2022年南京证券研究报告.docx

2022年南京证券研究报告证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面， 释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万 户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成 长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 年至 2022 年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。 持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交 易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%， 上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度 股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投 行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制 下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月 末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化 和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押 风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务 实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%， 净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资 产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是 传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比 例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主 要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商 则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正 在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券 商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当 下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改 革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划， 再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以 来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证 券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。公司概况：南京国资券商，重点布局江苏及宁夏发展历程：南京市国资背景，重点布局江苏及宁夏南京市国资背景，净资本排名行业第 33 位。南京证券成立于 1990 年，由中国人民银 行南京分行发起设立。1995 年，南京证券划归南京市国资管辖并延续至今。南京证券于 2015 年完成股转系统挂牌，并于 2018 年在上交所主板上市。上市完成后，南京证券定向 增发等形式持续补充公司资本。截至 2021 年，公司净资本规模为 141.67 亿元，排名行业 第 33 位。业务体系多元，重点布局江苏及宁夏。业务层面，南京证券在 1995、2011、2012、 2015 和 2019 年设立或参股宁证期货、富安达基金、巨石创投、宁夏股权交易中心和蓝天 投资，逐步完善公司在期货、公募、PE、股权托管和另类投资等领域的布局。2021-2022 年，南京证券先后获得基金投资顾问、证券投资基金托管等新的业务资格，完整的服务链 条有望推动南京证券打开新的发展空间。 南京证券区域布局以江苏和宁夏为重点。截至 2021 年末南京证券 104 家营业部中， 51 家位于江苏，15 家位于宁夏，合计占总分支机构数的 63.46%。南京证券依托南京国资 背景与江苏深厚客户资源，持续深耕江苏市场。同时通过控股宁夏股权交易中心等方式， 完善对西部地区零售客群和小微企业的金融服务。持续打造以长三角地区为核心、以宁夏 为中西部地区战略立足点的战略发展格局。公司治理：南京市国资委为实控人，管理层主要来自公司内部南京市国资委为实控人。截至 2022H1，南京紫金投资集团持有南京证券 25.01%的股 权，为公司第一大股东。南京新工投资和南京交投控股分别持有公司 7.01%和 6.53%的股 权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 5%以下。目前南 京市国资委是南京证券的实际控制人，通过南京紫金投资、南京新港开发等子公司或孙公 司共持有南京证券 29.94%的股权。董事会 11 名非独立董事中，董事长李剑锋来自公司内 部，副董事长陈铮来自股东方南京紫金。其他董事中，3 人来自股东方南京紫金，2 人来 自公司内部，4 人来自其他江苏地方国资机构。管理层主要来自公司内部。公司主要高管团队共 11 人，其中 9 人来自公司内部。董 事长李剑锋来自公司内部，先后任职于经纪、投资、研究和公募业务线。总裁夏洪建同样 来自公司内部，先后任职于经纪、资管和投资业务线。其余高管中，副总裁邱楠、蒋晓刚、 张兴旭、高金余均来自公司内部，分别分管 PE、公募、经纪和投行业务。首席风险官赵 贵成、董事会秘书徐晓云和首席信息官江念南来自公司内部，合规总监校坚来自同业机构， 财务总监刘宁来自南京市审计局。盈利能力：重资产业务占主导，业绩边际改善显著2022Q2 业绩边际改善显著。2021 年，南京证券实现营业收入 27.42 亿元，同比增长 15.91%。2019-2021 年，南京证券归母净利润规模从 9.54 亿增长至 12.75 亿元，年均复 合增长率为 15.6%，增速低于行业平均水平（42.12%）。2022Q1，受股票市场波动影响， 投资收益回撤较为明显，南京证券实现归母净利润 1.26 亿元，同比下降 29.14%；二季度 公司投资收益大幅改善，实现归母净利润 2.36 亿元，环比提升 87.3%。经纪和投资板块为业绩驱动引擎。南京证券拥有证券经纪、证券投资、投资银行和投 资管理四大业务板块。其中，证券经纪和证券投资板块是主要收入和利润来源。证券经纪 板块主要经营证券代理买卖、期货 IB、融资融券、约定式购回、股票质押式回购、商品期 货经纪和金融期货经纪业务。证券投资板块主要经营权益类证券投资、债券及相关衍生品 投资和权益类衍生品投资业务。2022H1，证券经纪和证券投资板块分别实现营业收入 6.20 和 4.51 亿元，合计收入贡献率为 91.23%；分别实现营业利润 3.23 和 4.30 亿元，合计利 润贡献率为 93.66%。其他业务板块中，投资银行板块主要经营股权融资、债券销售、债券及结构化融资、以及财务顾问业务；投资管理板块主要经营集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理 和私募基金管理业务。2022H1，两板块分别实现营业收入 0.83 和 0.20 亿元，分别实现营 业利润 0.46 和 0.05 亿元。 重资产业务收入占主导，ROE 水平仍有待提升。2021 年，南京证券实现手续费收入 11.25 亿元（其中股票经纪 7.12 亿、投行业务 3.46 亿、资管业务 0.25 亿元），利息净收 入 9.86 亿元，投资收益+公允价值变动损益 6.10 亿元。如其他业务收入按净额计算，重 资产业务收入占比 59%，重资产业务收入占主导。2019 年-2022H1，证券行业近三年一 期 ROE分别为 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期南京证券 ROE分别为 6.55%、6.74%、 6.06%和 2.16%，近两年 ROE 不及行业平均水平。行业地位：处于行业中游，以区位优势构筑差异化竞争力行业排名第 40 名左右，2022H1 利润行业排名有所上升。2021 年，南京证券净资产 161.49 亿元，行业排名第 41；实现归母净利润 9.77 亿元，行业排名第 40。从总资产、 净资产、营收和净利润指标看，南京证券整体各项指标排名较为均衡，近三年公司整体净 利润行业排名由 2019 年的第 35 名下降至 2021 年的第 41 名，行业排名出现一定下滑。 2022H1，南京证券实现归母净利润 3.60 亿元，排名上市券商第 31 位，较 2021 年上升 3 位。处于行业中游，以区位优势构筑差异化竞争力。2021 年，11 家券商归母净资产规模 突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加 大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。南京证券深耕 江苏及宁夏市场，已形成一定区位竞争力。通过深耕两地优质客户资源，南京证券有望以 长三角地区为核心、以宁夏为中西部地区战略立足点，形成新的差异化竞争力。经营分析：证券经纪和证券投资业务为核心证券经纪：公司收入核心来源，信用减值风险可控经纪业务：收入占比小幅下滑，深度布局江苏及宁夏地区。2021 和 2022H1，南京证 券经纪业务手续费净收入分别为 7.12 和 2.53 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比 重由 2017 年的 34%下降至 2022H1 的 26%，收入占比小幅下滑。其中，股票代理买卖为 经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入（2.00 亿元）占经纪业务总收入的 79.4%。 财富管理方面，2022H1南京证券实现代销金融产品净收入2572.72万元，同比减少8.38%， 财富管理转型有待持续推进。渠道方面，江苏和宁夏为南京证券布局重点。截至 2021 年 末南京证券 104 家营业部中，51 家位于江苏，15 家位于宁夏，合计占总分支机构数的 63.46%。信用业务：公司核心收入来源，信用减值风险稳定可控。收入及规模层面，2021 和 2022H1 南京证券利息净收入分别为 9.86 和 4.45 亿元，占总收入 36%和 46%，是公司最 重要的收入来源。其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 2.39 和 0.28 亿元。2022H1 末，南京证券融资融券业务余额为 74.35 亿元，同比下降 12.31%；股票质 押余额 8.69 亿元，同比下降 27.52%。风险层面，截至 2022H1 末，南京证券融资融券平 均维持担保比例为 281.10%，股权质押履约保障比例为 447.00%，均大幅领先行业平均水 平，信用风险稳定可控。证券投资：固收业务为主导，自营业务规模持续扩容固收业务为主导，年内自营业务规模持续扩容。2021 和 2022H1，南京证券投资收益 +公允价值变动损益分别为 6.10 和 1.37 亿元，收入占比分别为 22%和 14%，近五年投资 收益占比总收入的比重保持在 20%左右。结构层面，南京证券证券投资板块中固收业务占 据绝对主导。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍 生品/净资本分别为 5.02%和 178.13%，较 2021 年末增长 1.38 和 13.74 个百分点，自营 业务规模保持扩容趋势。南京证券固收业务在贡献投资收益的同时也产生了较高的利息收 入。2021 和 2022H1，南京证券其他债权投资利息收入（非净收入）分别为 8.44 和 3.99 亿元，占利息收入（非净收入）的 48.9%和 50.5%。另类投资子公司 2022H1 同比由盈转亏。子公司层面，南京证券通过全资子公司蓝天 投资经营另类投资业务。2022H1，南京蓝天实现营业收入-0.53 亿元，实现净利润-0.42 亿元，同比由盈转亏，主要因跟投项目市场波动导致公允价值变动收益同比下降导致。截 至 2022H1 末，蓝天投资科创板累计跟投规模为 1 亿元，主要涉及南微医学及诺泰生物两单科创板项目。2022H1，两跟投项目亏损金额为 0.39 亿元；2022Q3，两跟投项目单季 度亏损额在 0.19 亿左右。投行&资管：投行深耕区域市场，资管收入占比呈下滑趋势投行业务：践行“根据地”战略，完善江苏市场深度布局。2021 和 2022H1，南京证 券投行手续费收入分别为 3.46 和 0.83 亿元，收入占比分别为 13%和 9%，近三年投行收 入占比保持在 10%左右。发展层面，南京证券坚定实施“根据地”战略，加强江苏渠道建 设，深入挖掘和储备业务资源，着力打造区位优势，近三年股债承销规模呈稳步上市趋势。 股权融资方面，2022H1 南京证券完成 1 单 IPO 项目联席主承销，并有 1 单科创板 IPO 项 目通过上市委审核，股权承销规模为 2.04 亿元；债券融资方面，南京证券 2022H1 完成 16 单债券主承销项目，承销金额为 51.77 亿元。资管业务：收入占比逐渐下滑，持有富安达基金 49%股权。2021 和 2022H1，南京 证券资管手续费收入分别为 0.25 和 0.09 亿元，近五年资管收入占比持续下滑，由 2017 年的 6%下降至 2022H1 的 0.9%。2022H1 末，南京证券资产管理业务管理总规模 103.84 亿元，较 2021 年末增长 2.79%。其中，集合、单一和专项资管规模分别为 42.24、44.97 和 16.62 亿元。同时，南京证券通过全资子公司巨石创投和参股子公司富安达基金经营私 募股权和公募基金业务。2022H1，巨石创投和富安达基金分别实现净利润 0.04 亿元和 -0.14 亿元，净利润贡献率分别为 1.11%和-1.91%，对利润影响较为有限。