2022年和元生物竞争优势分析.docx

2022年和元生物竞争优势分析1 和元生物细胞基因治疗 CXO 第一股，率先实现盈利1.1 深耕细胞基因治疗 CXO 领域十余年，具有先发优势建立之初专注于 CGT 领域 CRO 业务，抓住国内 CGT 领域 成长机遇拓展 CDMO 业务，并快速转换为以 CDMO 业务为主要 收入增长引擎和战略发展重点，先发优势明显。和元生物成立于 2013 年，是一家聚焦基因治疗领域的生物科技公司，专注于为基 因治疗的基础研究提供基因治疗载体研制、基因功能研究等 CRO 服务，以及为基因药物的研发提供 IND-CMC 药学研究、临床样品 GMP 生产等 CDMO 服务。覆盖溶瘤病毒、腺相关病毒、慢病 毒、腺病毒等基因治疗载体，CAR-T 等细胞基因治疗主流药物， 其中溶瘤病毒领域为绝对龙头。2017 年为和元生物转折年，公司与通用医疗 GE 签署基因治 疗全球战略合作，开始布局基因治疗 CDMO 领域，从以 CRO 服 务为主转型进入 CDMO 业务探索期，并于 2020 年进入快速成长 期，客户首个溶瘤病毒项目在中美澳获得临床批件，并进一步加 强和完善 GMP 质量管理体系以及项目管理体系，提升 CDMO 项 目交付能力。2022 年 3 月登陆科创板。和元生物业务链条覆盖全面，其中以 CRO 的基础研究阶段以 及 CDMO 的药学研究 CMC 阶段为主。公司提供的 CRO 服务包 括基因治疗载体研制服务和基因功能研究服务，目前主要系针对 基因治疗的基础研究阶段，同时对于药物发现和药效药理研究阶 段的覆盖亦逐步增加。公司提供的 CDMO 服务分为 Pre-IND （IND 前）和 PosT-IND（IND 后）两阶段：Pre-IND 服务包括 Non-IND、IND-CMC 以及 Pre-IND 配套服务；PosT-IND 服务包括临床 I&II 期生产服务、临床 III 期生产服务、商业化生产服务及 配套服务。同时还从事少量生物制剂及试剂的生产与销售，包括 腺相关病毒、慢病毒、质粒等基因载体的生物制剂，各类转染试 剂及试剂盒，以及纯化水等其他产品，该类业务的收入占比较 低。和元生物 CGT 领域覆盖广，腺相关病毒、慢病毒、腺病毒等 基因治疗载体，溶瘤病毒，CAR-T 产品等基因治疗主流药物，具 备相关技术工艺和 GMP 生产经验：腺相关病毒领域，公司拥有 rAAV2/2、rAAV2/5、rAAV2/8、rAAV2/9 等多种血清型腺相关病毒 的技术工艺和 GMP 生产经验；溶瘤病毒领域，公司拥有多种溶 瘤腺病毒，包括溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒、溶瘤新城疫病毒的 技术工艺和 GMP 生产经验；细胞治疗领域，公司可提供质粒、 慢病毒的工艺开发及 GMP 生产服务，以及 T 细胞分离、感染、扩 增等 CAR-T 全流程服务。股权结构稳定，公司架构清晰明确。公司股权结构稳定，发 行后创始人潘讴东先生持股 19.15%，为公司实际控制人，控股股 东及一致行动人共持股 27.20%，公司子公司和元智造主要负责基 因治疗病毒载体 CDMO 业务，为公司募投项目实施主体；和元纽 恩主要提供基因治疗 CRO 相关服务；和元久合为公司在华南地区 开拓基因治疗 CDMO 业务的控股子公司。原公司控股子公司艾迪 斯成立于 2018 年，专业从事 ADC 抗体偶联药物研发，2020 年 5 月公司为进一步聚焦基因治疗 CRO/CDMO 主业将艾迪斯 39.93% 转让给上海和迪，当年确认投资收益 0.72 亿元。1.2 率先实现盈利的 CGT CDMO 公司，业绩亮眼公司为 CGT CDMO 领域率先实现盈利的公司，公司业务转 型后，收入增速明显加快，业绩亮眼。近年来，国内 CGT 行业加 快发展，行业融资规模、新药临床试验不断增加，带动 CDMO 需 求持续上升，得益于研发与技术的先发优势和项目经验，公司订 单量逐年提升，营收保持快速增长。公司 2022 年 Q1 营收营收 7,311.62 万元，同比增长 56.85%，扣非归母净利润 1087.98 万 元，同比增长 26.18%；2021 年营收 2.55 亿元，同比增长 79%， 扣非归母净利润 4,098.67 万元，同比增长 54%。2017 年开启基 因治疗 CDMO 布局后，前两年仍处于工艺开发，积累订单阶段， 2020 年开始显现其结果，交付量提升，收入达 1.43 亿，同比增长 达 127%，并实现扭亏为盈，扣非归母净利润 2,666.77 万元， 2017 年-2021 年营收 CAGR 为 74%。CDMO 服务收入占比迅速提升，早期公司以 CRO 订单为 主，随着在手项目进展以及公司自 2017 年起布局 CDMO 领域， CDMO 服务收入由 2018 年的 29.21%提升为 2021H1 的72.96%，公司 CDMO 业务 2020 年营收 1.02 亿元，同比增长 308%，2018-2020 年 CAGR 高达 180.67%。截至 2021 年 8 月公 司 CDMO 在手订单 3.1 亿元，考虑前期客户积累以及客户产品临 床进展我们认为公司 CDMO 业务有望继续保持高速增长。CDMO 的高速增长主要来源于 IND-CMC 项目，其 2020 年收入为 7,892.85 万元占 CDMO 总体收入 77%，随着客户产品进入临床 I/II 期，临床阶段收入逐步提升，由 2020 年 1,162.66 万（12%） 提升为 2021 前半年 1,913.3 万元（26%）。经过前面探索期，毛利率逐步稳定。公司 2021 年 H1 整体毛 利率为 47.68%，过去几年整体毛利率保持在 40%以上，2020 年 最高为 58.16%，我们认为公司未来的合理毛利率有望维持在 50%-60%。公司根据客户不同的阶段性需求特点制定个性化技术服务方 案，考虑到基因疗法的开发风险、成本投入，以及商业合作等因 素，服务定价存在一定差异性。CRO 由于业务相对成熟，毛利率 较为稳定，整体高于 CDMO，保持在 60%-66%，其中基因治疗载 体研制毛利率高于基因功能研究，达到近 70%。CDMO 业务毛利率则存在一定波动，其中 Pre-IND 前期项目 毛利率一般较低，而随着双方合作深入，以及客户新药开发进度 的推进，CDMO 服务的定价将提高，成本则由于工艺熟练度的提 升及规模效应而下降，此阶段 CDMO 项目毛利率一般会提高； PosT-IND 阶段，毛利率最高可达 63%左右。各项目毛利率由于工 艺难度、所处阶段的定价策略及成本风险特点而存在个性化差 异。2019 年度毛利率较 2018 年度下降且为负，主要系 2019 年公 司 9 号楼基因治疗 CDMO 服务平台完成建设并投入使用，由于平 台建设投入较大，当期折旧摊销、房屋租赁费用等固定成本增加 较多，但新增产能由于设施磨合、商业进度等因素尚未能全部转化为收入贡献，毛利水平受此影响下滑。2020 后订单数量、合同 金额大幅增长，工艺开发经验积累，充分利用产能，规模效应显 现，毛利水平提升。2 多年来积累的技术、客户、规模和团队优势让和元把握机遇在竞争中突围，达成“基因药·中国造”的使命目前 CGT CXO 领域的业务相对集中于全球第一梯队如 Catalent、Lonza、ThermoFisher 和药明康德（子公司无锡生基医 药）等，Catalent 2020 年 CGT CDMO 收入以 4.92 亿美金的收入 位居榜首，拥有超过 90 个 cGMP 级别的 AAV 生产项目经验， 2020 年首个 CDMO 服务的药物管线获得 FDA 批准商业化； Lonza 则是客户管线最早实现商业化销售的，服务超过 160 个客 户及 120 个项目，2 个进入商业化阶段，为两款最早上市的 CART 产品 Kymriah 和 Yescarta；药明康德针对 CGT 产品建立的分析 检测平台累计为客户的 1700 多个国际申报项目提供了生物安全测 试服务，除此之外，药明康德收购英国公司 OXGENE 加强了在病 毒载体方面的能力。这些企业已在生物药 CXO 经营中积累了丰富 经验和人才，且产能相对较大，GMP 标准完善。国内的 CGT CXO 领域，和元是当之无愧的第一梯队，占市 场份额约 8%，第二梯队主要为后来者如金斯瑞生物科技、博腾股 份子公司博腾生物等，由于进入 CGT 领域较晚，收入体量还未起 来。面对这前所未有的行业机遇，和元多年积累的技术优势、客 户优势、规模优势和团队优势，将使其从竞争者中脱颖而出。2.1 全面的技术平台和两大核心技术群打造技术壁垒和元拥有包括分子生物学平台、实验级病毒载体包装平台、 细胞功能研究平台、SPF 级动物实验平台、临床级基因治疗载体 和细胞治疗工艺开发平台、质控技术研究平台在内的全面的技术 平台。基于技术平台，和元自主研发形成了两大核心技术集群， 能够从基因治疗载体的基础底层技术和大规模生产工艺层面，针 对性突破病毒载体工艺开发、不同规模的工艺放大、大规模 GMP 生产和质量控制中的关键技术瓶颈，能够完成细胞株、菌株、病 毒株的高效建库，大规模发酵及细胞培养，病毒载体转染及纯 化，完成多种基因药物定制化开发；并通过与先进的 GMP 平台和 完善的质量控制体系有效协同，完成符合 FDA、NMPA 等标准的 IND 申报服务，交付国际多中心临床试验样品技术先进性显著。已 实现为若干客户提供用于其在美国、中国、澳洲开展基因治疗临 床 I&II 期试验的样品生产服务。和元不仅在溶瘤病毒领域是绝对龙头，同时大力开发其他领 域，尤其是在细胞治疗和 AAV 领域有了突破进展，在手订单中项 目数量上已接近一半。服务内容相较于其他竞争对手，覆盖更为 全面，核心技术方面已达到世界领先水平。在载体开发技术、质量检测技术开发、下游纯化工艺技术等 主要指标上，整体与无锡生基医药持平，并领先于金斯瑞生 物科技、博腾生物等其他国内较为优秀的同行业公司；腺相 关病毒领域，和元拥有 rAAV2/2、rAAV2/5、rAAV2/8、 rAAV2/9 等多种血清型腺相关病毒的技术工艺和GMP 生产经 验，并申请了相关专利，未来可收取相应授权费；超过 30% 的基因治疗载体生产采用无血清细胞培养工艺。在大规模质粒转染、悬浮细胞培养规模指标上与国内同行业 公司持平；基于磷酸钙转染、阳离子聚合物转染等多种转染 技术，已稳定实现 200L 悬浮大规模细胞培养中的质粒转染。在质粒大规模制备、细胞培养工艺全面性、可开展大规模培 养的细胞类型丰富度、可大规模生产的基因治疗载体种类、 项目执行能力方面已达到或较为接近 Lonza、Oxford BioMedica、Catalent 等国际领先基因治疗 CDMO 公司，达 到国际水平；能进行包括 293A、293T、HEK293 等多种 293 生产细胞株、Vero 生产细胞株、Hela 细胞株的培养，驯化的 多种 HEK293 细胞系产量均比常规生产细胞系提升产量超 30%，并在持续驯化改进中。公司多年来积累了超过 30,000 种病毒载体库、超过 500 种人 类肿瘤及细胞系、超过 15,000 种人类基因 cDNA 文库，能够完成 细胞株、菌株、病毒株的高效建库，大规模发酵及细胞培养，病 毒载体转染及纯化，实现腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒、质粒 等多产品的共线生产，并通过丰富的 CDMO 项目，积累了大量的 技术方法和 GMP 生产经验。检测技术开发方面，公司已累计开发 超过 230 个检测技术方法，如胰蛋白酶残留检测（TrypLE 检 测）、PEI 残留检测技术。例如，针对基因治疗产品的宿主 DNA 残留 HCD 的检测，行业标准为小于每剂 10ng，但公司对于部分 CGT 产品的检测标准已达到小于每剂 0.1ng；生物制品的牛血清 白蛋白 BSA 残留行业标准为小于每剂 50ng，公司在溶瘤病毒产品 的检测标准可低于每剂 5ng。2019 年 10 月，公司作为国内慢病 毒 GMP 生产的代表，参加了由世界卫生组织 WHO 及英国国家生 物制品检定所（NIBSC）发起的慢病毒检测用质粒标准品检定工 作。公司采用自研模式，持续研发投入，打造技术高壁垒。公司 围绕 CGT 载体的研发和大规模生产技术进行研发，持续研发投 入，以强化基础底层技术水平及产业化基因治疗开发服务能力，是开发新业务、拓展新客户的重要保障。该等研发保密严格、专 利保护性强、技术壁垒高：1）根据市场需求趋势发起的新型或改 良型基因治疗载体开发；2）根据基因治疗行业技术趋势发起的新 型载体开发；3）项目运行过程中产生的产品和技术研发需求。持 续较高的研发投入对公司整体盈利能力和市场竞争力的不断提升 起到关键作用。2.2 深厚的客户资源和项目经验积累，给未来收入增速带来高度确定性多年来公司积累了深厚的客户资源，不仅能带来持续性收 入，还有进一步转化的潜力。公司积聚了包括深圳亦诺微、上海 复诺健、康华生物等知名 CGT 新药企业，累计合作 CDMO 项目 超过 90 个，执行中 CDMO 项目超过 50 个；CRO 项目合作客户 以科研类客户为主，包括中国科学院、复旦大学、浙江大学、中 山大学等知名院校，随着行业发展药物研发企业占比逐年提升。 CRO 服务的研究项目与 CDMO 服务的新药项目具有产业上的转 化联系，基于基因治疗药物的发现转化特点，从宏观上，部分科 研机构从事的先导性研究成果从长期来看将会转化为基因治疗管 线，已上市药物原研机构为科研院所的占比约 50%。公司“院校合作基因治疗先导研究基因治疗产业化”的 商业模式，不仅能够通过服务科研院所，从 CGT 的理论基础和转 化源头出发，加强对基础科学、CGT 先导研究发展趋势的追踪， 保持自身技术的先进性，提升 CRO/CDMO 业务布局和技术研 发、储备方向的精准性，深入把握前沿技术工艺的发展方向，持 续积累技术诀窍 Know how，还能同时关注市场动态和业务机会， 在提供从基因治疗先导研究到药物商业化的服务上良好协同；同 时现有合作的 CDMO 客户在新研发项目的外包上也会更倾向于选 择所合作的 CXO 企业。客户粘性强，新入者很难打破稳定合作关系，收入确定性 强。由于工艺开发和 GMP 生产条件的严苛要求，一款在研基因治 疗药物更换 CDMO 服务提供商的验证流程复杂且周期长，成本十 分高昂，从而使得基因治疗 CDMO 服务具有很强的客户黏性。在 主流基因治疗新药企业已与主要的基因治疗 CDMO 企业稳定合作 的情况下，新进入者很难占领市场。而公司全链条、全周期和全 产品的服务，可以帮助药企降低多头沟通、上下游衔接等环节带 来的成本上升，有更多产品选择，能够降低更换供应商的沟通等 成本，从药物研发到商业化生产全流程的一站式服务使得客户粘 性更强。超强的客户粘性体现在了和元近年来稳定的客户名单 上。在 CGT 的浪潮中，和元与客户相互成就。以和元最大的客户 亦诺微为例，2020 年 5 月，公司帮助其溶瘤病毒项目成功在美国 获得临床试验批件，并进一步提供样品用于其中、美、澳临床试 验的开展。MVR-T3011 瘤内注射的临床 II 期已于 2021 年 5-6 月 完成中国和美国的首例给药，其 MVR-T3011IV 静脉注射于 2021 年 8 月在美国完成首例给药，亦成为全球首个静脉给药的产品。 该项目是首个由中国团队研发并获得美国 IND 许可，以及首个在 中、美、澳三地同期开展临床试验的溶瘤病毒药物，亦达成了 CDMO 业务的重要里程碑，并使得公司在溶瘤病毒领域积累了丰 富经验并占据领先位置。随着 T3011 临床后期及商业化的推进和 其他产品管线的开发，亦诺微的 CDMO 需求将继续增长，进而为 和元生物带来可预见的业绩增量。过往的成功项目经验，形成强大壁垒，不断为和元带来新合 同。基因药物生产高度复杂，其产业化对于载体大规模生产工艺 的效率、稳定性、安全性均有很高要求，非常强调 CDMO 公司的 技术能力和技术诀窍以及对法规的深刻理解，而这些技术能力、 诀窍和理解主要来自于过往的项目执行经验积累。公司积累的这 些成功经验，不仅更容易获得客户的信赖以获得新合同，别的竞 争者也无法在短时间内进行追赶，形成了强大的护城河。丰富的 项目经验使得公司订单数量和并行项目处理能力逐年快速提升， 与北恒生物合作的通用型 CAR-T 项目具有较为复杂的双 CAR 结 构，仅用 7 个月的时间内高质量完成慢病毒生产并通过放行检 测。截至 2021 年 8 月20 日，公司在手订单充足，共有 42 个项 目，未执行合同金额 3.13 亿元，为公司未来的继续快速增长提供 充足动力。相较于药明生基大部分客户项目处于临床 II/III 期，目 前和元客户项目集中于临床前和临床 I/II 期，随着项目临床进展和 商业化，和元未来增量收入更具成长性。单个合同金额不断提升表明和元议价能力增强，收入增长有 保障。CRO 项目上公司不断丰富服务项目内容和种类，并逐步向 高技术含量、高附加值项目拓展，合同金额不断上升，以基因功 能研究服务为例，从 2018 年 0.86 万元上升至 2021 年 1.23 万 元。CDMO 项目上随着工艺水平的提高、项目经验的积累，公司 知名度、客户认可度、市场竞争力逐步提升，单个项目新签合同 金额呈上升趋势，从 2018 年的 855.87万上升至 2021 年 1,309.96 万元。2.3 进一步扩大规模优势，拓展海外市场扩大 GMP 产能和升级产线，迈入基因治疗 CDMO 全球第一 梯队。公司计划在近 7,000 平方米的 CGT 产品 GMP 生产平台的 基础上，在上海临港建设近 80,000 平方米的精准医疗产业基地， 建成后将成为拥有全球产能靠前的 CGT CDMO 公司。公司目前共有 10 条产线，正满负荷运转，部分项目的生产计 划已安排至远期，有较大的扩产需求以进一步满足客户需求。临港的 80,000 平方米 GMP 生产基地总投资额为 15 亿元人民 币，打造符合 FDA、EMA 和 NMPA 标准的国际级基因治疗载体研 发生产基地。设计 GMP 生产线 33 条，反应器规模最大可达 2,000L。该基地将通过升级研发、生产和检测设备，配备数字 化、信息化生产管理系统，进一步优化 GMP 生产质量管理体系， 高效满足基因治疗药物多样化生产需求，持续提升服务能力。项 目一期计划于 2023 年初投产，二期计划于 2025 年初投产。基地 建成后，公司 GMP 产能将大幅提升，不仅可以充分满足国内持续 旺盛的新增业务订单需求，还可以承接大量海外订单；有助于吸 引国内外专家及专业技术人才的加入，大幅提高 CDMO/CMO 业 务的研发创新水平和全面服务能力；进一步丰富各类重组病毒载 体药物、细胞治疗产品和溶瘤病毒产品的项目管线，提高生产工 艺水平，完善基因治疗产品 CRO-CDMO-CMO 整体布局。独特的“一次性工艺”，充分发挥规模优势，提升产能利用 率。借助“一次性工艺”优势，公司 GMP 生产平台可高灵活性地 完成质粒、腺相关病毒、溶瘤病毒、慢病毒等多种产品的共线生 产，全程管道式密闭操作大幅提升了纯化效率和无菌生产工艺， 可以防止不同批次样品出现交叉污染，从而更加高效地推进客户 的新药研发进程。与采用超速离心工艺完成纯化的小规模病毒生 产的经典技术不同，公司通过离子交换层析、疏水层析、亲和层析、分子筛等层析技术和切向流超滤技术，形成了全面且 GMP 合 规的下游纯化工艺更利于工艺放大和大规模生产纯化。公司通过 自动化技术实现了对基因治疗产品的高通量、高收率和高质量保 障，可在 1-3 天内完成各类产品的单批次纯化工作，规模效益逐步 发挥出成本优势，在行业中具有竞争力。打造立足国内，辐射全球的 CGT CDMO 公司，真正实现 “基因药，中国造”的使命。CGT 有非常强的全球化特点，北 美、欧洲发展阶段领先，是主要的基因治疗新药研发和上市地， 以及最大的 CGT 市场。一方面，随着国内基因治疗的蓬勃发展， 预计未来将有基因治疗产品获批上市，申报 IND、进入临床试验 阶段的 CGT 药物管线亦有望快速扩增，并在海外申报、进行临床 并商业化；另一方面，随着国内创新药行业的发展、国内市场开 放程度的不断提高，中国正逐步成为全球最大的药物销售市场之 一，以及最主要的新药研发和生产中心之一，国外制药公司的基 因治疗产品管线未来亦可能在中国开展 IND 申报、临床试验及商 业化，从而进一步促进国内基因治疗行业的成熟和市场规模的增 长。公司还可能通过实施境内外并购、与国外领先的基因治疗公 司通过技术合作等方式，开展更多样化的基因治疗产品的研发、 孵化及商业化等技术服务。目前国外 CGT CDMO 公司满负荷运 转，药企需排队 1-2 年才能获得服务，市场需求旺盛，和元抓住这 个机会，进行海外业务拓展，预计明年可能开始向海外客户提供 服务。打造立足国内，辐射全球的长期、广泛的 CGT 综合服务平 台影响力。2.4 团队稳定执行力强，创始人独具战略眼光稳定的管理、技术团队，是公司竞争力的重要保障。截至 2021 年 6 月 30 日公司总人数为 373 名，其中研发人员为 79名， 占员工总数的比例为 21.18%。公司 7 个董事席位，其中 5个属于 管理团队，核心高管跟随创始人历次创业 6-15 年，磨合时间长、凝聚力强、执行力强，公司员工股权激励一共做了 3 轮，共有 100 多员工受益，有利于保持员工稳定性。稳定的团队使得项目经验 可以得到沉淀传承，生产流程不断优化，降低交付成本和缩短交 付周期，使客户更快达成临床试验节点、上市等重要里程碑，提 升公司产能利用率和周转率以增加收入。研发能力强、技术水平高、项目经验丰富构建出公司的人才 壁垒。和元核心团队具备丰富的 CGT 载体开发和创新改造、GMP 生产、申报法规的知识和经验。研发团队多出身于学术研究背 景，保证了技术的先进性，生产管理团队多出身于产业，保证了 生产流程的顺畅，优秀的项目管理能力保证了项目的推进和交 付，尤其是项目经验需要从实践中不断积累，通过前期摸索积累 和元能够同时覆盖多种产品或需求，保证多个项目稳定良好地并 行推进。由于全球 CGT 的产业化经验有限且尚不成熟，该领域人 才在全球范围内均属于稀缺性较高的资源，新入者很难在短期内 建设完善且具有良好竞争力的复合型人才团队，并积累出项目经 验，因此和元建立了强大的人才壁垒。团队独具战略眼光和魄力，引领公司走向下一个辉煌。2015 年以后，基于全球 CGT 产业快速发展的趋势，预判国内 CGT 行 业亦将兴起，尤其是观察到当时 Lonza 等国际巨头产能吃紧， CGT CDMO 生产需求大幅上升，积极打造 CDMO 工艺团队和建 设 GMP 产能，迅速完成了技术、GMP 平台、人员及市场拓展的 准备。在成为溶瘤病毒的龙头后，不满足于此，不断加大投资扩 充服务线，在 AAV 和细胞治疗领域也取得重大进展。近两年全球CGT CDMO 产能进一步吃紧，预判并有魄力地大笔投资建设 8万 平方米的生产基地，国际巨头如 Lonza 等也宣布持续加大投入扩 建产能，说明和元在战略方向上与国际巨头一致。有了产能作为 基础后，更进一步大举拓展海外市场。这一系列的战略预判和决 策以及执行的魄力让和元能够提前准备并在对的时刻抓住市场机 遇，快速成长，并拥有了先发优势。3 盈利预测根据公司业务，我们将业绩划分为 3 大业务板块，包括：基 因治疗 CRO、基因治疗 CDMO 和生物制剂、试剂及其他。受益 于行业整体的高景气度以及公司的先发优势和龙头地位，我们预 计公司 2022-2024 年整体收入能够保持 50%左右的复合增长率。基因治疗 CRO：由于基因治疗 CRO 客户逐步从科研院所拓 展至医药企业，我们认为该业务模块具备长期成长性，预计 2022- 2024 年收入端同比增速分别为 32.68%、25.74%及 20.81%，毛 利率稳定在 60%左右。1）基因载体研制服务：假设 22/23/24 年 完成项目数分别为 6800/8300/10000 个，项目平均创收稳定在 0.70 万元，毛利率稳定在 66.00%；2）基因功能研究服务：假设 完成项目数分别为 2100/2800/3400 个，项目平均创收稳定在 1.10 万元。毛利率稳定在 49%。基因治疗 CDMO：基因治疗 CDMO 作为公司未来重点发力的 业务板块，业务占比将进一步提高，随着客户项目管线的推进， 以及新订单的获取，特别是募投建设的临港基地的投产，公司 CDMO 产能有望大幅提升，我们认为该业务板块有望维持高速增 长态势，预计 2022-2024 年收入端同比增速分别为 51.72%、 62.99%及 58.80%，整体毛利维持在 52%左右。其中 IND-CMC 贡献大部分收入，假设 22/23/24 年完成项目数分别为 15/25/40 个，平均项目创收稳定在 1300 万左右，毛利率稳定在 50%左右。 客户项目逐步进入临床阶段，我们认为 Post-IND 收入将保持 60% 高增速，以及由于前期工艺、生产流程已成熟，该阶段将保持相 对较高的毛利 60%左右。生物制剂、试剂及其他：该业务板块收入占比较小，也并非 公司重点投入业务，我们预计 2022-2024 年收入保持增速为 40%。根据以上假设，我们预测 2022-2024 年公司营收为 3.76 亿、 5.85 亿、8.93 亿元，同比增速为 47.49%、55.53%、52.68%， 2022-2024 年公司归母净利润为 0.84亿、1.30 亿、2.08 亿元，同 比增速为 55.57%、53.65%、60.18%，对应 EPS为 0.17、 0.26、0.42 元，当前股价对应 P/E 为 100.73、65.56、40.93 倍。4 投资分析根据公司主营业务，我们选取同为 CXO 领域且涵盖 CGT CXO 服务的上市公司药明康德、博腾股份和康龙化成作为可比公 司，与 CGT CXO 作为和元生物主营业务不同的是其他均为上市公 司旗下的子公司或者某个业务板块，因此，我们认为不完全具备 可比性。