2022年豪迈科技研究报告.docx

2022年豪迈科技研究报告公司概况业务概况：轮胎模具龙头，电力零部件业务齐飞公司前身山东高密豪迈机械有限公司 1995 年成立，深耕轮胎模具业务，2006 年进入 高端机械零部件制造行业，2008 年变更为山东豪迈机械科技股份有限公司，2009 年投入 建设高档精密铸造中心，2011 年于深圳证券交易所交易所上市，2013 年纳入燃气轮机零 部件业务。截至 2022H1，张恭运持有公司 30.1%股份，为公司实控人、董事长；公司创始人柳 胜军持有公司 13.5%，现任公司监事会主席。公司全资持有天津豪迈模具有限公司、辽宁 豪迈科技有限公司、昆山豪迈机械科技有限公司、山东豪迈激光设备有限公司、豪迈巴西 工业设备贸易有限公司、GLOBAL MANUFACTURING SERVICES INC.六家全资子公司， 并在泰国、印度、印尼、欧洲设有海外子公司。公司主要产品包括轮胎模具、大型机械零部件以及橡胶机械。公司轮胎模具品种涵盖 乘用车、轻卡车、载重车、工程车、巨型工程车、摩托车等多种类轮胎模具。公司高端机 械零部件制造业务线产品涉及风电、齿轮箱、工程机械、注塑机、压缩机和轨道交通等领 域。其中，风电业务主要涉及风电机组轮毂、底座、主轴。燃气轮机业务主要涉及燃气轮 机缸体。此外，公司自主研发的巨型轮胎液压硫化机，将巨型轮胎的硫化装备由硫化罐时 代带入硫化机时代。财务表现：营收稳步增长，新业务占比持续提升公司 2021 年/1H2022 分别实现营收 60.1/31.6 亿元，分别同比增长 13.5%/2.7%；2021 年/1H2022 分别实现净利润 10.5/5.7 亿元，同比增长 4.4%/-2.7%。2021 年/1H2022 毛利 率分别为 28.5%/27.1%，分别同比增长-2.1pcts/-2.2pcts，净利率分别为 17.5%/17.9%， 分别同比增长-1.5/-1.0pcts，受原材料价格影响，毛利率净利率近年有所下滑。销售费用率和管理费用率总体呈下降趋势，2021/1H2022 分别保持在 1.1%/0.7%和 2.5%/2.2%。研发费用率 2021/1H2022 为 4.3%/4.3%，2021/1H202 财务费用率每年虽有 波动，但总体保持稳定分别为 0.9%/-1.0%。公司存货周转天数近两年有上升趋势，2021 年/1H2022 为 100.3/115.3 天。应收账款周转天数 2021 年/1H2022 为 99.1/106.9 天。从公司营收行业分类来看，公司前期营收主要来自汽车轮胎装备行业，近三年大型零 部件机械产品加工行业营收及占比连续提升。公司 2021 年/1H2022 汽车轮胎装备业务及 大型零部件机械产品加工业务分别实现营收 34.9/18.1亿元和 24.4/12.9亿元。从产品来看， 模具和燃气轮机零部件占比最高，2021 年/1H2022 分别实现营收 33.6/17.0 亿元和 24.4/12.9 亿元。毛利率方面，汽车轮胎装备行业毛利率较为稳定，近三年保持在 35%左右，大型零部 件机械产品行业近两年毛利率有所下滑，1H2021 毛利率为 13.8%。产品方面，模具业务 与轮胎装备行业毛利率保持一致，燃气轮机零部件毛利率呈下降趋势。公司海外营收 2017 年以来国内营收占比持续增长，2021 年海外营收占比再次增加， 2021 年/1H2022 公司中国大陆/国外/其他地区营收分别为 33.0/26.3/0.8 亿元和 15.9/15.1/0.5 亿元，占比分别为 54.9%/43.8%/1.4%和 50.5%/47.8%/1.7%。中国大陆与 国外毛利率都有下降趋势，但国外毛利率长期高于国内毛利率，1H2022 公司中国大陆/国 外/其他地区毛利率分别为 20.1%/33.5%/55.2%。轮胎行业概况行业趋势：轮胎模具市场稳态增长，新能源电力市场带来新机遇轮胎按胎体结构可以分为斜交线轮胎和子午线轮胎两大类。斜交线轮胎属早期的轮胎 品种，优点为生产工艺简单，对道路质量要求低，但内部摩擦和滚动阻力大，所以存在耗 油量大、耐磨性低、寿命短等缺点，特别是在高速行驶时易生热爆胎。子午线轮胎具有节 能、高速行驶时安全性和舒性适好、耐用等优越性，但其制造技术要求高，生产成本高， 对道路等级要求高。与轮胎种类相对应，轮胎模具按结构可以分为轮胎二半模具（简称“二半模”）和子午 线轮胎活络模具(简称“活络模”)两大类。二半模主要用于生产斜交线轮胎和摩托车胎，活 络模具在轮胎定型、脱胎等过程中有移位小、变形均匀等优点，普遍用于生产高性能子午 线轮胎。从轮胎模具花纹加工工艺来看，电火花加工有适应任何复杂花纹、可加工任何材 质、加工精度高等优点，展示出强大的优越性。2013 年以后全国轮胎产量出现下行，2019 年后出现回升。橡胶轮胎外胎 2013 年以 来总体呈下行趋势 2017 年出现反弹后再次出现下滑，2021 年实现正增长。据观研报告数 据，全球轮胎模具 2021 年市场规模 160.3 亿元，且预计 2025 年将达到 173.7 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 约 2.0%（观研报告）。此外，Market Growth Reports 预计 2028 年 轮胎模具市场规模为约 20 亿美元，对应 2022-2028 年 CAGR 约 3.3%。另据 ReportLinker 预计 2021-2026 年全球轮胎模具市场规模 CAGR 约为 3.7%。鉴于随着新能源车与新用途 车型的出现，轮胎模具新品类需求不断提升，轮胎模具的更新和替换需求也将随之增长， 由于市场规模基数较大，故增速相对较低。我们与上述机构基本持一致观点，预计未来三 年全球轮胎模具市场规模 CAGR 约为 3%。风电产业链上游主要涉及材料及零部件，中游主要涉及风机整机及运维，下游主要涉 及风电开发运营。其中风电零部件主要包括主轴、轴承、齿轮箱、法兰盘、轮毂、叶片、 塔架等，由于风电叶片的关键材料巴沙木和 PVC 泡沫依赖进口，产业链上游风机叶片目 前供应紧张。中游则涉及陆缆、海缆、测风防雷设备等。下游则涉及风电场开发、建设、 运营等。风电上游材料及零部件公司涉及较多，主要涉及的企业有豪迈科技、日月股份等；中 游设备及运维企业则涉及东方电气、华电重工等；下游则涉及国家电网等企业。目前风电 产业链代表企业主要集中在江苏、北京、上海、山东等地区。风力发电机组按照各部分作用可分为三大子系统：风轮系统、传动及发电系统、支撑 系统。据未来智库的统计，风电机组中各零部件成本占比最高的是叶片（23.5%），其次是 塔筒（18.8%）、齿轮箱（16.0%）、发电机（6.3%）、轮毂（含变桨系统， 6.3%）、主轴 （3.5%）等。其中，风机的主轴轴承主要用于支撑风机主轴，用于连接轮毂和齿轮箱，将 叶片产生的动能传递给齿轮箱。风机轮毂主要为铸件，铸件行业的整体格局比较稳定，国 内企业头部企业市占率高。随着近年国内制造业对能耗与环评标准的持续提升，中小企业 发展受限严重，未来行业集中度有望进一步提升。风电行业增量可观，据全球风能协会统计，全球风电装机容量近十年 CAGR13.4%， 2021 年装机容量达 83745.1 万千瓦。全国风电发电装机容量 2019 年加速上升，近三年 CAGR21.3%，2021 年发电装机容量达 32848 万千瓦。千际投行、资产信息网、iFinD 预 计，全球风电新装机量 2021-2025CAGR约 14.9%。鉴于各国碳中和目标尚无根本性变化， 全球清洁电力市场需求依然广阔，双碳背景下维持风电装机量增势稳定，我们在此维持中 信证券研究部电新组对风电行业景气度的判断，预计未来三年风电新装机容量复合增长率 约为 15%。全国风电发电新增设备容量与全国风电电源基本建设投资完成额趋势保持一致，2015 年达到一轮高峰后 2018 年开始新一轮高速增长，2021 年受因素影响，发电新增设备容量与基本建设投资完成额有所回落，随着管控措施的不断成熟，预计风电建设总体 增长趋势将保持良好。随着环保要求的不断提升，水电、核电、风电占能源消费总量占比也不断提升，尤其 从 2011 年后，水电、核电、风电占比持续快速提升，2021 年占比 16.6%。电力燃气轮机调峰性能好，调峰速度快。近年燃机机组投产的类型主要以 GE、西门 子、三菱的燃机机组为主。燃气轮机行业上游涉及高温合金、稀土热障涂层、精密模具等， 下游涉及电力、船舶制造、油气运输以及重型机车等。其中，在电力行业的发展中，燃气 轮机进行发电有热效率快、污染低、建设周期短的优点。重型燃气轮机主要用于基本负荷 的发电，轻型燃气轮机则主要用于调峰发电。近五年我国燃气轮机进口金额远大于出口金额，2021 年进口额约是出口额的五倍， 凸显出我国燃气轮机领域还存在较多短板。据 Grand View Research 统计，2021 年燃气 轮机在电力和公用事业部门的应用占比达到 80%，在其他工业部门的应用占比 20%。此 外，国家能源局、国务院发展研究中心、自然资源部等部门联合发布的中国天然气发展 报告（2021）数据，2021 年初，我国气电装机容量约 1.1 亿千瓦，占发电总装机比重 4.5%，远低于四分之一左右的全球平均水平。“十四五”规划 2025 年我国气电装机容量 将突破 1.5 亿千瓦，占总装机容量的 6%左右，2021-2025 年 CAGR10.7%。据 BP 编撰的 世界能源统计年鉴 2021统计，中国发电量占全球发电量约 30%，美国发电量占比约 20%，欧洲发电量占比约 23%。据国际能源署预测，未来三年中国将占电力供应增长的一 半以上，欧洲增速约为 7%，美国增速约为 4%。Global Market Insights 预计 2028 年全球 燃气轮机市场规模 2021-2028 年 CAGR 约为 8.5%；另据 Grand view research 预计全球 燃气轮机市场规模 2022 - 2030 年 CAGR 约为 6.2%。此外，Polaris market research 和 Precedence research 分别预计全球燃气轮机市场规模 2022-2030 年 CAGR 约为 6.3%和 6.4%。对此趋势，我们亦持相同观点，预计未来三年全球燃气轮机市场规模复合增长率约 为 7%左右。竞争格局：豪迈引领国内模具市场，机械零部件产品豪迈潜力巨大国内主营业务涉及轮胎模具业务的上市公司主要有豪迈科技、巨轮智能、正昕智能等。 豪迈科技在轮胎模具业务可比公司中，汽车轮胎装备行业营收水平大幅领先，巨轮智能其 次，正昕智能目前规模相对较小。近年来豪迈科技全球轮胎模具市占率约 20%，远超巨轮 智能和正昕智能，规模效应在毛利率端体现较为明显，且豪迈科技创新能力强，可自制模 具生产专用机床，生产成本控制能力强，故议价能力更强，豪迈科技毛利率大幅领先于可 比公司巨轮智能及正昕智能。轮胎模具可比公司中，归母净利润方面，豪迈科技保持领先，巨轮智能受剥离旗下商 业保理子公司带来的非经常性损益以及机器人等新业务开发不及预期影响，归母净利润下 降趋势明显，近两年为负值；正昕智能规模较小，与豪迈科技体量差距较大，目前还无法 攫取头部效应带来的红利。豪迈科技业务拓展战略较为谨慎，经营模式稳健，故利润保持 稳定增长，净利率近五年持续大幅领先于同类公司，领先优势明显。豪迈科技销售费用率、管理费用率、财务费用率以及研发费用率相对于轮胎模具业务 可比公司中，都保持较低水平，尽管公司 2021 年销售费用率、财务费用率略高于正昕智 能，研发费用率略高于巨轮智能，但各项费用率依然保持低位，公司费用率稳定性总体优 于同类可比公司。豪迈科技存货周转天数与应收账款周转天数总体保持稳定，2021 年存货周转天数低 于轮胎磨具行业可比公司，应收账款周转天数虽然保持稳定，但近三年均高于轮胎模具行 业可比公司。与豪迈科技同样主营风电轮毂、底座、主轴业务的 A 股上市公司主要有日月股份、通 裕重工、广大特材、金雷股份等。2021 年豪迈科技营收归母净利润均领先于风电业务可 比公司，通裕重工营收与豪迈科技旗鼓相当，2017 及 2020 年通裕重工营收略高于豪迈科 技，日月股份 2020 年归母净利润仅略低于豪迈科技，但豪迈科技在营收和净利润方面总 体保持行业优势地位。需要说明的是，豪迈科技营收与利润体量较大，其中轮胎模具业务 占比较大（公司未单独披露风电业务占比），但由于轮毂、底座、主轴与轮胎模具铸件业 务工艺有共通性，故公司在产品研发和产能转换方面依然存在优势，未来风电占比有望进 一步提升。豪迈科技毛利率净利率较同类企业更为稳定，但总体呈下降趋势。近两年金雷股份毛 利率、净利率提升明显，此两项指标高于豪迈科技，日月股份仅 2020 年销售净利率略高 于豪迈科技，且 2020 年两者净利率差异较小。其他同类公司毛利率净利率近年均低于豪 迈科技。需要说明的是，豪迈科技基于原有轮胎模具业务开发的风电产品目前主要为轮毂、 底座、主轴，故其风电产品较其他风电公司产品品类丰富度相对较低，公司稳健的产品拓 展策略使得公司运营风险控制在较小范围，此外公司轮胎模具业务毛利率较高在一定程度上提升了公司总体毛利率（公司未单独披露风电业务毛利率）。金雷股份则依靠其在风电 主轴业产品上的技术和品质突破实现了毛利率和净利率的提升。风电业务可比公司销售费用率近两年差异较小；管理费用率除广大特材外其他公司差 异同样较小；豪迈科技 2020/2021 年销售费用率较其他可比公司略高，但总体差异较小， 管理费用率 2021 年广大特材较高，豪迈科技其次，但除广大特材外，其他公司总体差异 较小；财务费用率除通裕重工和广大特材较高外，其他公司都保持较低水平；通裕重工、 金雷股份研发费用率相对较低，豪迈科技与其他可比公司差异较小，研发费用率相对较高。风电业务同类可比公司中，豪迈科技存货周转天数高于日月股份，低于其他同类可比 公司。广大特材应收账款周转天数低于其他可比公司，豪迈科技与金雷股份略高于其他公 司，但除广大特材外，其他公司差异较小。由于国内燃气轮机行业起步较晚，国外企业依然是行业龙头。豪迈科技毛利率高于其 他国外通用电气、西门子新能源、三菱重工等龙头公司，净利率同样大幅高于其他同类可 比公司。由于通用电气、西门子新能源以及三菱重工业务线更广，燃气轮机业务占公司总 营收比例有限，故存在此三家公司总体毛利率被非燃气轮机业务拉低的可能性，但豪迈科 技相对较高的毛利率和净利率水平仍然可以体现出豪迈科技当下营利能力较强，具备开发 新业务和新产品的能力。业绩驱动清洁电力市场尚处风口，轮胎模具市场依然广阔据千际投行、资产信息网、iFinD 预计，2025 年陆上风电与海上风电合计新装机里量 将超过155GW，其中预计2025年陆上风电新增126GW，对应2021-2025年CAGR13.5%， 海上风电新增 29.1GW，对应 2021-2025 年 CAGR22.1%。尽管海上风电增速较快，但陆 上风电占主要地位。未来风电市场需求增长迅速。公司目前风电业务主打轮毂、底座、主 轴等产品，业务占比逐年提升，且公司正在积极探寻附加值更高的相关产品公司风电业务 潜力巨大。尽管国内轮胎产量近年增幅有限，但全球轮胎模具市场增量绝对值依然可观。公司作 为全球轮胎模具龙头，已在泰国、印度尼西亚、印度、巴西、匈牙利设立子公司，布局东 南亚、南亚、南美以及欧洲市场，海外市场营收有望进一步增加。燃气轮机是电力调峰的 重要保障，Global Market Insights预计2028年全球燃气轮机市场规模将达到230亿美元， 对应 2021-2028 年 CAGR 约 8.5%。燃气轮机部件对加工工艺和技术要求较高，产品技术 壁垒高，加之国内燃气轮机业务起步较晚，需求迫切，公司下游与 GE 等大客户 绑定程度深，未来公司燃气轮机业务增长形势乐观。品牌地位稳固，先发优势显著公司品牌先发优势强，业内品牌口碑助力公司业绩持续增长。公司轮胎模具业务已与 马牌、卡特彼勒、普利司通、玲珑轮胎、倍耐力等多家轮胎公司形成长期战略合作伙伴关 系。且轮胎模具具有小批量，多批次，定制化程度高等特点，对加工工艺的积累要求高， 对不同批次产品质量输出稳定性要求高；公司在业内品牌地位与口碑评价长期保持前列， 已形成较为显著的品牌优势。公司燃气轮机业务与西门子、通用电气等国际龙头长期合作。燃气轮机缸体对生产工 艺要求较高，产品定制化程度高，且需与下游企业深度绑定，新进入者很难短期内与下游 快速进行业务绑定。风电业务中主轴直接承受整台风机的震动，对产品性能要求高，加工 难度大，技术壁垒高，国内企业市占率较低，豪迈科技有望凭技术积累打开新市场。风电 机组轮毂业务，劳动与能源密集型产业特点显著，生产自动化程度较低，产能受工具模组、人员熟练度、环评等因素影响较大，扩产周期长，公司铸件产品经验积累丰富，业务开拓 优势明显。公司已与金风科技、东方电气等公司开展合作，营收有望实现快速增长。综合加工能力实力雄厚，五轴机床有望成为盈利新增长点公司拥有自主研制自动化设备的能力。公司集团拥有机床研发底蕴，已自主研制大型 龙门加工中心、数控电极铣机群、电火花机群、五轴打孔机群、铣花机群等。通过自主研 发设备，公司大大降低了设备成本，提高了公司营收稳定性。豪迈科技推动“生产工人+ 工程师”的创新模式，已获得授权专利 529 项（其中发明专利 116 项）、申请国际专利 25 项(其中授权专利 16 项)，主持及参与制修订国家/行业/团体标准 18 项。公司五轴机床除可 满足自身生产需求外，也已开始单独售卖。公司于已 2022 年 7 月 1 日将山东豪迈激光 设备有限公司变更为山东豪迈数控机床有限公司，并以 2022 年 7 月 31 日为基准日将 山东豪迈机械科技股份有限公司机床业务相关的资产、负债、人员划转至山东豪迈数控机 床有限公司。公司五轴机床业务有望成为公司盈利新增长点。公司技术保障实力雄厚。公司全面掌握精密铸造、精密雕刻和电火花加工三大轮胎模 具加工工艺。自主开发轮胎模具 3D 打印、激光精密雕刻、激光熔覆等先进工艺技术，引 领行业技术进步。公司建立了完善的管理体系，已通过 GT/T29490 知识产权管理体系认 证、ISO45001 职业健康安全管理体系、ISO17025 实验室认证、ISO9001 质量管理体系 认证、GB/T23001 两化融合认证、ISO5001 能源管理体系认证、ABS-美国船级社工厂认 可证七大体系认证。强大的加工能力极大地保证了公司产品品质的稳定输出。盈利预测关键假设行业关键假设预计全球轮胎模具未来三年复合增长率约 3%。 预计全球风电新装机容量未来三年复合增长率约为 15%。 预计全球燃气轮机市场规模未来三年复合增长率 7%。公司经营关键假设1）收入端轮胎模具业务公司将依靠其龙头地位的品牌优势、研发优势以及高产品质量可靠性继 续开拓市场，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 5%/4%/3%。 大型零部件机械产品市场需求旺盛，公司有望依靠其生产加工工艺底蕴在风电和燃气 轮机业务方面实现快速成长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 25%/20%/15%。 其他主营业务主要包括硫化机等产品，占比较小对公司总营收影响较小，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 10%/10%/5%。 其他业务占比同样较小对公司总营收影响较小，预计 2022/23/24 年该业务营收增速 约为 10%/10%/5%。2）成本端总体毛利率未来三年总体保持平稳，受大型零部件机械产品处于市场扩展期影响， 2022/23/24 年总体毛利率提升趋势有一定阻力，预计 2022/23/24 年总体毛利率约为 28.5%/28.3%/28.3%。模具业务公司有望依靠其龙头地位议价能力，以及生产规模效应逐渐平稳提升其毛利 率。预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 37%/38%38%。 大型零部件机械产品业务处于市场开拓期，产品毛利率近期目标保持稳定，远期有望 依靠规模效应实现毛利率的提升。预计2022/23/24年该业务毛利率分别为18%/18%/19%。 其他主营业务主要包括硫化机等产品，有一定定制化生产要求，占公司营收比例较小， 公司将基本保持毛利率稳中有升，预计2022/23/24年该业务毛利率分别为27%/27%/28%。 其他业务毛利率基本保持稳中有升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 54%/55%/55%。2022/23/24 年，销售费用受海外市场扩张战略影响，绝对值将增加，但销售费用率保 持稳定，分别为 0.9%/0.9%/0.9%。 2022/23/24 年，管理费用率随生产规模及生产管理经验的提升稳中有降，保持低位， 分别为 2.4%/2.3%/2.3%。 2022/23/24 年，随着行业新进入者的增加，产品品质在市场中的重要性愈发凸显，研 发能力既对产品力有重大影响，同时对公司成本控制及营收稳定性有重大影响，预计公司 未来研发费用将继续增加，研发费用率保持稳定，分别为 4.5%/4.5%/4.4%。