减速机行业之国茂股份研究报告：国产减速机龙头_内外兼修.docx

减速机行业之国茂股份研究报告：国产减速机龙头_内外兼修一、国产通用减速机龙头，深耕行业稳健成长1.1 减速机：应用广泛且不可或缺的工业基础件减速机是工业动力传动中不可缺少的重要基础部件之一。减速机是一种相对精密的传动装置，在原动件与 工作机之间起到匹配转速和传递扭矩的作用。减速机的工作原理是将原动机提供到输入轴的动力，通过减速机 的输入轴上齿数少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮传动到输出轴上，从而驱动工作设备运转，以达到降低转速、 增大扭矩的作用。减速机由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等主要部件组成。齿轮是轮缘上有齿、能连续啮合传递运动和 动力的机械元件；轴承是减速机中支撑相对旋转轴的部件；箱体指减速机的基座；法兰是减速机中的重要连接 部件；输出轴是减速机向工作机输出动力的轴。减速机在机器设备中具有难以替代的配套地位。通常而言，原动机包括电动机、内燃机、汽轮机等，其中 电动机使用最多；工作机指各行业的机器设备，包括起重机、物料输送机、捏合机、搅拌机等。原动机的特点 是转速高、扭矩低，而在实际应用中，绝大多数工作负载大、转速低，而原动机提供的转速与实际工作设备所 需要的转速不匹配，那么就需要在原动机和工作机之间安装变速装置，即通过减速机实现转速和力矩的转换。 例如起重机械运转时要求输出较高的扭矩，而运行速度较慢，无法用电动机直接驱动，必须配用减速机，否则 设备无法运转。在目前的工业体系中，各种机器设备的运转都离不开传动，而只要涉及传动的领域，基本上都 需要减速机，因此可以说减速机对下游行业机器设备的运转是至关重要的。通用减速机下游应用十分广泛。作为下游行业机器设备的重要基础部件，减速机在众多领域均得到了广泛 的应用，如环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、水利、纺织、印染、饲料、制药等下游领域。 因此减速机行业与国民经济发展密切相关，我国制造业长期向好发展的趋势不变，减速器需求稳步增长。减速机行业分为通用减速机行业和专用减速机行业。在千亿级减速机大赛道中，部分企业侧重于生产广泛 适用于各下游行业的通用减速机，产品规格以中小型为主，具有模块化、系列化的特点，所属行业为通用减速 机行业，行业规模约 500-600 亿元；另一部分企业主要生产适用于特定行业的专用减速机，产品规格通常以大 型、特大型为主，且多为非标、定制化产品，所属行业为专用减速机行业，行业规模约 600-700 亿元。1.2 国茂股份：国产通用减速机领军企业国茂股份减速机业务发展历史最早可以追溯至 1993 年武进县湖塘镇国泰减速机厂成立，同年该厂更名为常 州市国泰减速机厂，公司董事长徐国忠先生时任常州市国泰减速机厂厂长、经理、主任，2006 年更名为国茂减 速机集团有限公司。2013 年国茂集团出资设立国茂立德，而后为了整合减速机业务，2015 年国茂立德对国茂集 团、国茂电机与减速机业务相关的经营性资产进行了业务重组，次年国茂立德整体变更为国茂股份，并成功于 2019 年 6 月于 A 股主板上市。2020 年国茂股份完成铸件项目和捷诺减速机项目收购，横向并购拓宽产品线、 纵向并购延伸产业链，进一步增强公司核心竞争力。国茂股份主营通用减速机业务，并不断丰富拓展产品矩阵。减速机种类多样，公司产品主要定位于中端通 用减速机，已经发展为国产通用减速机龙头企业。此外，公司不断将产品线向高端减速机、专用减速机领域延 伸，持续丰富公司的产品矩阵。根据结构和原理不同，公司产品可分为齿轮减速机和摆线针轮减速机两类。广义而言，凡使用齿轮元件作 为动力传动和降低转速的装置，都统称为齿轮减速机；摆线针轮减速机是采用少齿差行星式传动原理及摆线针 齿啮合的传动机械，广义上虽属于齿轮减速机，但按照行业惯例通常将其单独列出。其中，公司的齿轮减速机 又可细分为模块化减速机和大功率减速机，前者传递功率覆盖 0.12-200kW，可广泛应用于中小功率工业传动领 域；后者传递功率较大，最高可达 5100kW。公司产品线较为齐全，目前有 3 万多种零部件类别，每年可生产 的产品型号达 6 万种以上，能够满足不同客户的需求。公司各类减速机销量持续增长，销售单价稳中有升。齿轮减速机具有传动效率高、传递功率范围较广、结 构灵活等特点，而摆线针轮减速机具有结构紧凑体积小、单机传动比大、运转平稳噪声低等特点，两者可适用 于不同的工况，近年来齿轮减速机和摆线针轮减速机的销量呈现稳步增长态势，其中 2019 年增速较慢主要由于 产能限制，随着扩产产能的逐步释放，有望为公司贡献更多的收入利润增量。此外，齿轮减速机售价明显高于 摆线针轮减速机，2020 年齿轮减速机销售单价约为 5477.51 元/台，而摆线针轮减速机销售单价约为 1417.97 元/ 台，这与两者产品特性和应用领域的差异有关。公司通用减速机产品广泛应用于多个行业。公司主要从属于通用减速机行业，下游应用十分广泛。从 2018 年公司前 100 名直销客户行业分布来看，公司下游领域分散，并未集中于某一行业，这与通用减速机的通用属 性相符。其中前五大客户领域分别为通用设备、橡塑、环保、冶金、建筑，分别占比 22%、13%、7%、7%、6%。1.3 步步为营，公司业绩稳健增长公司近 5 年收入、净利润规模快速增长。国茂股份已成长为营收规模领先的国产减速机企业，在传统行业 中步步为营，业绩保持稳定增长。虽然 2015 年受到宏观经济影响业绩同比下滑，但此后受益于工业自动化推进、 制造业投资增长以及等多重利好因素，减速机行业需求持续增长，加之公司份额提升，公司收入、 利润规模均呈现加速上升态势，2016-2020 年营业收入 CAGR 为 17.36%，归母净利润 CAGR 为 38.83%，利润 增速高于营收增速，说明在收入稳步增长的同时，公司盈利能力显著提升。尤其是 2021 年，在全球新冠疫情形势严峻、大宗商品价格上涨的背景下，公司积极开拓新市场、新客户， 推进精益化管理，提升产品质量，实现了各个业务板块的稳健增长。2021 年前三季度公司实现营业收入 22.58 亿元，同比增长 43.95%，归母净利润 3.45 亿元，同比增长 45.67%，彰显了公司的盈利韧性。2020 年齿轮减速机和摆线针轮减速机合计收入占比约 95%，齿轮减速机毛利率高于摆线针轮减速机。公司 主营业务收入主要包括减速机、配件及维修服务等销售收入，其他业务收入主要包括废料销售收入等。从 2020 年收入结构来看，公司齿轮减速机、摆线针轮减速机分别实现销售收入 16.37 亿元、4.29 亿元，占营业收入比 例分别为 74.94%、19.66%，毛利率分别为 29.43%、20.83%。此外，2020 年公司新增高端减速机业务 GNORD 减速机业务实现销售收入 0.24 亿元，毛利率为 26.30%。整体来看，公司毛、净利率虽有波动，但仍呈现稳步增 长态势。规模效应凸显，费用管控加强，期间费用率持续下降。公司期间费用率由 2015 年 14.52%的高点逐步降至 2020 年的 9.96%，主要归因于公司营业规模的快速扩张，规模效应带动期间费用率持续下降。管理费用率于 2019 年、2020 年有所上升，分别与上市费用及职工薪酬增加、股权激励费用增加有关。2021 年前三季度公司期间费 用率 10.28%，同比下降 1.09pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.05%、3.81%、3.62%、-0.21%， 同比分别-2.37、+1.22、-0.002、+0.06pct。1.4 股权结构集中，实控人深耕减速机行业多年公司股权结构集中，徐氏家族为公司实际控制人。截至 2021 年 9 月 30 日，国茂集团持股公司 50.38%股份， 为公司控股股东，徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族为公司实控人，合计直接持股 18.09%，并通过持股国 茂集团合计控制公司 68.47%的股份。徐玲系实控人徐国忠之女，为实控人的一致行动人。此外，前十大股东中 正德咨询、恒茂咨询均为主要由公司员工成立的有限合伙企业，部分管理人员通过此类企业间接持股公司，与 公司发展深度绑定。公司董事长徐国忠先生深耕减速机行业多年，积累了丰富的实业经验和经销商资源。徐国忠先生于 1993 年创建了国泰减速机厂（国茂集团前身），于 2013 年创建了国茂立德（国茂股份前身），深耕减速机行业近三十 载，荣获多项荣誉称号，并积累了丰富的经销商资源，构建了稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队。2020 年推出股权激励计划，深度绑定核心人员。2020 年 7 月，公司发布2020 年限制性股票激励计划(草 案)，拟向激励对象授予限制性股票 1000 万股，占草案公告日公司股本总额的 2.16%。激励对象为公司董事、 高级管理人员以及核心技术（业务）人员共 172 人。后续因部分激励对象个人原因自愿放弃拟授予的限制性股 票 25.50 万股，公司对该计划进行调整，首次授予对象为 167 人，首次授予限制性股票数量为 924.50 万股。在 确定首次授予日后的登记过程中，1 名激励对象因个人原因离职自愿放弃认购公司拟向其授予的 2.5 万股限制性 股票。因此，首次实际授予限制性股票激励对象人数为 166 人，首次实际授予的限制性股票数量为 922.00 万股， 放弃认购的限制性股票按照作废处理，授予价格为 9.48 元/股。2021 年 8 月，公司公告 2020 年限制性股票激励计划预留授予结果。限制性股票预留授予的激励对象共计 37 人，授予数量为 75.50 万股，授予价格为 9.23 元/股。此激励计划设定合理业绩考核目标，对公司经营发展起到积极作用。该计划从公司和个人两个层面设立了 考核要求。首次授予的限制性股票分五期解除限售，公司层面的业绩考核目标为 2020-2024 年公司归母净利润 分别不低于 2.90、3.35、4.00、4.80、6.00 亿元，对应当年归母净利润同比增速分别为 2.20%、15.52%、19.40%、 20.00%、25.00%。我们认为，此次股权激励有利于充分调动核心员工的主动性和创造性，增强公司的凝聚力， 为公司核心队伍建设起到积极作用。二、千亿级减速机市场，正当时，格局优化进行中2.1 减速机行业空间广阔，市场规模超千亿元正如前文所述，减速机行业下游分布广泛，各个行业周期性存在错配，因而减速机行业与宏观经济增速、 制造业固定资产投资规模等关联度较高。随着我国国民经济持续发展，工业水平不断提高，制造业总体呈现稳 中向好的发展态势，下游减速机需求持续增长。制造业短期承压但压力趋缓态势延续，长期向好趋势不变。根据国家统计局数据，2021 年我国工业增加值 同比增长 9.6%，制造业固定资产投资完成额同比增长 13.5%，制造业固定资产投资完成额累计增速下降趋势放 缓。自 2020 年下半年以来，原材料价格明显上涨，全球芯片短缺且价格暴涨，导致制造业成本普遍上行，影响 制造业盈利水平；电力煤炭供应紧张也对制造业产能释放节奏产生影响。但是中长期来看，我国仍处于制造业产业升级周期中，高端装备长景气仍可期。我们判断制造业尽管短期 可能继续承压，但是向下压力已然趋缓，总体仍保持正增长态势。且由于减速机下游应用广泛，2021 年新能源、 装配式建筑、化工搅拌、环保等行业呈现较高景气度，带动了减速机销量增长，此外部分传统设备制造行业如 沙石废水装备、塑机等因环保整顿、技术升级等因素，催生出了新的减速机市场需求。因此整体来看减速机下 游需求保持相对良好。我国减速机产量虽存在一定波动性，但整体呈现持续上升趋势。随着国民经济和制造业的持续发展，下游 减速机需求持续增长。21 世纪以来，我国减速机产量由 2000 年的 81.99 万台增长至 2021 年的 1202.75 万台， 年复合增长率达到 13.64%，行业空间持续扩容。减速机市场规模超千亿元。根据前瞻产业研究院数据，我国减速机市场规模整体呈现稳步增长态势，2017 年我国减速机市场规模已超千亿元，达到 1074.23 亿元，2019 年我国减速机市场规模约为 1155 亿元，预计此后 保持平稳增速持续增长，2022 年行业规模有望达到 1321 亿元。2.2 国产企业技术水平提升，领先企业有望加速减速机市场具有行业分散度高的特点。国内减速机行业参与者众多，竞争较为激烈，目前国内市场主要由 SEW、FLENDER 等外资企业，国茂股份、宁波东力等国内规模较大的减速机企业以及国内其他规模较小的减 速机企业所占据。根据中国通用机械工业年鉴 2020，2019 年我国齿轮及齿轮减变速机行业规模以上企业 800 家，资产总额达到 1598.92 亿元。外资品牌占据领先地位，国产领先减速机企业有望加速实现。SEW、FLENDER 等国外厂商凭借 自身减速机产品在承载能力、运动精度、传动效率、使用寿命及可靠性等技术指标方面的明显优势以及品牌效应，在高端减速机领域占据领先地位。近年来，国内减速机企业也纷纷加大资本、技术和人才的投入，研发实 力逐步增强，产品性能快速提升，与国际领先企业的差距缩小，行业趋势明显。国茂股份、宁波东 力等国内大型减速机企业凭借日益提高的产品质量、较高的性价比和及时到位的售后服务，市场份额不断提升。 而国内其他规模较小的通用减速机企业数量众多，存在产品同质化的情况，市场竞争激烈。“强基”政策利好国产减速机企业发展。减速机是诸多国民经济应用领域的关键机械传动装置，属于下游 行业所使用机械的重要基础部件。中国制造 2025提出工业强基工程，指出到 2025 年，70%的核心基础零部 件、关键基础材料实现自主保障。诸多政策利好国产基础零部件行业发展，减速机利于我国装备制造产业实现转型升级，符合我国制造业发展长期需求。减速机行业的主要技术特点可以概括为高、精、广。行业的技术标竿为 SEW、FLENDER 等企业，国际领 先技术对减速机产品高、精、广的要求主要体现在以下三个方面。高，即高单位体积承载能力、高可靠性、高 耐用度。从齿轮材料来看，采用高性能的低碳合金钢。材料纯度的要求较高，一般都要求真空脱气或电渣重熔以大幅减少杂质含量。精，即零部件精度高，从而实现低噪音，低振动。具体而言，齿轮采用数控精磨削工艺 提高加工精度，此外在设计上还采用齿轮啮合仿真技术等。广，即产品广泛适用于众多行业。这对产品的技术 要求主要是耐特殊环境温度，适应水、气、尘等特殊环境，以及制药、食品等绝对无泄漏的场合等。国产减速机龙头企业产品性能持续提升，国产替代趋势明确。我们将国茂股份、宁波东力部分产品的各项 技术参数与 SEW 可比型号产品进行对比，可以看出国内领先减速机企业的产品在结构设计、传递功率、服务系 数等通用指标上不存在显著差异。随着国产品牌技术研发实力增强，国产减速机产品性能快速提升，与国际领 先企业的差距逐步缩小。此外，国产产品具有更高的性价比和更及时的售后服务等优势，在竞争中具有较强的 市场竞争力，减速机国产化替代显著。2.3 下游质量要求提高加速小企业出清，行业集中度持续提升减速机行业整合速度加快，行业集中度提升。总体而言，减速机行业具有下游分布广、市场规模大、行业 分散度高的特点。但是近年来行业内部的分化加剧，小企业出清，行业集中度持续提升。我们认为主要有以下几点原因：第一，从需求端来看，虽然减速机设计原理十分成熟，但是在应用过程中， 中低端的减速机仍存在着诸多问题，如漏油、精度差、发热、寿命较短、传动效率低等。随着国民经济的发展 和工业制造水平的提高，下游客户对于减速机的产品质量、售后服务、品牌影响力愈发重视，愈发倾向于购买 质量与服务有保障的大企业生产的产品；第二，从供给端来看，小型企业难以满足持续增长的资本投入需求和 不断提升的技术质量要求，产品同质化使得竞争加剧，而国内领先的减速机企业具有规模优势，研发能力不断 提升，市场竞争力逐渐增强，减速机市场的各类资源逐步向国内领先企业集中；第三，近年来减速机制造的环 保政策逐渐趋于严格，对于企业提出了更高的要求。近年来中小企业的盈利呈下滑趋势，小企业出清，头部企 业市占率持续提升。国内领先的减速机企业凭借自身的规模和技术优势等，能够更好的适应下游需求的变化。以环保要求为例， 国茂股份近年来积极践行绿色发展，淘汰原有老旧喷漆房，新增多条现代化、智能化、符合国家环保要求的先 进喷漆流水线，高标准进行热处理二期改造、污水厂二期扩容改造等基建工程，更好地符合环保政策的需求。 将企业社会责任落到实处，有利于企业的长期稳定发展。近年来国茂股份市占率稳步提升。我们使用公司主营业务收入除以减速机行业市场规模来计算公司在减速 机行业中的市场占有率，公司于 2015 年完成资产重组，随后逐步进入发展快车道，自 2016 年以来公司市场占 有率持续提升，2020 年市占率达到 1.80%，同比提升 0.18pct。根据我们的盈利预测，预计公司 2021 年市占率 有望达到 2.29%，同比提升 0.49pct。展望未来，随着公司自身竞争力的增强以及业务领域的拓宽，我们预计公 司有望持续实现超越行业的增长，突显自身的 属性，市占率有望进一步提升。三、营销、研发、产品多维构筑公司核心竞争力3.1 营销网络构建完善，忠诚、稳定的经销商团队是公司的核心竞争优势公司采取经销与直销相结合的销售模式。根据公司客户类型不同，可将贸易型企业归为经销客户，使用公 司产品的终端客户归为直销客户。此处我们需要指出的一点是，公司的销售模式均为买断式销售，不存在代销 的情况。2016-2018年主营业务收入中经销占比分别为56.89%、56.80%、57.81%，直销占比分别为43.11%、43.20%、 42.19%，两种业务模式收入占比基本保持稳定。稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队是公司的核心竞争优势。公司深耕减速机行业多年，与经销商合作历 史悠久，双方秉承互利共赢的理念，结成长期战略合作伙伴关系，形成了较为稳定的经销网络，有利于深耕区 域市场，带动经销商共同成长。公司经销商渠道建设完善，销售区域覆盖中国绝大多数省份，贴近市场，能够 更好地发掘客户需求，并对客户的售后服务要求做出及时的响应。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有 78 家专营 公司产品的 A 类经销商，是公司销售网络的核心力量。与此同时，公司拥有一支销售经验丰富的业务员团队， 负责直接开发、管理客户，强劲的市场拓展能力是公司业绩成长的重要推手。合理的经销商激励及严格的信用政策促使公司回款质量较高，应收账款周转率处于行业较高水平。公司应 收账款周转率高于行业平均水平，主要由于不同公司销售模式、信用政策存在一定差异。销售模式方面，公司 会根据年末 A 类经销商及其推荐的 B 类经销商和终端客户的总到账金额、到账率等作为考核指标，对 A 类经销 商进行返利，因此经销商回款激励较强，回款质量较好应收账款周转率较高。信用政策方面，公司及中大力德 给予客户的帐期较短，公司对 A 类经销商有严格的到账率考核措施，对其他客户平均给予 90 天账期，2020 年 公司应收账款周转天数仅为 35.22 天。3.2 深刻认识行业技术要求，产品品类具有多样化优势持续加大研发投入，新增专利数量快速增长。公司顺应减速机行业的快速发展，坚持研发创新，持续开展 行业前沿的新产品、新工艺研究。近年来公司研发支出持续增长，2020 年研发支出合计为 0.78 亿元，占营收比 例约为 3.58%。与此同时，公司新增授权专利数量的快速增加也印证了公司研发实力不断增长。2021H1 公司及 下属子公司取得 28 项授权专利，其中发明专利 5 项，实用新型专利 23 项。深刻认识行业技术要求，核心技术普遍应用于各类产品。公司从事减速机行业已有近三十年的时间，对行 业的技术要求、下游应用领域及未来发展趋势有较深刻的认识，在产品核心技术、专业技术人才等方面都有了 深厚的积累。公司拥有模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合 副、锥面迷宫密封结构等核心技术，且这些核心技术普遍应用于公司的各类产品，有效提高了公司的生产效率 和产品质量，提升了产品的市场竞争力。例如模块化设计技术可以增强产品多样化程度，该技术将产品的某些 要素组合在一起，构成一个具有特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性的模块与其他产品模块进行多种 组合，构成新的系统，产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。模块化设计有效帮助公司缩短产 品研发与制造周期，增加产品系列，满足不同客户需求，快速应对市场变化。公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一。公司目前拥有 3 万多种零部件类别，每年生产出的产品 型号达 6 万种以上，能够满足不同客户的需求。模块化设计技术可以组成很多结构和传动比不同的产品，极大 地丰富了产品种类。此外，公司通过“集中制造、分散组装”的制造方式，实现了前端制造环节核心零部件的 集中制造，后端组装根据产品属性不同，采用柔性化装配生产线模式或单元式装配模式。这样的设计、生产模 式可以帮助公司缩短制造周期，增加产品系列，提高产品质量，有助于公司与客户建立起长久稳固的合作关系。“国茂”品牌具有较高知名度，有助于增加客户粘性。经过二十多年的发展，“国茂”品牌在减速机行业已 具有较高的知名度，得到了客户的广泛认可，有助于增加客户粘性，提高重复购买率。“国茂”商标被认定为“中 国驰名商标”。公司还先后获得“江苏名牌产品”、“五星级明星企业”等多项荣誉。国茂股份已发展为具有一定规模优势的通用减速机制造企业。我们将国茂股份与通用减速机行业上市企业 宁波东力、中大力德进行对比，国茂减速机收入规模较大，具有一定的规模优势。三者毛利率存在一定差异， 这与产品特性和下游行业不同有关。国茂股份和宁波东力产品特性较为接近，两公司产品具有一定替代性，应 用领域和目标客户重合度较高，毛利率水平相近，国茂减速机毛利率略高。而中大力德主要产品为精密减速器， 其下游行业主要包括工业机器人、智能物流、新能源、工作母机等，精密减速器在技术研发和生产工艺等方面 具有较高门槛，产品附加值高，因此中大力德产品毛利率处于较高水平。3.3 穿越原材料周期性波动，盈利能力保持稳健减速机主要原材料包括铸件、锻件、轴承、电机等，这些原材料主要由钢材、生铁等大宗原材料加工而成。 2018 年直接材料占减速机成本比例为 78.42%，其中铸件、锻件、电机、轴承占减速机产品成本的比例为 67.60%， 因此上游大宗原材料价格波动对于公司成本影响显著。原材料价格上涨周期，公司上调销售指导价转移成本压力，彰显对下游的议价能力。以下我们将回溯 2017-2018 年原材料价格上涨周期公司的经营表现。2017-2018 年公司上游原材料价格明显上涨，带动铸件、锻 件、电机和轴承采购价格持续上行，从成本端对公司盈利形成压力。公司综合考虑行业供需情况的变动，结合 自身的议价能力对减速机销售指导价格进行分步调整。分别于 2017 年 8 月、9 月及 2018 年 4 月进行三次提价， 平均价格调整幅度在 2-3 个百分点，将一部分成本压力向下游转移，维持了自身合理的利润水平。从利润率角 度来看，2018 年公司减速机产品毛利率为 25.92%，同比上升 3.68pct，在原材料涨价压力下依旧保持了较好的 盈利水平。从调价结果来看，2016-2018 年末，公司在手订单金额分别为 2.13 亿元、3.66 亿元、4.13 亿元，在 手订单总体保持增长态势，印证了公司调价策略的合理性，也反映出公司对下游较强的议价能力。2021 年大宗商品价格再次出现大幅上涨，公司从采购端和销售端两方面采取措施，采购方面积极与原材料 供应商进行价格协商，努力控制采购成本，销售方面上调销售指导价格，通过以上协调运作最大限度降低了原 材料价格波动对公司生产经营的影响，维持了较好的利润率水平。公司于 2021Q2 调价后，反映到报表端 Q3 毛利率实现了显著的边际改善，2021Q3 毛利率为 29.16%，同、环比分别提升 1.62、3.29pct。这也印证了国茂股份的综合竞争实力得到了下游的认可，通过为客户提供更加丰富的产品组合、更高附加值的产品保证了自身 的盈利水平。3.4 减速机产能持续提升，产品供给能力得到保障公司业绩规模持续扩大、订单逐年增加，原有模块化减速机产能已无法满足市场需求。根据公司招股说明 书数据，2018 年公司齿轮减速机、摆线针轮减速机产能利用率分别为 93.83%、94.01%，产能不足成为制约公司 规模扩张的重要因素之一。募投项目扩充齿轮减速机产能，增强供给能力保障业绩增长。公司上市募资部分资金将用于年产 35 万台减 速机项目，该项目将投资 6.5 亿元，建设期为 2 年，建成后可以实现年产 30 万台模块化减速机、5 万台大功率 减速机，正常年可实现营业收入 13.90 亿元（不含税），净利润 1.41 亿元。该项目 2020 年底已初步达产 11 万台， 2021 年随着新设备陆续进厂及安装，产能持续爬坡，有力保障了市场端的供给。四、横纵拓展完善产业布局，加快企业发展步伐4.1 横向延伸，向专用领域和高端领域拓展工程机械专用减速机是公司大力发展的新兴业务。2019 年，公司配套于建筑行业的塔机回转减速机试制成 功，通过技术攻关，解决了高速运转下的噪音问题，实现小批量生产和销售，标志着公司产品进军工程机械市 场已取得初步成功。 2020 年公司生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货，配套于徐州建机工程机械有限公司、徐工重庆建 机工程机械有限公司的大中型塔机；GTR 系列卷扬减速机也在较短时间内实现了研发试制及小批量出货。2021 年工程机械减速机成功突破关键客户。2021 年上半年公司工程机械业务部实现了产销量的快速增长。 在维系好塔机专用减速机领域老客户的同时，成功突破了关键新客户。河南东起机械有限公司在半年时间内从 最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。除塔机减速机之外，其他工程机械领域的新品开发按计划推 进中。用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机样品已成功交付客户，挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高 空作业平台等领域应用的减速机样品稳步开发中，为后续市场拓展打下坚实基础。打造全新“GNORD”品牌，开拓减速机高端市场。2020 年公司设立全资子公司捷诺传动，于 2020 年 8 月 26 日完成工商登记。2020 年 10 月，捷诺传动以 580 万美金完成对常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的 部分业务及业务资产的收购，收购的业务资产包括设备、存货、知识产权及其他可辨认的无形资产。收购完成 后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，与外资品牌在同一赛道竞争，其产品目前主要应用于 新能源、制药、橡塑、化工等领域。公司 2021 年上半年，捷诺持续处于满产满销状态，尤其是用于锂电池制造 搅拌设备的减速机，订单及出货量快速增长，产品供不应求。捷诺聚焦研发创新，不断推出更高性能的新产品。2021 年上半年捷诺新增授权专利共 7 项，具有代表性的 新产品有：SHE2 超高扭矩系列齿轮箱，升级后的新机型扭矩比老机型提升 20%以上，产品承载能力大幅提升； 取料机用齿轮箱，采用轴对称箱体设计，支持两侧安装，并配有高效的冷却系统，可广泛应用于食品、饲料、 环保、建材等领域。加快捷诺传动高端减速机扩建项目的建设进度，有望贡献释放业绩弹性。公司力争在 2022 年底前完成厂房 及道路建设、办公楼装修、管道安装等工作。该项目总用地面积 49,995.32 平方米，总建筑面积 63,309 平方， 新增设备约 153 台（套）。项目全部达产后，预计将形成年产约 9 万台高端减速机的生产能力。随着产能的释放， 将加强公司在高端减速机领域的竞争实力，贡献业绩增量。4.2 纵向拓展，完善产业链布局公司募投项目加码齿轮制造，并通过并购铸件项目等实现纵向产业链延伸，积极整合资源，有助于发挥产 业链上下游的协同效应，增强在核心产品减速机上面的质量、成本、技术的核心竞争力。公司上市募投项目之一是年产 160 万件齿轮项目。该项目总投资 3 亿元，拟利用厂区内原有 2 座车间进行 建设，购置国内外先进设备设施 232 台（套），预计达产后将形成年产 160 万件齿轮的生产规模，主要用于配套 公司减速机生产。提高齿轮自制率，进一步向上延伸产业链。齿轮是减速机最重要的零部件之一，此前公司生产减速机所用 齿轮以外购为主，自产比例较小。我们认为，公司自制齿轮具有以下几个优点：第一，外购齿轮存在供应链风 险，若外购齿轮交货期延误则会影响公司减速机产品交期，自制齿轮有助于确保公司减速机生产得到及时和充 足的供应保障，提高减速机生产效率；第二，齿轮加工工艺技术复杂，质量要求高，牵涉到材料、热处理、多 种加工精度等各种专业知识，公司自制齿轮，可以更好地控制齿轮质量，保证零部件的一致性，从而确保减速 机的产品质量；第三，加大齿轮自制率将使公司进一步开拓减速机的上游行业，推动公司产业链的延伸和完善， 有利于降低采购成本，提升公司对成本的管控能力，提高经济效益。此外，公司以上市为契机，加快了外延式投资步伐。收购铸件制造商泛凯斯特，延伸上游产业链。2020 年，公司以 1500 万元收购了泛凯斯特 51%的股权，成 为其控股股东。泛凯斯特成立于 1979 年，是专业汽车零部件铸造生产企业，主要产品为灰铁件和球铁件。泛凯 斯特官网披露，其具备年生产耐高低温、耐腐蚀、耐磨损的精密汽车、液压、桥梁行业铸件 12000 吨的生产能 力。泛凯斯特原为公司铸件供应商，此次收购打通了上游铸件原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应， 在保证公司供应链可靠性的同时，有利于产品毛利率的提升。参股智马科技，进一步推动公司机电一体化战略的深入实施。2019 年，公司向智马科技增资 2500 万元， 持有其 20%股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永 磁同步电机。其生产的永磁同步电机具备开环同步、高效节能的特点，生产的交流感应伺服电机具备低速大扭矩，动态响应快，定位精度高，转速平稳等优点。2020 年，公司联合参股公司智马科技及知名变频器制造商， 推出“智能水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。参股中重科技，有望进一步开拓冶金领域市场。2021 年上半年，公司以自有资金出资 1.33 亿元持有中重科 技 7%股份。中重科技为冶金设备制造行业优质企业，拥有深厚的技术实力和丰富的行业经验。公司此次参股中 重科技能抓住其未来发展机遇，享有一定的投资收益。同时，中重科技为公司客户，其未来快速发展将有利于 公司进一步开拓冶金设备领域减速机市场，培育和打造新的利润增长点。五、投资分析我们认为，公司是通用减速机大赛道的国产龙头，有望在的浪潮中取得更好的市场份额。在中低 端领域受益于行业集中度提升、在中高端市场依托高端品牌持续拓展。而对于其长期发展的判断，对内的供应 链优化、SKU 管理优化、生产管理、自制率提升、对外的经销商体系构建、品牌形象构建是其持续加深护城河 的核心。此外，来自于工程机械等领域的需求有望贡献收入利润增量。