2022年房地产行业专题研究.docx

2022年房地产行业专题研究交付问题的历史根源预售制的两面性我们认为，预售一方面极大促进了开发投资的繁荣，另一方面却又为交付问题埋下了 隐患。2020 年第七次人口普查数据显示我国人均住房面积已达 41.8 平米/人，年均复合增 长率维持高位。预售当然不必然带来交付问题，但如果是现房销售，则交付问题不会蔓延。 当然，在确立预售制的情况下，轻易退出也不是好的选项，因为这会进一步加大企业资金 压力，减少市场房屋供给但优化预售监管制度是重要方向。迷失的三年2019-2021 年，土地出让的质量持续偏低，开发业务的各项成本偏高，房价没有出现 明显上涨，部分开发企业盲目扩大规模，单从项目层面而言很多项目无法盈利。信用债不 断涌入，部分开发企业习惯于经营性现金流单向流动(从总部到项目)。项目的开发资金来 源比较复杂，牵扯利益主体越来越多，隐藏的问题日渐严重。这是房地产开发企业普遍迷 失的三年，好公司潜在盈利能力下降，不少企业则暗含信用风险。尤其是信用债，成为了部分企业底层资产质量和债务脱钩的最关键原因。部分企业总 部不断增加信用债，资金从总部向底层流动。部分企业在项目层面已经习惯了盲目扩大再生产，可能忽略了从项目层面回收资金，甚至部分建安成本的安排都因为“提高资金使用 效率”，导致安全性降低。部分企业总部往往脱离的项目底层，只是依赖于融资借新还旧， 只是擅长配置资金。在黯淡的土地市场和规模增长诉求的双重挤压下，诸多企业逐渐放弃 了对盈利能力的高要求这也渐渐为日后交付问题的出现埋下了祸根。同时，开发利益主体也日渐复杂化。利益主体越复杂，在项目出险时协调纠纷的难度 就越大。这既表现为部分企业的权益比日渐下降，合作项目日益增加，三方合作甚至多方 合作越来越多，也表现为各类金融机构介入前融，项目抵押性质日益复杂。缩表的开始2021 年下半年，信用债市场调整，经营性现金流回补融资性现金流出，部分开发企 业总部层面增量资金开始出现枯竭迹象，而在项目层面，预售监管从严令腾挪空间消失， 复杂的债务关系之下，项目交付的问题开始频发。2022 年以来，国内房地产企业新发债 券总额较 2021 年同比仍大幅下降，境外债券市场几乎冻结，融资性现金流短期继续净流 入的可能性很低，行业只能依靠经营性现金流。房地产企业有多种办法优化资金头寸。少拿地是最常见的，减少开工也是重要的办法。 当其他办法都已经充分使用时，企业如果自由动用的现金流仍然不足，则可能出现部分项 目的交付问题。2022 年以来土地市场表现冷清，开工下降，客观上说明了交付可能存在 压力。若房地产出险对宏观经济的挑战我国房地产规模大、涉及面广，房地产及产业链对 GDP 的占比约为 17.7%房地产业规模大、链条长、牵扯面广，在国民经济中处于重要地位，我们测算 2020 年总计贡献了 17.7%的 GDP。房地产业占 GDP 的规模大，从投资、生产、消费、就业等 方面体现了其在国民经济中的重要地位。投资方面，房地产投资占 GDP 的比重从 1999 年 4.9%逐步增长至 2021 年的 12.9%；生产方面，2021 年房地产业增加值占比为 6.8%， “房地产+70%的建筑业”贡献的增加值占 GDP 比重稳定在 12%左右，2021 年为 11.7%； 销售方面，商品房销售额占 GDP的比重在 2020 年高达 17.1%，2021 年小幅下降至 15.9%； 就业方面，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，2020 年为 525 万人，占比为 3.1%，但 考虑到房地产上下游较强的带动作用，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模，例如，存 量超 5000 万人的建筑业相关就业大部分的需求来自房地产的带动。房地产前后向产业链 联系紧密，可充分带动上游的建筑建材、机械、金属，以及下游家电家具、装修装饰等行 业的发展潜能。按照狭义口径测算，2020 年，房地产自身和前、后向分别创造约 7.2%、 7.8%、2.7%的 GDP，总贡献约 17.7%的 GDP 份额。房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为 2.09，主要对货币金融、批发、商务、零售、 电力、钢铁、煤炭、金属、建筑建材等行业起到较大带动作用。考虑除了直接的投资活动 对经济的贡献，房地产也会通过对上下游产业链的带动进一步影响经济。我们使用投入产 出表测算房地产对 GDP 的撬动作用，结果表明房地产的 1 单位增加值撬动自身及前向 GDP 为 2.09，相比而言，基建的效果为 1.99。结合 2020 年，各自 7.2%和 7.5%的增加 值份额，测算房地产和基建的自身及前向带动 GDP 占比分别为 15.0%和 14.9%。（1）从 房地产前向带动的行业来看，主要包括货币金融、批发、商务、零售、电力、钢铁、煤炭、 金属、建筑建材等行业。过去的大宗商品周期，主要体现为钢铁等黑色系产品，以及水泥、 砂石等非金属矿制品伴随房地产周期而波动。（2）撬动系数较 2018 年投入产出表测算的 2.20 有所减弱，主要是因为土地购置费用占比越加提升。而基建 2020 年数据测算的参数为 1.99，较 2018 年的 1.87 有所提升，主要原因在于供给相对稀缺、具有更大投资乘数的 “新基建”占比提升。同基建相比，房地产所带动领域更偏向于建筑建材、金属、批发等。房地产也是居民资产的重要组成部分，从多方面影响消费住房是居民总资产的重要组成，占比约为 60%左右，居民财富的波动也主要受到住房 的影响，又进一步影响到消费。有诸多学术机构对中国居民家庭的资产负债情况进行过调 研，例如西财的 CHFS、北大的 CFPS 等，其中官方机构如中国人民银行调查统计司也有 调研。根据央行调统司城镇居民家庭资产负债调查课题组于 2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展了资产负债情况调查显示，我国 城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253.0 万元，占家庭总资产的八成，而实物资产 中，又以住房为主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比为 59.1%。由于住房在居民 资产中的占比较大，因此住房资产的变动也成为了家庭财富增减变化的重要因素。根据西财和蚂蚁金服的报告后时代中国家庭的财富变动趋势中国家庭财富指数调研报 告（2022Q2），2022 年二季度调研中财富减少的家庭中，住房资产的价值减少是财富减 少最主要的原因，贡献了 47.7%，其次是金融投资价值的减少，贡献了 34.8%，其余原因 是可支配现金和工商业经营的减少。今年 4 月以来，70 大中城市新建商品住宅价格指数同 比出现负增长，且跌幅还在扩大的过程中，因此可以部分解释二季度居民家庭财富减少的 情况。而居民家庭财富的减少也将进一步拖累消费。房地产对下游商品消费带动作用较强，尤其是竣工端对下游消费品的影响显著，如果 保交付后期推动加速则有助于下游的建材、家具和家电等商品消费需求的改善。房地产除 了作为家庭重要资产，通过财富效应影响居民的消费决策外，也直接带动下游相关商品的 消费需求。从历史同比增速看，房地产竣工同比增速与社会消费品中家电类、家具类、建 筑装潢类总零售额变动趋势一致性较高。保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到进一步强化保交付涉及到烂尾项目及部分延期交付的项目，全国大部分省份均有相关项目，是今 年重要的民生问题之一。此前，根据 CRIC 统计，截止到 2021 年末 24 个重点城市出现停 工、延期交付的问题项目总计建筑面积 2468 万平方米，在总成交面积的占比约为 10%左 右。根据各省市官方公告，其中河南、河北、山西、四川、云南等提及地方问题房地产项 目数量，且数量较多。尽管问题项目数量不等于保交付的数量，同时不同口径的计算也有 一定的偏差，但仍然能显示地方烂尾及延期交付的项目并非个案，且具有一定的普遍性， 项目涉及的业主众多，因此当前情况下，保交付是保民生中非常重要的内容之一。多重压力导致民营房企市场份额持续缩减，地方城投重要性进一步凸显。当前房地产 领域的多重问题导致民营房地产企业的市场份额持续缩减，而地方城投在房地产的布局进 一步增加。2022 年全国第一批和第二批集中供地中，国企总计摘得 592 宗土地，累计成 交金额 7995 亿元；民企摘得 238 宗土地，累计成交金额 2174 亿元，国企成交金额占比为 79%，较 2021 年全年 62%的比例显著上升。而国企中，今年比较明显是地方城投的参 与在显著增加。同时，在保交付的过程中，城投也扮演着不可或缺的角色，部分项目需要 城投借用自身资产和信用来融资完成交付工作，例如郑州市“棚改统借统还”的模式中统 借统还主体为郑州地产集团或其全资子公司，贷款方为国家开发银行，而郑州地产集团是 市属投融资平台。当前地方城投不仅需要在短期内积极参与烂尾项目等地方风险事件的化 解，后期也将逐步承担起地方房地产开发业务。房地产在国民经济的重要性短期不会根本 性的变化，城投对地方经济运行和发展的重要性也将进一步增强。保交付积极进展，多主体协同发力保交付事关稳定大局，从中央到地方高度重视中央和地方高度重视保交付和保稳定大局。中央不断丰富政策工具箱，地方不断夯实 主体责任，企业不断发挥主动性积极性。整体而言，我们认为局部的项目出险，可以得到 妥善的解决，不会酿成系统性风险。当然，不能把保公司和保项目对立起来。如果公司层面不断出险，新的交付问题不断 出现，那保交付就会顾此失彼。所以，不存在所谓“保项目不保公司”，稳住房地产销售， 稳住房地产信用，广义而言，本身也是保交付政策的一部分。但是，我们也不能把保交付和清算企业项目层面债务混为一谈。保交付的核心目标是 促成竣工交付，且这种竣工交付可以优先于项目层面债权债务的清理。在实施过程中，保 交付专项资金可能优先用于支付项目后续的代建费和建安开支，直到项目完成竣工交付。 或许，在项目交付之后，企业还欠了金融机构债务，上下游供应商的工程欠款也并未完全 清理。保交付本身需要各个利益主体妥善协商，狭义的保交付不等于一次性解决所有问题。立足销售回款，依托政策支持我们认为，保交付的首要资金来源，并不是财政补贴，而是项目层面的销售回款。销 售回款包括政策能追缴的，已经被开发商提取的销售回款，更包括通过盘活项目，后续货 值销售的回款。如果项目房价/建安比例较高，留存货值较少，历史销售回款已经难以追回， 则保交付的资金来源才有可能来自于其他来源，包括政府出资购置项目，合作方和金融机 构承担社会责任等。销售回款承担交付责任，关键在于专款专用。这就意味着，当项目出现交付问题时， 能否妥善协调各方，优先把所筹集的资金用于开发建设。保交付的实施需要项目开发商（主 体责任）、地方政府（属地监管责任）、中央政府（优化政策工具箱，提供政策性借款）三 者合作，协调购房者、银行、债权人、供应商等多个主体的利益关系。 销售回款的追缴和后续货值的销售需要时间，这就也需要更直接的资金支持。例如， 根据银保监会，9 月 22 日，国家开发银行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项 借款，支持辽宁“保交楼”项目。政策性银行专项借款，精准聚焦“保交楼、稳民生”， 严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。7 月 29 日，郑州拟设立房地产纾困基金，初始规模 100 亿元，基金采用“母子基金”的方式， 通过自有资金和再融资等方式筹集资金，推进问题项目复工复产和保交楼工作。地方政府自主设立的纾困基金相对使用更加灵活，除了交付困难的住宅项目以外，也可以用于部分 虽然属于商办性质，但购房人的目的仍然是用于居住的项目的保交付工作。保交付多种模式齐头并进，“准财政资金支持+项目销售回款”是主要的资金来源。保 交付就要求针对不同的项目要找到合适的解决方案。郑州提出保交付的四种模式包括并购、 破产重组、保障性租赁住房和棚改统贷统还。不管什么模式，短期来看各模式下支持复工 的直接资金来源主要包括开发商资产的盘活、政策性借款以及纾困基金等，可以简单划分 为政府性资金和社会资金，当前保交付的直接资金来源主要是政府资金。对于一些基金或 者市场化机构来说，最终的收益兑现要通过销售回款来实现，而考虑到不同地区的销售去 化情况，市场化机构的参与热情分化较大。尤其在郑州，当前受诸多因素性影响销售去化 速度极慢，因此保交付的主要资金来源只能依靠政策性银行借款或者地方政府纾困基金等 准财政的工具。而去化相对乐观一点的城市，则市场化机构愿意介入参与前期保交付，后 期通过销售回款实现成本和收益的兑现。综合来看，保交付在地方有多种模式推进，但本 质上资金来源主要是“准财政资金支持+项目销售回款”，一旦资金来源的问题得到确认和 解决，预计保交付项目的实际推进速度将显著加快。强化预售监管，避免新增交付问题保交付的另一个层面是避免新的出险楼盘。做好预售监管，是治本之策。虽然有观点 认为，预售监管进一步威胁了企业在项目层面腾挪资金，恶化了企业的现金流。但我们认 为，预售监管政策初衷就是专款专用，就是保障项目开发建设的顺利完成。预售监管本身 并无过错，从严预售监管就可以未雨绸缪，避免项目交付再次出险，稳定消费者信息。先易后难，分阶段解决问题存在交付问题的项目可能很多，但各自性质不同。有些需要政府资金介入，有些则完 全有市场化解决的条件。有效区别不同情景的保交付项目，积极发挥各类主体的作用，也 是政策重要的发力点。市场化主体积极介入在项目有效分层的基础上，市场化主体有能力不断介入部分项目。这些项目的特征， 往往是通过盘活资产，其销售回款扣减经过减免的债务，能够有效覆盖项目建安开支的需 要。随着政策的深入，金融机构，央企地产公司，地方平台甚至民企代建公司单独或者合 作接受风险项目，促进保交楼的案例越来越多。总体来看，中央及地方陆续出台相关政策，保交付已经取得一定效果。2022 年 8 月， 全国房屋竣工面积达 4833 万平，同比降低 2.5%，相比 7 月（-36.0%）大幅改善；前 8 月房屋竣工面积 3.7 亿平，同比降低 21.1%，相比前 7 月（-23.3%）降幅收敛。 保交付是一个托底政策，并不足以产生大量全新的，增量的投资，但可以积极起到稳 定投资的作用。保交付是循序渐进的，也是分阶段形成投资量的，我们建议投资者不过分 高估短期保交付政策的作用，也不低估保交付政策中长期对稳定的意义。保交付政策稳定地产产业链稳定房屋销售信心，为供给侧改革提供舞台由于地价明显下降，有能力拿地的企业潜在盈利能力回升，业绩增速可能在 2024 年 之后再次向上。保交付，客观上为开发企业的供给侧改革奠定了稳定基础。保交付维持了 房价和销售的稳定，正在促成弱复苏的局面。 8 月，42 个样本城市新房网签同比下降 22.1%，9 月前 25 日同比下降 19.2%，相比 7 月（-30.0%）同比连续两个月收窄。8 月，15 个样本城市二手房网签同比增长 20.6%， 9 月前 25 日，同比增长 16.5%，房地产行业的部分需求回流到新房。我们预计，2022 年 和 2023年全国商品房销售额分别同比下降 19.0%和 2.7%，核心城市商品房销售价格稳定。 在房地产开发领域，我们看好具有良好融资渠道的企业，市场份额的上升和盈利能力 的复苏。保交付政策对建筑材料及施工的传导逻辑建材和施工除了应用于房建，也应用于基建、制造业领域。从应用领域来看，房建在 建材和施工下游需求中占比更高，尤其是对于家庭装修所用的建材及以房建施工业务见长 的中国建筑、上海建工。 但需要提及的是，保交付政策直接影响房建需求，但房建需求不仅限于地产开发商房 屋需求。以中国建筑房建业务为例，2022H1 新签合同额中，14%、7%、6%分别来自工 业厂房、医疗设施、教育设施，总共来自公共建筑和城市更新的比例超过 27%。由于房建需求中，住宅需求仅占不到 70%，且考虑到部分住宅为农村自建房等，地产 开发商需求在建材需求中占比或更低。房建产业链详解房屋建设可分为四个环节“开工-地面和房屋主体的施工-竣工-室内装修”，各个 环节对建材品类的需求及对施工强度的要求不同，因此保交付政策对不同建材品类的影响 也不同。 1）靠近竣工、室内装修环节：影响最大，且为直接影响。保交付直接推动未完工项 目走向竣工和装修环节，主要受益品种为玻璃、装饰材料（如瓷砖和木地板等地面材料、 石膏板和涂料等墙面及吊顶材料、五金等家装辅材）、部分功能材料在靠近竣工或装修环 节的需求（如建筑遮阳，保温材料，防水材料在屋面、外墙和家装的应用，塑料管道在家 装的应用）。 2）地面和房屋主体的施工环节：影响较小，也为直接影响。部分未完工项目距离竣 工的剩余工程仍较多，因此保交付也直接带动一定的主体施工环节的建材需求，主要受益 品种为应用贯穿整个房屋土建流程的水泥。 3）靠近开工环节：影响最小，且为间接影响。保交付有利于稳定居民购房信心、稳 定销售，进而有利于稳定房企信用，再进而有利于稳定房企的拿地和开工。但即便如此， 保交付政策并不能直接有效拉动投资，尤其不能提升房企加大开工的热情，我们也预计 2023 年的房地产新开工面积仍将处于下降趋势。因此，对于在靠近开工端应用较多的水 泥、防水材料、塑料管道等品类，在短期内，保交付可能难以对其整体需求有较大提振。保交付对竣工相关产业的影响对于竣工环节，施工量相较开工及施工环节更少，保交付拉动水泥、螺纹钢等相关需 求较少，但是对于某些建材品类影响较大，尤其是对建筑玻璃及偏竣工环节的部分消费建 材。其中，竣工端消费建材可以分为装饰类建材，如瓷砖和木地板等地面材料、石膏板和 涂料等墙面及吊顶材料、五金等家装辅材，及功能类建材，如建筑遮阳、保温材料、家装 防水材料、家装塑料管道等。保交付对开工相关产业的影响今年来建材开工端需求明显偏弱，反映在水泥出货情况和下游偏开工端的水泥、防水、 塑料管道上市公司的经营情况均承受明显压力。 长期而言，保交付有利于稳定地产销售，进而有利于稳定房企的信用、拿地、开工， 但目前开工端需求仍大幅下滑且未见明显好转，尽管行业供给侧快速洗牌，但短期内上市 公司经营仍难有明显复苏。