家电行业2022年度中期投资策略：乌云上有晴空.docx

家电行业2022年度中期投资策略：乌云上有晴空盈利拐点已现，静待需求复苏板块走势先抑后扬，收益居于市场中位2022 年以来，前期高涨的原材料价格逐步松动，钢、塑料等均价同比已逐步踏入负增长区间，但疫情的反复对于终端需求与居民消费意愿仍有较大影响；在此背景下，截至 5 月 31 日，家电制造（长江）指数累计绝对收益为-19.18%，在 32个长江一级行业中 位列第 20 名，相对沪深 300 指数收益为-2.00%，相对上证综指收益为-6.72%。分阶段来看，年初至今不同阶段市场对于成本和需求预期的变化，使得不同阶段家电行业相对收益走势有所波动：年初至春节前，原材料价格松动带来盈利改善预期，但需求仍相对平淡：节前原材 料价格有所松动，市场预期行业盈利能力将获得一定改善，因此家电行业仍有一定 相对收益，但从 2021 年 12 月-2022 年 1 月数据看，下游需求仍较为平淡，随着 春节临近，市场整体避险效应越发凸显，因此家电行业绝对收益在节前有所回撤；春节后至三月底，受外部冲突影响，原材料价格环比提升，且疫情风险逐步显现， 市场风险偏好水平大幅降低：节后俄乌冲突爆发，铜、铝、原油等原材料期货价格 大幅波动，现货价格也有所反应，市场对家电行业盈利能力改善的预期发生变化， 相对收益因此产生较大幅度回调；步入 3 月中下旬，全国各地疫情风险逐步暴露， 需求再次承压，且本轮疫情对物流运输影响较大；综合影响下，家电行业相对收益 进一步回调至年内低点；三月底至五月初，原材料价格环比回落，且疫情渡过压力顶点，盈利能力改善得到 一季报验证：三月底起，部分原材料价格持续走弱，且物流逐步恢复正常，疫情影 响边际减弱，叠加一季报逐步披露，板块业绩表现较超市场预期，盈利能力改善逻 辑得以验证，家电行业在此阶段领跑市场； 五月初以来，原材料价格进一步回调，需求复苏节奏有待确认：疫情影响进一步减弱，但居民消费意愿恢复及地产政策传导落实尚需一定时间，行业绝对收益维持相 对平稳。分子行业来看，截至 2022 年 5 月 31 日，白电、厨电、小家电子行业分别录得绝对收 益-19.70%、-20.37%及-17.59%，相对沪深 300 指数的收益分别为-2.52%、-3.19%以 及-0.41%；值得关注的是，二季度以来，各子行业表现较一季度均有明显回暖，且小家 电行业 5 月录得 8%的较优收益，预计主要受益于部分公司一季报业绩超预期，及物流 逐步恢复后行业需求有望补充释放。具体到标的层面，小家电行业中的飞科电器受益于 新渠道及新品增长，股价表现极为抢眼，且苏泊尔及小熊电器年初至今股价仅个位数下 跌；白电龙头海尔智家、厨电龙头老板电器等个股表现也均优于行业整体。经营环比改善可期，板块估值优势凸显基本面层面，需要持续强调的是，虽然短期偶有波动，但 2022年以来原材料价格涨幅 同比持续收窄趋势确定，其中钢、塑料价格 2022Q1 已进入负增长区间，而进入 2022Q2 以来，铜、铝价格也呈现环比下行走势；具体来看，2022Q1 钢、铜、铝均价分别同比 -0.48%、+17.47%、+54.77%，塑料价格指数同比-0.77%，假设 2022 年 6 月价格持平于5月末数据不变，则预计2022Q2钢、铜、铝均价分别同比-10.61%、+0.54%、+26.91%， 塑料价格指数同比-4.23%，家电行业成本端压力将得到明显缓解。分公司来看，2022Q1，各公司销售毛利率同比降幅大多收窄，预计与成本端贡献密不 可分，进一步叠加产品结构升级推动均价齐升，不乏部分龙头企业毛利率已同比改善， 如海尔智家、美的集团、科沃斯、极米科技与飞科电器等；为剔除部分企业 2021 年末 运输费用口径调整的影响，使用“毛销差”观察各公司 2022Q1 盈利能力改善情况，其 中白电、厨房小家电改善较为明显，而受原材料库存周期影响，厨电行业短期毛销差仍 有一定压力；净利率层面，以美的和海尔为代表的白电企业净利率率先实现同比提升。 后续看，随着 2022Q2 原材料涨幅进一步收窄、家电企业终端价格稳步提升，叠加人民 币汇率贬值对出口业务盈利能力的带动，盈利基数大幅转低背景下，家电企业后续盈利 能力改善趋势延续较为确定。行业盈利拐点早于市场预期提前兑现，但年初至今行业需求端景气仍然偏弱，随着疫情 影响逐步淡化，静待后续居民消费意愿复苏。3 月以来，全国各地疫情有所反复，对家 电行业物流运输与终端需求均产生一定影响；与此同时，家电各品类延续提价趋势，对冲成本压力同时，对营收也形成一定支撑作用。具体看子品类： 白电中冰箱及冰柜销量表现优于空调及洗衣机，主要受益于疫情催化部分食物储备需求， 均价层面，空调涨幅最为可观，预计与上轮价格战致使价格基数相对偏低有关； 厨电中传统烟灶安装属性较强，销量承压明显，而集成灶和洗碗机产品红利依旧，其年 初至今全渠道零售额同比延续双位数增长，是为数不多的量价齐升赛道； 小家电中厨房小家电价格回暖趋势需要重视，销量则仍有承压；以扫地机器人为代表的 清洁电器涨价更为明显，主要是产品结构升级趋势仍在延续，而销量则表现平淡。需要关注的是，5 月以来疫情对物流运输的影响逐步消退，叠加 618 促销节点催化，参 考过往疫情后复苏经验，居民消费意愿有望在各地刺激政策传导落地的基础上逐步恢复。整体来看，虽然去年下半年至今，板块需求没有太多好转，二季度又受到疫情拖累，但 考虑到后续产业基数走低、政策端发力，我们认为需求端最悲观的时候或已经过去；同 时，盈利改善确定性在不断强化，2022Q1 的超预期已经吹响了板块业绩修复的号角。 此外，行业当前估值与仓位调整已极为充分，截至 2022 年 5 月 31 日，家电行业相对 沪深 300 指数估值为 1.37 倍，处于 2010 年以来 25.67%分位水平，其中白电、厨电、 小家电相对估值分别为 11.95%、22.23%、32.59%分位水平，均处于相对低位；且 2022Q1 家电行业公募基金重仓仓位约为 1.62%，约为 2010 年以来 4%分位水平，处 于历史性低位水平；经营边际改善背景下，行业当前配置性价比优势凸显。专题：如何更好地把握板块投资机遇？若不考虑市场面的大幅扰动，如 2015-2016 年、2018 年，绝大多数情况下，业绩表现 对股价走势有决定性影响，这里又可以分为一阶和二阶两个维度去理解，所谓一阶即当 期的业绩增速，而二阶则是对增速后续环比走势的经营预期，它对当期估值的影响也十 分显著，甚至超过了业绩本身。所以，通常情况下，在业绩改善的当口，如果还能演绎 出一些有置信度的中长期逻辑，那么股价弹性会明显超过经营弹性，短期就会演变成估值业绩双击；也就是说，大多数时候业绩和估值的方向其实会趋于一致，业绩增速提速 的半年或一年也可成就可观的市场弹性，是不可多得的投资机会。考虑到“行业空间+ 竞争格局”框架对中长期的指导意义更加明显，本专题我们将在此基础上进行适当深化 和补充，强化对短中期的理解。影响因素都有哪些？如果说，家电行业长期分析需落实到“行业空间”和“竞争格局”两个维度，那么二者 在短期的镜像则分别是“景气”和“盈利”。“行业空间”分析很多时候聚焦在保有量或 者渗透率指标上，一般情况下，结论不会有太大变化；“竞争格局”分析长期可能更加偏 向产业竞争阶段，或属性上产生“弯道”的可能性，不过对于家电来说，大的格局也早 已落定。这也是为什么中长期维度，我们会非常坚定地认为，每一轮家电龙头估值大幅 回落，都是一个很好的投资机会，本质上这还是一个“格局优秀+稳健增长”的消费品 赛道；但是，从短周期观测，这一切会发生变化，一方面多数经济变量都改不了“长期 增长，短期波动”的特征，企业经营亦然；另一方面，并不是所有投资者都是立足长期， 对回撤的容忍限度也各不相同，所以短期来看，分析其实变得复杂了很多，而且影响也 直接了许多。若将家电短期业绩拆分到“收入”和“盈利”两方面考量，收入端主要是去判断“景气” 和“份额”，业绩端主要是跟踪“价格走向”和“成本环境”。遗憾的是，到目前为止， 我们分析产业短期景气的抓手，依旧只有地产（实际上，疫情、天气、政策等因素对短 期需求影响弹性更大，但可跟踪度、可预测性太差），大概的量化评估结论是：地产对冰 洗需求的影响在 30%左右，对空调需求的影响在 40%左右，对厨电需求的影响约为 70%， 对小家电的影响弱于上述品类。当然，当期需求其实跟地产交付关联更大，不过股票是 一个重预期的资产，所以地产销售便成了一个衡量板块整体景气的高频前瞻指标，至于 具体的影响路径和领先滞后关系可参阅长江家电前期深度周期过往，皆为序章。作为一个归于沉寂近三年的，地产目前正处在“政策底已现，但销售拐点未出”的阶 段，板块需求对后者更敏感，当然如果有足够重磅的政策，行情也会提前演绎。整体来 看，地产销售仍是跟踪家电需求最重要的前瞻指标，但这个指标也出现了明显的变化：1）地产本身的波动性在减小，尤其是 2018-2021 年上半年，2021 年下半年至今有重拾 昔日周期波动的趋势；如斯，板块又将回到一个景气周期投资框架中，若否，短期景气 会进一步承压；我们倾向于认为介于二者之间，考虑估值反应，至少不至于更差；另外， 在行业内需求较差的状态下，我们并不建议更加悲观，反转变量往往不在产业内，所以 这一阶段对外部因素如政策的敏感性需要提高；2）地产中长期的需求影响比例会不断 变小，从北美的数据来看，新房的需求影响多在 10%15%之间。无论上述哪一种情况 出现，板块的地产在变小已是不争的事实，所以板块性的机会总体是在减少的。板块性机会减少的另一面是结构性机会的增多，可以简单概括为“三新”新渠道， 新品类和新人群，它会成就一部分新兴势力，也会强化一部分原有企业的竞争力，这意 味着对格局也会有影响。新渠道上，过去几年最大的变化是平台电商一跃成为家电销售 占比最高的渠道业态，从 2012 年京东开始大力拓展家电业务开始算，到 2020 年白电 整体线上零售额占比来到 40%以上，不过 8 年时间，相较于头部企业在传统代理经销体 系二十多年的耕耘积累而言，可谓是风云突变。另一个变化是工程渠道的起落，也是在 两三年时间内发生，主要影响厨电，如老板电器工程渠道收入占比从个位数到 20%以上 也仅花了 2-3 年时间，它对行业根本性的影响是加速了头部品牌市场份额提升进程。当然，新渠道对既有格局影响最大的其实是空调板块，美的家空内销量份额从 22%提升 到 32%仅仅花了两年时间，如果站在 2018 年，哪怕是价格松动的 2019 年初，如果没 有看到渠道端的变化，很难对头部公司做出如此激进的份额预测。奥克斯更早地反映了 行业趋势，复盘来看，我们其实应该在 2016 年左右就开始去深思渠道端带来的新的可 能性。总结起来，渠道是变化最多、最快且有板块级影响的领域，多数时候扮演加速器， 驱动成熟品类份额集中进程，加快新兴品类规模扩张速度，无论是对实业还是投资来说， 重视渠道变化可能是比单纯跟踪地产走向更好的策略。新品类的观测相对容易，也是“三新”里边爆发力最强的一个，尤其是在当下渠道、营 销以及海外触达，都比 20 年前大家电普及时期更容易的情况下；短中期维度来看，小 家电其实步入了一个更好的投资时代；但是长期来看，单品市场空间狭小、高度依赖产 品创新这些问题依旧没有得到解决。回顾过去几年，品类上带来投资机会的主要是清洁 电器、集成灶、破壁料理机、多功能锅、智能微投，包括当下正在兑现的便携式剃须刀、 空气炸锅等。其中，清洁电器品类 2012 年的零售额约为 20 亿元，2021 年略超 300 亿， 很有可能成为一个十年十倍产品，集成灶的情况也与之类似；不过，“风口”和“趋势” 在新品类领域切换十分频繁，空气净化器和破壁料理机就是典型的风口品类。把握新品类机会主要分成两个阶段，一是识别期，二是甄别期；所谓识别期，就是在相 对早期发现规模能爆发式增长的产品，所谓甄别期，就是规模放量后判断产品适用“渗 透率”逻辑还是“风口”逻辑，无论哪种，共同点是机会来也匆匆去也匆匆，区别在于 有渗透率逻辑的品类，在风口过去估值回调之后仍会是很好的成长投资选择。我们认为， 清洁电器、集成灶、智能微投、洗碗机、干衣机等产品都是有长期逻辑的品类。识别的方式，一方面是紧跟产业数据，关注新品发布，追踪新品动销，建立产品直 觉和环境敏感性，如 2008 年三聚氰胺事件、2013 年雾霾事件、2020 年及 2022 年的新冠疫情，公共事件对新品类具有很强的催化；另一方面，大数据工具如百度 指数等，也能起到相对较好的识别作用，对品牌趋势也同样适用。甄别的方式，主要集中在需求刚性评估上，新产品满足了什么需求，该需求是否多 数人都有，如果答案都是肯定的，那么长期发展潜力可适当乐观；一般来说，由短 暂外部因素激发的需求可持续性较差，但弹性可能并不小，由供给侧产品创新推动 的需求爆发，通常情况下具有更好的发展前景。最后是新人群，这代表细分需求的方向。举两个易于理解的例子卡萨帝和小熊，卡 萨帝从 2006 年开始做，2017 年才开始步入高速增长阶段，企业和产业的合力显现是近 几年的事情；小熊跟卡萨帝布局的时间差不多，规模快速扩张也是近几年才出现；二者 一个针对高净值人群改善需求，一个针对性价比年轻群体，相似的轨迹或许不能简单地 归结为巧合。随着购买力提升，家电消费从普及进入升级阶段，高端市场将会持续扩容； 与此同时，户均规模收缩、晚婚晚育、独立群体等因素也在带动着局部需求增长。无论 是 C 端还是 B 端，近年产业趋势，以及部分公司崛起的方式，都从以前的“B2C”向 “C2M”转向，存量阶段的精耕细作，也带来不小的成长机遇。研究盈利本质其实是在研究“价差”，“终端价格”一般由竞争格局支撑，“成本”则由大 宗原材料、汇率和企业效率共同决定。 如本部分框架图所示，竞争格局主要受三个因素影响：1）产业变化，如渠道变革； 2）企业经营周期，如 2012 年和 2019 年格力美的经营策略的攻守转换；3）成本 周期，一般来说，成本大幅下降会有部分厂商重燃份额意愿的可能性，这里的成本 不局限于大宗，还包括了渠道成本等，跟渠道变化带来的竞争机会类似。不难发现 其实，短周期分析中，格局出现边际变化的情况不多，可遇而不可求，多数时候也 会变成给定的产业禀赋，当然这两年产业环境恶化后，格局在进一步优化。成本端的情况跟格局差不多，多数时候变化不大，而且本身作为一个产业外部因素， 很少作为高频分析指标，但在大幅波动的阶段仍需要格外重视，一般来说，成本下 行阶段，盈利剪刀差效应明显，成本上行阶段，能够转嫁但需要一定的时间，所以 成本大涨的 2009-2011 年和 2016-2017 年主要企业盈利都有一定受损。综上所述，我们认为，需求端短期可以从“地产”和“新渠道/新品类/新人群”两个大方 向入手：跟踪地产主要是做总量研判，考虑到地产本身在减弱，且行业更新占比也在 提升，总量的边际变化幅度可能十分有限，2018 年之后就是这样的情况，近期有点回 到周期框架的苗头，需要持续跟踪；分析新渠道、新品类、新人群其实是侧重结构性机 会，2018 年之后无论白电、小家电还是厨电，基本都是以结构性机会为主，未来预计也 会延续。盈利方面，短期分析的落脚点仍是格局和成本，格局背后需要关注产业变化、 企业经营周期消长以及成本涨跌可能带来的格局扰动，成本端以大宗原材料和汇率为主， 格局和成本短期变动的情况不多，不过一旦发生变动，其影响幅度就非常大。如何分配各自权重？上文，我们总结了短期景气和盈利分析的主要落脚点，那么对于股票投资而言，景气和 盈利谁更重要呢？从家电板块过去十年的整体表现来看，收入和业绩环比明显提速是最 优的情况，其次是业绩增速快于收入，再次是收入快于业绩，最后是收入和业绩都环比 明显降速，这一情况也基本与逻辑结论一致，当然在正增长范畴内讨论才更有意义。收入和业绩环比都明显放缓：2011 年、2015 年和 2018 年，2011 年和 2018 年板 块绝对收益为负，2015 年绝对收益为正；2018 年相对收益为负，其余两年为正。 收入和业绩环比都明显提速：2013 年、2016 年、2017 年及 2021 年，2021 年既 无绝对收益也无相对收益，前三年既有相对收益也有绝对收益。收入增速相对好于业绩增速：2017 年、2018 年和 2021 年，2017 年有绝对收益 和相对收益，2018 年和 2021 年既无绝对收益也无相对收益。 业绩增速相对好于收入增速：2012 年-2016 年、2019 年、2020 年，均有绝对收 益，除了 2014 年外均有相对收益。公司层面，事实上除了 2013 年和 2017 年因为需求景气，板块多数个股走强之外，其 他时间的表现总体比较分化。2017 年是一个相对异常的年份，高景气对冲掉了成本端 的负面影响，带动板块大幅走强；而同样高景气高成本的 2010 年及 2011 年，市场收 益却相对一般；差别或在于当期的估值起点和需求预期，2017 年行情估值起点更低， 需求方面期内并没有大幅恶化的一致预期，2010 年-2011 年有政策退出担忧。所以，事 后看数据总会存在许多偏差，产业每年的情况可能都有一定特殊性。美的集团：过去几年股价很好诠释了业绩影响更大这一结论，2018 年美的收入和 业绩逐季减速，到 Q4 收入和业绩基本不增长，当年股价表现也十分低迷；进入 2019 年，公司季度增速回到+5%+10%之间，业绩回到+10%+20%之间，股价 也录得较好收益；2020 年疫情后，收入和业绩均恢复到两位数以上增长，股价较 强；2021 年收入端每个季度都在 10%以上，但业绩出现单季负增长，股价下挫明 显。海尔智家：2019 年公司处在增收不增利的状态，2020 年疫情结束后，公司迎来治 理改善拐点，收入端稳步恢复至两位数增长，业绩在降费及高端化逻辑驱动下表现 更加亮眼，此后经营趋势保持，公司股价在 2020 年上涨明显，2021 年产业环境 有压力的情况下也实现相对收益；目前公司的经营展望中收入增速在 10%左右， 业绩在 15%左右，市场预期和评价良好，仍更看重其盈利能力提升。老板电器：2017 年之后，老板电器收入和业绩增速分别由此前的 20%+和 30%+ 下降至个位数，公司股价也从高点回调约 60%，2018 年开始公司工程渠道表现抢 眼，2019Q3 主营和业绩增速重回两位数（后有个别季度波动），股价开启波动向 上，直到 2021 年中地产预期叠加工程渠道恶化，股价见顶回落，当然老板的逻辑 中夹杂着品类和渠道成就的第二曲线，总体来看，老板股价对收入表现更加敏感。九阳股份：由于渠道和品类老化，公司 2016H2-2018H1 收入几无增长，业绩端压 力也比较大，之后凭借破壁机品类的良好拓展，SKY 系列的良好表现，公司收入 重归两位数增长，股价也结束了长达两年的横盘，开始大幅向上，直到 2020Q3， 期间公司收入端季度增速基本保持在 10%+，但经营性业绩恢复明显慢于收入。从主要公司这两年的股价表现来看，业绩和收入环比明显提速是最好的情况，如果只能 选一个，业绩的影响总体会更大。对于蓝筹而言，多数时候收入增速均在 10%左右，这 一轮也没有显著变慢，波动主要是业绩端，所以股价对业绩敏感性较高；对于收入和业 绩此前都比较一般的公司而言，收入改善会明显改变预期，但后续的收入持续性和业绩 跟随同样很重要；对于收入和业绩本就高增长的公司而言，环比降速过快股价都会明显 承压。站在当前时点来看，总量需求端并无太多亮点，需要关注政策和地产的边际带动 作用，二者预期向好，结构需求仍是关注重点；且随着时间的推移，厂商端成本转嫁愈 发充分，加上原材料及汇率已有松动，我们看好后续板块业绩稳步修复。白电：行业回归平稳，龙头深化转型主营增速企稳，龙头份额、均价齐提升立足 2022 年中期，回溯年初至今白电的国内及国外市场，产业大环境难言乐观，但我 们看到，一季度行业龙头依旧交出了略超预期的经营答卷；一季度白电子行业营业收入 同比实现两位数增长，虽然行业总销量维度尚缺乏强支撑，但龙头企业在份额上行及均价提升助力下，收入仍实现了稳步扩容，且二季度在疫情负面冲击下仍有望保持韧性； 在经历了 2017H2-2020H1 三年间营收增速环比持续下探后，当前阶段的白电产业增速 已居于平稳区间，且龙头基于对产业趋势的引领、自身经营效率提升、开拓海外市场及 B 端多元化等增量业务，有望持续兑现自身，并取得优于行业整体的增长。国内市场，年初以来的疫情对物流配送、入户安装等环节产生了负面影响，行业整体需 求偏弱，但值得强调的是，相比于去年四季度，1-4 月白电销额增速并未环比明显恶化； 需求端平淡背景下，出货端基本与需求端表现相近，其中空调或基于旺季前备货，内销 增速小幅优于需求增速。具体来看，1-4 月内销零售端，空调全渠道、线上、线下零售 额分别同比-9%、+0%、-17%；冰箱全渠道、线上、线下零售额分别同比-8%、-1%、- 13%；洗衣机全渠道、线上、线下零售额分别同比-13%、-4%、-22%。1-4 月内销出货 端，空冰洗内销出货增速分别同比+0%、-6%、-10%。海外市场的需求景气环比弱化，国内家电行业出口趋势与其基本一致；增速中枢于去年 下半年下移，今年以来并未出现悲观预期中的大幅下滑，家电出口目前处在弱平稳状态。 2021Q12022Q1 海关总署统计的家用电器出口量同比分别+56%/+14%/-4%/-4%/-8%， 家用电器人民币出口额同比+63%/+18%/-1%/-1%/-7%；由于成本端压力偏大，去年下 半年开始外销订单逐步提价，助益出口销额增速表现更优。后续来看，国内市场短期需要关注基数走低叠加疫情受控后的旺季动销表现；中长期， 我们延续前期对于白电产业销量的展望判断，空调仍有望实现略超中个位数的复合增长， 更新驱动为主的冰洗复合增速预计在小个位数；价格上，考虑到渠道冲击缓和，格局进 一步优化，价格延续提升趋势可期。海外市场，短期需求总体趋于平淡，但也并未出现 急速下跌，且从历史经验数据来看，若无全球性的宏观冲击，家电外需多在 0%3%这 一区间波动。综合来看，白电产业仍将延续平稳增长态势。而龙头层面，持续引领行业高端、套系化发展趋势的海尔，C 端实力得到进一步强化， 收获了超预期增长；其中，国内市场实现了均价与份额的同步提升。1-4 月累计，海尔 线上空冰洗均价分别同比+2.4%、+4.7%、+12.7%，对应额份额分别同比+1.5、+0.6、 +4.0pct；线下趋势与之相近，空冰洗均价分别同比+4.3%、+17.2%、+5.9%，对应额份 额分别同比+2.8、+1.9、+2.6pct；今年 1-4 月，国内冰洗高端化、套系化消费趋势仍有 明显延续，先行者海尔表现持续较优。预计海外市场，海尔综合竞争力也有明显提升； 美国家电一季度出货同比-4%，惠而浦北美单季收入-8%，欧洲景气一般，海尔外销收 入获得正增长，表现远超行业。美的传统家电业务今年的核心趋势在于全面的均价提升；其中国内市场，在格局优化叠 加成本高位背景下，美的系品牌（含小天鹅、华凌）在空调、洗衣机行业的线上均价提 升幅度分别达到 15.6%、6.7%，线下均价提升幅度分别达到 19.0%、24.4%；此外，公 司海外代工业务订单提价幅度预计也较大；均价大幅提升驱动下，公司传统 C 端家电业 务营收实现平稳增长的同时，盈利改善趋势更为确定。此外，公司楼宇科技等 B 端业务 也为整体规模扩容贡献了较优增量，市场普遍聚焦于其 B 端业务的发展，2021 年美的 B 端业务已经合计收入 734 亿，同比+39%，为公司贡献了较大收入增量。在白电产业大环境居于平稳增长区间背景下，龙头自身的成长属性将越来越重要。其 中，白电产业高端化、套系化发展方向清晰，更新占比较高的冰洗行业升级特征最为显 著，空调行业格局趋稳后均价也回归上行通道，海尔作为高端化品牌引领者，仍将持续 获益于上述趋势强化，份额有望进一步提升。而美的集团基于自身充分的放权、高效的 管理、强大的制造、健康的财务等，构筑起 B 端转型的底层竞争优势。目前，美的工业领域“软件+零部件+设备”的架构已初具雏形，工业技术能否突破是美的 B 端转型成败 的关键所在，2022 年若取得较优成果，美的集团未来中长期的成长空间将进一步打开。盈利改善趋势确定，向上弹性或超预期相较于收入端韧性，今年白电板块投资更为核心的看点在于盈利弹性。在原材料价格居 于历史高位背景下，白电经历了去年阶段性的盈利能力受损，而后修复节奏超出市场预 期，今年一季度白电已呈现出了明确的盈利修复趋势，归属净利率同比提升 0.32pct。格局优化背景下的均价提升是驱动盈利能力改善的最重要因素。2022 年 1-4 月，国内 白电终端均价仍维持较高的提升幅度，其中空调在基数偏低背景下，双线渠道均价同比 提升幅度最为突出，目前线上仍未超出历史高点，线下均价 3 月以来已经超过历史最高 均价水平；冰洗来看，线上均价同比逐月小幅波动，线下维持较高均价提升趋势。后续考虑到：1）空冰洗在格局优化、终端需求波动不大背景下，预计均价将延续年初 以来的持续提升趋势；2）原材料成本端，一阶拐点已经出现，即使原材料持续高位震 荡，综合成本的同比波动幅度也较为可控；3）短期人民币兑美元汇率的大幅贬值，对 代工型白电龙头盈利有明显驱动；4）去年二、三季度相对较低的盈利能力基数；综合 影响下，白电龙头盈利能力延续改善趋势较为确定，且二季度起弹性有望进一步提升。此外需要关注的是，行业盈利能力修复的上限，在龙头过去几年积极变革背景下，进一 步被打开。过去几年产业运营模式明显优化、高端配套消费崛起、行业集中度进一步提 升，主要白电龙头在产品、渠道及品牌方面都有比较明显的改革，理论上这些会带来潜 在盈利中枢的提升；短期由于价格竞争、疫情扰动及成本冲击掩盖了这一切，随着上述 负面影响逐步消退，我们看好龙头的盈利修复的弹性。2022 年，在相对平淡的产业环境下，白电龙头转型加速。海尔持续引领行业高端、套系 化发展趋势，C 端实力得到进一步强化，国内市场实现了均价与份额的同步提升；美的 传统家电业务在全面均价提升背景下保持平稳增长，而 B 端业务为公司当前及中长期 规模扩容提供增量。后续产业层面，国内需要关注基数走低叠加疫情受控后的旺季动销 表现；海外短期需求趋于平淡，预计走势平稳；相对平稳的产业环境，白电投资更应聚 焦于龙头转型的节奏及相对优势。此外，龙头逐季盈利强化趋势值得关注；一季度在成 本压力仍居于相对高位背景下，龙头盈利已有修复；后续基于均价提升、成本一阶拐点、 汇率波动利好、同期低基数，白电逐季业绩弹性较优。小家电：攫取份额增量，关注业绩弹性厨房小电：困境反转，格局优化否极泰来，需求有望逐步复苏经过去年一整年的调整后，2020 年疫情对小家电需求的透支效应已逐步淡化，加上基 数开始走低，小家电行业销额增速正逐步企稳，短期疫情虽有扰动，但不改恢复趋势。 奥维监测数据所侧重统计的阿里、京东等渠道销额增速在今年 1-2 月环比已明显回暖， 虽然同比仍有下滑，但考虑到内容电商平台渠道分流的影响，预计行业整体需求景气大 概率好于奥维监测口径，飞瓜数据统计的抖音渠道小电销售规模环比持续扩张即是印证。综合考虑：1）疫情对物流影响缓解后部分需求补充性释放，2）疫情本身对空气炸锅等 部分居家小家电需求的刺激，3）品牌供给端持续发力，4）同期销售基数走低等因素， 我们认为厨房小电后续销售有望恢复正增长。 首先，部分近期受物流约束未能成交的小电需求有望逐步补充释放。上海等多地疫情反 复，短期物流受阻，这一方面影响了上海等经济占比较高的一线城市需求；另一方面， 上海作为交通枢纽，也一定程度上制约了周边市场的正常供给，整车货运流量指数显示， 江浙物流均受到明显干扰。疫情期间，未能成交的小家电需求比例较高，由于小家电基 本不需要安装，伴随后续物流恢复，需求有望集中释放。其次，疫情居家场景催化小家电需求的逻辑依旧成立，只是程度、品类上与 2020 年疫 情期间有所不同。考虑到 2020 年是第一次大面积居民长期居家，大部分居家小电需求 获得了从无到有的增长，因此厨房小家电各品类景气均获得催化，其中尤其以小型、新 兴、西式类小电表现较优。今年来看，一方面疫情波及的区域面积有限；另一方面，本 轮居家对需求的刺激更多体现为部分小电需求的补充，因此渗透率较低的新兴居家品类 需求获得大幅提振；典型如空气炸锅、电蒸锅等品类，景气表现十分突出。2022 年 1-4 月空气炸锅及电蒸锅分别累计同比+168%、+49%，结合各品牌份额及收入体量，新兴 品类对品牌收入的贡献依次为北鼎>九阳>小熊>苏泊尔。最后，品牌端的集中发力也将进一步促进需求释放。供给端，品牌投入也呈现出集中效 应，考虑到前期物流不畅、需求无法成交，各企业在常规促销上也有适度节约。但伴随 618 促销节点到来、物流逐步恢复，品牌正加大投入力度。飞瓜数据显示，以抖音为代 表的短视频平台，厨房小电的关联直播场次自 4 月以来环比持续增加；考虑到可选属性 较强的小电需求与营销更强的相关关系，小家电需求释放将进一步获得促进。奥维数据 显示，受 618 大促节点的流量集中效应，厨房小电 2021 年 6 月销额已占二季度总体的 45%；今年在 4、5 月需求延后释放背景下，6 月消费的重要性愈加凸显。整体来看，经历了去年一整年的调整后，2020 年疫情对小家电需求的透支效应已逐步 淡化，叠加上年同期基数较低，今年以来小家电行业销额增速逐步企稳；虽然 3 月以来 需求复苏进度受疫情影响有所中断，但后续考虑到疫情对物流影响缓解后部分需求补充 性释放、疫情本身对空气炸锅等部分居家小家电需求的刺激，以及小家电品牌供给端持 续发力，行业销额有望逐步恢复正增长。释放节奏上，随着全国疫情逐步得到控制，且 快递物流稳步恢复，预计小家电行业需求有望于 618 节点迎来一波集中释放，且三季度 需求复苏趋势也有望延续。具体到企业层面，我们认为消费人群侧重于一二线市场，且 新兴品类占比较高的小家电标的，收入端的反弹预期更加明确。格局优化，行业均价持续提升值得重视的是，今年以来，厨房小家电行业竞争格局出现好转，印证了前期我们在 2022 年家电行业年度策略中对于行业的判断景气与格局双拐点。具体来看，2020 年疫 情催化厨房小电行业景气后，众多中小品牌积极入局，美苏九也对部分细分小电品类给 予了高度重视。但需求透支后的行业景气偏弱，叠加竞争加剧后线上流量费用高企、成 本高压的经营环境，致使 2021 年厨房小电企业利润被持续挤压，叠加今年疫情再度对 行业经营形成负面干扰，在此背景下，一方面以美的为代表的大型龙头于今年主动缩减 了部分细分小电品类投入，另一方面，参与行业竞争的小品牌也于去年开始陆续大面积 出清。在竞争逐步缓和背景下，厨小线上渠道均价自 2021 年三季度开始步入提升通道。在行 业竞争趋缓、成本高压背景下，龙头积极推动线上渠道产品结构升级；以苏泊尔为代表， 针对线上渠道进行改革，一方面提升线上运营效率，另一方面提升中高端产品销售占比； 此外，小熊电器也于今年进行了新一轮品牌策略转型，对产品品质化及高端化提出了新 的要求。龙头对产品、品牌升级的共同选择，彰显了竞争逐步趋向健康的行业大环境。除了部分竞争激烈、小型化趋势突出的品类如养生壶、破壁机、榨汁机之外，主流品牌 在大部分品类的均价均呈现提升趋势；其中美的均价提升趋势最为突出，苏泊尔配合不 同品类的行业周期也积极推进产品结构升级，小熊绝大部分品类终端均价也实现了提升。 对应在份额端，苏泊尔受益于线上渠道改革红利、综合竞争实力增强，份额同比提升最 为明显，小熊也实现了综合份额的小幅增长，美的及九阳的份额则有所下滑。2021 年，受制于行业景气偏弱、线上引流费用高企、原材料成本高压，厨房小电企业利 润被持续挤压，叠加今年疫情的再度干扰，厨小行业竞争明显趋缓；一方面以美的为代 表的大型龙头于今年主动缩减了部分细分小电品类投入，另一方面，中小品牌也于去年 开始陆续出清。行业竞争缓和背景下，厨小线上均价自去年三季度步入提升通道；除了 部分竞争激烈、小型化趋势突出的品类如养生壶、破壁机、榨汁机外，主流品牌的大部 分品类均价获得同比提升；其中美的均价提升趋势最为突出，苏泊尔配合不同品类的行 业周期也积极推进产品结构升级，小熊绝大部分品类终端均价也实现了提升。份额端， 苏泊尔受益于线上渠道改革红利、综合竞争实力增强，份额同比提升最为明显，小熊也 实现了综合份额的小幅增长；美的及九阳的份额则有所波动。基数下行，盈利改善弹性突出厨房小电线上均价于去年三季度步入提升通道，外销代工业务也于去年下半年开始纷纷 上调订单价格，原材料价格高位带来的经营压力已获得一定缓解；同时，龙头公司积极 推进内部提效、成本集约，绝大部分厨房小家电企业一季度毛销差已有环比改善；综合 来看，厨房小电行业毛销差在 2021Q1/2021Q2/2021Q3/2021Q4/2022Q1 的同比分别 为-0.6、-2.9、-2.6、-3.7、-0.4pct。展望后续，除了格局好转、均价提升等因素外，规模效应、短期原材料成本环比下行及 汇率波动等因素均有利于厨房小电企业盈利改善弹性。具体来看，考虑到小家电行业需 求有望补充性释放，收入呈现恢复性增长，规模效应有望进一步促进费用率下行；其次， 近期大宗原材料价格环比有所下行，有望进一步释放厨房小家电短期盈利弹性；此外， 以美元结算的外销代工企业，将获益于短期人民币汇率贬值，二季度盈利能力改善较为 确定。再加上去年同期盈利能力较差，后续厨房小电企业盈利改善带来的业绩弹性值得 重视。整体来看，厨房小电线上均价步入提升通道，且外销代工业务也上调了订单价格，原材 料价格高位带来的经营压力已获得一定缓解；同时，龙头公司积极推进内部提效、成本 集约，绝大部分厨房小家电企业一季度毛销差已有环比改善；展望后续，除了格局好转 和均价提升因素外，小家电企业收入恢复性增长背景下，规模效应有望进一步促进费用 率下行；且短期大宗原材料价格环比有所下行、人民币汇率的大幅贬值，均有利于厨房小电企业阶段性盈利改善；再加上去年同期盈利能力较差，后续厨房小电企业盈利改善 带来的业绩弹性值得重视。当前时点，厨房小电龙头的收入改善趋势及阶段性业绩弹性值得重视；收入端，综合考 虑部分前期被压制的需求补充性释放、疫情对居家小电需求仍有刺激及品牌集中发力促 销、同期销售基数偏低等因素，预计 618 节点及三季度消费需求或将集中释放。业绩层 面，厨小行业竞争已明显趋缓，线上均价自去年三季度即步入提升通道；同时龙头公司 也在积极推进内部提效、外销代工订单价格上调，一季度厨小企业已逐步兑现盈利能力 改善逻辑；再加上阶段性大宗原材料价格环比下行、人民币汇率大幅贬值及同期较低的 盈利能力基数，厨小龙头后续业绩弹性值得重视。清洁电器：行业承压，高端放量扫地机尚需催化，洗地机继续高增2022 年扫地机国内及国外市场景气度均面临一定的挑战。国内市场方面，参考奥维云 网推总数据，2022 年 1-4 月扫地机器人全渠道零售量 100 万台，同比-39.73%，零售额 29 亿元，同比-7.24%，尽管行业均价依旧延续着大幅上行的走势，但受制于消费整体 景气疲弱、扫地机渗透率提升遇阻，国内市场景气度承压较为明显。海外市场方面，受地缘冲突影响，今年欧洲地区通胀压力较大、消费景气度受到较大影 响，扫地机行业在欧洲市场需求遇冷，比如 2022 年一