021年世界烟草发展报告，全球雾化烟增速进入10-20% 区间，HNB增速进入20-30%区间。根据英美烟草年报，美国21雾化烟销量同比增长 21%，但增量很多来自于一次性小烟的爆发。格局来看，龙一JUUL受政策和舆论打压，龙二英美烟草份额逐步提升，英美烟 草的雾化烟业务21年收入固定汇率下同比增长59.3%，在全球前五大市场整体份额 同比提升8pct至33.5%。其中美国收入固定汇率下同比增长56.9%，在美市占率同比 提升7.6pct至32.5%。加拿大与欧洲也有向上增速。（二）国内电子烟：增速逐步向下，新规后行业步入调整期前期悦刻等强势品牌引领，快速教育市场并占领消费者心智，叠加一二线品牌 渠道快速扩张，品牌为抢占渠道可触及性而加速开店，推动市场扩张。不过Q2-Q3 开始，电子烟终端管控趋严，具备舆论负面影响，还有上游尼古丁与下游门店严查 与清退；再结合快速扩店带来竞争日趋激烈，部分渠道管理不力的品牌同店下降， 引发关店潮，因此行业同比快速增长，但环比趋势相对疲软。而12月开始，电子烟国标与新规逐步落地，按照先后顺序的重点政策，一是规 定中烟的管控地位；二是国标将添加物限于100+种；三是新规落地，规定生产端采 取准入制度，扩产需经中烟审批，销售端批发零售需要牌照，且各环节的流通只能 在电子烟交易管理平台进行，强化中烟管控地位、控制行业扩张速度；四是禁止烟 草口味外的调味电子烟，影响拉新与行业规模；五是通过准入许可和总量管理推动 供需平衡，坚持市场决定价格，产业链各环节经营利润应处于合理区间等。政策严格控制行业增速并改变行业格局，未来长期行业有望维持稳定或稳中有 增、进入门槛提升，具备产品力的品牌企业与具备技术壁垒的生产企业有望胜出。 但21年12月后由于新规带来不确定性，特别是禁口味烟迫使行业改变打法，终端零 售商部分转型或退出，品牌商减少各环节备货，也导致上游生产商订单大幅缩减， 但过渡期后行业有望步入正轨。内销市场尚未开放HNB，但中烟积极布局研发和产品升级。例如四川中烟的宽 窄功夫、云南中烟的MC等。市场对于产业链标的成长空间预期较高，相关标的如华 宝国际、集友股份、华宝股份、思摩尔国际、劲嘉股份、顺灏股份、东风股份等。而 且全球范围内HNB增速高于雾化烟，部分标的也有望受益于全球趋势。思摩尔国际：21H2收入端海内外均有降速，除英美维持稳健、大烟与CBD高增 外，其他相对较弱。22Q1收入进一步下滑，除国内去库外，也有疫情关停工厂原因， 且由于研发支出大幅提升，利润率也明显向下。未来国内政策仍有不确定性，口味 限制影响行业增量，竞争格局与盈利存在不确定性。但海外业绩有修复机会，一方 面，海外PMTA落地后利好小烟客户动销恢复与竞争门槛提升，其中英美预计稳健增 长，大烟与CBD渠道进一步拓展，增速可期。另一方面，一次性小烟贡献增量，虽 然美国有政策风险，但非美市场同样空间大增速高。