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前三章重点知识回顾逻前三章重点知识回顾逻辑思路辑思路第1页，本讲稿共103页前三章重点知识回顾前三章重点知识回顾（重要结论）（重要结论）1.1.经常账户经常账户和和资本与金融账户资本与金融账户是国际收支账户的两是国际收支账户的两 个重要组成账户，它们之间具有个重要组成账户，它们之间具有“融资融资”关系关系。2.2.国际金融市场是由国际金融市场是由外国金融市场外国金融市场、欧洲货币市场欧洲货币市场与与外汇外汇市场市场三部分构成的相互联系的整体。三部分构成的相互联系的整体。3.3.汇率汇率的表达方式有的表达方式有直接标价法直接标价法与与间接标价法间接标价法两种两种根据不同角度，汇率可以分为根据不同角度，汇率可以分为多种类型多种类型。4.4.国际资金流动国际资金流动相当重要相当重要。（。（”放大效应放大效应“）第2页，本讲稿共103页5.H=T5.H=T；M-LM-L条件，边际吸收倾向，条件，边际吸收倾向，J J曲线效应；溢出效曲线效应；溢出效应与反馈效应；三市场平衡；应与反馈效应；三市场平衡；收入机制与货币价收入机制与货币价格机制格机制；货币价格机制货币价格机制。6.6.如果外汇市场不平衡（国际收支逆差），则经济会发生如果外汇市场不平衡（国际收支逆差），则经济会发生调整，在调整，在固定汇率制固定汇率制下体现为下体现为货币供给的调整货币供给的调整，在，在浮浮动汇率制动汇率制下体现为下体现为汇率的调整汇率的调整。第3页，本讲稿共103页7.实际汇率贬值（q变大）将使CA曲线右移，IS曲线右移。8.固定汇率制下，国际收支逆差（顺差）使LM曲线左移（右移）。第4页，本讲稿共103页第四章第四章 国际资金流动下的经济运行国际资金流动下的经济运行n n经济的开放性不仅体现为商品劳务的国际流动，而且更突出地经济的开放性不仅体现为商品劳务的国际流动，而且更突出地体现为体现为资金的跨国流动资金的跨国流动n n仅考虑经常账户收支的开放经济运行分析是不完整的仅考虑经常账户收支的开放经济运行分析是不完整的n n本章对开放经济运行的分析将考虑国际资金流动，主要研究两个问题：本章对开放经济运行的分析将考虑国际资金流动，主要研究两个问题：国际资金流动的内在机制国际资金流动的内在机制国际资金流动的内在机制国际资金流动的内在机制和和国际资金流动对开放经济运行的影响国际资金流动对开放经济运行的影响第5页，本讲稿共103页 第一节 国际资金流动的宏观机制（重点）一、概述一、概述（一）国际资金流动的概念及分类（一）国际资金流动的概念及分类 国际资金流动：国际资金流动：与实际生产、交换没有直接联与实际生产、交换没有直接联系，与实物经济越来越相脱离的、以系，与实物经济越来越相脱离的、以货币金融形态货币金融形态存在于国际间的资本流动。存在于国际间的资本流动。国际资金流动构成了资国际资金流动构成了资本与金融账户记录的主要内容。本与金融账户记录的主要内容。第6页，本讲稿共103页 国际资金流动按持有金融工具期限是否超过一年，可分为国际资金流动按持有金融工具期限是否超过一年，可分为国国际中长期资金流动际中长期资金流动与与国际短期资金流动国际短期资金流动。两种不同类型的国际资金流动对宏观经济和全球金融秩序发两种不同类型的国际资金流动对宏观经济和全球金融秩序发挥着不同的影响：挥着不同的影响：国际中长期资金流动与国际中长期资金流动与债务危机（第三节，自学）债务危机（第三节，自学）国际短期资金流动与国际短期资金流动与货币危机（第四节，自学）货币危机（第四节，自学）第7页，本讲稿共103页（二）影响国际资金流动的主要因素 各个金融市场上的收益率与风险状况是影响国际资金流动的主要因素。资金在国际间流动时，必须将汇率因素考虑在收益率与风险状况的分析中：ER=R+远期升水率（预期升水率）ER=R-远期贴水率（预期贴水率）第8页，本讲稿共103页（三）对国际收支平衡的考察方式（三）对国际收支平衡的考察方式 当存在国际资金流动时，当存在国际资金流动时，国际收支平衡国际收支平衡体现为体现为经常账户和资本与金融账户的经常账户和资本与金融账户的整体平衡。整体平衡。此时，对此时，对其有两种考察方式：其有两种考察方式：“先分后总法先分后总法”与与“统一分析法统一分析法”先分后总法有两种观点：先分后总法有两种观点：流量观点流量观点流量观点流量观点和和存量观点存量观点存量观点存量观点 统一分析法的代表观点为国际收支统一分析法的代表观点为国际收支货币分析法货币分析法货币分析法货币分析法第9页，本讲稿共103页二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量观点流量观点（一）流量观点的隐含前提 由于流量观点认为利率是影响国际资金流动的最主要的因素，因此用国际资金流动的流量理论分析开放经济的平衡时，一般不考虑资金流动中汇率变动风险，由此可知流量观点的隐含前提是：各个金融市场投资收益率与该市场的利率相等第10页，本讲稿共103页（二）流量观点的主要内容（二）流量观点的主要内容 流量理论中的BP曲线 BP曲线：曲线：反映经常账户和资本与金融账户整体平衡（国际收支平衡）时的利率与国民收入组合情况的曲线。因此：BP曲线上的每一点均表示国际收支处于平衡。第11页，本讲稿共103页n nBP曲线的简单推导 （1 1）写出资本与金融账户收支函数）写出资本与金融账户收支函数K K，由于流量观点假定利率是影响由于流量观点假定利率是影响资本与金融账户的主要因素，则资本与金融账户收支函数可以表示为资本与金融账户的主要因素，则资本与金融账户收支函数可以表示为利率（本国与外国利率）的函数：利率（本国与外国利率）的函数：K K=K K（i i，i*i*）（4.1.14.1.1）一般假定一般假定i*i*常数（外生变量）常数（外生变量）第12页，本讲稿共103页Oii*资金完全不流动时资金不完全流动时资金完全流动时Y图图4-1 BP曲线的三种情况曲线的三种情况 第13页，本讲稿共103页 关于图关于图4-14-1需要作三点说明：需要作三点说明：（1 1）资金完全流动时，）资金完全流动时，BPBP曲线为水平线。曲线为水平线。资金完全流动：资金完全流动：资金完全流动：资金完全流动：指各国金融市场完全一体化，指各国金融市场完全一体化，资金流动极为迅速而且不存在任何成本和障碍。由资金流动极为迅速而且不存在任何成本和障碍。由该定义可知在资金完全流动时，有以下推论：该定义可知在资金完全流动时，有以下推论：1 1）本国利率与世界利率相等。）本国利率与世界利率相等。2 2）资金流动调节国际收支平衡的能力无限。）资金流动调节国际收支平衡的能力无限。3 3）BPBP曲线上曲线上(下下)表明国际收支盈余表明国际收支盈余(赤字赤字)第14页，本讲稿共103页 （2）资金不完全流动时，BP曲线表现为斜率为正的曲线。资金不完全流动：资金不完全流动：指各国金融市场的一体化程度较低时，资金流动受到信息、交易成本等因素限制，这时本国利率与世界利率的差异只会带来一定数量的资金的持续流动。第15页，本讲稿共103页 1）BP曲线斜率为正的解释：YCA，要使外汇市场均衡 K i 2）资金流动性越大，BP曲线越平缓。3）BP曲线右边（左边）的点，表示经济处于国际收支逆差（顺差）。请思考为什么？4）实际汇率贬值将使BP曲线右移：q（Y不变）CAKi BP右移第16页，本讲稿共103页 （3）资金完全不流动时，BP曲线表现为垂直线 由于当资金完全不流动时，整个国际收支账户仅仅表现为经常账户，因此国际收支平衡就是经常账户平衡，则BP曲线退化为CA曲线。由于CA曲线为垂直线，故此时BP曲线也为垂直线。说明：由于第三种情况相关内容以在前面作了较为详细讨论，故后面凡涉及此情况，不再重复。第17页，本讲稿共103页 固定汇率制下开放经济平衡（看图说话）前面我们知道固定汇率制下开放经济平衡指的是商品市场、货币市场和国际收支（外汇市场）的同时平衡，表现为IS曲线、LM曲线、BP曲线交于同一点。第18页，本讲稿共103页 （1）资金完全流动时开放经济的平衡状态：）资金完全流动时开放经济的平衡状态：Oii*Y图图4-2 固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡 BPISLMLM A盈余盈余B调整的结果带来收入的下降第19页，本讲稿共103页固定汇率制固定汇率制下下利率机制利率机制对开放经济的自动调节过程对开放经济的自动调节过程 国际收支逆差国际收支逆差外汇储备下降外汇储备下降货币供给降低货币供给降低 本国利率上升本国利率上升 资金流入资金流入 国际收支改善国际收支改善 此时经济调整主要是通过利率机制发挥作用。此时经济调整主要是通过利率机制发挥作用。第20页，本讲稿共103页与上一章仅存在经常账户时的区别与上一章仅存在经常账户时的区别 第第一一，经经济济平平衡衡时时的的利利率率水水平平与与世世界界利利率率水水平平相同相同 第第二二，自自动动平平衡衡机机制制主主要要是是对对资资金金流流动动进进行调整的利率机制行调整的利率机制第21页，本讲稿共103页（2）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：ISISBPBP LMLM A B Y iOi0ii*Y0Y图图4-3 4-3 固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡 调整的结果带来收入的下降第22页，本讲稿共103页资金不完全流动时资金不完全流动时 第第一一，经经济济平平衡衡时时的的利利率率水水平平与与世世界界利利率率水平存在差异水平存在差异 第第二二，自自动动平平衡衡机机制制表表现现为为利利率率机机制制与与原原有有机机制制之之间间（收收入入机机制制与与货货币币-价价格格机机制制）的的结结合合，不不必必依依靠单一的收入降低来实现经济的平衡。靠单一的收入降低来实现经济的平衡。第23页，本讲稿共103页浮动汇率制下的开放经济平衡由前面的知识我们知道，在完全浮动汇率制度下，货币供给不受国际收支状况的影响，因此在国际收支处于不平衡的状态时（逆差或顺差），LM曲线将不发生移动，则浮动汇率制下的开放经济平衡的调节主要通过IS曲线或BP曲线移动实现的。第24页，本讲稿共103页 （1）资金完全流动时，开放经济的平衡状态：）资金完全流动时，开放经济的平衡状态：ISIS BP LM ABi i*OY 图图4-4 4-4 浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡 调整的结果带来收入的上升第25页，本讲稿共103页浮动汇率制浮动汇率制下下利率机制利率机制对开放经济的自动调节过程对开放经济的自动调节过程 国际收支逆差国际收支逆差 本国货币贬值本国货币贬值 出口需求上升出口需求上升 本国利率上升本国利率上升 资金流入资金流入 国际收支改善国际收支改善第26页，本讲稿共103页资金完全流动时资金完全流动时 第第一一，经经济济平平衡衡时时的的利利率率水水平平与与世世界界利利率率水平相等水平相等 第第二二，此此时时的的自自动动平平衡衡机机制制主主要要体体现现为为为为利利率机制。率机制。第27页，本讲稿共103页（2）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：LMBPBPISISY0YYOi0 ii*iAB 图图4-5 浮动汇率制下资金不完全流动时的经济平衡浮动汇率制下资金不完全流动时的经济平衡调整的结果带来收入的上升第28页，本讲稿共103页资金不完全流动时资金不完全流动时 第一，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异第一，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异 第第二二，此此时时的的自自动动平平衡衡机机制制表表现现为为利利率率机机制制与与货货币币-价价格格机机制制的的结结合合。一一方方面面贬贬值值引引起起出出口口增增加加，进进口口减减少少，带带来来国国际际收收支支的的改改善善，另一方面，利率的上升带来资金的流入，从而改善国际收支。，另一方面，利率的上升带来资金的流入，从而改善国际收支。第29页，本讲稿共103页 几点说明几点说明 国际资金流动深刻改变原有平衡的性质：1国际资金流动下的开放经济的双重影响表现格外突出，内外均衡矛盾及其解决是国际金融学的主题。2资金流动对国际收支及开放经济平衡发挥了极其重要甚至决定性的影响。3分析中只要求总体平衡，实际上经常账户赤字的长期积累可能会导致债务危机。第30页，本讲稿共103页三、国际收支的货币分析法（三、国际收支的货币分析法（存量理论观点存量理论观点）1 1货币分析法的三大基本假定货币分析法的三大基本假定 （1 1）价格在短期内可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡）价格在短期内可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下，状态下，产出不会因货币供给的变动而调整（古典供给曲线），货币产出不会因货币供给的变动而调整（古典供给曲线），货币中性论。中性论。（2 2）实际货币需求是）实际货币需求是收入收入和和利率利率的的稳定函数稳定函数。（3 3）商品的价格和利率由）商品的价格和利率由世界市场世界市场决定，即同一种商品在剔除汇率决定，即同一种商品在剔除汇率因素后，由本币和外币表示的价格应当一致，因此因素后，由本币和外币表示的价格应当一致，因此P PePeP*，一国价格，一国价格水平也是如此，即购买力平价定理成立。水平也是如此，即购买力平价定理成立。第31页，本讲稿共103页 货币分析法的基本理论货币分析法的基本理论可用以下方程表示：Ms Md（4.1.3）Md Pf(Y，i)（4.1.4）Ms m(DR)（4.1.5）其中：Ms 表示名义货币供给量，Md 表示名义货币需求量，f(Y，i)表示实际货币存量需求，D表示国内基础货币，R表示国外货币供应基数。第32页，本讲稿共103页 为了分析简便，可取m1（m 可根据研究目的和货币供给的不同层次，取不同的对应值），则 Ms DR （4.1.6）Md DR （4.1.7）R Md D （4.1.8）式子（式子（4.1.8）即为货币分析法的最基本方程）即为货币分析法的最基本方程第33页，本讲稿共103页 由货币分析法最基本的方程得出以下结论：（1）国际收支问题反映的是货币供给量对货币需求的动态调整过程。以国际收支逆差为例：t0 0时刻：开放经济平衡，Ms Md t时刻：Ms Y不变（假设1），e、P*、i*不变，P、i不变（假设3）Md Pf(Y，i)不变 （假设2）超额货币寻求出路：第34页，本讲稿共103页 对个人和企业而言：通过增加货币支出，调整持有的实际货币余额。对整个国家而言：通过货币外流（增加进口支出，购买外国金融资产等）调整一国实际货币额，从而形成国家收支逆差。同理，货币供给减少的原理也是同样如此。（2）国际收支是一种货币现象，一国商品劳务的进出口和跨国资金流动由对货币存量进行调整的需要导致的。第35页，本讲稿共103页货币分析法对贬值的分析货币分析法对贬值的分析 PeP*（假设3的推论）Md Pf(Y，i)（4.1.4）Md eP*f(Y，i)（4.1.9）e eP*Md（f稳定）BP0 (此外，如果在货币贬值的同时，货币供给增加的话，如果D增加小于Md 时，R Md D 0）第36页，本讲稿共103页对货币分析法的评价 （1）货币论的主要贡献在于强调货币因素在开放经济运行中的作用，在国际金融中有重要地位。（2）货币论是一种长期理论，而在短期内，价格弹性不成立，货币需求也并不是稳定的。（3）货币论的重大缺陷在于它将国际经济关系的因果关系颠倒了。第37页，本讲稿共103页 第二节 国际资金流动的微观机理n n上一节从宏观角度研究国际资金流动问题，对国际资金流动与开放经济运行之间的关系进行分析n n以上分析对国际资金流动的考察是不全面的，因为它对国际资金流动本身的运行机制缺乏深入细致的分析n n本节从投资者如何对国际间的金融资产组合进行管理的及现实国际金融市场运作的微观角度对国际资金流动进行进一步的分析第38页，本讲稿共103页一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理（一）理论背景介绍n n分散投资的理念早已存在，如我们平时所说的“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。但传统传统的资产管理的资产管理尽管管理的也是多种证券构成的组合，但其关注的是证券个体，是个体管理的简单集合。资产投资组合管理资产投资组合管理将组合作为一个整体，关注的是组合整体的收益与风险的权衡 第39页，本讲稿共103页n nHicksHicks（19351935）提出资产选择问题，投资有风险，风险）提出资产选择问题，投资有风险，风险可以分散可以分散n nHarry MarkowitzHarry Markowitz（19521952）：）：Portfolio SelectionPortfolio Selection，标志着现，标志着现代投资组合理论（代投资组合理论（the modern portfolio theorythe modern portfolio theory，MPTMPT）的开端的开端 n nWilliam SharpeWilliam Sharpe（19631963）提出了均值）提出了均值-方差模型的简化方法方差模型的简化方法单指数模型（单指数模型（single-index modelsingle-index model）第40页，本讲稿共103页n nWilliam Sharpe（1964）、John Lintner及（1965）Jan Mossin（1966）提出了市场处于均衡状态条件下的定价模型CAPMn nRichard Roll（1976）对CAPM提出了批评，认为这一模型永远无法实证检验n nStephen Ross（1976）突破了CAPM，提出了套利定价模型（arbitrage pricing modelrbitrage pricing model ,APTAPT)n nFama（1970）提出了有效市场假说。n n资本市场的混沌（Chaos）(分形）假说第41页，本讲稿共103页现代投资组合理论的框架体系第42页，本讲稿共103页国际资金流动的微观机理国际资金流动的微观机理一、国际资金流动的形成动因：一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理国际资产组合管理二、最优国际资产组合投资的选取二、最优国际资产组合投资的选取三、小结三、小结第43页，本讲稿共103页1.1.资产组合投资的基本原理资产组合投资的基本原理2.2.进行国际资产组合投资的动因进行国际资产组合投资的动因一、国际资金流动的形成动因：一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理国际资产组合管理第44页，本讲稿共103页1.1.资产组合投资的基本原理资产组合投资的基本原理 第一，实现风险与收益的最佳组合第一，实现风险与收益的最佳组合 第二，各种资产收益之间的协方差第二，各种资产收益之间的协方差越小，资产组合的风险就越小越小，资产组合的风险就越小 第三，最佳资产组合的确定取决于第三，最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险有效的资产组合边界以及市场的无风险利率等因素利率等因素第45页，本讲稿共103页2.2.资产组合投资的动因资产组合投资的动因 跨国金融投资活动较之国内的金融投资活动更为有效地跨国金融投资活动较之国内的金融投资活动更为有效地实现风险与收益的最佳组合实现风险与收益的最佳组合 资产组合的风险是各种资产自身的方差及彼此之间的协资产组合的风险是各种资产自身的方差及彼此之间的协方差之间的加权平均。如果投资者的资产组合能够超越一个方差之间的加权平均。如果投资者的资产组合能够超越一个国家的范围，则不同市场之间的较小的协方差能够降低整个国家的范围，则不同市场之间的较小的协方差能够降低整个资产组合风险。资产组合风险。第46页，本讲稿共103页表表4-1 4-1 国际股票市场收益率的相关性国际股票市场收益率的相关性国家国家名称名称AUAUFRFRGMGMJPJPNLNLSWSWUKUKUSUS澳大澳大利亚利亚AUAU0.580.58法国法国FRFR0.280.280.5670.567德国德国GMGM0.180.180.3120.3120.6530.653日本日本JPJP0.150.150.2380.2380.3000.3000.4160.416荷兰荷兰NLNL0.240.240.3440.3440.5090.5090.2820.2820.6240.624瑞士瑞士SWSW0.350.350.3680.3680.4750.4750.2810.2810.5170.5170.6640.664英国英国UKUK0.310.310.3780.3780.2990.2990.2090.2090.3930.3930.4310.4310.6980.698美国美国USUS0.300.300.2250.2250.1700.1700.1370.1370.2710.2710.2720.2720.2790.2790.4390.439第47页，本讲稿共103页图图4-6 4-6 国际与国内资产分散化的效应比较国际与国内资产分散化的效应比较资产组合风险资产组合风险股票数量股票数量瑞士股票组合瑞士股票组合美国股票组合美国股票组合国际股票组合国际股票组合0.440.440.270.270.120.12第48页，本讲稿共103页1.1.两国间的最优国际资产组合投资选取问题两国间的最优国际资产组合投资选取问题2.2.全球最优资产组合选取问题全球最优资产组合选取问题二、最优国际资产组合投资的选取二、最优国际资产组合投资的选取第49页，本讲稿共103页1.1.两国间的最优国际资产组合投资选取问题两国间的最优国际资产组合投资选取问题 在收益率基本接近的情况下，选择股票投在收益率基本接近的情况下，选择股票投资的决定性因素是资的决定性因素是其他国家与本国金融市场的其他国家与本国金融市场的风险的相关性风险的相关性，这一协方差越小，则两国间资，这一协方差越小，则两国间资产组合的风险降低效果越明显。产组合的风险降低效果越明显。第50页，本讲稿共103页表表4-2 4-2 两国情况下的最优资产组合两国情况下的最优资产组合国家国家名称名称AUAUFRFRGMGMJPJPNLNLSWSWUKUKUSUS澳大澳大利亚利亚AUAU0.580.58法国法国FRFR0.280.280.5670.567德国德国GMGM0.180.180.3120.3120.6530.653日本日本JPJP0.150.150.2380.2380.3000.3000.4160.416荷兰荷兰NLNL0.240.240.3440.3440.5090.5090.2820.2820.6240.624瑞士瑞士SWSW0.350.350.3680.3680.4750.4750.2810.2810.5170.5170.6640.664英国英国UKUK0.310.310.3780.3780.2990.2990.2090.2090.3930.3930.4310.4310.6980.698美国美国USUS0.300.300.2250.2250.1700.1700.1370.1370.2710.2710.2720.2720.2790.2790.4390.439第51页，本讲稿共103页图图4-7 4-7 全球最优资产组合选取情况全球最优资产组合选取情况资本市场线资本市场线平均收益率平均收益率（月度）（月度）标准差（月度）标准差（月度）资产组合有效边界资产组合有效边界1.531.53R Rf fUSUSCNCNGMGMUKUKFRFRJPJPD D第52页，本讲稿共103页1.1.资产组合能够更有效地分散风险资产组合能够更有效地分散风险2.2.从从微微观观角角度度看看，国国际际资资金金流流动动的的形形成成，就就体体现现为为投投资资者者为为实实现现风风险险与与收收益益的的最最佳佳组组合合而而在在国际选取全球最优资产组合国际选取全球最优资产组合3.3.非理想状态非理想状态 本国偏差本国偏差三、小结三、小结第53页，本讲稿共103页 第三节 国际中长期资金流动与债务危机 国际中长期资金流动：国际中长期资金流动：发生在国际间的期限在一年或一年以上的资金流动，主要形式为期限在一年以上的国际银行贷款，在国际证券市场上购买中长期债券与股票并持有期限在一年以上的证券投资活动。第54页，本讲稿共103页n n影响国际中长期资金流动的主要因素是国际金融市场上中长期收益率的变化情况以及相应的风险状况。国际中长期资金流动相对稳定，能为一国在较长时间内使用，从而更深入地介入到一国经济发展过程中，对一国宏观经济发挥持续影响。第55页，本讲稿共103页一、国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响n n中长期资金流动对一国宏观经济的影响实际上是利用对资金的使用与偿还之间的时间差异，对国内吸收与国民收入进行跨时期优化。由于偿还期较长，存在清偿风险，也就存在发生偿还外部债务困难即债务危机的可能性：第56页，本讲稿共103页生产性贷款发生债务危机的可能性n n资金借入时用的是浮动利率贷款，在贷款使用期间其利率大幅度上升超过投资收益率水平。n n从资金使用角度看，利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平。n n资金市场运作中出现的低效率。n n如贷款使用者是比较落后的发展中国家，外汇比较稀少，贷款必须用外汇偿还，出口下降常常会形成贷款偿付困难。第57页，本讲稿共103页消费性贷款发生债务危机的可能性：利用资金提前消费后，国民收入未能有预期的增长利用资金未能熨平消费而是加剧了消费的时间波动第58页，本讲稿共103页二、20世纪80年代国际债务危机的有关情况 1982年8月，墨西哥政府宣布它不能按期履行偿还外债义务。随后，一系列国家相继宣布无力清偿外债，世界性的债务危机就此爆发，并从急性危机演变成持续于整个80年代的慢性债务危机。第59页，本讲稿共103页n n发展中国家外债情况n n特点特点：n n债务增长速度快，债务规模比较大。（2020世纪70年代末约为500亿美元，亿美元，80年代末突破1000亿美元大关）n n债务以浮动利率负债为主n n债务以向私人贷款者为主，主要是国际金融市场上向商业银行借款，官方贷款比重小，在70年代成强化趋势。第60页，本讲稿共103页n n债务危机爆发原因n n国际金融市场上利率的变化n n外汇冲击进一步恶化发展中国家国际收支状况：1979年石油价格的第二次上升 19801980年开始的世界性经济衰退n n发展中国家未能利用所借资金来促进出口的快速增长 在经济发展战略上存在失误在经济发展战略上存在失误 资本外逃现象严重 对投资项目管理不善、经营效率低下n n商业银行没有采取有效的控制风险的措施 过分相信“国家信用”第61页，本讲稿共103页n n债务危机解决方案n n最初解决方案（最初解决方案（1982-1984）。通过贷款和债务重新安排解决资金流动困难。要求债务国实行紧缩的国内政策，以保证利息支付。n n贝克计划（1985-1988）。通过安排对债务的新增贷款，延长还款期限促进债务国经济增长，同时要求调整债务国国内政策。n n布雷迪计划（19891989年以后）。减轻债务国的债务负担，提高债务国的信用，增强市场对这些国家的信心。1992年，债务危机基本宣告结束。年，债务危机基本宣告结束。第62页，本讲稿共103页第四节 国际短期资金流动与货币危机 国际短期资金流动：国际短期资金流动：发生在国际间、限在一年以下的资金流动。形式：持有活期存款、国库券、大额可转让存单、商业票据、银行承兑票据；短期持有长期金融资产。第63页，本讲稿共103页n n 特点：（1）对经济的各种变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投资性。（2）受心理预期因素的影响非常突出。第64页，本讲稿共103页n n分类：按短期资金流动的性质分为：n n套利性资金流动：一般是利用各国金融市场上利率与套利性资金流动：一般是利用各国金融市场上利率与汇率的暂时差异而赚取这一差价，又可分为套汇与套汇率的暂时差异而赚取这一差价，又可分为套汇与套利。利。n n避险性资金流动：又称资本外逃。指金融资产的持有者为了资金的安全而进行资金调拨转移所形成的短期资金流动。n n投机性资金流动：指投资者利用国际市场上的汇率、金融资产或商品价格的波动，从中谋取利润而引起的短期资金流动。第65页，本讲稿共103页n n货币危机（currency crisis）/国际收支危机 广义上，一国货币汇率变动在短期内超过一定幅度（15%20%），就可以称为货币危机。狭义上，主要指固定汇率制下，参与者对一国的固定汇率失去信心，通过对外汇市场进行抛售等操作导致该国汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。货币危机与金融危机 第66页，本讲稿共103页n n经济基础变化投机冲击货币危机 过度扩张的财政货币政策是最基本原因分析前提：（1）价格在短期内可灵活调整，经济始终处于充分就业均衡状态。（2）一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。（3）商品的价格和利率由世界市场决定。（4）一国的货币需求非常稳定，货币供给由央行国内信贷及持有外汇储备两部分组成。居民自发对货币供给存量进行调整。第67页，本讲稿共103页特点n n在货币危机的成因上看是由政府不合理的宏观经济政策引起的。n n在货币危机的发生机制上，投机冲击导致储备急剧下降为零是货币危机发生的一般过程。n n在货币危机的防范机制上，紧缩性财政货币政策是防止这种货币危机发生的关键。第68页，本讲稿共103页n n心理预期投机性冲击货币危机（1）投机者对一国货币的投机冲击：在本国货币市场上借入本币 在外汇市场上抛售本币，持有外币资产 本币贬值后用外汇购回本币，归还借款（2）投机者冲击的成本：本国货币市场上的利率 所确定的利息 投机者冲击的预期收益：持有外汇资产期间外国货币市场上的利率所确定的利息收益及预期本币贬值幅度所确定的收入政府可以通过提高利率提高投机者攻击的成本第69页，本讲稿共103页（4）特点n n在货币危机的成因上，与国际短期资金流动独特的运动规律有关，主要由投资者的贬值预期心理造成的。这种货币危机又称“预期自制型货币危机”n n在货币危机的发生机制上，政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是这种货币危机发生的一般过程。第70页，本讲稿共103页n n货币危机的传播 在金融一体化的今天，一国货币危机极易传播到其他国家，这种因其他国家爆发的货币危机的传播而发生的货币危机被称为“蔓延型货币危机。最容易传播到以下国家：（1）与货币危机发生国有较密切贸易联系的、或出口上存在竞争关系的国家；（2）与货币危机国存在较为相近的经济结构、发展模式，尤其是存在潜在经济问题的国家（3）过分依赖于国外资金流入的国家。第71页，本讲稿共103页n n货币危机的影响（1）不利影响：n n货币危机的发生过程中出现的对经济的不利影响货币危机的发生过程中出现的对经济的不利影响n n货币危机发生后经济条件会发生变化货币危机发生后经济条件会发生变化n n从货币危机发生后相当长的从货币危机发生后相当长的 时期内政府被迫采取的时期内政府被迫采取的补救性措施的影响看，紧缩性货币政策可能给社会带补救性措施的影响看，紧缩性货币政策可能给社会带来巨大灾难来巨大灾难（2）积极影响：n n暴露了一国经济掩盖的许多问题暴露了一国经济掩盖的许多问题n n为国际金融提出了崭新的课题为国际金融提出了崭新的课题第72页，本讲稿共103页n n小结 国际短期资金流动对开放经济的运行产生了重大影响，开放性对经济的两方面作用更为明显，尤其是短期资金流动中的货币危机问题使经济面临的维持合理的开放状态与实现经济的稳定与发展两者之间的冲突表现的非常尖锐。政府必须主动对开放经济的运行进行干预解决上述矛盾。（第三部分）第73页，本讲稿共103页 附录：附录：Markowitz投资组合理论介绍投资组合理论介绍n n投资组合的收益与风险的衡量投资组合的收益与风险的衡量一、证券组合的含义:证券组合由一种以上的有价证券组成，如包含各种股票、债券、存款单等，是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。二、构建证券投资组合的原因(1)降低风险。(2)实现收益最大化三、如何确定不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳定快速增长并控制投资风险，这就是投资组合理论要解决的问题。第74页，本讲稿共103页历史收益率 设ri为股票i 的历史收益率，则投资组合P的历史收益率为：第75页，本讲稿共103页期望收益率 投资组合的期望收益率是构成组合的各种证券的期望收益率的加权平均数，权数为各证券在组合中的市场价值比重。中的市场价值比重。第76页，本讲稿共103页投资组合的风险投资组合的风险（方差或标准差）并非是构成组合的各种证券的风险（方差或标准差）的加权平组合的各种证券的风险（方差或标准差）的加权平均数均数第77页，本讲稿共103页两种证券组合的风险：两种证券组合的风险：(n=2)第78页，本讲稿共103页组合收益率的概率分布n n即使单只股票的投资收益率不服从正态分布，根据中心极限定理中心极限定理，一个有效分散化的投资组合的投资收益率近似地服从正态分布。（但中心极限定理要求各随机变量互不相关，然而组合中各股票存在一定程度的相关性。）n n但实证发现，对于一个有效分散化的投资组合，若持有时间不长，其收益率近似地服从正态分布；当持有期限在1个月以上时，其收益率近似地服从对数正态分布。第79页，本讲稿共103页n nMarkowitz投资组合理论投资组合理论理论的基本假设投资组合理论（马科维茨）基于下述的假设发展而成：n n假设证券市场是有效的，投资者能得知证券市场上多种证券收益与风险的变动及其原因。n n假设投资者都是风险厌恶者，都希望得到较高的收益率，如果要他们随承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿第80页，本讲稿共103页n n风险以预期收益率的方差或标准差表示；n n假定投资者根据证券的预期收益率和标准差事选择证券组合，则在风险一定的情况下，他们希望预期利益率最高，或在预期收益率一定的情况下，希望风险最小；n n假定多种证券之间的收益是相关的，在得知一证券与其它各证券的相关系数的前提，可以选择得最低风险的证券组合第81页，本讲稿共103页n n所谓投资组合，是指由一系列资产所构成的集合。可供投资的资产众多，可供选择的投资组合无穷。把所有可供选择的投资组合所构成的集合，称为投资的“可行集可行集”（feasible setfeasible set）或）或“机会机会集集”（opportunity setopportunity set）。）。n n投资组合的两种替代表示（1 1）不同资产的投资比重P=(P=(x1 1,x2 2 2 2,xn n n n)（2）期望收益率）期望收益率-标准差图上的一个点。n n以（2）的表示方式，证券组合收益风险可能的构成点，组成曲线（或面积）即为可行域。第82页，本讲稿共103页可行域可行域 二种证券组合时，可行域为一条曲线；三种或三种以上证券组合的可行域的形状呈伞形的曲面，所有可能的组合位于可行集的内部或边界上。证券组合投资的可行域第83页，本讲稿共103页 “有效集”或“有效边界”投资者从满足如下条件的可行集里选择其最优的投资组合：1、在给定的各种风险条件下，提供最大预期收益率；2、在给定的各种预期收益率的水平条件下，提供最小的风险。(同时成立）n n满足上述条件的投资组合集合称为投资的“有效有效集集”或“有效边界有效边界”。n n可行域包含了有效组合，最后有效组合的集合为有效边界。n n有效边界有效边界：最小方差集中位于整体最小方差组合上方的部分。最小方差集中位于整体最小方差组合下方的的相应部分，对于给定的风险，有最小的收益。第84页，本讲稿共103页有效边界的构建第85页，本讲稿共103页有效边界的形状n n1.有效边界是一条向右上方倾斜的曲线，反映“高风险、高收益”。n n2.有效边界是一条上凸的曲线。n n3.有效边界不可能有凹陷的地方。4.构成组合的证券间的相关系数越小，投资的有效边界就越是弯曲得厉害。第86页，本讲稿