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2022年新希望研究报告1. 新希望：深耕农牧业四十年，产业链一体化优势明显1.1.公司立足于饲料、禽产业、猪产业、食品四大领域公司四大业务多点开花，构成猪禽业务线多元化、“饲料-畜禽养殖-屠宰加工” 产业链协同发展的格局。饲料业务和畜禽养殖业务中所需原料可集中采购，出 栏生猪中部分会送往自有屠宰厂屠宰，禽产业业务与食品业务在下游共享渠道 和客户资源，并共同承载者公司品牌形象。公司业务遍布全国及越南、菲律宾、 孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及等近 20 个国家。公司 产业链一体化布局协同效应明显，能够：1）分散周期风险，如猪禽单价低位时 饲料往往销量增加；2）利于质量把控提升，如养殖饲料供应部与饲料研发部门 交流创新配方；3）规模化降成本，提高产能利用率，降低固定资产摊销费用。 公司以饲料业务为主业，在国内饲料行业多年保持规模第一。2021 年，公司内 外销饲料销量合计达 2,824 万吨，约占全国饲料总销量的 10%。公司销售包括 禽料、猪料、水产料与反刍料在内的多种料种产品，从销售量来看，禽料占比 57%，猪料占比 35%，水产料占比 6%。公司禽产业包括种鸭和种鸡繁育、商品代养殖以及禽屠宰环节。在种鸭领域， 公司具有种鸭繁育行业领先技术，深度参与了高代际优良原种的选育，是国内 第二大父母代鸭苗，第三代商品代鸭苗供应商。在种鸡领域，公司向上游延伸 的环节较短，主要是从其他专业种鸡企业购入父母代鸡苗生产商品代鸡苗。在 商品代养殖环节，公司目前以“公司+农户”合作养殖方式为主，并正从传统的 合同养殖模式逐步向委托代养模式升级，同时也在一些条件适合区域逐步加大 商品代一体化自养。2021年，公司禽类屠宰量超过7 亿只，销售鸡鸭肉 180万 吨。公司生猪养殖业务起步较晚，但一直坚持高标准发展。2016 年，公司发布养 猪业务战略规划，开始大幅增加投入，生猪出栏快速增长。2021 年，公司全 年生猪出栏数达到 997 万头， 位列上市公司规模第四。 公司的食品业务包括屠宰、肉制品深加工、中央厨房和预制菜等。公司持续积 极拓展下游食品业务，努力实现从 2B 向 2C 突破，旗下的“千喜鹤”品牌猪肉、 “美好”猪肉制品、“六和”禽肉制品及“嘉和一品” 中央厨房持续扩大影响。 2021 年，公司销售肉制品及预制菜约 25 万吨。1.2.以饲料业务为主业，打造猪禽两条农牧全产业链新希望 40 年的发展主要可以分为初创探索期，突破发展期，归合呈现期和变革 创新期。 第一阶段（1982-1991）初创探索期：刘永好四兄弟在 1982 年创立“育新良 种场”，从养殖业起步开始创业。1986 年，通过对市场趋势和政策趋势的研判， 改名为“新津希望饲料厂”，并于 1988 年形成饲料主业。 第二阶段（1992-2004）突破发展期：1992 年“希望集团”注册成立，成为 中国第一家私营企业集团，1997 年组建为新希望集团。1998 年，集团下绵阳 希望饲料有限公司整体变更成立为“四川新希望农业股份有限公司”，于深交 所上市。1999 年首次走出国门，在越南建设第一家海外工厂。2002 年进入中 国企业 500 强。2003 年被国家九部委评为农业产业化国家重点龙头企业。第三阶段（2005-2012）归合呈现期：2005 年，新希望集团并购山东六和集 团，致力于打造世界级农牧企业。2006 年，新希望集团收购 2008 年奥运会猪 肉食品独家供应商千喜鹤集团。2011 年，完成重大资产重组并更名为“新希望 六和股份有限公司”，成为中国最大的农牧上市公司。第四阶段（2013-至今）变革创新期：2014 年发起成立亚洲餐饮联盟。2016 年，公司收购本香农业 70%股权，布局西北生猪养殖市场。2016 年，公司投 资近 3 亿元人民币对北京嘉和一品企业管理有限公司的中央厨房进行全资收购， 加强在食品加工环节的竞争力。1.3.公司营收稳健增长，费用率整体保持稳定公司 2021 年营收如期增长，受猪价下行及成本上行影响，出现亏损。2021 年 公司营业收入为 1262.6 亿元，同比增长 15%。由于猪价在大幅下跌后长期低 位徘徊，叠加饲料原料价格的上涨、非瘟弱毒疫情的爆发等因素，行业养殖成 本普遍上升，公司盈利能力下降，亏损达 95.9 亿元。 公司 2021 年毛利率下降明显，费用率整体保持稳定。2021 年销售毛利率为 1.60%，相比 2020 年下降明显，主要由于猪价快速下行，禽价持续低迷，饲 料原料价格快速上升，养殖成本上升等因素。2021 年销售费用率为 1.42%， 管理费用率为 3.42%，财务费用率为 0.88%，研发费用率为 0.23%，整体保 持稳定。1.4.股权结构稳定，公司团队经验丰富公司注重人才的引进和培养，凝聚起一批行业一流人才。公司高层管理团队拥 有多年行业丰富的管理经验，为公司提供战略思维、经营能力、领导力，以帮 助公司适应不断变化的市场。公司股权结构稳定，由刘永好家族的南方希望实业有限公司与新希望集团有限 公司控股，占公司总股份 54.48%。截止 2021 年年底，公司以投资新设、收购 兼并等方式拥有 785 家直接或间接控制的子公司及 15 家联营企业、9 家合营企 业，成为饲料、养殖、屠宰及肉制品全覆盖的产业集团公司。2. 非瘟影响消退，新希望生猪业务蓄势待发2.1.生猪养殖行业：周期性明显，集中度逐渐上升2.1.1. 我国猪肉消费长期稳定我国猪肉消费占比高，需求长期稳定。猪肉消费占比从 2014 年 67.23%缓慢下 行至 2019 年 65%，由于非洲猪瘟疫情引起猪价高企，2020 年短暂下行至 58.84%。从绝对量来看，猪肉消费量多年维持在 5500 万吨上下水平，2020 年低点为 4152 万吨，并随着疫情消退在 2021 年迅速恢复至 5173 万吨。2.1.2. 生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势确定我国生猪养殖行业集中度较低，但规模化趋势明显。从 2007 年到 2020 年，养 殖规模在 1-49 头的户数占比从 97.27%下降至 93.80%，养殖规模在 500 头 以下的占比从 99.85%下降至 99.22%。主要由于： 1）整体而言，由于规模厂在规模化生产、人才储备培养以及技术投入等方面更 具优势，规模养殖相对于散户养殖体现出一定的成本优势。根据发展改革委统 计调查监测数据，截至 2022 年 5 月，散户养殖成本为 2098 元/头，而规模养 殖成本为 1970 元/头。2）出于环保以及生物防控等因素考虑，一系列政策相继出台，提高行业进入门 槛，推动行业集中度提升。3）龙头上市猪企凭借规模、技术及资金优势，穿越周期，市场占有率持续提升。2021 年，排名前 5 家公司生猪出栏量占比达到 13.4%。2.1.3. 猪周期复盘：每轮周期的时长及盈利幅度各有不同我国生猪价格波动呈现出明显的周期性。一是因为生猪养殖周期较长，从二元 母猪补栏到商品猪出栏需要 13 个月时间，比如当养殖户出于猪价上行预期而进 行二元母猪的补栏，13 个月后的商品猪出栏增加，从而导致市场供大于需，猪 价上行。二是因为我国养殖行业集中度较低，中小养殖户由于信息差会根据当 前市场价格安排养殖工作，价格高位进入，价格低位退出。整体生猪供给产生 周期性波动，生猪需求较为稳定，供需错配产生价格波动，形成猪周期。自从 2006 年 7 月以来，我国的生猪养殖行业基本经历了 4 个周期。这四个周 期分别为：1）2006 年 7 月-2010 年 5 月；2）2010 年 6 月-2014 年 4 月； 3）2014 年 5 月-2018 年 5 月；4）2018 年 5 月-2022 年 6 月。 每轮周期的时长及盈利幅度各有不同。过去四轮下行中，第一轮、第二轮、第 四轮猪周期上行均受重大疾病影响，2007 年爆发猪蓝耳，2010 年后期爆发口 蹄疫，2018 年三季度爆发非洲猪瘟。受疾病影响，生猪产能快速下行，猪价进 入上行阶段。相比而言，第三轮猪周期上行前，并没有重大疾病，因此经历了 较长的产能去化。目前猪周期筑底基本完成，新周期正逐步启动。2.2. 生猪业务：产能稳步提升，完全成本持续走低2.2.1. 生猪产能稳步上量公司抓住行业发展机遇，猪产业自 2016 年以来快速增长。公司自 2014 年开始 战略布局猪产业，以种猪布局为主；2016-2019 年，公司发布养猪业务战略 规划，明确提出 3-5 年内实现年出栏生猪一千万头的目标；2017 年更进一步 明确“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的新目标。在 中长期战略规划指引下，2017-2021 年，公司生猪出栏量从 240 万头快速增 长至 997.81 万头。2021 年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司放 慢规模增长节奏，资本开支由 20 年 342.5 亿元放缓至 21 年 174.46 亿元。公 司2021年上半年开办费用（前期土地工程建设、人员储备及部分财务费用）环 比下降 18%，下半年环比降低 46%。2021 年以来，公司生猪养殖业务从快速增长走向稳健经营。1）截至 2022 年 Q1，公司生产性生物资产 86 亿，主要为种猪生产性生物资产，预计 2022 年 底能繁母猪存栏达到 90-100 万头，后备母猪存栏 40 万头，2023 年底达到 120-150 万头。结合目前公司 PSY 约为 21（MSY 约为 17），当前母猪产能能够支撑未来两年生猪规模的有序扩张。截至2021年末，公司已建成和建设中 的种猪场产能按母猪产床规模计超过了 190 万头，其中正常运营中的种猪场负 荷率接近 90%，足以支撑未来两年的仔猪自供及育肥所需。2）公司已建成和 建设中的自育肥场产能也超过 700 万头的存栏规模。公司 21 年底在建工程同 比增速放缓至 76%，但仍有 193 亿元规模。按照目前股权激励目标，2022 年 有望实现 1400 万头出栏，2023 年 1850 万头，2024 年 2350 万头。2.2.2. 完全成本持续走低2021 年起，公司将工作重点从规模扩张转移至降低养殖成本及提升养殖效率。具体降本措施包括： 1）优化苗种成本，一是降低仔猪窝均断奶成本，公司 2021 年 3 月末已全 面停止外采仔猪，2022 年起基本全部为自养仔猪；二是改善种猪指标，淘汰大 量低效母猪，优化猪场排布，使得母猪在产程上能够满负荷运行； 2）提升死淘率，从目前全程存活率 70%+提升至 80%+以上； 3）优化饲料配方，提高饲料使用效率，提升料肉比。公司以往完全成本一 直处于行业较优水平，19 年以来受疫情影响和饲料成本产生波动。 截至 22 年上半年，公司成本降至 18 元/kg，预计 22 年底降至 16 元/kg。2.2.3. 蓄力前行，蓄势待发公司能够利用集团优势及供应链优势，及时有效调配资金、原材料、人员等， 减少自然灾害及疫情所造成的的损失，降低成本，提高生产效率。 公司货币资金充足，多年来财务安全稳健。公司饲料业务 2021 年贡献 700 亿 以上收入，为公司提供稳定经营现金流入；22Q1 公司账上货币现金 139.47 亿 元，资金储备充足；22Q1 公司资产负债率提升至 68.43%，但仍处于行业较低 水平，且长期负债占比较高；2021 年经营活动现金流入 5 亿元，22Q1 经营活 动净现金流出 17.68 亿元，亏损最严重的时期已过，对公司产生压力可控。公司产能布局均衡，与消费区域匹配。公司长期规划中，就考虑产能布局更靠 近消费区域，养殖与饲料业务形成协同，有效分散风险，提高产能利用率及盈 利水平。公司强势区域在山东和四川，饲料厂及种猪布局较为完善。随着饲料 和生猪养殖业务的扩张，公司产能区域结构也日渐均衡，近两年由北向南布局 增多，生猪养殖东部、中南、西南三个区域的产能占比达到 62%，合作农户占 比达到 73%，与消费区域更为匹配。持续关注种猪繁育工作，注重建立育种核心群。公司现已建立海波尔外三元杂 交为主、PIC 五元配套系为辅的双系种猪架构。2006 年，与加拿大海波尔成立 种猪合资公司；2014 年，夏津聚落式运营项目投产，其曾祖代母猪产能对华北 地区种猪供应提供支持；2016 年收购本香农业 70%股权后打开西北市场； 2020 年，设立新希望猪育种有限公司，集中育种经营管理平台。截至 22Q1， 公司目前已建成的种猪场约有种猪145 万头左右，改造中和建设的工程有 76万 头。坚持“长期主义”养猪，探索研发“猪芯片”解决种猪国产化问题。公司目前 运营中猪场 80%都按照金字塔配置要求建设了祖代线并建立了祖代猪群，其他 的独立父母代场也有体系内独立祖代场负责后备父母代猪的供应。对于祖代猪、 曾祖代猪等核心群种猪，公司开发了具有自主知识产权的育种和生产管理软件 秀杰和普（HUGE-HOPE），可实现 6 生长性状+6 繁殖性状的育种值运算， 可以为公司提供自动化选配方案。 公司积极推动养殖流程的智能化、数字化、信息化。公司通过数字化系统，建 立智能生产计划和标准化的管理流程规范，提高生产效率。22 年 5 月，公司 “新津智能猪场”正式投用，通过大数据分析各环节价值、开展平衡育种、综 合选择种猪，形成“核心育种场-扩繁场-商品场”为一体的生产模式。预计猪 场能生产母猪存栏规模 1500 头、年出栏优质种猪 1.3 万头、种猪培育副产品 2.7 万头。在繁育方式上，公司采用自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖模式。 1）“公司+农户”模式在非瘟疫情防控方面相对大型规模养殖场更易控制风险， 且布局更为灵活。在资金、人才储备、风险管控的均衡考虑下，公司当前阶段 仍以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养为辅。2021 年公司一体化自养 与合作放养的全年出栏量比例约为 1:4，年末存栏量比例约为 2:3。截至 2022 年 4 月自养和合作放养比例达到 3:7。虽然公司合作农户数量逐渐下降，但在结 构和分布上更趋于优化，2021年规模 1000头以上的农户占比已经达到83%。2）“自养模式”更符合公司长期规模发展规划。随着自育肥场负荷率和自育肥 人才储备的提升，公司计划逐步提升自养模式的比例，达到 30-50%，最终实 现两种模式均衡发展。公司持续进行人才储备，打造强中台。人才储备对于规模化生猪养殖必不可少： 1）顶层设计方面，引入指导过牧原和新大牧业的顶级专家闫之春博士作为猪产 业首席科学家，同时配合成立新希望六和养猪大学，在多地开展培训活动； 2）人才招聘方面，本科生以上员工所占比例提升至 30%以上，公司持续加强 900 万头生产规模的人才招聘储备； 3）人员管理方面，2021 年以来持续打造强中台，同时推出股权激励计划促进 员工积极性。公司设置各细分管理部门，中台专业干部人数从2021年年初不到 40 人增加到年底近 200 人；完善管理体系，细化技能考核和机制考核。公司实 施 2022 年股票激励计划，股权激励数量占公司股本的 1.84%，拟授予对象达 2500 余名，包括 203 名高级管理人员、核心技术/业务人员，方案对各版块业 务进行考核，以实现精准人员激励。3. 新希望饲料规模第一，饲料业务稳步增长3.1.饲料行业：目前处于成熟阶段，公司竞争优势明显饲料行业目前处于成熟阶段，中长期增长稳健。行业自 2011 年左右进入成熟 阶段，销量增长较为稳定，2014-2018 年行业销量产量复合增长为 3.7%。由 于行业有一定的后周期性，2020-2021 年受益于畜禽周期高景气，行业维持较 高增长，2018-2021 年行业产量复合增长为 8.8%。 饲料行业规模化趋势较强，龙头公司凭借较强综合实力，市场占有率逐步提升。 从 2013 年到 2019 年全国饲料企业数量从 10000 多家下降到 7800 多家。 2021 年，年产百万吨以上规模饲料企业集团 39 家，合计饲料产量占全国饲料 总产量的 59.7%，比上年提高 5.1 个百分点。公司在国内饲料行业多年保持规模第一，其中禽料销量全国第一，猪料、水产 料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。2021 年，公司饲料产品销量达 2824 万吨，同比增长 18%，约占全国总量的 10%；饲料业务收入 708.2 亿 元，同比增长 37%。 行业利润率较为稳定，预计未来随原料大宗商品价格回落，利润率持续改善。 由于整体增速放缓且进入壁垒较低，饲料行业本身毛利率较低且较为稳定。龙 头公司主要依靠研发优质饲料产品、附加服务来增强盈利能力。公司饲料业务 毛利率基本稳定，基本在7%左右。近两年由于原材料大宗商品涨价，盈利承压， 2021 年毛利率为 6.5%，预计随着原料端价格回落，饲料业务盈利能力会有所 改善。3.2.饲料业务：多年积累，公司竞争优势明显饲料行业规模持续提升能够带来强议价能力和资源整合能力。公司自 2014 年 以来一直持续优化管理体系，对供应商体系进行梳理，与中粮等多家优秀原料 应商建立战略合作伙伴关系，并积极开展多种形式的供应链融资。公司在总部 层面成立供应链管理部，集中管理各业务板块的的原料采购业务和物流业务， 充分发挥规模优势，提高运营效率。2021 年公司全年累计实现总部集采率 67%，同比增长 15 个百分点，公司计划进一步提升集采率，扩大成本领先优 势。为客户提供全方位服务，深度绑定养殖户。公司为农户提供包括技术服务、金 融服务的“诸事旺”（禽旺、猪旺、鱼旺、牛旺、羊旺）项目，以及面向大型 养猪场的托管服务等，更深层次绑定与养殖户之间的合作关系。 不断优化自身产品结构，提高盈利能力。近年来，毛利率相对高的猪料和水产 料销售占比持续提升。2021 年，猪料外销 584 万吨，同比增长 68%,占公司总 外销的 27.5%；水产料销售 161 万吨，同比增长 23%，占公司总销量 5.7%， 其中特水料销量占水产料的 33%，同比增长 45%。4. 新希望禽产业与食品板块公司经营整条祖代肉禽养殖-父母代肉禽养殖-禽屠宰产业链。生产出的父母代 鸡苗及商品代禽苗一部分外售，一部分自用；商品代养殖环节，亦采用“一体 化自养”及“公司+农户”的模式进行。2021 年，公司共销售禽苗 5.19 亿只， 销售商品鸡鸭 4.3 亿只，屠宰量 7.2 亿只。公司禽产业规模趋于稳定，未来将 继续充分挖掘产业链价值。公司持续对食品板块进行布局，力图实现从 2B 向 2C 的突破，让食品业务在公 司全产业布局中能够发挥更重要作用。2021 年，公司肉制品业务销量稳步提升， 销量达到 25.35 万吨，同比增长 16.9%。2021 年食品业务营业收入 90.4 亿 元，同比增长 2.2%。在渠道方面，公司持续与连锁商超、连锁餐饮等新兴渠道对接，持续开拓烧烤 和团餐渠道。公司目前已全面覆盖了包括海底捞和呷哺呷哺的全国 100 大火锅 连锁品牌，全国 4 万家火锅店；禽肉通过与泰森合作进入肯德基和麦当劳供应 团队。 在品牌方面，公司已经拥有“千喜鹤”品牌猪肉、“美好”品牌猪肉制品、 “六和”品牌禽肉、“嘉和一品” 中央厨房及“Soulcook（灵感食光）”高端 肉制品品牌。 在产品方面，公司已经实现爆品 0 到 1 的突破，并继续打造明星单品。公司产 品方面覆盖从生鲜食材到预制菜、从猪肉到禽肉。小酥肉为公司的首个爆品， 2021 年实现限售规模达 10 亿，公司有望复制小酥肉成功经验于其他产品，并 以小酥肉为切入点进入火锅连锁供应链，开发推广更多产品。公司另有 5 亿元 级产品 2 个、1 亿元级产品 1 个、 5000 万级产品 3 个，产品矩阵逐渐完善。