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2022年博创科技研究报告1、光电子器件行业领跑者，有源无源双翼发展1.1、从无源到有源，聚焦光通信行业二十年博创科技成立于 2003 年，经过多年的发展，已成长为国家级高新技术企业。公 司以无源器件起家，是 PLC（Planar Lightwave Circuit）无源器件细分领域的龙头企 业。2015 年公司向有源器件（光收发模块）领域拓展，形成有源无源同步发展的业 务布局。 2017 年成立子公司上海圭博，发展行业领先的硅基光模块，2018 年收购成都迪 谱，保持 10G-PON （Passive Optical Network）光纤接入网市场领先优势。2019 年收购 Kaiam 英国的 PLC 平面光波导分路器业务，向产业链上游拓展。2022 年， 长飞成为公司的实际控制人，有望在客户资源，产品协同等方面迈向更高台阶。公司由光通信领域资深专家回国创办，管理团队在光电器件领域沉淀多年，高管 中有多位博士。朱伟，丁勇有在朗讯、Intel、JDSU 等公司从事光通信研发工作的资 深经历。长飞光纤成为公司实控人后，支持公司管理及业务团队保持稳定，原实控人 朱伟担任公司副董事长、总经理，丁勇继续担任执行副总经理，郑志新继续担任副总 经理、董事会秘书。1.2、长飞入股推动战略协同，股权激励彰显发展信心2022 年 7 月 7 日，长飞光纤与 ZHU WEI（朱伟）及其配偶 WANG XIAOHONG、 公司持股 5%以上股东丁勇和天通控股股份有限公司完成了公司股份协议转让 30,234,099 股的过户登记手续（占过户时公司总股本的 11.56%）。过户完成后，长 飞光纤持有公司股份 32,784,099 股，占过户时公司总股本的 12.53%。另根据表决 权委托协议，ZHU WEI（朱伟）将其持有的 33,165,558 股股份对应的表决权（占过 户时公司总股本的 12.68%）委托给长飞光纤行使，长飞光纤可以支配公司表决权的 股份比例为 25.21%，长飞光纤成为公司的控股股东及实际控制人。 长飞入股并取得实控权后，将逐步解决两个公司间的同业竞争问题。通过协同运 作，整合双方优势资源，实现客户资源共享，着力推动公司海外市场拓展。公司于 2021 年面向高级管理人员、中层管理人员及技术业务骨干人员实行股票 期权激励计划。公司以区间营收作为考核目标，要求 2023-2025 年对应营业收入的 同比增长率分别为 15%/20%/20%。新一轮股权激励计划有利于调动核心团队积极性， 彰显公司发展信心。1.3、领跑无源产品市场，加码有源产品矩阵公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售。公司深耕光 电子器件领域多年，拥有多项核心技术和领先工艺。无源产品包括用于电信市场的光 纤到户网络的 PLC 光分路器、密集波分复用（DWDM）器件等，有源产品包括应用 于数通市场的 25G 至 400Gbps 速率的光收发模块和应用于电信市场的光纤接入网 （PON）光收发模块等。公司 2015 年切入有源光器件市场，并保持有源器件业务持续性增长。2018-2020 年，有源器件业务营收从 0.72 亿元增长至 5.13 亿元，三年 CAGR 为 58.89%；利润 从 0.17 亿元增长至 0.97 亿元，三年 CAGR 为 27.75%。2020 年，有源业务收入占 比达到 66.09%，利润占比达到 48.62%。形成了有源无源双翼发展的业务格局。 2019 年，公司的主要客户 Kaiam 因财务困境，进行产品的结构调整，导致公司 的 ROSA 产品销售下降，叠加贸易战的影响，拖累公司业绩。2020 年上半年，公司 逐步克服影响，客户订单需求增加，新产品导入市场并形成规模销售，促进公司净利润的提升。为强化市场与客户导向，2021 年公司将分产品统计口径变更为电信市场和数 通市场。2022 年上半年，受益于境外接入网市场需求增长和境内 10G PON 升级 改造需求，公司实现电信市场销售收入 6.15 亿元，同比增长 24.00%。2022 年上 半年实现净利润 0.82 亿元，同比增长 9.01%。 随着 400G 高端数通硅光模块的不断出货，公司有望借助长飞海外客户资源加 速开拓境外市场，带动公司数通业务实现高速增长，形成有源无源双翼发展，数通 和电信两个市场同步增长的业务格局。2、电信接入网市场和数通高端模块市场机会并存2.1、通信产业中游的数字经济基础设施行业行业中游竞争关键：规模、技术、交付能力。光模块行业的上游主要包括光芯片、电芯片、光器件企业。光器件行业的供应商 较多，国产化率较高。高端光芯片和电芯片技术壁垒高、研发成本高昂，主要由境外 企业垄断。 光模块行业位于产业链的中游，属于技术壁垒相对较低的封装环节。 光模块行业下游包括互联网及云计算企业、电信运营商、数据通信和光通信设备 商等。其中互联网及云计算企业、电信运营商为光模块最终用户。作为光通信产业的中游行业，光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网 络设备行业，需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优 势，是国内企业进入光通信行业的主要入口。上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断，下游行业市场集中度高，头部企 业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下，议价能力相对较弱，行业内部竞 争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的 上下游合作关系。2.2、行业中游持续并购，国内企业积极入局并购活跃：国内厂商积极入局，国际巨头垂直整合。由于低端产品毛利率过低，许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端 产品，国内光模块厂商则积极入局：剑桥科技 2019 年 3 月收购 Oclaro Japan 光模 块资产，博创科技 2019 年 3 月收购 Kaiam 的 PLC 业务涉及相关部分资产，新易盛 2022 年 4 月收购 Alpine，拓展硅光业务。2.3、电信市场回暖，10GPON加速部署F5G（The 5th Generation Fixed Network）是以 10GPON、Wi-Fi6、200G/400G 和 OSU-OTN 等技术为代表的第五代固定网络。F5G 将成为云计算，人工智能，区 块链等技术的通信基础，赋能数字经济，具有高带宽，低延时的特征。在“双千兆”的政策助力下，实现与 5G 的共同腾飞。工信部发布“双千兆”计划，加快 5G 和千兆光网建设，上游供应商需求放量。 政策上，工信部出台了“双千兆”网络协同发展行动计划等政策措施，不断提升 5G 和千兆光网的覆盖范围和服务能力。建设方面，工信部已推动落地 29 个千兆城 市，并同时推进诸如智慧城市等应用领域的创新。根据行动计划，2025 年较 2023 年将实现 10GPON 端口数量 20%的增长率，千兆宽带用户翻一番的目标。10G-PON 是 F5G 千兆网络的核心技术。10GPON 具有良好的兼容性，超强的 宽带能力和优良的互通性，因此，10GPON 代替 GPON/EPON 是大势所趋。目前， 全球光纤到户市场已经累积超过 9 亿用户，中国光纤到户用户数达 5.34 亿。中国电 信运营商自 2019 年下半年启动 10G PON 建设。2022 年 7 月，千兆速率接入用户达 到 6570 万户，较 2021 年 7 月增加 4966 万户。 我们认为之后境外光纤用户将持续增长，国内 GPON10G PON 渗透率将不 团提升。根据 Lightcounting 预测数据，国内 10G PON 的建设将从 2022 年的 1338万个增长至 2026 年的 3831 万个，实现 30.33%的复合增长率。未来数年内，欧美光纤到户市场将持续增长。全球光纤接入网 FTTx 产品将在 2026 年增加至 1.09 亿个，较 2022 年增加 22.55%。据 Lightcounting 研究数据，预 计到 2026 年境外 10GPON 将实现出货量将达 3383 万，较 2022 年增长 2831 万个。电信市场中波分传输器件（DWDM）的需求较为稳定。随着 200G 及更高速率 OTN 在传输网的应用，具有更大通道数量和更小波长间隔的 DWDM 器件更加受到市 场的青睐，目前通信设备商积极对相关器件进行迭代升级。根据 Lightcounting 预测， 国内 DWDM 市场规模 2022-2026 年的复合增长率为 10.65%。2.4、高端数通光模块需求驱动行业增长2021-2026 年全球光模块市场两位数增长。根据 Lightcounting 的统计数据，全球光模块市场规模在经历 2016-2018 年连续 三年的停滞之后于 2019 恢复增长，2020 年全球光模块市场规模达到 81 亿美元。 Lightcounting 预计 2026 年全球光模块市场规模为 176 亿美元，2021-2026 年的复 合年增长率为 13.7%。根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计，2020 年全球光模块市场整体规模达 96 亿美元，较 2019 年的 77 亿美元增长近 25%。2026 年全球光模块市场整体规模 将达到 209 亿美元，2021-2026 年的复合年增长率为 14%；其中数据通信市场规模 占比将由 55.2%提升到 2026 年的 77.2%，2021-2026 年的复合年增长率为 19%， 成为光模块市场增长的主要驱动力。数通光模块主要包括数据中心内部的以太网光模块、高速线缆（AOC、DAC、 ACC）、CWDM/DWDM。Lightcounting 预测，2022-2024 年全球数通光模块市场规 模分别同比增长 19%/13%/13%。中长期，硅光厂商有望后来居上。随着光模块朝向更高的速率迭代，硅光模块的 成本优势将会得到凸显，其渗透率有望提升，布局厂商可能会实现弯道超车。 LightCounting 预计，硅光模块市场规模 2022-2027 年复合增长率为 23.50%，其中 22-24 年的增长率分别为 54.86%/37.05%/29.11%。3、长飞控股，强强联合，进军光器件第一梯队3.1、聚效市场需求提升产能，境内外业务同步增长市场放量，境内外业务双驱业绩增长 因境内电信运营商继续扩大。10G PON 网络建设的力度，带动公司相关光模块业 务的高速增长，2022 年上半年境内营收同比增长 7.55%，占总销售收入 75.78%。 境外客户对电信接入网产品和数通光模块产品的需求旺盛，推动的远程办公等需 求推动欧美光纤到户渗透率不断提升，带动公司 2022 年上半年实现境外营收同比增 长 108.40%。 公司在巩固现有客户的基础上，2021 年向博创英国追加投资 900 万美元，依托 博创英国，博创美国子公司和长飞光纤的客户资源，在全球范围逐步推广自主品牌， 拓宽海外销售渠道，开拓新兴市场。客户集中度较高，需要不断提升交付能力。公司对于所有原材料均具备自主采购的能力。公司的主要原材料包括 PLC 芯片、 V 型槽、光纤等，PLC 芯片以境外采购为主，其他主要原材料以及辅料等以境内采 购为主。公司采取“以销定产”的方式，按订单组织采购和生产，供应商分布相对分 散。近三年，公司前五名供应商占比分别为 33.6%/35.3%/35.9%，已建立起稳定的 合作关系。 公司位于产业链中游，下游客户集中度高且稳定。博创科技的知名客户包括华为、 中兴通讯、烽火通信、Corning、CommScope 等企业，目前已经形成稳定的合作关 系。公司需要以研发和产能为基础，不断提升交付能力，匹配头部客户需求增长。增发募资完成、推进项目建设，确保交付能力。2021 年 4 月，公司完成定向增发，募资 6 亿余元，为公司扩产增效提供有力保 障。博创科技目前的研发投产项目集中在年产 245 万只硅光收发模块项目、成都蓉 博通信园区项目，打造全方位面向数通市场和电信市场的高速光模块产品种类。 产能方面，2022年上半年电信产品产能较上年同期增加59.5万件，增长31.40%； 数通产品产能较上年同期基本持平，约 50 万件。成都蓉博通信园区项目中的新厂房 已经开工建设。位于嘉兴的硅光模块生产线和位于成都的电信光模块生产线持续扩大 产能。3.2、加码高端研发，把握市场新机遇无源领域拥有多项领先技术，市场地位稳固。公司于 2019 年收购 Kaiam 公司 PLC 芯片业务，布局 PLC 芯片，稳定公司上游 关键部件的供应。Kaiam 对 PLC 芯片设计制造能力位于行业前列，本次收购后，博 创科技将掌握 PLC 芯片的设计和制造能力，实现在光学芯片到器件的纵向一体化， 提高了风险承受能力。 博创科技一直致力于增加 DWDM 产品领域的研发和投入，目前已经拥有多项自 主研发并全球领先的核心技术与生产工艺。博创科技的 DWDM 器件产品需求稳定， 出货量居世界前列。公司已经形成较高技术和制造门槛，客户关系稳固，在全球一线 通信设备厂商中占据市场份额前列。 博创科技积极拓展微光机电（MEMS）技术平台，设计、开发基于 MEMS 技术 的 VOA 系列产品和光开关阵列，并形成产业化，未来将继续增加高端无源器件产品 种类，巩固竞争优势。持续加大有源投入，建立规模优势。布局硅光技术平台，设立子公司上海圭博。上海圭博承担了上海“硅光子市级重 大专项”项目。2019 年获得上海市发改委专项资金 720 万元，2021 年，公司将募 集到的 2900 万元资金用于上海圭博承担的“硅基高速光收发模块开发和产业化项目”， 使公司在替代进口硅光芯片设计，制造，封装等环节实现硅光产业链整合竞争优势。 公司400G DR4 硅光模块已于2021年实现量产出货，主要销往北美等海外市场。 400G FR4 硅光模块正在送样测试阶段，今年内将实现量产。公司基于成都产研平台，持续扩充 10G PON 光模块系列产品，保持出货量和成 本领先，同时开发 25G/50G PON 光模块，保持 PON 业务长期领先优势。短距场景 下，公司已量产 25G 至 400G 的 AOC、DAC、ACC 及光模块产品，可以满足客户 各种部署方案需求。2019-2020 年，公司分别实现有源光模块营收 151%/184%的增 长率，显示出有源器件业务快速增长的趋势，说明公司的研发投入战略已初具成效。3.3、资源整合，有望迎来下一个增长期完成吸收合并成都迪谱，释放 10GPON 市场动能。2018 年博创科技收购成都迪谱 100%股权，2021 年位于成都两家子公司成都蓉 博和成都迪谱完成吸收合并，标志着公司在有源市场和 10GPON 领域迈出重要一步。 成都迪谱是国内领先的 10GPON 生产厂商，该系列产品已经实现向客户的稳定批量 供货。此次收购，使公司在产品线扩充，研发基地建设，客户群体拓展方面享受到更多红利。 2019 年起，成都迪谱陆续向中兴等重要客户供应 PON 系列产品，其营收自 2019 年第三季度开始放量。2021 年上半年成都迪谱实现营业收入 1.87 亿元，实现净利润 2,250.36 万元。2021 年全年成都蓉博实现营收 4.15 亿元，同比增长 41.41%，实现 净利润 5,598.99 万元，同比增长 48.99%。2021 年公司扩产计划中，成都迪谱将进 一步扩大产能，在 PON 光模块细分领域中继续占据市场领先地位。长飞收购，强强联手做大市场。长飞专注于通信行业，是全球领先的光纤预制棒、光纤、光缆以及数据通信相关 产品的研发创新与生产制造企业，具有完整的光通信相关产品与服务一体化产业链。 其光纤光缆的核心客户为电信运营商，2021 年光纤光缆相关营收占总营收的 71.73%。 多模光纤产品，综合布线服务在数据中心行业得到广泛的运用，与公司服务的客户群 体重合，有望形成资源互补。 三大国有电信运营商是长飞主要国内客户。美国，欧洲，印度等区域分布长飞的 主要海外客户。长飞 2021 年约 30.86 亿元的收入来自海外客户，占比 32.76%，较 2020 年增长 46.79%。 长飞光纤具有更高的方案整合优势和更丰富客户资源。本次收购完成后，长飞光 纤取得博创科技的控制权，有利于其充分发挥自身资源协调运作能力，增强博创科技 的运营能力、持续盈利能力与市场竞争力。3.4、风险回落，公司进入发展快车道公司净资产收益率自 2020 年上升，稳定在可比公司前列。2019 年以后，公司 积极适应市场需求变化，有源光模块营收大幅增长，带来可观利润率。总资产周转率 同期也由 2018 年 0.39 增至 2021 年 0.80 次，公司业绩增长得到显著改善。 公司资产结构稳健，偿债压力较小。2021 年公司流动比率，速动比率均有所上 升，分别达到 4.50 和 3.35，系定增项目募集资金到账等原因，流动比率和速动比率 显示出较强的偿债能力。2021 年公司资产负债率下降到 20%以下，杠杆水平合理， 风险下降。销售费用彰显公司客户资源稳定。博创科技销售费用率处于行业较低水平，2017 年起一直稳定在 2.50%以下。下游客户集中，且与公司保持长期稳定的合作关系，有 利于降低销售费用率。 优化拓展业务渠道，提升资金利用率。2018 至 2019 因汇兑损益和客户结构调 整，财务费用率出现下降。2020 年后，公司积极改善业务结构，提升资金使用效率， 2020-2021 年财务费率分别为-0.11%/-0.30%。研发费用稳步提升，费率位于行业中游。2021 年，公司研发费用 6224 万元， 同比增长 15.42%。公司研发模式为自主研发，稳定增长的研发费用确保数通 400G 硅光，10GPON 系列产品的持续扩充。公司博士高管团队带领研发项目，确保投入 产出效率。 管理费用回归正常区间，公司经营持续优化。2019 年因股权激励和合并范围增 加等原因，使公司管理费用激增。随着生产经营活动趋于稳定，公司管理费用回落到 合理范围，2020-2021 年，管理费用率分别为 11.95%、8.41%。风险因素降低，营运效率得到改善。存货周转率，应收账款周转率自 2019 年起 稳定提升，系公司客户结构优化，订单充足等原因，说明公司风险得到进一步控制， 步入可持续发展的正轨。