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2022年海运行业供需情况及竞争格局分析1. 内贸危化水运：服务大炼化，典型小而美内贸危化水运是危化物流的干线运输环节之一，主要玩家仍然以单一环节运输服务提供 商为主。从货种结构看，内贸危化水运主要服务于大炼化产品的转运需求，华北、华东 和华南为主要市场，由于上下游产业集群已基本形成，航线路由也相对稳定。长期看， 中国化工业的发展支撑危化物流的需求增长，以内贸危化水运为代表的干线运输随之受 益，短期看，大炼化产能在十四五的逐步投产加快行业发展。总体内贸危化水运仍然是 一个相对小众、规模暂微的隐形赛道，但行业特征明晰，也具有长期发展潜力。什么是内贸危化水运？服务大炼化的危化干线运输2020 年，盛航股份、兴通股份和海昌华相继提交上市申请或完成上市，内贸化学品海运行业进入到资本 市场的视野中。从目前的危化物流板块上市公司来看，已经能看到一体化类型的公司如 密尔克卫、单一环节类型公司如宏川智慧（液化储罐），而内贸危化水运行业与宏川智慧 所处的单一环节更为类似，为危化物流的干线运输中的水运方式。内贸液化运输市场具有运输设备专业化和航线分布沿海并稳定的特点，即行业资金密集 和服务产品偏向标准化的特点。其一，尤其对于化学品运输而言，所使用的化学品船（或 油化两用船）在结构上与传统的三大船型有所不同，运输设备相对专业化，并且在内贸 市场中会使用规模较小的化学品船，以 1-5 千 DWT 为主。其二，内贸市场均是在中国沿海进行运输，并且由于运输需求产生于产销、上下游产商地理错位，而化工行业分布 相对集中，内贸液化航线路由分布相对稳定，相关货主的运输需求也较为稳定。内贸危化水运主要服务于大炼化转运需求。内贸液化运输相较于公路运输（尤其罐式车）， 其优势在于规模效应，管道运输弥补了灵活性不足的问题。但从货量要求来看必然会更 偏向于大宗类货品。从 2020 年内贸运输的结构看，以 PX 和苯等产品占主要地位。相 关产品在石化产业链上更多对应的也是大炼化产品，即内贸危化水运客户以炼厂为主。行业持续发展，市场规模偏小中国化工业持续发展是危化物流发展的核心，内贸液化作为危化物流的干线部分受益。 过去 10 年时间，国内以出色的基础设施和完善的产品结构持续扩大在全球化工业的地 位，相应的带来较明显的物流需求，危险品物流市场 2014-21 年间 CAGR 达 11.3%。 这期间，因化工业寻求专业分工和风险规避，第三方物流渗透率持续提升，带给各环节 运输商广阔增量。同时，结构上过往以公路为主的运输方式也向环保、规模的水运倾斜。具体到内贸危化水运，短期看，“十四五”期间规划的大型石化项目投产是增量需求。由 于产品结构偏向于大宗石化产品，因此内贸危化水运需求增速与大炼化项目落地进度紧 密相关，十四五前半段，大炼化项目的相继落地带来需求端增速加快。根据中国船东协 会初步统计，2018-2022 年将新增 6000 万吨炼化产能，预计对应水运需求在 2400-3600 万吨（按 40%-60%运输需求转化比例计算），相较 2017 年复合增速为 11.5%-15.6%。根据交通运输部的沿海省际散装液体危险货物运输船舶运力调控综合评审，沿海省 际散装液体运输船舶包括多个类型，原油船、化学品船、液化石油气船、液化天然气船 四种类型。因此我们认为，内贸液化运输市场由以上 4 种构成，市场空间由其综合确定。我们用两种方法对内贸液化市场规模进行测算，1）依据头部代表公司平均吨收入和 2020 年完成运输量计算，内贸化学品运输市场规模为 38 亿，油品运输市场规模为 118 亿，合计为 156 亿元，考虑到液化石油气和液化天然气市场目前相对较小，暂不计入。 2）依据 2020 年百强企业推算内贸危化水运市场规模为 169 亿元。综上，我们预计内 贸危化水运市场规模在 150-170 亿（2020 年），规模上亦是小众市场特征。尽管当前内贸危化水运市场仍然是一个小众市场，从需求端看，中国化工业的持续发展、 相关产品持续有进口替代需求以及炼化产能的稳定投产，都将使内贸危化水运持续发展。 对内贸玩家而言，也可通过扩大船舶种类、扩大航线范围至近洋等方式扩张发展空间。2. 监管促进海运行业供需平衡，危化属性风险补偿危化物流行业的最大特点在于强监管带来较高的进入壁垒，内贸危化水运行业延续了这 一特点。行业的危险性决定了内贸危化水运从 2006 年来监管力度持续加强，监管法规 也持续精细化，目前宏观调控的思路建立于 2018 年，政策的核心目标之一是促进内贸 危化水运供需平衡，这也确保了行业能够保持稳定的盈利能力。从物流行业横向对比看， 危化属性下的风险补偿带来了高于普通物流的毛利率补偿，从危化物流行业看，各环节 不同的监管强度构筑不同的议价能力，从而有内贸危化水运长期稳定且较高的盈利能力。较强监管与供需平衡我们认为，危化物流行业不同于传统物流行业的特点在于由强监管带来的高进入壁垒。 由于较大的危险性和破坏性，危化品在其生产、流通和使用环节都强调安全生产原则， 政策强监管带来较高的进入壁垒和合规成本或是从源头确保安全性的重要手段。“天津 812”事件后监管部门修订了危险化学品安全管理条例等多项法律法规，发布了危 险化学品安全综合治理方案，提升了行业进入门槛，同时提高了企业运营合规成本。具体到沿海省际化学品运输，由于其安全问题始终受到较强的行业监管。船舶运输运量 大，更注重规模优势，而使得行业不注重风险管控则易陷入价格竞争。但船舶运输事故 一旦发生，会引发港口码头的火灾、爆炸或环境污染事故（影响较大），基于减少船舶运 输事故发生的原则、维护沿海危化水运的良性发展，相关监管对供给有较严格的准入和 监管机制。因此，自 2006 年以来交通运输部多项政策不断加强对这一领域的经营准入。在供给宏观调控的支撑下，行业运力增长进入低速稳定期。从运力管控加严的 2006 年 起，沿海省际化学品运力增长开始有明显放缓，而 2011 年开始进入严格调控时期，2012- 2021 年供给复合增速为 2.9%，每年新增化学品船数量在 10 艘以下，同时不断有船舶 退出，而由于新增数量控制，内贸化学品船的船龄持续上行，但仍在历史可比区间内。 因此在运力有序增长和运力小幅退出的背景下，行业运力低速增长并且与调控节奏一致。根据 2018 年交通运输部发布的关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏 观调控的公告，其调控目的是“有序新增沿海省际散装液体危险货物运输经营主体和 船舶运力”，因此预计未来仍将遵循基于供需平衡的总量调控以促进市场健康有序发展。 复盘 2006 年以来的内贸水运供给管控变动，政策的核心出发点是维护市场秩序、促进 企业良性发展，从这一原则看，未来供给增速将跟随需求落地而确定。如 2019 年第二 次审批即是基于浙石化一期项目 PX 每年约 200 万吨运输需求迫切单独展开二次审批。因此，基于供需平衡的运力宏观调控原则，危化水运行业能够保持相对稳定的利润率。危化属性提供风险补偿，议价差异决定盈利稳定由于危化物流的安全特性，相对与普通物流其合规成本等更高，但同时由于各环节的进 入门槛限制，导致各环节从业者并不如普通物流众多，因此基于危化物流的风险补偿， 能够明显看到危化物流各环节毛利率水平均高于普通物流。其次，从危化物流的各环节看，监管力度的强弱带来各环节的毛利率差异。如主要依托 码头岸线资源的液体储罐和依托于规划土地的固体仓储，在近年来岸线资源和危化仓储 用地收紧的背景下长期保持供需紧张，使得毛利率相对较高。而危化水运自 2006 年起 政策不断趋严以维护行业的供需稳定，使得其毛利率水平在危化环节中相对较高。进入 门槛相对较低的货运代理和道路运输毛利率则相对较低。此外，长期 COA 方式合作和上下游议价能力差异也客观保证了毛利率稳定。在运力宏 观调控制度下，因运力建造一般在运力审批后进行，建造时滞造成了供需的短期错配（例 如 2019 年），但供需错配并不会导致阶段运价大幅上升。由于内贸危化水运行业相对较 小，尤其与上游的炼厂客户相比甚微，而两者通过长期 COA 合作居多，因此交易价格 相对稳定，增长有序，并不会随市场供需变化大幅变动，客观上保证了行业毛利率稳定。微观上，COA 合同一般包含燃油条款（运费油价联动机制）也保证了毛利率稳定。可变 成本中波动较大的为燃油成本，但与长期客户形成的 COA 合同中一般包含燃油条款， 可在燃油价格波动过程中平抑燃油成本上升的风险，因此客观上也保证了从业公司的毛 利率稳定，从扣油和含油的毛利率对比看，燃油成本并不会影响相应公司毛利率波动。3. 海运行业竞争格局分散，民营龙头进击内贸危化水运行业随化工行业的发展处于成长期，竞争格局仍然呈现相对分散状态，不 计入东莞丰海则 CR10 不足 40%，并且国企与民企同场竞技，在专家评审制度下国企与 民企在新增运力获批上齐头并进。整个长尾市场的玩家众多给到了头部玩家市占率提升 的长足空间。从头部玩家历史看，发展模式主要分为自建为主和外购为主两种模式，民 营龙头以上市为契机，降低资金成本扩大品牌影响，有望通过外购运力开启进击之路。竞争格局：国民并进，相对分散与行业成长期相对应，竞争格局仍然呈现相对分散状态，并且国营与民营企业同场竞技。 依据 Clarksons，截至 2022 年 4 月，内贸（中国船旗）化学品船合计 295 艘，而前 6 大船东企业类型多元，包含民营、国营及合资企业。以船队规模统计，当前 CR10 不足 50%。由于最大的东莞丰海在 2020 年完成破产重组后，并未专注于内贸运营，部分船 舶或租赁或出售，因此剔除东莞丰海后的 CR10 不足 40%，竞争格局仍然较为分散。从审批结果看，国有/民营企业呈现齐头并进趋势。自 2018 年推行运力宏观调控以来共 有 5 次审批（其中 2019 年 2 次审批），兴通股份、盛航股份、扬洋化工和中海化工运输为 4 家获批次数高于 2 次的船东，其中前 2 位均为民营船东。而 5 次审批中民企实际运 力获取高于国企，当前竞争格局中前 6 大船东仅扬洋化工为国有企业。因此，作为运力 获取的核心方式之一，运力审批并无国有、民营企业的倾向，二者呈现齐头并进趋势。长尾显著，龙头民企具备市占率提升空间。不仅头部公司集中度低，长尾玩家众多亦是 行业的显著特点，截至当前，内贸化学品船自有数量高于 5 艘的船东仅占 20%，并且仅 有 1 艘的船东占比接近 50%。如果将视野扩大至包含化学品运输在内的危化品水运市 场也呈现出民营为主、高度分散的特点。在交通运输部开始执行运力宏观调控后，小散 玩家获取新增运力难度进一步增加。因此，对于龙头民企来说市占率提升空间充足。并购与审批：民营龙头进击的不同道路船队规模是内贸危化水运公司的核心发展点，而不同公司拥有不同的发展思路。内贸危 化水运由于利润率稳定，船东的成长更多着眼于船队规模的扩张。当前船队规模扩张共 有 3 种方式：1）新增运力获批；2）“退一进一”方式实现运力增长；3）并购存量运力。其中，新增运力获批依赖于每年的运力宏观调控，一般来说一家公司一年只能获得一艘 化学品船批复。“退一进一”方式并不通过审批，但新增运力并不能超过替换规模的 150%。 并购则是针对存量运力的购买，是市场化扩张的主要形式，并不受现行政策的约束。已上市及待上市的 3 家民营船东来看，各家公司船队结构有所差异，发展思路也不相同。从化学品船舶占比较高的盛航股份和兴通股份看，两者的发展思路分别为并购和审批方 式的代表。基于两家船东的运力发展历史看，盛航股份运力增长主要依赖于外购运力，截至 2021 年末，其 14.4 万载重吨的船队（含化学品和油品）中 65%源于外购。而兴 通股份在 2014 年自内资船东购入船舶后并无新增并购，运力增长主要来自运力审批。外购运力优势在于能够加速公司发展速度，但会面临较大的资金需求和船舶运营效率的 问题。从盛航股份看，其运力规模过去实现较快发展，2008-2021 年间规模复合增速为 32.2%。不过外购运力的担忧相对明显，并购会加大资金需求且对运营效益的要求较高， 对发展初期并非高容错率的竞争策略，同时行业高盈利期收购成本不易降低。但相较其 他行业并购，资产收购为主且经营差异性较小，对已实现规模扩张的企业而言并非难事。自建船舶更利于匹配客户需求以及降低成本，但发展速率减缓。兴通股份以自建船舶为 主，当前 13 艘化学品船中 9 条为自建取得，剩余 4 条外购船舶中 3 条自海外船东收购， 对应 2019 年第二次运力审批，因此也可认为属自建范畴。自建船舶优势相对明显，在 于自建船舶的单位成本更低，同时自建船舶的规模、机电条件能够更好匹配客户需求， 来提升运营效率，促成更高利润率。但基于目前调控原则，自建船舶发展速率偏慢。民营龙头有望以上市为契机开启进击之路。总体看，在当前相对分散、供需平衡的内贸 液化市场中，船队规模成为各家公司的发展重点。受限于审批制度带来的自建运力速率 偏慢，外购船舶或许是龙头公司加速发展的主要途径之一。考虑到外购船舶会带来资金 需求增加，民营龙头有望以上市为契机去降低资金成本，同时有利于其扩大品牌影响力， 跻身头部客户的供应链名单，从而在规模和效益上取得高于同行的增长动能。4. 投资分析：在快速发展的行业中关注民营龙头从内贸危化行业本身出发，市场容量与从业公司均处于发展期，对应的规模均较小。同 时我们关注到，由于船舶毛利率相对稳定，船舶规模在公司发展初期决定了盈利增速。内贸危化水运行业仍然处于发展阶段，炼化产能的逐步投产以及相关新型能源的运输兴 起将带给内贸危化水运市场长期发展潜能，不仅是化学品船，目前待发展的液化气、液 氨等气体船同样保持较快的成长速度。而深耕行业的头部公司通过外延并购和运力审批 持续获得运力的成长、不断拓宽内贸危化水运船舶种类的布局，都将持续提升头部公司 的市占率水平进而带来其规模的快速成长。从深耕行业角度建议关注已上市头部公司。此外，我们也强调，危化行业安全风险较高的特性下，民营公司往往具有更强的进取思 维，因此民营龙头往往能够取得更快的成长速度。