2022年中际联合研究报告.docx

2022年中际联合研究报告一、风电高空作业龙头，过去十年业绩持续稳定增长1、公司历史发展梳理与产品列表中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商，拳头产品塔筒升降机和免爬器 在风电领域市占率第一。公司成立于 2005 年 7 月，起初从事高空安全作业吊篮的生产和出口，主要应用于建筑业。 期间公司把握风电高空安全作业的市场机遇，并着手研发设备，成为国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企 业。2006 年，公司正式推出第一台塔筒升降机。2008 年金融危机爆发，海外建筑业对吊篮的需求受到影响，叠加 我国风电产业发展驶入快车道，公司适时将业务重心转向国内风电市场。自 2009 年起，公司以风电行业为基础，拓 展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等领域。截止 2021 年，公司获取 103 项国内外资质认证， 供货全球知名风电企业，目前公司产品已应用于风电、电网、通信、建筑等 15 个行业，出口到 55 个国家和地区， 拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电细分市场占有率第一。公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。其中，专用高空安全作业设备主要包括高空安全升 降设备和高空安全防护设备，是为特定环境下的高空作业、保障人员安全和提高作业效率而设计和生产的专业化设 备。高空安全升降设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，可以在保障高空作业人员安全的同时改善劳动条 件、提升工作效率；高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等，可以保障高空作业人员 日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护。 高空安全作业服务是针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品安装的服务，主要包括风机高空检修维护服务， 电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。2、公司业绩高速增长，财务指标优秀公司营业收入与净利润持续快速增长，盈利能力较强。2018-2021 年营业收入分别为 3.56/5.39/6.81/8.83 亿元，归 母净利润分别为 0.93/1.42/1.85/2.32 亿元。近 9 年公司营业收入复合年均增长率为 35.47%，归母净利润复合年均 增长率为 38.07%，业绩保持高速增长，且过去 9 年间公司营收和归母净利润增速均未低于过 20%。2022 年上半年， 受在国内反复的影响，公司产品从出货到安装到确认收入的进程被延长，叠加大宗原材料价格上涨和市场竞争 加剧，公司 2022H1 的营业收入和归母净利润均呈现下滑，其中营业收入为 3.6 亿元，同比下滑 6.4%，归母净利润 为 0.87 亿元，同比下滑 29.4%。考虑到 2022 年风电中标量依然格外可观，中际联合下半年业绩回暖的确定性强。公司毛利率及净利率稳中有升，保持在较高水平。2018-2021 年公司毛利率分别为 54.9%/55.89%/58.4%/47.7%， 净利率分别为 26.2%/26.3%/27.2%/26.3%。2021 年公司毛利率同比下滑了 10.7pct，主要归因于公司在 2021 年进 行会计准则变更，将运输成本从费用端转移到成本端，因此净利率几乎同比持平，也更客观地反映了公司的经营状 态。2022 年上半年，以铝材为主的大宗原材料价格上涨，导致公司利润率呈现小幅下滑。公司主营业务的营业收入占比 99%以上，其中高空安全作业设备贡献达 98%以上。在高空安全作业设备中，来自高 空安全升降设备的营业收入占比可达 70%80%，其中占比最大的两类产品是塔筒升降机和免爬器。2018-2020 年 公司免爬器营业收入为 1.47/2.38/2.11 亿元，占公司营业收入比例为 41.46%/44.33%/31.10%；塔筒升降机营业收 入为 1.23/1.72/2.13 亿元，占公司营业收入比例为 34.70%/31.98%/31.34%。公司的高空安全升降设备、高空安全防护设备和高空安全作业服务统归于专用高空安全作业设备。2018-2021 年公 司专用高空安全作业设备毛利率分别为 55.4%/56.1%/58.8%/48.1%，2021 年的毛利率下滑主要归因于会计准则变更和部分直接原材料价格上涨。从细分业务来看，高空安全升降设备（塔筒升降机、免爬器等）的毛利率一般高于 高空安全防护设备（防坠落系统、爬梯等），而高空安全作业服务的毛利率最低。按具体产品来看，公司毛利率最 高的产品为助爬器，2020 年达到了 72.13%，防坠落系统、塔筒升降机次之。按业务领域看，公司近年 99%以上的营业收入来自于风电行业。2018-2021 年公司来自于风电行业的营业收入占比 为 99.7%/99.4%/99.9%/99.2%。按客户类型看，公司主要客户包括风机制造商、风力发电企业和塔筒厂等。其中风 机制造商和风力发电企业收入占比较大，2018-2020 年合计占比达到 83.9%/85.5%/82.0%。2019 年公司已实现对 国内及海外市场的强势覆盖，覆盖了国内所有具有新增装机的风机制造商及五大电力集团，全球前 15 大风机制造商 中，公司已覆盖 13 家。按市场类型看，公司营业收入主要来源为新增风机市场，该市场收入占整体比重较为稳定。2018-2020 年公司新增 风机市场收入占比分别为 64.7%/58.0%/66.9%。具体地，新增风机市场销售产品主要是塔筒升降机与免爬器，客户 群体主要是风机制造商。其中塔筒升降机收入占比较大，这与新增市场风机逐渐大型化的趋势一致：一方面，随着 塔筒高度的增加，对作业人员的安全保障要求提升；另一方面，风机维护需要团队作业且要携带工具，与免爬器一 次只能上下单人相比，塔筒升降机大大缩短了运送所需的时间，提高了作业效率，减少了因停机造成的经济损失。 存量风机市场销售产品主要是免爬器，客户群体主要是风力发电企业，这与无需改变风机塔筒内部结构的存量市场 需求一致。 新增市场的产品毛利率整体高于存量市场。主要原因有：（1）我国电力市场集中度较高，存量市场的主要客户即大 型风力发电企业处于市场优势地位，议价能力较强；（2）风力发电企业招标时价格因素权重较大，公司为中标向风 力发电企业的整体报价相对更低；（3）对于新增装机，升降设备在风机成本中占比较小，同时又因事关人身安全问 题，风机制造商价格敏感度相对较低。3、公司股权结构清晰稳定，管理层掌握核心技术公司股权结构清晰稳定。公司控股股东为刘志欣先生，实际控制人为刘志欣先生、于海燕女士。截至最新报告期， 刘志欣先生直接持有公司股份 24.31%，通过世创发展间接持有公司股份 5.69%，合计持有公司 30%的股份。于海 燕女士为刘志欣先生的配偶，未直接或间接持有公司股份。 公司高级管理层多为核心技术人员。核心技术人员包括刘志欣、王喜军、刘亚锋、张金波。其中刘志欣任公司董事 长、总经理，为公司实际控制人；王喜军任董事、副总经理；刘亚锋任董事会秘书；张金波任监事会主席及职工代 表监事。核心管理层均有优秀人才奖项、深厚的行业经验积淀及多项专利技术傍身，对行业趋势把控更为敏锐，奠 定公司实现长期良性发展基础。二、海风装机快速提升+产品结构升级，助力公司更稳健增长近两年，风电新增装机容量稳步提高，风电渐成国内主流电力能源。根据彭博新能源财经数据，2021 年全球风电新 增装机容量为 93.6GW，相较于 2020 年下降 1.8%。截至 2021 年底，全球风电的累计装机量达到 837GW，累计同 比增长 12.4%。根据2021 年中国风电吊装容量统计简报，2021 年中国风电新增装机 15911 台，新增装机容量 55.92GW，同比增长 2.7%。尽管全球新增装机下滑，且国内新增装机增速放缓，但总体而言新增装机量依然处于 历史高位。此外，2021 年全球风电新增招标量达到 88GW，同比上升 153%，为后续装机形成有力支撑。从结构来看，2021 年全球海上风电装机量达到 21.1GW，同比增长 2 倍，创下历史最大增幅，风电正式迎来海风时 代。1、风电平价时代到来，下半年开工环比改善，预期 23 年装机量提升2019 年 5 月国家发改委下发关于完善风电上网电价政策的通知，该通知明确了中央对风电项目的补贴将于 2020 年底正式结束。尽管中央补贴退出对风电并网的电价产生较大政策性影响，但地方政府仍接过中央的接力棒， 未完全断绝风电项目电价补贴。 一般而言，风电项目的终端开发主体为以国家电投、国家能源集团、三峡新能源等为代表的央企，这些投资主体在 做项目的投资收益测算时，往往需要考虑到诸多因素，其中对项目的内部收益率影响最大的几个部分为发电小时数、 并网电价水平、工程造价和财务费用。2019 年 5 月发改委文件要求风电上网电价对齐煤电单价，实现这一历史性跨 越的前提是风电项目已经可以保证在无补贴状态下实现稳定收益，而这离不开近几年以来弃风率和机组投资成本的 下降。 首先，受益于风电装机向南方消纳空间大的区域转移+外送通道的启用+特高压的发展，弃风率已经有了明显的下降， 从 2016 年上半年超出 20%的高弃风率下落到 2019 年的 4%；与此同时，风电利用率也持续提升，2021 年全国风 电的年均利用小时数为 2246 小时，同比增长 7.1%，而全国风电平均利用率也达到了 96.9%，同比提升 0.4pct。其次考虑风电项目投资造价的下降，这一因素不仅一次性降低前期的投资门槛（设备投资费用占风场总投资的 70%， 而风机和塔筒又占了设备投资的 90%），也摊薄了后期风电运维过程中的固定资产折旧费用（一般占运维成本的 20%）。风电投资成本的下滑归因于：1）风机受规模化生产的增益，降本明显；2）关键零部件，如轴承和法兰的 国产化与规模化降本；3）风电机组走向大型化，而这一方面提高了风电机组的扫风面积进而提高效率，另一方面风 机大型化可以摊薄单位零部件的采购成本，根据海力风电招股书，海上风电度电成本从 2018 年的 0.64 元/kwh 下降至未来的 0.37 元/kwh，这其中将有 17%来自于风电大型化的降本效果，另有 8%来自于叶片大型化的增效效果。根 据公开招投标的数据统计，2022 年 6 月不含塔筒的风机中标价格已经下降至 1807 元/kw，相比 21 年年初的 3090 元/kw 已经有了大幅下降。风电项目投资和运维成本的下降叠加利用率的上升，也刺激了下游厂商的扩产意愿。我们统计了从 2021 年 1 月到 2022 年 7 月的所有风电中标项目并进行汇总，发现从 22 年 4 月开始项目中标量开始持续攀升，22 年 4 月6 月的 三个月间，合计中标项目数量达到 124 个，项目合计中标容量达到 27.7GW。根据中国风电新闻网，2022 年 16 月 我国风电项目累计中标 44.6GW，而去年同期仅中标 23.1GW，同比增长了 93%。另一方面，因上半年北方冻土不 利于塔筒树基，风电装机量仍然呈淡季表现，但同比数据依然可观。根据国家能源局数据，1-5 月风电装机容量为 10.8GW，同比增长 39%。项目中标量领先实际装机量，表明下半年将迎来密集开工，风电配套设备企业有望受益。2、行业发展呈现新趋势，中际联合龙头优势凸显（1）风机轮毂大型化持续推进+海上风电加速装机当前风电市场呈现两点边际变化：风机大型化和海上风电加速装机。其中，风机大型化是持续了多年的进程。根据 中国风电装机统计，2021 年，中国新增装机的风电机组平均单机容量为 3514KW，同比增长 31.7%，其中陆上 机组的平均单机容量达到 3114KW，同比增长 20.7%，海风机组的平均单机容量达到 5563KW，同比增长 13.9%。 而与之对应的，2011 年陆风机组和海风机组的平均装机容量仅为 1.5 和 2.7MW。从不同功率的风机占比分布来看， 2017 年 2.0MW 级别的风机占比达到 59%，2.12.9MW 级别的风机占比达到 26%；到了 2021 年，2.02.9MW 级别的风机占比为 26.6%，3.03.9MW 级别的风机占比迅速提高到 54.1%。机组大型化的根本目的在于降本，实现的方式为提高轮毂高度和转子直径。首先，我们考虑风机的能量公式，即 = 1 2 3 2，风机的发电量与叶片的直径的平方、轮毂处的风速的三次方成正比，这意味着提高叶片的直径和 轮毂处的风速能够更明显地增加发电产能；另一方面，通过搭配长叶片提高单个机组的容量，也可以减少风场内同 等装机规模下的风机总数，降低现场安装的成本。然而根据彭博新能源财经的报告，全球海上风机的平均容量、轮 毂高度和转子直径尽管在过去多年中均有提升，但装机容量和转子直径的提升更为明显，反而轮毂高度提升不显著。 对此我们认为这主要与轮毂高度和对应风速呈现不稳定风切变有关。根据关于风切变指数对轮毂高度影响的探讨 的研究，在平原、海洋等风切变大的地区，提高轮毂高度可以显著提高轮毂处风速，增强风叶吸收能量；而在沿海 地区和内陆山地地区，风速随高度的变化不明显，因此提高轮毂高度反而增加了塔筒的制造成本，边际收益较低。 因此在过去，提高风叶叶片的直径对风机功率的影响更直接。然而，单纯增加叶片直径而忽略轮毂高度的提高，也会导致风电机组承重不均，因为轮毂高度过低也就意味着塔筒 过矮，难以搭载大功率机组或承受风叶转动的载荷。此外，伴随海上风电的快速装机，高塔筒高轮毂得以更好适应 近海区域高风速切变的环境。因此我们预计后续轮毂高度的提高将成为风机大型化过程中的重要一环，而这也将直 接利好风电高空作业平台的设备厂商。 此外，风电的另一边际变化是加速放量的海上风电项目。之所以要发展海上风电，主要归因于海上风电的潜在开发 空间大 + 可以做大装机容量降低 LCOE + 海上风电出力更加平稳。然而，考虑到海上风电机组需要比陆风机组承担 更加复杂的环境条件，以及盐水长期浸泡对设备的侵蚀，海上风电机组的质量设计标准更高。且在施工过程中，不 同于陆上风电机组采用大型车辆运输叶片、塔筒并在到达后就地安装和吊装，海上风电受制于码头资源和运输能力 有限，运输成本较高，且当前海风机组一般采用分段吊装，吊装次数较多且吊装周期长。因此海上风电无论是初期 投资成本还是后期运维成本均较高。海上风电机组的项目特点，决定了对应项目必须做到大型化才能熨平较高的初期投资和后期运维成本。考虑到当前 煤电的平均度电成本大约在 0.232 元/kwh0.449 元/kwh，当前水电、陆风和太阳能的度电成本均处于煤电上下限的 范畴内，而海风度电成本则依然明显高于上述发电形式。根据海力风电的招股书，海上风电的度电成本有望从 2018 年的 0.65 元/kwh 下落至 0.366 元/kwh，而这一过程中，由风机大型化和电缆优化所带来的降本幅度将达到 17%和4%，而由于叶片大型化和增发消纳所带来的增效幅度将达到 8%和 30%。（2）升降爬程更高、安全需求更大、维修频次更多，利好高质量高稳定的高空作业龙头前面提到风电行业发展的重要趋势，包括风机轮毂大型化和海上风电加速装机，这两个趋势对应到塔筒内部的升降 设施，均更加有利于龙头。首先考虑轮毂大型化， 根据彭博新能源财经数据，2021 年风电机组平均轮毂高度低于 100 米，预计 2025 年将达到 140 米左右的水平。对中际联合而言，轮毂高度提升意味着将提供更高的爬梯，以及 上升速度更快的升降机或免爬器。其次考虑海上风电。鉴于海上风电机组会受海上复杂恶劣天气的影响，后续运维费用也显著高于陆上风电机组。根 据海上风电场维护管理技术研究现状与展望，海上风电机组的运维成本占生命周期的总成本比重为 25%，而陆 上风电机组的这一比例仅为 10%；另一方面，海上风电机组的年均利用率为 80%左右，而陆上风电的年均利用率在 95%100%，这也意味着海上风电需要比陆上风电承担更多的故障风险和对应的运维成本。而考虑到风电机组发生 故障，使用高空作业设备上升至塔筒顶部对机组进行维修更加安全高效，且海上风电存在抢修窗口，因此高空作业 设备必须做到及时响应以及安全可靠。另一方面，为应对海风塔筒内的潮湿易腐蚀的环境，升降设备的材料也需要 做出改进。因此海上风电机组对高空作业设备的需求质量更高，平均单价比陆风设备高 50%左右。3、风电高空作业平台后续市场空间测算考虑中际联合的市场空间，我们需要把握： 1）一般单个风机对应单座塔筒，进而对应单套高空作业设备。考虑到未来大型化趋势越来越明显，高空作业设备的 销量增长可能没有装机量增长快，但大型化的背后是轮毂高度提升，作业高度增加，单套高空作业设备的价值量可 能也会提高；另一方面，“十四五”末我国运行达到 15 年的风电容量已经达到 4000 万千瓦，存在大量的技改增效 和扩容需求，根据北极星风力发电网数据，2021 年到期退役风电机组台数为 60 台，对应容量为 41.7MW，而风电 机组的退役进程将在 2024 年后加速，2030 年到期退役风电机组将达到 12904 台，对应 18929MW 的装机容量。考 虑到退役的中小机组往往采取以小代大的方式进行技改、扩容或退出，则这一需求有望在 24 年后爆发，也将带动风 电高空作业平台的需求。2）中际联合的市场份额情况：根据招股书测算，2019 年中际联合在新增风电装机项目的市场占有率达到 50%，而 20172019 年公司产品在风机市场的覆盖率仅为 30%，这意味着中际联合依然在持续提升市场份额；3）中际联合产品结构的改善：公司高空作业类的产品主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器，其中在新增风电项目 中，采购价值量更高的塔筒升降机和免爬器的比例已经超过 90%；且近几年以来，公司出口份额向美国市场集中， 18/19/20 年美国市场销售收入占海外收入的比重分别为 0.2%/5.1%/75.8%。美国市场受限于自身的法律限定门槛， 对风电项目内的升降机采取类似民用电梯的标准，因此当前依然以免爬器和助爬器为主，但后续若门槛放开，塔筒 升降机有望迎来改装潮；4）后续运维方面的收入提升：中际联合在产品交付后会提供二到五年的质保期，质保期后的年检、维护方面的费用 将由主机厂或能源公司承担。当前中际联合的发出商品大多集中在近两年，出保产品比例较小，而后续伴随机组平 均年龄结构老化，运维费用上升，有望为中际联合提供稳定增长的保修收入。根据中国风电后市场发展报告 2020-2021，风电后市场容量将从 2020 年的 294 亿元增长至 2023 年预计 519 亿元的规模，考虑到运行及维护服 务占到运维市场的 32%，则 2023 年风电机组运行及维护对应的市场需求将达到 166 亿元。综上所述，我们给出了中际联合的重点产品和服务的未来市场空间的测算。考虑到陆风和海风后续的演化趋势略有 不同，对陆风而言，当前地面优质的风力资源区域已经有了很大的占用，后续陆风的趋势是下乡和本身大型化过程 中增加轮毂高度，从而在风切变较大的区域获得更高的风速。相比陆风，海风仍有较多可利用的资源开发点，且海 上平均风速高于陆地 20%左右+海上风切变没有陆地大，因此增加轮毂高度以提高平均受风速度的做法有阻力。根 据Expert elicitation survey predicts 37% to 49% declines in wind energy costs by 2050，陆风机组和海风机组 的叶轮直径预计分别在 2030 年达到 174 和 250m，而轮毂高度则分别为 130 和 151m，陆风机组无论是叶轮直径还 是轮毂高度，相比 19 年均提高了 45%左右，海风机组的轮毂高度虽提高 45%，但叶轮直径提高了 67%，表明在海 风领域，扩大扫风面积更加重要。综上所述，我们对陆风、海风所需求的高空安全机械的市场空间做分开估计。首先关注陆风。我们参考了 CWEC 的 2022 全球风能报告里的预测，预计 2025 年国内陆上风电新增装机量达到 50GW。此外，我们预计了 2025 年陆上单个风机的容量达到 3.5MW。另一方面，我们也预计了 2025 年陆上风电机 组的平均轮毂高度达到 115m。后续对各类高空安全作业设备的需求量预测均基于对此类设备需求、风机吊装数量和 风机塔筒高度（近似于轮毂高度）线性相关的认识上。最终，我们得出 2025 年塔筒升降机在新增陆上风电项目中的 需求量为 5.1 亿元，免爬器为 1.4 亿元，助爬器基本被替代，爬梯为 1.1 亿元，导轨为 0.8 亿元，救生缓降器、链式 提升机、防坠落系统等产品需求为 5.6 亿元，合计 14 亿元。海风高空设备需求的测算和陆风类似。我们预计 2025 年海风新增装机容量达到 19GWh，单风机兆瓦数达到 7.5， 平均轮毂高度达到 150m，对应的塔筒升降机的需求为 1.96 亿元，免爬器已基本被升降机替代，爬梯需求为 0.25 亿 元，导轨需求为 0.19 亿元，救生缓降器、链式提升机、防坠落系统、速差器、海上平台吊机等产品需求为 2.7 亿元。 经过上述累加，2025 年国内新增风电项目对核心的高空安全作业机械的需求达到 19.1 亿元，相比 2021 年增长 60%。假设 2025 年因老旧风电重置或改造对高空作业产品的需求占比达到了 50%，则 2025 年风电拉动的高空作业 产品总需求将达到接近 40 亿元。除了因新增风电项目而产生的高空安全作业设备需求外，国内现有风电项目也存在较大的技改空间，进而产生高空 安全作业设备需求。常规的技改包括对风机内部进行技术升级，重大技改主要指通过“以大换小”的方式拆除或改 造现有机组。截至 2022 年 4 月底，我国风电装机约 3.4 亿千瓦，在役机组数量超过 15.5 万台，而在整个“十四五” 期间，运行时长超过 15 年的老旧风电场规模将达到 3000 万千瓦时，几乎占现役机组装机总容量的十分之一，2022 年运行超过 10 年的老旧风电机组总装机容量达到 6397.5 万千瓦，约占现役机组装机总容量的五分之一。 考虑到国内正在积蓄越来越庞大的风电重大技改需求，2021 年 12 月，国家能源局综合司发布了风电场改造升级 和退役管理办法（征求意见稿），国家鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役。2022 年以来，根 据北极星风力发电网数据，截至 7 月 15 日，已经统计有 11 个老旧风机“以大代小”的技改项目中标信息，其中包 括了 2 项增容改造。11 个项目累计将产生 957MW 的装机需求。接下来，我们对 20212030 年国内老旧风电机组的“以大代小”技改项目的装机需求做了测算。我们假设达到 20 年寿命的机组以 100%的比例退役并重置；1520 年寿命的机组以 74%的比例继续运行，10%的比例退役重置，10% 的比例等量扩容，6%的比例增量扩容（3：1 增容）；1015 年寿命的机组以 94%的比例继续运行，4%的比例等量 扩容，2%的比例增量扩容（2：1 增容）。经过以上的假设，我们结合历年国内风电机组的新增装机量，预测了 20212030 年的各寿命年龄分段的机组的更换 装机需求。其中 1015 年对应的主要为“以大代小”的更换需求，1520 年对应的约有 40%来自自然退役的机组重 置需求，约有 60%来自“以大代小”的更换需求，而 20 年分段的则全部为机组退役的重置需求。叠加后我们可得， 2021 年退役重置+“以大代小”的风电装机需求为 1.4GW，2025 年达到 5.3GW，而 2030 年将达到 22.3GW。若 结合我们上文对未来几年的新增装机预测，我们预计到 2035 年，退役重置+“以大代小”的风电装机需求将达到 36.2GW。此外，我们结合预计的新增装机需求，算出来由于退役重置和“以大代小”的装机需求占总需求的比例从 2021 年的 2.8%提高到 2025 年的 7.1%。对中际联合而言，这一比例的提升同样意味着未来存量项目对业绩的贡献有望持续放 大。假设每 GW 风电装机投资中有 1500 万用于采购高空安全作业机械，则 2021 年的风电机组重置和替换带来的高 空安全作业设备需求额约为 2100 万元，2025 年该项需求额预计达到 7950 万元。三、业务拓展初显成效，资质认证+高研发投入铸造壁垒1、中际联合的核心竞争力挖掘中际联合是国内风电高空安全升降设备的龙头，而公司背后的核心竞争力便来自于公司积极拓展的业务资质和常年 的高研发。高空安全升降设备的核心要素在于安全性、高效率和低成本，如何在这三个维度同时满足客户的需求， 才是升降设备公司需要尽力突破的地方。首先是安全性，根据全球海上风电健康与安全组织 G+发布的2018 incidentdata report，2018 年全球海上风电工作过程中，有 288 起机组内部事故（需要搭载升降设备进行检修）、 79 起吊装事故、99 起进出场事故和 155 起海上作业事故，这其中危险事故达到 282 起，险肇事故达到 164 起、急 救情况达到 226 起、医疗工伤达到 45 起。考虑到海风工作环境更恶劣且施工高度更高，因此安全性保障需求更强烈， 这也对高空安全升降设备提出了更高的需求。中际联合的产品序列中包括高空安全防护设备（防坠落系统、救生缓 降器、爬梯、滑轨），此外公司还提供高空安全作业服务，主要包括对风机高空检修维护服务。根据中际联合招股 说明书，上市前公司具有的核心技术共计 27 项，其中根据我们的分类，用于安全防护的核心技术多达 13 项，用于 提升效率的核心技术达到 6 项，用于优化体验的核心技术为 5 项。其次是高效率和低成本。从效率来看，以主流的钢丝绳、爬梯导向型塔筒升降机为例，其产品标准一般设定为 18m/s（50HZ）或 21m/s（60HZ），这一速率已经相较 2017 年的早期产品有了明显提升（当时由中际联合发布的 升降机设计文件注明的运行速度仅为 9m/min）。从成本端来看，中际联合的塔筒升降机的单价是约为 4 万元/台， 适用于 23 人的平均载重和 18m/min 的配速，相比之下，民用电梯在最低配速 60m/min 和标准配载 10 人的条件下， 供应价格最低也为接近 10 万元/台。导致二者供应价格的区别也不仅仅在于配速、载重上，也归因于在材料（铝型 材比之不锈钢）、驱动方式（主动爬升式提升机比之卷扬机，前者无需专用井道和机房）、内部设计（电梯可能还 需要兼顾美观考量）等层面的差异。综上所述，驱动安装方式简单快捷 + 材料利用节省 + 空间占用较小 + 升降速度 持续提升 + 采购成本低的塔筒升降机，是应用于升降工程环境的最优选。为了在效率、成本和安全性的三重维度达到更综合的领域覆盖，需要较强的技术和专利储备，以及能够及时响应客 户定制化需求的维护与运营团队。公司的专利数量从 2014 年的 73 项上升至 2020 年的 394 项，2021 年上市后专利 数达到 496 项，海内外的认证资质从 2020 年的 65 项上升至 2021 年的 103 项，软件著作权从 2020 年的 9 项上升 至 2021 年的 14 项。整体的研发费用率在 2021 年达到 3.8%，同比 2020 年提升 0.4pct.依靠过硬的技术储备，中际联合逐渐具备了满足各类客户需求的高空作业产品解决方案，而公司通过获得大量资质 认证，强化了在该领域的龙头优势。根据公司招股书，资质认证往往是客户判断相关产品质量的直接参考因素，且 部分客户在采购高空作业设备时对产品资质提出了明确要求。根据我们在电力招标网查询到的塔筒升降机招标公告， 如许继风电科技塔筒升降机年度集中采购的招标就明确要求了应答人产品需取得 CE 或 TUV，且过去一年的塔筒升 降机供货金额不低于 1000 万元（考虑平均 4 万元/套，约需供应 250 套）。中际联合上市前就已取得欧盟 CE 认证、 RoHS 认证、REACH 认证、北美 UL 认证和 ETL 认证、加拿大 CSA、俄罗斯海关联盟认证等。因此丰厚的认证资 质储备 + 庞大的销量基数，有助于公司在招标中领先竞争对手。 另一方面，客户黏性也因中际联合逐步成长为龙头而明显增强。金风科技、远景能源此类头部主机厂自 2018 年以 来便一直是公司的前五大客户，表明下游主机厂对中际联合产品的认可度和依赖度也在逐步增强。2、业务的横纵向拓展：奔向国外，拥抱蓝海中际联合未来业务的横向拓展主要围绕海外出口展开，纵向拓展主要围绕电网、通信等非风电行业的需求展开。横 向拓展来看，公司 2020、2021 年海外销售收入分别达到 0.79 和 1.49 亿元，同比增长 52%和 89%，领先这两年国 内市场销售增长率（分别为 24%和 21%）。其中，美国和印度市场为中际联合的主要出口市场，而美国一直是仅次 于中国的第二大风电装机国。拉长时间维度来看，美国总的风电装机容量的增速一直居于领先，2010 年到 2020 年间增长了 2 倍。2021 年 3 月，美国政府提出了将在 2030 年部署 30GW 海上风电以及到 2050 年部署 110GW 的海 上风电目标，而 IEA 也上调了预期，预计到 2026 年美国陆上风电装机量将新增 48GW，海上风电装机容量将新增 8GW；2021 年 6 月，美国国税局决定将 2016、2017 年开工项目的并网期限再往后延一年，这减轻了开发商的压力； 这意味着 2022 年美国风电新增装机量有望获得刺激性增长。2020 年因美国市场的快速拓展，公司主要的海外销售产品也从塔筒升降机转变为免爬器，而后者毛利率更高，带动 公司海外业务毛利率快速提升，从 2018 年的 58.4%提高到 2021 年的 76%。2021 年因海外运费飙升且运费计入主 营成本，海外毛利率下滑至 56.5%，但仍然高于内销的 45.5%的毛利率。海外销售的毛利润占比也第一次超过 20%。 考虑到 2021 年中国出口美国的海运费达到历史性高点，预计今明年后续海运费仍有进一步下滑的可能；且公司部分 产品被美国列入 2019 年 8 月 15 日的 3000 亿美元加征关税的商品清单，随着今年 3 月 23 日美国贸易代表办公室宣 布重新豁免对 352 项从中国进口商品的关税，以及今年 5 月 23 日拜登在东京对外宣称将取消之前政府对中国施加的 诸多关税壁垒，未来公司部分产品关税豁免的预期也更加明朗。以上因素将显著改善中际联合出口业务的利润率。纵向拓展来看，公司产品极力向火电、电网、畜牧和建筑领域拓展，进展出色。2021 年风电安全作业产品的销售额 同比增长 29.2%，而其他行业内的相关产品销售额同比增长 353.9%。尽管基数较小，但拓展性强，例如用在能源系 统检测领域的专用升降机、脱硫塔内升降机和风电塔筒升降机的技术亲和度很高，平移成本较小。四、盈利预测中际联合的主要业务为专用高空作业设备、高空安全作业服务和其他业务。专用高空作业设备又包括高空安全升降 设备和高空安全防护设备。2021 年年报公司不再对升降设备和防护设备的子产品做进一步收入拆分。因此我们对业 绩的预测基于公司当前的业务结构：1）专用高空作业设备是公司业务的主体，2021 年占总营收的 97%。这一业务包括高空安全升降设备（21 年占营收 72%）和高空安全防护设备（21 年占营收 24%）。考虑到 2021 年上半年风电中标量超市场预期，而下游塔筒 制造商和风机制造商均因原因开工迟滞，由此预计中际联合将在年中和下半年收获大量订单。根据公司招股 书，塔筒升降机、免爬器的收入确认时间都很长，分别为平均 201 天和 150 天，因此我们预计高空安全升降设 备将在明年迎来密集的收入确认；而高空安全防护设备单位价值量较低，且交货便捷，平均收入确认周期仅为不 到 1 个月左右，因此快速增长期先于升降设备。综上所述，我们预计高空安全升降设备在 22/23/24 年的收入增 长率为 15%/30%/25%，而高空安全防护设备在 22/23/24 年的收入增长率为 25%/25%/20%。2）高空安全作业服务和其他业务的收入占比较小，然而我们预计伴随风电后运维市场的不断扩大，以及过保设备的 后期维修服务占比提升，高空作业安全服务有望保持高增长。我们预计该业务在 22/23/24 年的收入增长率为 60%/50%/45%，预计其他业务在 22/23/24 年的收入增长率均为 20%。3）考虑毛利率。2021 年中际联合毛利率受原材料价格上涨影响出现一定下滑。考虑到公司主要的原材料是铝材和 钢材，尤其是铝材价格在今年 3 月底达到高点后便持续下滑。考虑到今年原材料的平均价格可能与去年持平，而 明后年有望回归过去 10 年的平均水准，因此我们预计高空安全升降设备在 22/23/24 年的毛利率为 52%/55%/55%，预计高空安全防护设备在 22/23/24 年的毛利率为 35%/40%/40%，预计高空安全作业服务的毛 利率后续维持在 25%水平，预计其他业务毛利率维持在 40%。最后，综合上述收入和成本情况，我们预计未来三年公司营业收入增长率为 18.7%/29.4%/24.6%，未来三年归母净 利润分别为 2.53 亿元/3.71 亿元/4.51 亿元，同比增长率为 9%/47%/22%。我们认为中际联合是小而美的公司，且所 处行业与风电发展共振。极高的市占率水平+推广适应风电发展趋势的优势产品+海外和多元业务进击，保证公司能 够持续保持中高速增长。