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银行业分析与策略报告：疫情冲击下的银行经营与投资展望一、疫情冲击增加了经济不确定性2021Q1以来，经济增速持续下行。其中2021年前3季度主要是由于基数效应叠加政 策有意调结构导致。2021Q4开始，由于前期调结构政策的惯性影响，叠加疫情反复 冲击，经济增速继续探底。2022年Q1统计局公布的实际GDP增速回落至4.8%。由 于疫情影响继续，地产销售仍未恢复，出口对经济支撑有所消退，经济悲观预期延续，2022年4月份PMI指数创2020年3月以来新低。往后看，不管是外生的稳增长措施的落地实施，还是内生经济增长动能恢复，都依赖居民和企业的经济社会活动恢复正常，而这主要取决于疫情的影响。目前来看，疫情对2季度经济重度影响难以避免，预计整个上半年经济增长仍有压力， 经济增长的恢复主要希望在下半年，一方面是随着经验的积累，疫情管控对经济的影响有可能衰减；另一方面，2021年下半年经济基数相对较低，随着稳增长政策的 发力落地，下半年经济增速有望恢复。二、财政积极，信用宽松，货币配合4月末政治局会议表示，要“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，意味着后续稳增长政策会继 续加码出台。考虑到内外宏观环境，后续政策组合大概率是财政政策积极，信用环 境宽松，货币政策配合。（一）财政：名义赤字不高，实际力度不低2021年，财政政策整体偏紧，全年广义财政收支差额（公共财政+政府基金支出-收 入，下文称为广义赤字）仅5.94万亿元，大幅低于2020年8.72万亿元，所以2021年 全年财政对经济形成一定约束。2022年，根据政府工作报告，虽然预算名义赤字率（2.8%）和新增地方专项债规模 （3.65万亿元）不高，但通过调入结余资金（2.33万亿元）和特定机构利润上缴（1.65 万亿元），2022年广义赤字预算达到了9.73万亿元，大幅超过前三年实际广义赤字 （2021、2020、2019年实际广义赤字额为5.94、8.72、5.53万亿元），所以从财政 预算来看，2022年全年财政会呈现积极态势。从实际情况来看，2022年前三个月实际广义赤字运用额为1.25万亿元（大幅超过去 年同期的0.03万亿元），占预算广义赤字额的12.8%（大幅超过去年同期的0.35%）。 显示今年财政发力较去年要提前。今年预算广义赤字额还剩余约8.48万亿元，如果 全部用完，今年后三个季度广义赤字额会比去年同期多2.57万亿元，显示后续财政 积极空间较大。从基建投资数据来看，2022年一季度基建固定资产投资完成额增速10.48%，较2021 年全年0.21%明显上升。4月末政治局会议强调，要“发挥有效投资的关键作用，强 化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”，预计今年财政、基建会是经 济增长主要支撑力量。（二）信用环境宽松，社融增速缓慢回升去年四季度以来，随着经济下行压力增加，稳信用、信贷的政策不断增加，信用供给不断加码，融资环境宽松。4月18日，人民银行和外汇局出台23条举措全力做好疫情 防控和经济社会发展金融服务，鼓励重要领域信贷投放，地产和城投融资政策都有 放松。4月末政治局会议表示要“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金 监管，促进房地产市场平稳健康发展”，预计后续信用融资环境会维持友好态势。虽然政策供给端环境友好，但疫情之下，企业、居民活动受限，预期低落，经济内生 信用需求乏力，新增需求估计主要靠偏财政的基建支撑，银行依赖贴票在支撑表观 信贷投放。4月末，1个月期的票据贴现利率又探至0附近，这是对信贷需求不佳的价格印证。本轮社融增速底部为2021年9月（10.0%），之后进入回升周期，但由于疫情影响， 回升态势颠簸。往后看，预计政策面继续供给扩张，但需求端随着疫情波动较大。如果5月疫情影响逐渐消退，财政加码发力，基建逐渐上量，地产放松逐步见效，社融 增速有望缓慢回升至三季度，四季度由于基数原因，社融增速有所回落。预计全年社融增量约34万亿，较2021年多增2.7万亿元。主要增量仍是信贷和政府债 券。从主要分项来看：（1）信贷：目前央行开始着力稳定信贷增速，预计后续贷款增速下行速度会明显放 缓，到2022年底，人民贷款增速约11.1%，预计全年新增人民币贷款21万亿，同比 多增约1万亿。（2）政府债券：2021年政府债发行不及预算（预计2021年全年实际新增7.0 万亿，预算7.2万亿（国债2.75万亿，地方一般债0.82万亿，专项债3.65万亿）。预计2022 年政府债券增量约7.1万亿元，同比大致持平。（3）其他分项：预计外币贷款和委托贷款全年无增长。信托贷款会惯性萎缩，但资 管新规过渡期结束，萎缩速度会放缓。2021年企业债券融资规模较少，预计2022年 会略有增加。2022年股票融资预计持平于2021年。（三）货币政策内外兼顾，配合为主国内方面，经济增长乏力，预期走弱，货币政策有稳增长的诉求。国外方面，发达国 家通胀高企，美联储仍在加速紧缩过程中，美元指数创新高，人民币对美元近期也 快速贬值，货币政策有一定稳定汇率预期诉求。所以当前货币政策需要考虑内外平 衡。 由于当前经济面的约束在疫情管控和实体活动恢复，信用扩张约束在实体信用需求 端而非货币供给，叠加海外货币环境掣肘，预计国内货币政策以稳为主，总量上是 配合财政和信用政策扩张带来的基础货币需求，结构上针对特定领域进行适度定向 支持。利率方面，当前银行间超储率较高，同时信用需求不佳，预计银行间流动性会维持 充裕状态，短端资金市场利率继续低位徘徊，长期债券利率在外紧内稳的环境下下行空间有限。由于面临内外和需求端约束，短期央行主动降准降息空间有限，预计 政策着力点可能继续在于压降银行负债成本引导贷款利率下行，存款利率的引导下行在4月再次落地。目前经济增长承压，信用环境友好，货币政策配合，预计终端贷款利率仍要下行一段时间，至于终端利率具体拐点和回升幅度，取决于国内外经济 状况、通胀环境等，预计见底时间在四季度。三、基本面保持稳健，逐步回归常态化（一）规模：区域经济景气度分化，优质地区存贷两旺疫情影响下，经济增长动能分化，基建投资拉动作用突出。从当前经济各项增长动 能来看：（1）财政前置发力，基建投资高增。2022年3月基建投资（含电力）同比 增长11.8%，较1-2月提高3.2pct，主要是受益于财政政策发力适当靠前，今年新增专 项债发行节奏明显加快，对基建投资形成支撑。（2）疫情冲击下，地产投资和消费 不振。2022年3月房地产投资同比增长-2.4%、社会消费品零售总额同比增长-3.5%， 增速转负，且较1-2月下降较多.（3）制造业投资增速大幅回落。2022年3月制造业 投资同比增长11.9%，较1-2月大幅下降9.0pct，可能受经济增长放缓导致企业盈利 下滑、部分地区防疫政策影响生产等多方面因素影响。（4）出口增速走弱。2022年 3月出口金额同步增长14.7%，较1-2月下降1.7pct，虽然绝对增速仍在高位，但边际 压力渐显。年内来看：预计基建仍是稳增长发力的主要方向，地区财力和项目储备多的区域融 资需求复苏更快；此外，上游产业占比高、产业链受疫情影响相对较小的地区融资 需求预计也能保持不错的表现。区域经济景气度分化对存贷款增长的影响已逐步体现，年内来看，这一趋势预计将 延续。贷款端，浙江、江苏、四川、山东、上海、广东等地区融资需求回暖的节奏更快、 幅度更高：（1）综合绝对体量和增速来看，浙江、江苏、四川、山东、上海、广东 占优，截至2022年3月末，上述省市的贷款余额规模大且同比增速均在12%以上；（2） 2022Q1贷款增量也处于全国上游水平，江苏、浙江新增贷款均超过1万亿元，在30 个已披露数据的省市区中位居前2位，广东、山东、四川、上海分别位居第3、5、6、 8位。存款增长在部门之间、区域之间均存在分化，双重影响下，经济活跃、居民收入增 长快且稳定性强的江苏、浙江、山东、四川等优质区域，存款增长势头强劲。（1） 分部门来看，受2022Q1资本市场波动影响，非银机构存款增速高位回落，其他部门 存款增长改善，其中，非金融企业存款和政府存款增速均快速回升，居民存款总体 维持了2019年以来10%以上的高速增长。（2）分区域来看，截至2022年3月末，仅 江苏、浙江、上海、山东、四川5个地区存款存量超过1万亿元且同比增速在10%以 上，相对优势明显，其中江苏、浙江、山东、四川2022Q1存款增量在30个已披露数 据的省市区中位居前4位。（二）息差：全年下行压力较大2021年银行业息差环比走势呈现出：Q1下行，Q2-4企稳的特征（19A、21Q1、21H1、 21Q1-3、21A银行业息差分别为2.10%、2.07%、2.06 %、2.07%、2.08%），而22Q1 行业息差再次下行（A股银行测算息差环比降6BP）。22Q1与21Q1息差收窄显著不 同在于，21年主要是重定价因素影响，今年主要受新发贷款收益率下行的影响。上一轮降息周期（19Q4-20Q4）来看，LPR下降30BP（LPR1Y）/15BP（LPR5Y）， 新发一般贷款收益率下降66BP，A股银行生息资产收益率下降32BP（19A-21Q1）， 其中21Q1集中体现约17BP重定价影响（新发贷款置换存量贷款对资产收益率的影 响在20Q4已基本体现完全）。新发贷款收益率下行向资产端传导时滞大概在1-2个季 度，20Q2-3开始新发贷款收益率止跌回升，生息资产收益率Q4见底；21Q1主要体 现重定价影响。本轮信贷需求转弱开始于21Q4，新发贷款收益率21Q4环比下行11BP；22Q1仍在下 行，5月6日央行公布3月份“新发放企业贷款利率为4.37%，比年初和上年同期分别 低8和19个基点”。新发贷款利率后续仍有下行压力：（1）政策“稳增长”背景下， 相关的基建和城投需求较强，短期内对公贷款收益率企稳概率较大；但经济复苏时 点受疫情防控、出口景气约束等因素约束，新发利率难言回升。（2）零售方面，由 于疫情冲击和房地产风险暴露，居民消费和购房需求减弱，个人信贷需求和价格回升仍需等待，疫情管控和地产复苏是核心观察变量。负债端来看，2019以来金融市场利率大幅下行，同业负债成本跟随下降的红利逐渐 消退；今年负债成本或主要受存款付息率影响，央行以多大力度帮助银行控制负债 成本，是影响息差的重要因素。就22Q1来看，负债端成本率环比下行预计主要是受 益于负债结构阶段性优化和存款成本率下行：（1）存款方面，Q1呈现典型的经济下 行期特征，存款总量增长较好，但结构上活期化水平有所降低。考虑到央行指导银 行统一调降定期存款加点上限，帮助中小银行降低存款成本，预计今年存款成本率 呈下降趋势。（2）同业负债方面，海外通胀高企，美联储加息背景下，国内货币宽 松受到约束，难看到金融市场利率大幅下行。结合资负两端看，全年息差下行压力较大。但我们认为，银行间表现差距或将加大。 区域和行业复苏水平将决定银行信贷需求、资产收益、存款活期化水平。根据我们 统计的上市公司ROIC水平来看：（1）总量上，上市公司景气度位于较高水平，ROIC 与新发贷款利率的差值在历史较高水平。（2）但行业结构分化，ROIC回升主要是 上游资源行业、部分必须消费品和TMT行业，但与居民相关的可选（包括房地产）、 大部分必需消费ROIC有较大程度回落。（3）区域间也有较大分化，西部地区整体 表现好于其他区域，东部沿海主要是受江苏和广东疫情拖累；部分上游资源集中的 省份（如内蒙古、山西）。上市公司ROIC绝对水平较高，较2020A也有较大改善。（三）资产质量：预计整体保持稳定，关注局部潜在风险实体部门信用风险有所上升，但总体可控。2021年下半年以来，受经济增长放缓叠 加疫情反复影响，实体部门盈利能力下滑，据我们测算，2022年一季度，A股非金融 企业ROIC为6.24%，较2021年二季度高点（6.75%）下降51bps，环比下降4bps， 但由于一般贷款加权平均利率总体维持低位，受益于此，实体部门盈利水平仍保持 在融资成本上方，意味着，虽然实体部门偿债能力有所下降，但总体信用风险可控。 2022年一季度，上市银行不良生成和信用成本环比均下行，也在印证了这一点。展望年内，随着经济增速逐步恢复，实体部门盈利有望跟随改善，加之信用环境宽 松，实体部门信用风险暴露将逐步放缓，预计银行体系整体的不良生成压力不大， 同时银行体系目前的拨备水平不低，也将对资产质量保持平稳形成有力支撑。但考 虑到疫情反复，部分领域信用环境仍待改善，后续需重点关注房地产、土地依赖度 高的三四五线城市、疫后盈利能力恢复慢的区域和行业等结构性风险。