2022年科达利（002850）研究报告.docx

2022年科达利（002850）研究报告1. 科达利布局锂电上游赛道 尽享下游爆发红利1.1 动力电池产业成长空间依然巨大锂离子电池行业中新能源汽车动力电池业务的市场规模最大。参考图 1 所示，动力 电芯投入整车应用，需要一般经历：单体电芯通过串并联方式连接，组装成模组（刀 片电池、CTC 等应用除外）；模组加上电气系统、热管理系统、和 BMS 等装配成 pack/电池包；pack 作为新能源汽车的动力源，装车使用。新能源汽车动力电池产业仍然具备较大的成长空间。截止至 2021，新能源汽车的 全球渗透率仅为 7.8%，其中，中国，欧洲和美国三大市场的渗透率接近 13.4%， 13%和 3.5%。1.2 深耕精密模具制造二十余年 成就锂电池结构件领头羊公司业务集中于锂电池结构件。科达利 1999 年开始涉足结构件领域，通过与比亚 迪的深度绑定，实现产值和规模上的飞跃。2007 年，比亚迪进军新能源汽车行业， 公司也顺着市场风向，由手机锂电池结构件业务向汽车动力锂电池结构件业务转型。步入 2011 年，公司的业务集中在锂电池结构件和汽车结构件，两大业务营收占比 分别为 52%和 39%。随后几年，公司业务重心向锂电池结构件倾斜，截止至 2021年，该项业务的营收占比已经达到了 96.8%。除了软包电池使用铝塑膜作为外壳，方形和圆柱电池都需要硬壳结构件，作为电池 内部活性物质与外界的隔离，即电池的壳体与盖板/盖帽。结构件的核心技术指标是否满足，生产一致性能否保证，对终端汽车应用至关重要：一方面，结构件的防渗漏、泄压阀设计和电导热导性、焊接工艺与电芯的安全性 和电性能息息相关；另一方面，结构件的产品一致性关系到由数千颗电芯集成而成的整车 Pack 不会 因为单体电芯的差异性过大而发生失效。科达利与 CATL、LG、松下、Northvolt、三星、中航锂电、亿纬锂能、力神、蜂巢 能源等优质电池企业长期深度绑定，在发展过程中健全了领先行业的产品研发和生 产体系，形成独特的竞争优势，龙头地位稳固。1.3 再创新高 营收翻倍科达利 2021 年度营收 44.68 亿元，同比上涨 125%，创下历史新高。得益于下游 锂离子动力电池装机量的攀升，惠州子公司的满产满销和江苏工厂的产能爬坡，产 能利用率的提升，摊低了生产成本，当期归母净利润达 5.15 亿元，同比上涨 218%。 2022 年发展势头延续，仅第一季度就实现了 15.66 亿元的营收。业务驱动因子为锂电池的装机量，净利润受上游原料价格和公司产能利用率的影响。2018 年产量和营收分别增加 46%和 37.8%，但净利润下滑 45%，主要原因是下 游需求释放不及预期，产品单价下跌；2019 年汽车结构件业务占比降低 11.7%， 利润较低的陕西、上海工厂减产；再加上惠州工厂产能大幅释放，盈利情况改善， 净利润同比上涨 247%。2020 年前两个季度受新冠疫情冲击，订单量大幅下降，因此当年营收和净利润略 有下滑。2021 年原料铝材价格大幅上涨，公司单位材料成本的涨幅高于单位产品价格上 涨幅度，毛利收下滑至 26.19%；该影响延续至 2022 年第一季度，当季毛利率仅 24%。随着铝材价格在 2 月后出现回落，预计公司的盈利情况逐渐好转。公司运营能力提升。公司的应收账款周转天数和存货周转天数均存在下降趋势，流 动资金使用率和存货管理效率得到改善。库存原材料占比逐年提高，反映订单的增 加和公司对未来销量的信心。2. 行业壁垒高筑 科达利一骑绝尘2.1 行业准入壁垒较高 2.1.1 客户准入壁垒极高的客户粘性和转换成本。行业的主要竞争模式是大客户战略，通过深度绑定优 质客户，对新进入者形成进入壁垒。动力电池产品的开发周期很长，新产品的诞生 通常需要经历至少3年的开发周期。结构件对电芯的安全性和功能性均有重大影响， 客户提出极高的技术和品质标准，业内公司需要配合电池商进行长时间的产品验证。长周期的技术磨合过程，客户和供应商利益密切相关，形成长期稳固，高度信任的 合作关系。若在开发进程中切换结构件的供应商，出于对新导入供应商技术水平的 把握度低，和产品一致性等方面考虑，客户往往要求重新进行长期性能验证，同时 面临产能、质量控制能力不足等风险。2.1.2 生产和资金壁垒前期投入成本较高。行业单套生产设备成本高。即便导入了行业顶尖的生产设备，生产团队建设的周 期也较长，通过不断的试错、细节调整，才能够在生产精度上有所提升。产品开发周期长，前期方案阶段，需要针对不同需求进行开模、打样，不但投入 成本高，还需牺牲现有产能利用率。体量小，资金不充沛的新进入者将难以维系。存在产业链地位风险。新进入者由于议价能力不高，需要被动接受下游客户设置的一定的付款账期，对 企业的流动资金造成极大压力；其次，为了抢占市场，争夺下游客户，新进入者往往需要在利润上做出一定牺牲， 存在利润率风险；下游大客户通常要求供应商对未来几年的批量产品进行预售价格评估，提前锁定 产能，回避价格波动风险。新进入者对竞品理解不够全面，无法掌握原材料价格 趋势金额行业变量，将难以合理进行生产备料和成本把控，出现违约风险。2.2 一超多小格局显现 两极分化再度加剧2.2.1 客户覆盖面广 绑定产品迭代产品的开发及验证无法独立于下游电池企业，例如结构件的安全防护能力，需要在 电芯层级进行验证、改善。与下游优质电池企业建立长期固定的合作绑定，一方面可以分享新能源赛道成长 的红利，获得稳定增长的订单需求，保证长期业绩水平。另一方面，还可以绑定大客户的产品迭代。结构件设计的合理性、量产可行性， 需要大量电芯应用端反馈的数据支持，以进行不断优化。公司所覆盖客户的广度和深度，以及产品矩阵的丰富程度同行无法比拟。优质客户 的需求，代表着最前沿的技术趋势。震裕科技的结构件业务以方形外壳为主，根据公司财报，宁德时代的订单占了约 68%。对单一客户的高度依赖，由于受制于竞业、保密协议，新优质客户的开发 将会受到一定影响。 w 无锡金杨的主要客户为亿纬、力神、比克等侧重圆柱电池的企业，因而业务集中 在圆柱封装壳体。瑞德丰在品质控制，如产品一致性和稳定性的把控，达到行业的较高水平，但是 体量和客户广度与科达利仍然存在较大差距。而海外生产商，例如日本的 FUJI Springs 与韩国的 Sangsin EDP，则主要配套 供应本土电池制造商松下和三星 SDI。公司拥有行业内最强的客户网，历经不断的打磨试错，在所有技术路线上均有较深 积累，形成特有的 Know-how 经验库。因此面对产品迭代，能够率先获悉市场风向， 提前布局并率先攻克行业难题，获得议价权。2.2.2 竞争格局利好公司 规模差距逐步扩大市场现状呈现“一家独大”，两级分化加剧的格局。科达利占据绝对的市场龙头地位，以 44.6 亿元的营收体量独占一档。第二梯队中震裕科技最强劲，2021 年结构件业务营收达到 23.7 亿；此外还有韩 国 Sangsin EDP、日本 FUJI SPRINGS 和无锡金杨，体量在 5-10 亿元。体量低于 5 亿的企业技术与品质水平参差不齐，生存能力相对弱。但不乏瑞德丰、 东莞阿李等供应商，通过配套中航和国轩等优质客户，在市场留存一定竞争力。锂电池结构件制造行业具有明显的区域性。集聚模式受下游锂电池产业分布的影响。 我国结构件工厂主要集中于珠三角、长三角等经济圈，与核心客户形成配套集群， 缩短供货半径，节约运输成本。对于日韩企业，则主要配套日韩本土企业。如韩国 Sangsin EDP，对三星 SDI 的结构件采购需求的供应占比超过 80%。科达利目前披露的建设项目，合计产值可达 127 亿元，计划投资额超 50 亿元。国 内项目覆盖广东、四川、福建、江西和湖北等地，国外布局德国、瑞典和匈牙利。 新能源汽车需求在全球范围逐渐释放，电池厂分别进行大规模扩产、出海，无法跟 上下游客户脚步，进行产能布局，配套供应的结构件供应商，将逐步丧失话语权。2.3 应用场景拓展 大圆柱带来机遇圆柱、方形和软包是目前市场上动力电池领域中电芯产品的三种主要形态。三种产 品形态各有特点，没有绝对的优劣之分。圆柱产品发展得早，技术成熟，具有标准化的特性。所以，生产线的自动化水平 高，产品一致性强，成本相对较低。缺点是在给定型号下能量密度提升空间相对 较小，组装成 Pack 需要大数量的圆柱单体电池进行集成，系统管理难度提升。方形电芯的结构相对简单，能量密度提升空间大，扩容方便。这也导致其型号过 多，结构件复杂，难以进行标准化。因此生产线自动化水平不高，单体电芯差异 大，导致组装成 Pack 之后，存在系统寿命降低等问题。软包电芯结构简单，且外壳使用铝塑膜，重量较轻，相同尺寸下能量密度相对较 大，同时还有寿命长的特点。组装效率低，生产成本高是主要缺点。 当前的市场格局，方形电池占据绝对主导。在国内，得益于宁德时代的强势崛起， 参照 GGII 的测算，2021 年中国动力电池市场占比达到 78%。对于全球市场，其市 场份额也达到了 65%，占据了动力市场的半壁江山。 软包电芯市场份额不断流失。软包存在相对较大的安全隐患，竞争优势在未来几年 会逐渐丧失。底蕴深如 LG 化学的老牌企业，也难免其苦。该司开发的软包电池在 中国，欧洲，美国和韩国本土各大市场都出现了燃烧事故，随着通用汽车召回所有 Bolt EV 车型，市场对软包看法的不确定性加剧。此外，在事故发生时，热失控的 原因、责任归属的界定时常模糊，车厂通常可以很容易的将责任转嫁于电池厂商， 对电池厂商的声誉造成极大影响，这也加速了市场上的“去软包化”。新型大直径圆柱电池异军突起，形成新的增长点。 2020 年，4680 大圆柱横空出 世，这个兼具高能量密度和高功率密度的最佳型号成为了下一个行业技术大趋势。全极耳的新结构设计使得极耳间距缩短，电流通路增宽，进而大幅降低电池内阻， 电池的功率（2170 型号圆柱的 6 倍）和倍率性能（快充能力将获得极大的提升空 间）均大幅提高。到了 Pack（电池包）层级，能量效率提高，由于尺寸相较 1865/2170 圆柱更大， 电池数量减少，钢壳所占比重相对活性主材下降，能量密度更大；电池数量减少， 意味着对电芯一致性的需求更低，电池管理系统的功能也更容易实现；安全方面，相比软包电池在发生热失控的时候可能在各个方向发生热蔓延，大圆 柱电池由于有泄压阀安全装置的存在，定向释压，更易于防控。软包电池有望通过固态电池这一技术路线，解决安全性能差的痛点，实现翻身。大圆柱作为下一代新产品，兼具性能、成本优势和标准化特性，在蚕食软包电池市 场份额的同时，也为新能源汽车的进一步渗透打开了新局面。2024 年锂电池结构件的市场规模将达到 471 亿元。根据 GGII 的测算，2021 年，全球动力电池出货量已经达到了 292GWh，同比上涨 114%，而新能源车在全球的 渗透率仅为 7.8%。2024 年，我们保守估计，新能源汽车的全球渗透率将超过 21%， 届时锂离子电池的出货量将达到 1334GWh。根据 BloombergNEF 统计数据，电池 电芯 2021 年的平均成本为 101$/kWh，我们认为未来三年成本逐年下降的趋势将 延续。参照公司年报，结构件占据电芯总成本约 7-8%，到 2024 年结构件的空间将 达到 471 亿元。3. 科达利精益生产实现成本领先 科技赋能塑造品牌溢价科达利结构件业务毛利水平独具一档。其同行则在 20%左右徘徊，且波动幅度较大。 表明公司在不仅在营收增长上快于其它同行上市企业，盈利能力也更强、更稳定。一方面得益于公司对研发的重视和持续投入，能够持续为行业贡献新产品，满足 日益苛刻的客户需求。另一方面，公司通过运营管理的精进，以更低的成本生产。3.1 研发投入高 盈利能力领先行业核心管理团队技术背景深厚。公司核心技术、管理团队均在产业内多年，从产品开发、生产制造、质量把控， 到市场开拓、公司治理等方面的都经验十分丰富。着眼于全产业链布局，团队中既吸纳了在上游原材料领域的权威技术专家，又聘 用在下游电池行业拥有资深技术、产业背景的高级管理人才。相较竞争对手，对上游原材料技术趋势的把控能力更强，能够提出多元的解决方案； 对下游客户能够洞悉客户核心诉求，挖掘行业痛点和增长点，将资源用在刀刃上。高研发投入保障企业的竞争优势。科达利在过去四个年度，研发费用的体量远远高于同行。研发费用占营收的平均 比重达到了 6.2%，高于第二梯队震裕科技和无锡金杨的 4.3%和 4.6%。再看人员构成，研发人员占公司总员工数的比重高，虽然较2020年下降了7.5%， 比重仍达到了 21.5% (由于大规模扩产，生产人员从 1630 位增补到 3805 位，技 术人员则增补315位，达到1202 人)，高于震裕科技和无锡金杨的 11.9%和 11%。建立企业与员工的利益共同体，稳定团队，激发员工积极性。公司的核心技术人员通过员工持股平台大业盛德持有公司股票超过 616 万股。为优秀员工配备了股权激励政策，计划授予 600 万份股票期权，首次授予股票期 权分三期考核、行权，人员覆盖率接近 10%。 公司的研发费用投入和技术人员比例远高于同行，为行业输出高附加值产品，收获 正反馈，反映在其高于第二梯队企业的人均创利水平（净利润/公司总员工数量）。3.2 生产成本差异显著 优势持续放大营业杠杆高，成本差异化显著。行业具有人力密集，固定成本比例高等特点。首先，各企业对生产工艺、设备参数的把握能力存在差异，产品良品率差距大， 制造工艺领先的企业将有更大的施展空间；其次，生产过程中不可回收成本占比高，放大了良品率差异带来的成本差异。因此，提升产能利用率、良品率，在销量突破损益平衡点时，固定成本将会有效 地在单位产品上摊薄，公司实现盈余。日本、德国供应的全球顶尖设备赋能，在精度控制和效率上与普通设备差别较大。 表格罗列了公司深圳工厂的设备布局：设备自动化程度高，有益于产能爬升和产品一致性。针对性地在连续拉伸（成品率低），切口（防范断口毛刺、碎屑，降低安全隐患）， 焊接（容错率低，关系安全性能）等重点工序，投入行业昂贵的顶尖设备。再加上公司数年的操作实战，形成的经验差距，成本差异化进一步扩大。重视规模化生产管理能力，生产体系成熟且领先。公司持续推进自动化及智能化制造，虽然从职工结构来看，公司的生产人员占比 远低于同行公司，人均创利水平却高于同行。由于公司加强对半自动化生产线的 改造，加上全自动化生产线的投入，使得公司单线需要投入的人员数量减少，产 品的制造成本大幅降低。此外，公司使用大数据技术对内部运营管理系统进行持续优化：新扩建工厂导入自动化生产线 MES 系统，具备联网监控关键设备启动和备料情况，避免扩产过 快造成品质下降和管理混乱；利用 SPC 及 PTS 进行生产过程控制和产品质量追 溯，并与 PLC 厂商合作升级系统，提升数据收集与传输过程的完整和准确；引入 PLM 产品生命周期管理系统，研发工作可追溯、规范化。产能优势持续扩大。公司过去四年固定资产投资占应收的比例都远高于同行。由于 公司拥有行业领先的盈利能力，即便是在行业景气度的低点，如 2018 年，也能保 证盈利，以相对较低的成本进行产能扩张。根据公司财报，2018 年，公司对厂房， 设备的新增投资达到了初期价值的 50%，远高于震裕科技和无锡金杨的 12%和 19%，这使得公司的领先优势进一步扩大。3.3 市场地位牢固 行业属性放大马太效应锂电池结构件产品具有非标准化和定制化需求强等特点，该特性决定优质公司存在 品牌溢价，马太效应被放大。 锂电池结构件产品型号繁多。产品不但在尺寸上有直观的差异，盖板、防爆阀结构 等设计还存在细微不同。安全问题是行业痛点。解决行业痛点，就能获得议价权。盖板上的防爆片，通常设有刻痕等能在高压作用下裂开的结构（爆裂槽），从而使 电池内部的高压气体由防爆片溢出。因此安装过程中，容易出现刻痕破裂。公司 通过在防爆片上引入缓冲槽，爆裂槽底壁与本体底壁的距离小于缓冲段的厚度， 使得本体在安装拉动过程受到的力在缓冲段的作用下大大降低，稳定了防爆功能。公司提出使用聚全氟乙丙烯材质制成防爆阀阀体：防水透气功能佳，能阻止外界 水汽浸入，内部电解液外渗，而电池运行产生的气体则能渗出阀体，使内外部气 压平衡，防止长期使用后壳体形变；熔点低（370，市场上采用铝材，为 600），电池内部温度过高时发生熔融，降低起火爆炸风险；阀体上开设有多个减薄槽， 当内部气压突然增大时破裂开启达，及时泄压，进一步提升安全性能。技术领先优势在缺乏标准化的行业属性下被放大，公司出现品牌溢价。科达利从基 础技术（材料、摩擦焊工艺开发），过程技术（产线、治具开发），再到应用技术均 有专利布局，类型均衡，系统创新能力强，市场认可度高。在这种趋势下，规模较 小的竞争对手难以为继，新进入者难以发展，形成了越强则强，越弱则弱的局面。4. 科达利布局全球 业绩增量可期公司贯彻大客户战略，针对客户的扩产需求迅速做出响应，依托客户的建厂规划进 行产能布局。根据公司财报，运输成本是营业成本中除材料、人工和制造成本外的 另一大支出，完善产能地域覆盖，可以有效降低运输成本，提升公司的盈利能力， 实现规模效益。4.1 实现全国重点区域产能覆盖科达利在国内已经拥有了八个大型生产基地，覆盖华东、华南、东北、西北、西南 等重点锂电产业区域。根据公司公告、公司财务报表，我们对公司各生产基地的生 产能力进行了测算。2022 年初，公司已实现达产的基地为深圳、上海、西安及江苏生产基地一期，惠 州生产基地一、二期，上述基地预计年产值可达 50 亿元。 大连基地、江苏基地二期大约分别在 2021 年的年初和年中投产，产能正在逐步 爬坡释放。福建生产基地一期已经投产，二期有望在 2022 年底投产。 正在建设的生产基地还有四川工厂，总产值可达 20 亿元，预计 2022 年下旬可完 成一期建设。 此外，公司还宣布投资不高于 10 亿元建设湖北荆门生产基地，产值可达 20 亿 元，预计配套供应亿纬的电池生产基地；投资 10 亿元建设南昌动力锂电池精密 结构件项目，预计满产年产值约 20 亿元。 对于产值最大的惠州基地，还将继续扩产，预计惠州动力锂电池精密结构件三期 项目与惠州动力锂电池精密结构件新建项目合计规划新增产值 30 亿。4.2 率先出海 布局欧洲市场欧洲锂电池市场成为了锂电产业链各家供应商争夺的重地。欧盟贸易协定TRADE AND COOPERATION AGREEMENT BETWEEN THE EUROPEAN UNION AND THE EUROPEAN ATOMIC ENERGY COMMUNITY 对面向欧洲市场的电池产品提出了苛刻的本土化要求（2026 年本土化率 65%）， 进一步刺激的欧洲电池产业的发展。根据 S&P Global Market Intelligence 的预测，2025 年欧洲本土锂电池产业的产 能规模将达到 25%，而这一数字在 2020 年仅为 6%。主要电池生产商陆续披露了出海规划，为承接即将释放的需求，上游原材料也争 相在欧洲地区进行扩产。例如隔膜生产商星源材质，电解液供应商天赐材料、新 宙邦等，都在捷克、波兰等欧洲地区，投资建厂。然而，欧洲的人工、能源成本远高于国内，厂房、设备组装调试费用更高，同时 还需要预留足够的准备金以应对海外的不确定性。出海扩产企业的财务压力不小。率先出海，形成先发优势。公司现金流充沛，融资能力强于同行。得益于与宁德时 代、Northvolt 和三星的深度绑定，早在 2020 年便开始布局欧洲，配套供应客户海 外工厂。德国、瑞典和匈牙利三大工厂预计在 2022 年第二季度之后逐步投产，满 产产值 3 亿欧元。这也助力公司对欧洲市场即将释放的新业务进行率先占领。