明月镜片研究报告：国产镜片领先品牌_离焦镜有望快速放量.docx

明月镜片研究报告：国产镜片领先品牌_离焦镜有望快速放量镜片黄金赛道空间广阔，明月品牌价值持续提升国内知名综合类眼镜镜片生产商，销售网络遍布全国公司是一家国内领先的综合类眼镜镜片生产商，其“明月镜片”品牌具有良 好的品牌形象及市场知名度。公司业务涵盖树脂原料的研发、生产及销售， 镜片光学结构、光学膜层及功能化镜片的研发及设计，树脂镜片大规模工 业化生产及个性化定制生产，镜架设计及成镜的生产、销售。公司建立了 完善的全国性销售网络，直接及间接覆盖和服务全国各省市地区逾万家门 店客户。明月镜片在国内镜片行业市场份额处于领先位置。根据艾瑞咨询发布的 中国眼镜镜片行业白皮书数据，从国内眼镜片市场销售额来看，明月 镜片以 6.1%的市场份额排在第四位。明月镜片在国内销量领先。根据 statistic 公布的统计数据显示，2019 年度 中国镜片销售量为 2.22 亿片，同期，明月镜片境内销量为 2897 万片，明 月镜片占国内镜片销量比例为 13.05%。根据 Euromonitor Cousoulting 出 具的市场地位声明认证函，整体框架眼镜镜片以零售量计，明月镜片于 2016-2020 年连续五年中国大陆范围内销售领先。渠道资源丰富，销售网络遍布全国。公司销售模式分为直销、经销和代销。 经过多年的发展，公司积累了丰富的资源，截至 2020 年末，公司眼视光 产品经销商客户达 82 家、直销客户数 3169 家、授权合作的电商企业数量 近百家。公司华东地区收入由 2018 年 2.25 亿元增长至 2020 年的 2.74 亿元，华东 地区 1H2021 收入为 1.38 亿元。华东地区收入占比由 2018 年的 45%提升 至 2020 年的 51%，华东地区 1H2021 收入占比为 51%。公司在华东地区 积累了较强的品牌影响力、丰富的渠道和营运经验，未来有望带动其他地 区收入不断增长。打通产业链上游，全产业链布局优势明显。公司与知名原料供应商进行战 略合作，坚持自主创新，创造了独特的原料产品，实现了部分镜片原料的 自给，打通了产业链上游，从而确保原料供应的及时性和原料的高品质。公司自产原料主要为 1.56 和 1.60 折射率的预聚物，经过多年的摸索与改 进，公司原料产品品质优良，不但能够实现自给，而且也对业内其他镜片 厂商销售。公司全面推行品牌战略，针对不同产品系列实行差异化的“品牌战略政策”。 主动调整对外销售产品结构，积极聚焦中高端镜片市场，重点研发并推广 功能性镜片系列等差异化竞争优势镜片品类。公司各项业务价格均实现稳 步提升，镜片业务及成镜业务价格提升幅度较大。营收净利润双增长，品牌溢价下毛利率维持较高水平公司 2018 年、2019 年、2020 年分别实现营业收入 5.09 亿元、5.53 亿元 和 5.40 亿元。公司 1H2021 营业收入为 2.72 亿元。分业务来看，公司收入主要来源于镜片、原料、成镜、镜架四个部分。镜片业务为公司的主要业务，收入占比较高。2018 年、2019 年、 2020 年公司镜片业务收入分别为 4.30 亿元、4.48 亿元和 4.36 亿元， 公司 1H2021 镜片业务收入为 2.16 亿元，占主营业务收入 80%。原料业务：2018 年、2019 年、2020 年分别实现收入 5735 万元、 6188 万元和 4855 万元，1H2021 实现收入 2661 万元，占主营业收入 比例为 9.83%。成镜业务：成镜业务收入高速增长，占主营业务收入比例稳步提升。 公司 2018、2019、2020、1H2021 成镜业务收入分别为 851 万元、 3076 万元、4956 万元和 2604 万元，占主营业务收入比例分别为 1.69%、5.59%、9.21%和 9.61%，2019 年收入增速为 261%，2020 年收入增速为 61%，公司电商平台自营旗舰店逐渐成熟，品牌效应明 显，成镜销量增长较快。镜架业务：2018 年、2019 年、2020 年，镜架业务收入分别为 608 万 元、974 万元和 361 万元，1H2021，公司镜架业务实现收入 171 万元， 占主营业务收入 0.63%。公司“明月镜片”品牌知名度较高，具有较高品牌溢价。公司 2018-2020 年 毛利率分别为 44%、51%、47%。镜片业务维持较高毛利率，成镜业务毛利率增长较快。分业务来看，收入 占比较高的镜片业务维持高毛利率且稳步提升，2018-1H2021 毛利率分别 为 47.90%、53.76%、56.63%、58.24%。成镜业务毛利率增长较快，主 要系公司自营零售业务快速发展，零售渠道单价较高且成镜业务逐步形成 规模化发展态势带来单位成本进一步降低所致，成镜业务毛利率由 2018 年的 21.75%增长至 2020 年的 64.66%，1H2021 毛利率为 67.61%。公司归母净利润由 2018 年的 3285 万元增长至 2020 年的 7000 万元，年 复合增速为 46%，1H2021 公司归母净利润为 3413 万元。随着公司销售网络不断扩大，形成规模效应导致成本不断降低，同时，随 公司经营效率的提高，公司净利率由 2018 年的 6.53%增长至 2020 年的 13.01%，1H2021 公司净利率为 12.60%。加大品牌宣传力度，销售费用率不断提高。公司销售费用率由 2018 年的 15.08%增长至 2020 年的 20.87%，1H2021 销售费用率为 21.81%。销售 费用率提高主要由于公司为提升“明月镜片”品牌影响力，不断加大广告宣传 费用的投入。眼镜市场蓬勃发展，镜片产品空间广阔国内近视患者规模庞大，近视呈现低龄化趋势。世界卫生组织的研究报告 显示，中国近视患者人数多达 6 亿，随着手机、电脑等电子产品的普及以 及课业压力的增大、儿童青少年近视发生率较高。根据国家卫健委数据， 2020 年小学生、初中生、高中生的近视率分别为 35.6%、71.1%、80.5%。国内庞大的视光矫正需求为我国眼镜行业快速发展提供市场机遇，市场规 模不断增长。根据 Euromonitor International 数据，中国眼镜行业市场规 模由 2014 年的 645 亿元增加至 2019 年的 884 亿元。预计到 2023 年，中 国眼镜市场规模突破千亿。镜片是眼镜市场核心产品。根据艾瑞咨询中国眼镜行业白皮书，2020 年中国眼镜市场产品构成中，镜片占比最高，达到 38.4%。根据 Euromonitor International 数据，我国镜片销量由 2014 年的 1.09 亿 副增长至 2019 年的 1.37 亿副，销售量占全球的比重由 16.58%增长至 18.99%，预计 2023 年眼镜片销售规模有望增长至 1.57 亿副。（眼镜镜片 市场规模=消费者购买镜片的平均花费×2023 年眼镜片销售规模）居民消费意识逐步提升，镜片人均购买量不断增长。随着居民消费水平以 及消费意识的提升，中国镜片人均购买量不断提升，由 2014 年的 7.75 副/ 百人增加至 2018 年的 9.23 副/百人，预计到 2023 年，我国眼镜片人均购 买量将达到 10.83 副/百人。（人均购买=销售量/总人口）。产品结构不断优化，离焦镜片有望成为新增长点公司离焦镜片有望实现国产替代，迎来第二增长曲线儿童青少年近视发生率居高不下。根据国家卫健委发布的中国眼健康行 业白皮书数据， 2018、2019、2020 年儿童青少年（中小学生）的近视 发生率分别为 53.6%、50.2%、52.7%。儿童青少年近视进展速度快，应尽早采取矫正预防措施。根据 Clin Exp Optom 发表的A less myopic future: what are the prospects? 研究表 明，近视发生年纪越小，近视度数进展越快，因此，应尽早采取矫正预防 措施。国家高度重视青少年近视防控，出台多项护眼政策。近年来国家高度重视 青少年近视防控工作，卫健委、教育部等多部门多次印发有关青少年近视 防控的方案、指导意见等。2021 年，中央财政通过一般公共预算安排 256 万元，用于开展全国儿童青少年近视防控相关工作。近视防控上升为国家战略，有望带动近视防控及矫正产品需求放量。儿童 青少年视力问题受到社会各界的高度重视，2018 年 8 月，教育部、卫健委 等八部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案，近视防控上升 为国家战略，我们认为随着社会各界对青少年视力问题重视度进一步提升， 有望带动近视防控以及矫正产品需求放量。离焦镜片具有近视矫正防控矫正效果。离焦镜片可使周边区域成像在视网 膜前，从而抑制眼轴增长，起到防控近视的作用。离焦镜使中心视力处图 像投影至视网膜上，保证视力清晰，同时使得周边成像在视网膜之前，在 眼底形成近视性离焦，可释放抑制眼轴增长电信号，抑制眼轴增长，近视 度数自然得到控制。公司于 2021 年 6 月推出明月“轻松控”青少年近视管理镜片。明月“轻松控” 镜片采用了周边离焦眼轴控制（C.A.R.D）技术，通过在镜片四周添加专 为中国孩子定制的离焦量，将周边区域成像控制在视网膜前（膜前离焦）， 从而起到抑制眼轴增长，延缓孩子近视加深的作用。明月“轻松控”镜片对镜片视像区域进行向鼻侧内偏设计，符合中国孩子“长 时间近距离用眼”和“眼镜内旋”的生理特点，提升了佩戴的舒适度，看近更 轻松，防控效果更好。“轻松控”镜片采用 Inner Carving 内雕（内表面数码雕刻技术）大视野工艺， 使得视野更宽阔，耐用性更高。与国外品牌镜片相比，明月镜片的“轻松控”价格更加实惠且符合中国孩子 生理特点的设计理念等优点，未来有望在国内离焦镜市场实现国产替代。 目前国内离焦镜片产品以进口品牌为主，包括蔡司的成长乐、依视路的星 趣控，豪雅的新乐学， 与国外品牌产品相比，明月镜片价格优势明显，并 且其设计理念更加符合中国孩子生理特征。考虑到近视防控背景下离焦镜需求的快速增长及明月“轻松控”有望不断在离 焦镜市场的市占率有望不断提升。常规镜片产品结构持续优化，自主研发 1.71 高折镜片收入占比不断提升镜片材料决定镜片的基础参数，包括镜片折射率、色散系数、透光率等。 相同屈光度下，眼镜镜片的折射率越高，镜片边缘厚度越薄，可以适配更 大、更多类型的镜架，但是色散程度会加剧，事物的清晰度会受到影响。常规镜片高折化是大势所趋。在镜片行业“更轻、更薄、更清晰”的发展大 趋势下，常规用途的镜片产品将在原料技术的不断发展下实现越来越高的 折射率，从而使镜片产品变得“更轻、更薄”。同时，在镀膜、涂层和光学设 计等方面的不断优化提升下，镜片的效果将同时变得“更清晰”。公司依托自身对高分子树脂原料的技术积累，自主研发和调整聚合物分子 的部分结构，改善和弥补高折射率原料的性能和缺陷。公司推出的超薄高折射率镜片产品弥补高折射率性能缺陷，具有多重优点。 公司的 1.71 超薄高折射率镜片产品，弥补了高折射率材料先天色散度过高 的缺陷，实现了镜片产品高折射率、低色散的双重优点。以 1.60 折射率和 1.71 折射率为例进行比较，600 度近视的情况下， 直径为 60mm 的 1.71 非球面镜片与 1.60 非球面镜片进行对比，前者 比后者薄约 11%，重量轻约 7%。以 1.71 折射率为例，普通镜片与公司高折射率、低色散镜片的视物清 晰度存在差距。1.71 折射率产品为公司独有产品类型，具有较强的自主定价权，毛利率较 高且收入占比迅速提升。公司 1.71 折射率镜片为公司自主研发高折射率镜 片，具有技术壁垒及品牌优势，毛利率较高，2020 年毛利率为 70.38%， 收入占比由 2018 年的 7.33%增长至 2020 年的 14.89%。消费升级推动功能性镜片需求增长消费升级推动消费者对镜片的功能性需求不断增加。如今消费者对镜片的 要求已经不仅仅满足于“能看清”，随着人们消费意识提升以及镜片技术的不 断进步，蓝光防护、智能变色、驾驶偏光等功能也是消费者选择购买镜片 时考虑的重要因素。根据艾瑞咨询调研结果，在消费者对镜片的核心需求 中，56.7%的消费者有蓝光防控以及紫外线防控需求；在消费者购买镜片 时的主要考虑因素中，70.9%的人会在购买时考虑镜片是否具备防蓝光、 变色等功能。公司根据市场和消费者需求变化，推出多种功能性镜片产品。公司通过调 整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使镜片同时拥有多种功能性特征。 公司现有超韧、超亮、超薄、蓝光防护、智能变速、驾驶偏光、渐进镜片 等功能性镜片。功能片性镜片收入稳步上升。公司功能片收入由 2018 年的 1.20 亿元增长 至 2020 年的 1.98 亿元，年复合增速为 28%，公司功能性镜片 1H2021 收 入为 1.01 亿元。2020 年经销模式下公司功能性镜片收入为 1.06 亿元，增 速为 33%，直销模式下功能性镜片收入为 9187 万元，增速为 7%。线上零售模式下自有品牌成镜业务快速增长公司成镜业务收入增长较快，成镜收入占总收入比例不断提升。公司成镜 业务收入由 2018 年的 851 万元增长至 2020 年的 4956 万元，年复合增速 为 141%，1H2021 成镜业务收入为 2604 万元，成镜业务占总收入的比例 由 2018 年的 1.69%增长至 2020 年的 9.21%，成镜业务 1H2021 占总收入 比例为 9.61%。公司成镜业务分为自有品牌和贴牌业务两种，自有品牌成镜收入增长较快。 由 2018 年的 326 万元增长至 2020 年的 4102 万元，年复合增速 255%， 自有品牌成镜 1H2021 收入为 2208 万元。公司自有品牌成镜产品主要有“京野”系列和“炫晶佩迪”系列。“京野”系列主 要在电商自营旗舰店线上销售；“炫晶佩迪”系列为公司成镜业务发展初期的 产品，市场定位属于轻奢产品，主要在终端眼镜门店线下销售。“京野”系列是公司自有成镜品牌收入的主要来源，收入增长迅速。“京野”系 列成镜收入由 2018 年的 262 万元增长至 2020 年的 4018 万元，年复合增 速为 292%。公司自有品牌成镜业务 1H2021 收入为 2205 万元。电商消费趋势盛行，线上成镜快速放量。成镜产品主要通过电商自营渠道 和线下直销渠道进行销售。随着线上消费的日益普及，消费者通过电商平 台购买品质和价格更为满意的成镜产品，电商自营渠道成镜收入快速增长， 由 2018 年的 326 万元增长至 2020 年的 4102 万元，年复合增速 255%。公司成镜在电商自营端的平均售价高于线下直销端的平均售价，这主要是 由于公司作为上游镜片生产商，可以获得零售端的高溢价定价权，从而获 得较高的毛利率。全渠道布局，打造镜片生产龙头企业全渠道布局提高企业竞争力公司的销售模式分为直销、经销和代销。其中直销为主，经销为辅，仅对 个别客户采取代销模式。直销模式是收入的主要来源，经销模式占比迅速增长。公司直销模式 2020 年收入为 3.69 亿元，收入占比 68.7%；经销模式 2020 年收入 1.65 亿元， 收入占比为 30.6%，与 2018 年相比提升 6.85%；代销模式收入占比 0.8%。直销模式公司直销模式包括线下直销和线上直销两大类。公司对直接合作的终端眼 镜门店客户、眼镜连锁企业、电商企业客户采取线下直销的模式，主要涉 及镜片、镜架产品。线上直销模式系通过在电商平台开设的旗舰店，直接 对终端消费者的销售，主要为成镜产品。公司直销客户主要以终端眼镜门店和眼镜连锁企业为主。2018、2019、 2020 年公司直销客户数量分别为 3203、3359 和 3187 个，终端眼镜门店 和眼镜连锁企业数量占比分别为 87.13%、85.95%和 88.33%。直销渠道下新增客户提供稳定业绩增量，眼镜连锁企业客户数量增长较快。 2018 年、2019 年和 2020 年，公司直销渠道新增客户新增当期收入分别 为 2025 万元、2324 万元和 4263 万元，占各期主营业务收入比例分别为 4.03%、4.22%和 7.92%。眼镜连锁企业客户数量增长较快，由 2018 年的 20 家增长至 2020 年的 122 家。经销模式公司与经销商签订经销框架合同，经销商根据其实际需求向公司下达订单。 经销商将镜片产品销售给其终端眼镜门店客户或电商企业客户，后者根据 终端消费者的具体情况加工装配成眼镜后销售给消费者。优化经销商结构，经销模式占比不断提升。公司不断优化经销商结构，部 分经销商因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作， 经销商数量由 2018 年的 95 家减少至 2020 年的 82 家，1H2021，公司经 销商数量为 79 家。公司经销模式收入占比不断提升，由 2018 年的 23.73% 增长至 2020 年的 30.58%。经销模式终端销售情况良好。2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，主要经销商向其主要客户镜片销售数量占当期公司向主要经销商镜片 销售数量的比例分别 38.58%、39.22%、39.16%和 50.93%，终端销售情 况良好。公司核心产品处于领先地位公司与著名光学专家庄松林院士及其团队合作，建立了行业示范性的院士工 作站和眼镜工程技术中心，对眼视光行业的前瞻性课题进行专项攻坚。截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有 12 项发明专利，54 项实用新型专利，21 项 外观专利。研发实力强劲，核心产品技术处于领先地位。公司在生产镜片、镜片原料 领域积累了一定的核心技术，多项技术处于行业领先地位。此外，公司在 双重防蓝光、偏光及膜变等产品领域技术水平也处于较为领先的地位。公 司的核心技术来源主要是在多年经营生产中获得的，属于原始创新。公司 采用申请专利、建立保密制度等多项举措保护公司核心技术。募集资金用途公司 IPO 发行 3359 万股份，发行价为 26.91 元/股。募集资金主要用于高 端树脂镜片扩产项目、常规树脂镜片扩产及技术升级项目、研发中心建设 项目、营销网络及产品展示中心建设项目。投资分析与盈利预测我们对公司各项业务进行了盈利预测。我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 6.30 亿元、7.64 亿元、9.01 亿元，分别同比增长 17%、21%、18%。分业务来看：以下预测中， 功能性镜片为除离焦镜外的其他防蓝光等功能性镜片。我们预测公司 2021 年-2023 年镜片业务收入增速为 19%、23%、19%。离焦镜业务：公司于 2021 年 6 月推出明月“轻松控”，2021 年 12 月推 出明月“轻松控 pro”，我们预计公司离焦镜片有望放量增长。与国外品 牌镜片相比，明月镜片的“轻松控”价格更加实惠且符合中国孩子生理特 点的设计理念等优点，未来有望在国内离焦镜市场实现国产替代，由 于离焦镜为公司新品，且整个离焦镜行业增速较快，我们预测公司离 焦镜 2022 年-2023 年收入增速分别为 100%、50%。功能性镜片：公司持续优化镜片业务结构，顺应市场消费升级需求不 断提升高毛利功能性镜片占比，我们认为随着消费者需求不断多元化、 高端化，功能性镜片未来有望持续增长，我们预测功能性镜片 2022 年 -2024 年收入增速分别为为 24%、23%、22%；其他镜片收入：公司不断调整镜片收入结构，由普通镜片逐步转向高 端化功能性镜片、普通镜片收入占比逐年缩小，我们认为，未来这一 趋势仍将延续，我们预测其他镜片 2022 年-2024 年收入增速分别为 6%、17%、12%。原料业务：2020 年受疫情影响原料业务下降幅度较大，考虑到疫情逐步控 制后原料需求逐步增加，我们预测原料业务 2021 年-2023 年收入增速为7%、5%、4%。成镜业务：电商消费趋势盛行，线上成镜销售未来有望持续放量。成镜产 品主要通过电商自营渠道和线下直销渠道进行销售。随着线上消费的日益 普及，消费者通过电商平台购买品质和价格更为满意的成镜产品，电商自 营渠道成镜销售收入有望未来持续增长。我们预测成镜业务 2021 年-2023 年收入增速为 23%、21%、18%。镜架业务：我们预测镜架业务 2021 年-2023 年收入增速为 15%、12%、 9%。毛利率：综合考虑到未来随公司渠道网络不断扩大，随经销占比提升毛利 率预计逐渐下降；同时，随公司产品结构不断迭代，功能性镜片占比提升， 有望带来毛利率逐渐提升，因此，我们预计 2021 年-2023 年公司毛利率预 计维持稳定，分别为 55%、55%、54%。费用端：公司计划募集资金用于高端树脂镜片扩产项目、常规树脂镜片扩 产及技术升级项目、研发中心建设项目、营销网络及产品展示中心建设项 目，预计带来镜片产能的稳步提升。考虑到公司营收快速增长带来规模效 应，同时，公司的离焦镜产品在处于品牌推广期，我们预计 2021-2023 年 销 售 费 用 率 为 22.45%/22.60%/21.90% ， 管 理 费 用 率 为 13.10%/13.20%/13.00%，研发费用率稳定在 3.3%水平。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.84/1.05/1.26 亿元，分别 同比增长 20%/25%/20%。