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非银金融行业-从居民和金融机构视角看个人养老金长期影响1、 个人养老金顶层指导意见出炉，明确账户制+税收优惠个人养老金顶层设计正式出炉，明确以账户制为主体、以税优政策为鼓励。2022 年 4 月 21 日，国务院办公厅印发国办发20227 号文国务院办公厅关于推动个人养 老金发展的意见（下称意见），意见明确个人养老金以账户制为主体，参加 基本养老保险的劳动者可以参加，并需开立个人养老金账户及个人养老金资金账户， 通过缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或其他依法合规的销售渠道购买产品， 可购买产品包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金四种，并可在达到 退休年龄等多种条件下按月、分次或一次性领取。此外，国家将制定税收优惠政策 以鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度。基本制度框架符合预期，个人年度缴费上限与此前个人税延养老保险一致，略低于 我们预期。本次个人养老金发展意见基本符合市场预期，但税收优惠政策仍待确定， 以及具体落地操作细节仍需观察以判断个人养老金对于居民的吸引力。本次新增个 人养老金参加人年度缴费上限 1.2 万元，与此前试点的个人税收递延型商业养老保险 的年度递延扣除限额一致，并将依据经济社会发展水平和养老保险体系发展情况适 时上调，年度缴费上限有助于平衡收入差距，但略低于我们预期。此外，考虑到此 前试点的个人税收递延型商业养老产品累计销量近 6 亿元（截至 2021 年 10 月底）， 进度低于预期，本次个人养老金税收优惠政策力度或有所提升，操作或进一步便捷。2、 居民视角：短期税节效果有限，养老产品供给更加多元化居民通过个人养老金账户进行理财和原有理财模式的区别在于税收优惠、长期锁定 和产品差异化三方面。我们通过税收优惠的敏感性分析看，受限于个人年缴费 1.2 万元上限，短期所得税节约效果有限，居民将会权衡资产长期锁定和税节效果，来决定是否参与，参与额度多少。2.1、 预计税收优惠力度有限，额外补贴及宣传教育或助力提升渗透率税收优惠 VS 长期锁定。由于个人养老金账户需要达到退休年龄才能领取，税收优惠 力度大小将影响居民对于其流动性损失的心理补偿。考虑到个人税收递延型商业养 老保险的税收优惠政策相对不足，我们预计个人养老金账户的税收优惠政策力度或 将进一步提升，我们认为可能采取的税收优惠政策主要有两种：（1）当期抵扣应纳 税所得额，并在领取时，以领取时适用的个人所得税率缴纳递延税款；（2）免除当 期缴纳至个人养老金额度的缴税义务。同时，我们对以上两种假设以及税延型商业养老年金税优力度进行了测算。其中， 我们假设：（1）居民以月领形式领取；（2）缴费期与领取期时长比例为 2:1；（3）每 月按照 1000 元顶格缴纳；（4）1.2 万元上限未发生调整；（5）领取时适用个人所得 税率为 3%（对应当前所得税率表应纳税所得额 5000 元-8000 元区间部分；基本养老 保险领取时无需缴税，但企业职业年金领取时需缴纳个人所得税）。短期税节效果有限。中美对比看，1.2 万元上限设定其实不低。根据我们测算的结果， 我们预计税节金额占居民当期期税后收入比重低于 1%，居民或缺乏主动参与意愿， 且我国并未征收资本利得税，与欧美国家相比，税收优惠力度相对较弱。同时，根 据我们计算，我国养老金缴纳上限占比人均可支配收入相对于美国并不低。中性假设下，个人养老金年度资金规模或达 2730 亿元。2018 年个税改革后，我国纳 税人数量约为 6512 万人，我们通过假设个人养老金参与个人比例以及养老金缴纳上 限占用比例进行测算，悲观假设、中性假设、乐观假设下年度个人养老金资金规模 分别为 1170 亿元、2730 亿元、5460 亿元，占 2021 年底居民存款比例及金融投资（不 含居民存款）比例均低于 1%，对于居民整体资产配置格局影响较小。站在居民财富 配置的宏观角度看，年度新增个人养老金可能并非全部由储蓄存款增量转化而来， 部分或由存量金融资产迁移。长期看，个人养老金制度有望提升居民长期资产配置 的观念与意识，居民资产向金融资产、权益市场迁移趋势或有望加速。长期看，提升个人养老金账户吸引力的方法：（1）额外补贴。给予个人养老金资金 账户直接补贴，或有助于提升个人养老金账户渗透率。例如，对开立并持续使用个 人养老金账户投资且账户资产达到一定金额的参与人，定期给予账户价值特定比例 的持续奖金激励；（2）提升税节效果。需要关注后续财政税收补贴的能力，我们认 为后续存在小幅提升的趋势，提升幅度或可参考近年来基本养老金每年调整的 4.5% 至 5.0%，但目前 1.2 万实际并不低；（3）增加产品吸引力。为个人养老金账户设置 更有吸引力、专属化的资产管理产品，以提升账户的差异化理财功能，从而提升账 户的吸引力；（4）加大宣传教育力度，便捷税优操作。提升投资者为养老需求进行 理财的长期配置，便捷税优操作流程，或可进一步提升个人养老金账户渗透率。2.2、 海外第三支柱占比较高，整体税节效果较强带动 IRA 规模快速提升海外第三支柱发展较快，第三支柱占比高于我国。2020 年美国第三支柱 IRA 规模已 达 12.2 万亿美元，占比养老金市场比重达 35.0%；同年，日本第三支柱中 iDeCo 规 模与 NISA 规模分别超过 2.1 万亿日元与 22.7 万亿日元，且保持较高增速，iDeCo 近 10 年复合增速达+17.1%，NISA 近 7 年复合增速达+40.3%。我国养老保障体系仍以 第一、第二支柱为主，2020 年占比分别为 72.1%、27.9%，总规模超 8.05 万亿元。海外第三支柱规模和占比较高原因：叠加资本利得税影响后综合税节效果较强。美 国养老体系主要由联邦社保基金、雇主养老金计划及个人退休储蓄账户（IRA）构成， 2020 年底占比分别为 8%、53%、32%。其中 IRA 采用 EET 税收优惠模式，在缴费 及投资阶段无需缴税，领取阶段进行缴税，由于美国仅对于应税收入低于 4.04 万美 元（单身）/8.08 万美元（家庭）较少征收资本利得税，对于高于该标准的居民均征收 15%至 28%的资本利得税，使得 IRA 的 EET 模式受到欢迎且能够起到加好的节税 效果。美国第三支柱存在自年金险转移至权益资产趋势，或与资本利得税与股市长牛有关。 1974 年美国通过雇员退休收入保障法案，IRA 正式启动建立。在 IRA 建立之初， 美国年金占比年金与 IRA 之和达到 97.9%，1981 年降至 81.7%，预计起始阶段年金 占比较高主要系美国变额年金可享受资本利得税减免税收优惠政策带动，而随着 IRA 的建立，共同基金、股票、债券等资产可在其中享受 EET 模式的税收优惠政策， 以及美国股市呈现繁荣趋势，人们逐渐将更多的资产配置至共同基金、股票及债券 资产上，2020 年底，年金占比年金与 IRA 之和降至 20.7%。IRA 共同基金中：传统 IRA 规模占比最高，权益类资产占比较高。将 IRA 的共同基 金规模按账户类型分，传统 IRA 共同基金规模最高，2020 年占比高达 83%，其次是 罗斯 IRA；按基金类型分，权益类基金占比最高，2020 年股票型基金（国内+国外） 占比 56%，混合型基金占比 19%，债券和货币基金占比分别为 17%/7%，权益类基 金占比最高，从 1990-2020 年，国内和国外股票型基金、混合基金占比均有提升，货 基占比明显下降。2.3、 多数产品已开展试点，个人养老金账户接入产品数量有望继续提升从目前养老金产品试点看，养老目标基金和银行养老理财规模较大，后续产品供给 有望更加充足。本次意见发布之前，我国已开展商业养老保险、养老理财以及 养老目标基金相关试点，逐步于 2018 年至 2021 年开展试点，其中养老目标基金规 模突破千亿，养老理财累计发行 16 支、累计销量 420 亿元，税延行商业养老保险累 计保费收入近 6 亿元，专属商业养老保险累计保费收入 4.72 亿元。随着个人养老金 制度落地，我们预计入选个人养老金可购买产品库的产品数量将有一定增加，且产 品创新或进一步加速。此前试点商业养老保险多为变额年金保险形态。试点商业养老年金保险部分产品形态为变额年金保险形态，相较于传统商业养老年金保险，具有（1）独立账户核算、 投资连结属性；（2）账户价值具有最低保证收益；（3）领取时转化为年金支付等特 点。而传统商业养老年金保险则在投保时已确定未来可获得的年金给付利益，无需 领取时进行转换，且无账户价值、最低保证收益等特点。此前试点商业养老年金销售规模较小，市场需求得到一定激活。银保监会数据显示， 截至 2021 年 10 月底，个人税收递延型商业养老保险试点累计保费收入 6 亿元、参 保人数超 5 万人，低于市场预期，税收优惠力度较小、扣减手续复杂、销售激励小、 政策覆盖人群范围小以及产品未得到市场认知等原因或为低于预期原因。专属商业 养老保险方面，银保监会披露，自 2021 年 6 月 1 日试点以来，至 2022 年 2 月底， 专属商业养老保险累计保费收入约 4.72 亿元，承保保单 7.18 万件，其中新产业、新 业态从业人员超过 1.2 万人，商业养老保险市场需求得到一定激活。养老理财于 2021 年 9 月开启试点，产品销售进展较好。2021 年 9 月 10 日银保监会 发布关于开展养老理财产品试点的通知，由工银理财、建信理财、招银理财及光 大理财分别在武汉、成都、深圳、青岛试点养老理财，单家机构募集资金限制在 100 亿元以内。并于 2022 年 3 月 1 日将试点范围扩大至“十城十机构”，并提高已开展 试点机构募集资金规模上限至 500 亿元。产品层面看，养老理财具备长期限、低费 用、较高预期收益等特点：（1）产品期限锁定为 5 年，提前赎回仅限于重疾或购房 的大额资金需求情形；（2）管理费用相对较低，管理费及托管费共计 0.12%（工银理财产品为 0.02%）；（3）业绩比较基准较高，区间在 5.0%-8.0%。试点效果看，整体 销售进度良好，截至 2022 年 4 月 15 日共发行 16 支产品，共募集资金 420 亿元。规模增速相对较快，养老目标基金突破千亿。2017 年 11 月 3 月，养老目标证券投 资基金指引（试行）向社会公开征求意见，随后于 2018 年 8 月，首批共计 14 支养 老目标基金获批发行，经过 4 年发展规模已突破千亿，截至 2021 年 3 季度末，养老 目标基金规模达到 1145.8 亿元。3、 金融机构视角：渠道端银行占优，产品端利好头部长期看，个人养老金规模有望持续增长，同时个人养老金账户具有长期锁定特性和 普惠性，居民更加关注长期投资回报，预计单只资管产品持有期或锁定期将明显更 长，同时账户普及率或较高，具有极强的品牌效果。某种意义上看，个人养老金账 户资产的价值高于居民普通账户，这使得个人养老金市场或成为各参与金融机构的 角逐重要领地。渠道端：银行：掌握养老金资金账户入口，具有全体系产品销售资格，或成个人养老金业务 中心节点。“意见”明确，参加人应当指定或开立一个本人唯一的个人养老金资金账 户，可以在符合规定的商业银行指定或开立，或通过金融产品销售机构指定，且该 账户具有唯一性，变更资金账户时需注销原有资金账户。因此，具有资质的银行将 成为居民接触个人养老金资金账户的最直接且必需的入口，此外，银行具有销售储 蓄存款、银行理财、公募基金及商业养老保险的产品资质，能够一站式解决居民个 人养老金产品购买需求，其独有性及便捷性或将为银行带去线上、线下新增流量， 便于开展其他金融业务，同时成为个人养老金业务的中心节点。渠道端对个人养老金影响较大，原有渠道格局预计将延续。我国居民原有金融资产 约 200 万亿元，居民短期内因个人养老金改变其金融资产配置习惯可能性较小。同 时，意见明确参加人可以通过符合规定的金融机构或其依法合规委托的销售渠道 购买个人养老金金融产品，预计渠道端仍可销售其拥有资质的个人养老金产品，其 对于客户的价值或进一步提升，且个人养老金产品数量或明显提升，长锁定期产品 对于产品端吸引力极强，渠道端对产品的推荐或带来产品格局变动。海外方面，美 国居民可以将养老金配置全权委托至渠道端，由渠道为其进行资产配置，渠道端主 导作用进一步放大。后续观察落地细则，及业务操作流程细节，从而研判业务开展 路径中各金融机构的重要性。产品端：公募基金公司：有望获得先发优势，头部公司或有所受益。截至 2021 年 3 季度末， 养老目标基金超千亿，且头部基金公司获得了第一支柱（14 家）及第二支柱（11 家） 投资管理资质，在产品运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等方面具有 一定经验，在个人养老金账户产品准入上或具有一定先发优势。产品结构上，根据 我们测算中国居民持有的金融资产中，非货币公募基金占比呈提升趋势，自 2014 年 的 1.6%提升至 2021 年的 3.5%，个人养老金账户有助于培养居民的长期投资意识， 或加速带动非货币公募基金占比提升。保险公司：流动性劣势消弭，长期保证收益及服务端优势有望助力份额提升。专属 商业养老保险截至 2022 年 2 月累计保费收入 4.72 亿元，个人税收递延型商业养老保 险截至 2021 年 10 月累计保费收入近 6 亿元，除此之外，传统商业养老保险准备金 规模 6200 亿元（2021 年 9 月末），以上产品均可以接入至个人养老金账户。同时， 无论是保险公司养老保险中的传统年金保险或变额年金保险，均可提供给居民长期 保证收益，并且可提供一定浮动收益，相对于公募基金、银行理财及储蓄存款均具 有不可替代的作用。此外，头部保险公司均已提前布局养老产业及健康产业，可提 供养老社区、居家养老服务及线上线下医院等增值服务，短期内具有一定竞争优势。 资质经验方面，头部保险公司集团下，均具有养老三支柱全面的运营、投资经验， 相对其他产品提供商，并未处于下风。4、 投资分析个人养老金制度对大财富管理市场和竞争格局将带来长远影响：利于居民财富配置向金融资产迁移，为渠道端和产品端带来利好。站在整个居 民财富市场看，每年新增的个人养老金并非全部是增量资金，部分是存量金融 资产的腾挪。而个人养老金账户本身具有税节鼓励，账户底层资产以资管产品 形态的金融资产为主，整体看有利于居民财富配置向金融资产迁移。长期看， 有望为财富管理市场带来一定增量资金，对渠道端和产品端均带来利好。从渠道端看：不改变原有渠道格局，银行相对优势更强。银行具有银行理财、 养老保险产品、储蓄和公募基金全种类养老产品的销售资质，可以通过银行单 一渠道完成多产品配置，同时银行把握资金账户，与居民粘合点更多，个人养 老金市场中，银行的渠道优势更强。但我们预计养老金对于渠道端原有的竞争 格局影响不大。一方面，居民现在的金融资产配置体量超过 200 万亿元，目前 看远超过个人养老金账户能带来的资产量级。中高净值客户是财富管理的核心， 客户原有的使用习惯、渠道依赖性较高，预计原有格局将延续。与产品端相比， 渠道端的价值或进一步提升，由于养老产品种类繁多，而长锁定期特征对于产 品端吸引力极强，渠道端对产品端的格局具有影响能力，渠道端掌握了更强的 议价能力，海外如美国第三支柱格局可印证。从产品端看：利好产品端，尤其利好以权益资产配置为核心的头部资管公司。 美国 IRA 数据显示，权益类基金占比较高，2020 年末占比达到 33.8%。若剔除 其他资产，与我国个人养老金可投资资产做可比处理后，共同基金占比将达到 82.0%，其中权益类基金占比达到 62.0%。此外，头部公司有望率先接入个人养 老金白名单，先发优势更加明显。为资本市场带来长期增量资金，利于机构化趋势。无论是公募基金还是银行理 财产品，权益配置比重较高，将为资本市场带来长期增量资金，总体利好资本 市场，利于机构化趋势提升。