防晒剂与合成香料行业之科思股份研究报告.docx

防晒剂与合成香料行业之科思股份研究报告投资要点原料是决定化妆品功效差异化的重要环节，防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一。基础 原料占比虽高，而活性原料成分的探索、合成与应用方为彰显品牌商研发实力、讲述研发 故事的重要维度，独特的活性成分也成为品牌商的重要名片。防晒剂含量占比高、全球监 管体系相对严格、持续升级迭代，是化妆品原料最佳赛道之一。合成香料市场大而分散， 海外龙头垄断高端市场，国内企业在细分领域、细分品种有生产规模优势。过往国际巨头 引领创新，国内原料供应商以 me too 品种、价格优势抢占中低端市场。疫情、专利、政 策、资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。科思股份有较深壁垒。公司主营化学防晒剂/合成香料，20 年前者收入占比超 60%。竞争 优势体现在：1）截至 20 年末已形成了 130 余项专利技术，多种产品中间体具自产能力， 产业链一体化能力较强；2）下游厂商具有高标准、长时间的供应商认证体系，生产管理、 质量管理体系要求高，公司已通过出口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原 料规范（ EFfCI 认证）以及出口欧洲产品的 REACH 注册，资质完善，实力彰显。3）15 年起切入帝斯曼供应链，并与其合作开发新型防晒剂 PS/PM，站在巨人肩膀快速成长；亦 和亚什兰、德之馨等海外龙头亦建立稳定合作关系。未来成长路径清晰。疫情拖累防晒市场终端需求叠加产能限制，20-21 年收入、利润增长 乏力，展望未来：短期（防晒市场回暖、毛利率修复）、中期（高价值防晒剂/合成香料新 品投产）、长期（从防晒剂向增稠/清洁/美白等延伸，品类扩张）演绎路径清晰，成长可期。与市场不同的观点： 市场认为防晒市场增速缓慢；防晒剂市场空间有限，公司发展天花板较低；公司主要生产 me-too 类品种，竞争优势不够显著，生产研发实力难以彰显；因按化工企业给予估值，估 值上限难以打开。我们认为：1） 疫情前全球防晒终端市场 CAGR3%（15-19），维持平稳增长。中国近年来防晒市场 则明显提速，15-19CAGR12.31%，显著高于全球，有望成全球防晒市场增长新引擎。2） 不同于一般活性物在化妆品原料中较低的成本占比（约 2%），防晒剂在防晒产品中成 本占比可达 7-8%。考虑到后续防晒剂持续迭代升级、价值量占比有望提升，基于 2025 年 全球防晒终端市场规模 155 亿美元、防晒剂成本占比 10%、品牌商出厂折扣约 50%的比 例测算，至 25 年防晒剂市场规模约 50 亿元人民币，公司 20 年防晒剂收入不足 7 亿元， 已储备多款新型高价值防晒剂品种陆续投产放量，若市场份额能够持续提升（19 年按销量 计，份额为 27.88%），还有较大发展空间。除防晒，公司亦有向保湿/美白/增稠等领域延 伸的规划，合成香料领域亦有新品在研，安庆项目未来 10 年产能规划 9.5 万吨（20 年总 产能 3.36 万吨），将打开长期增长空间。3） 公司以合成香料起家，拓展至生产工艺、质量管理要求更高的防晒领域，此为一阶跨越； 15 年底成功切入帝斯曼供应链，共同开发新型防晒剂，与巨人同行，视野打开、快速成长、 实力提升，此为二阶跨越；成为国内防晒剂原料供应商中率先上市的龙头企业，知名度提升， 有助拓展更多下游客户，此为三阶跨越。公司持续进化升维，志存高远，未来可期。4） 功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游尤其是原料端有望沿微笑曲线上移。 防晒剂是防晒产品核心一环，重要性更甚。公司拟在南京江宁区打造高端个人护理品产业 基地，重在创新体系和产业孵化体系建设，并为向产品应用领域拓展做准备。我们认为公 司有望在品牌商防晒产品开发中扮演更加重要的角色，产业链附加值将提升，且近年来伴 随投产放量将进入快速成长期，可以享受更高估值。科思股份：志在“全球最好的日用化学品原料供应商”全球化学防晒剂龙头企业超廿载发展历史，深耕化学防晒剂及合成香料细分领域。公司创立于 2000 年 4 月（前身 为南京碟界科技有限公司），主要产品为防晒剂等化妆品活性成分及其原料、合成香料。 公司防晒剂业务主要有阿伏苯宗、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯等品种，上游为基础 化工行业，下游为化妆品制造行业，主要客户有帝斯曼、亚什兰、德之馨等；合成香料业 务主要有铃兰醛、合成茴脑等品种，主要客户包括奇华顿、芬美意等。20 年公司防晒剂、 合成香料业务收入分别为 6.52/3.17 亿元。按 19 年全球化学防晒剂消耗量为 4.95 万吨、 公司销量 1.38 万吨计算，公司市场份额达 27.88%。据公司官网，科思以“美好、美化人 们生活”为使命，坚持“科技创新、敏思笃行”的核心价值观，目标向成为“全球最好的 日用化学品原料供应商”的美好愿景不断迈进。拥有宿迁科思、安徽圣诺贝、马鞍山科思三大生产基地。公司现拥有三大生产基地，分别 位于江苏省宿迁市和安徽省马鞍山市，其中下属马鞍山工厂安徽圣诺贝化学科技有限 公司为按照原料药 GMP 标准体系建设，并已通过美国 FDA 现场审计。据公司招股说明书， 截至 2019 年，安徽圣诺贝共 6 条生产线，主要生产阿伏苯宗、P-S 等化学防晒剂产品， 宿迁科思共 6 条生产线，主要生产合成茴脑、2-萘乙酮、铃兰醛等香料产品。公司上市后 新建募投项目马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目、 14200t/a 防晒用系列产品项目和年产 2500 吨日用化学品原料项目，新增阿伏苯宗生产线、 水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯生产线、辛基三嗪酮生产线、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己 酯生产线等多条生产线。创始人为实际控制人，股份激励体系完善。周旭明、周久京父子为公司实际控制人，截至 2022 年 2 月，合计持有公司 61.48%的股权。其中周旭明直接持股 4.43%，通过全资持有 南京科思投资发展间接持股 52.18%，周久京直接持股 4.87%。杨东生为周旭明之姐夫、 周久京之女婿，同时是南京科投、南京科旭的有限合伙人，合计持股比例 0.89%。高仕军 所持 1.7%股权为 2017 年经上海盛宇转让所得。丹阳盛宇丹昇股权投资中心为上海盛宇管 理的私募投资基金。截至 2022 年 2 月前十大股东中南京科投、南京科旭为公司对员工实 施股权激励的持股平台，合计持股 3.57%，激励制度完善。疫情阶段性拖累业绩表现15 年起切入帝斯曼供应链，16-19 年业绩快速增长。15 年全球经济形势下滑，石油价格 大幅度下降导致公司产品单价下降较多。15 年 Q4 起公司切入帝斯曼供应链，防晒剂业务 带动营收快速增长，15-19 年 CAGR24.30%，20-21 年产能利用率已处于高位，无规模性 新增产能，产量增量少，叠加疫情影响，收入增长阶段性停滞。20Q3-21Q2，公司营收 yoy 持续为负，21Q3 营收 yoy 已转正（21.53%）。利润方面，17-19 年随着公司与帝斯曼 的合作逐步加深和新产品的开发量产，归母净利润快速上涨，15-19 年 CAGR64.25%，20 年由于税收优惠和原材料价格下降，在营收下降的情况下归母净利润依然有所上升，21 年 Q1-Q3 虽暂时未恢复到去年同期水平，但总体上处于逐步恢复过程中，21Q3 归母净利润 yoy 也已转正（0.48%）。化学防晒剂收入占比超 60%。公司主要产品为化妆品活性成分及其原料、合成香料，20 年收入占比分别为 64.62%/31.43%。防晒剂方面，主要品种分别为阿伏苯宗、对甲氧基肉 桂酸异辛酯、原膜散酯，19 年收入占比分别为 15.94%/14.79%/12.17%。16-19 年防晒收 入 CAGR29%，其中，公司与帝斯曼合作开发并向帝斯曼独家供应的 P-S、P-M 产品于 2016 年末建成试生产，17-19 年两大品种收入合计分别为 27.95/119.59/98.38 百万元，增 量显著。20 年因疫情拖累防晒需求，防晒业务收入 yoy-19%。合成香料方面，主要品种 为铃兰醛、合成茴脑、对甲氧基苯甲醛等，16-19 年 CAGR13%，平稳增长，20 年因疫情 提振消杀类日用化学品需求，该业务收入 yoy31%。以帝斯曼、德之馨等作为主要客户，前五大客户收入占比 60%以上。17-20 年公司前五大 客户收入占比合计维持在 60%以上。公司的化妆品活性成分及其原料主要客户包括帝斯曼、 拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品公司和专用化学品公司，合成香料客户包括奇 华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名的香料香精公司和口腔护 理品公司。15Q4 公司与帝斯曼达成合作后，16 年至今帝斯曼为公司的第一大客户，18 年 后收入占比维持在 40%以上。公司在加深原有客户合作的同时不断开拓新的优质客户，除 帝斯曼外其他客户营业收入 18/19 年增长 8.31%/18.32%，20 年因疫情蔓延影响，除帝斯 曼外客户收入降低 12.58%。境外客户收入占主导地位。公司主要销售客户为帝斯曼、拜尔斯道夫、奇华顿、芬美意等 大型境外跨国公司，与优质客户长期稳定的合作为公司的可持续发展提供了助力，17-20 年境外销售收入占主营业务收入的比例基本维持在 90%左右，21H1 受疫情影响，境外销 售 收 入 占 主 营 业 务 收 入 的 比 例 降 至 82.93% 。 21H1 境 内 外 销 售 毛 利 率 分 别 为 26.49%/33.87%，境外销售毛利率水平高于境内主要是由于境外销售存在海运费、仓储费 等费用，因此公司相应调高销售价格。21 年 9 月股价触底回升公司 20 年 7 年正式登陆资本市场，经历短暂横盘调整后股价持续向下，主要是因为疫情 影响下收入、利润受到一定拖累。21 年 8 月公司发布半年报，21Q2 收入 yoy 同比降幅已 有较大收窄，公司迎来短暂反弹，但随后因市场变化、业绩真空期等影响，10 月再次达到 阶段性低点。21 年 10 月 23 日公司发布三季报，21Q3 收入 yoy 21.53%，利润 yoy 0.48%，业绩明显复苏，公司股价开始重新修复。22 年 1 月下旬起，原油价格变化、市场 风险偏好下降等因素下，公司股价有所回调。日化原料市场空间广阔、国际龙头有较高天花板原料是决定化妆品功效差异化的重要环节，防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一。独特 活性成分是品牌商的重要名片。防晒剂含量占比高、全球监管体系相对严格、持续升级迭 代，是化妆品原料最佳赛道之一。合成香料市场大而分散，海外龙头垄断高端市场，国内 企业在细分领域、细分品种有生产规模优势。过往国际巨头引领创新，国内原料供应商以 me too 品种、价格优势抢占中低端市场。国妆奋起时，品牌兴有望带动上游强，疫情/专 利/政策/资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。防晒剂：美妆原料最好赛道之一，中国产能崛起原料是决定化妆品功效差异化的重要环节国妆奋起时，品牌兴有望带动上游强。据欧睿，20 年我国化妆品市场终端零售额规模 5199 亿元/yoy7.22%，2010-2020 年 CAGR10%，十年来维持较快增长。文化自信提升、 渠道流量红利、品牌商资产证券化加速等多因素催化，本土优秀国货品牌纷纷崛起。功效 新政有望提高产业链生产研发门槛，上游环节产业链附加值有望提升，沿微笑曲线上移。 我们看好国潮崛起背景下国妆产业链的持续进步。原料、配方、工艺均会影响化妆品的实际功效和使用体验，而差异化的活性原料成分是品 牌商彰显研发实力的重要武器。原料、配方、生产工艺是决定化妆品研发实力的基础，原 料中，乳化剂、油脂蜡、表面活性剂等基础原料占比较高，活性原料占比较低，但对于化 妆品的功效起到决定性的作用。活性原料成分的探索、合成与应用是彰显品牌商研发实力、 讲述研发故事的重要维度，独特的活性成分也成为品牌商的重要名片，比如 PITERA 之于 SK-II，波色因之于 HR。有较强研发实力的品牌商自研专利活性原料（如欧莱雅），多数品 牌商需要借助原料商获取差异化乃至排他性的活性原料。防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一UVA 和 UAB 是光老化的主要“元凶“，化学防晒和物理防晒是两种主要防晒手段。在到 达地球表面的紫外线辐射中，超过 95%是波长较长的 UVA，剩下的只有少量 UVB，几乎 没有 UVC 到达。UVA 波长 320-400nm，间接损害皮肤 DNA，并会使得皮肤快速晒黑； UVB 波长 280-320nm，大部分被臭氧层吸收，但会导致直接的 DNA 损伤，使皮肤晒伤、红肿、脱皮。物理防晒和化学防晒的作用原理不同，物理防晒剂主要靠分子在皮肤表面形 成保护膜，通过反射或散射紫外线来减少对皮肤的伤害，优点为防护能力强、效果持久， 缺点为易泛白、粘腻；化学防晒剂通过吸收有害的紫外线实现防晒，优点为一般质地相对 轻薄，缺点为通常需要多个防晒剂品种叠加使用、可能对皮肤造成敏感、防晒时间有限制。从单一防晒剂到综合防晒体系：原料与配方均会影响消费者体验和实际效果。1）单一防 晒剂作用效果及产品性能有局限性，一般会有多重防晒剂搭配使用，尤其是化学防晒剂。 2）因为不同品种之间可能存在的化学或物理反应，防晒剂的组合搭配会影响产品稳定性、 防护功能和使用感觉。3）品牌商为凸显防晒新品差异性，可能还会叠加其他美白/保湿/抗 氧化等活性成分，对配方要求较高。典型防晒产品的主要构成：防晒剂、润肤剂、乳化剂等，防晒剂含量占比通常在 10%- 20%，高于一般活性成分在护肤品中的占比。“药妆”巨头品牌欧莱雅旗下修丽可具深厚 皮肤研究背景，据其在官网公布的产品浓度，王牌产品 CE 精华含 10%左旋 VC+2%根皮 素+0.5%阿魏酸，发光瓶精华含 3%传明酸+5%烟酰胺+1%曲酸+5%磺酸，推算普通功效 化妆品的活性成分合计占比一般在 1%-15%。防晒产品中防晒剂添加量达 10%-20%，属 于化妆品中活性物占比相当高的品类，市场规模也远高于其他单一活性成分。化学防晒剂品种更多元，防晒波段、性能特点、防晒效果以及产品价格均有不同；物理防 晒剂则以氧化锌、二氧化钛两款主流品种为主。1）化学防晒剂：主要的 UVB 防晒剂为甲 氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸异戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等，主要的 UVA 防晒剂 为阿伏苯宗、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯等，主要的同时吸收 UVA 和 UVB 的防晒剂为 奥克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚等。2）物理防晒剂： 我国化妆品安全技术规范（2015 版）中允许使用的物理防晒剂只有 TiO2、ZnO 两种， 两者均可同时吸收 UVA 和 UVB。防晒剂全球监管体系相对严格，新品种获批时间久，存量品种生命周期较长。由于防晒剂 有可能直接对人的皮肤健康造成影响，各国对其进行严格监管，上市前需通过严苛的功效 及安全性测试评估，尤其是在美国，将防晒剂作为非处方药进行监管，美国食品药品管理 局（FDA）批准使用的防晒剂仅 16 种（对比之下，欧盟共 29 种，澳大利亚共 33 种，国 内共 27 种）。新品种防晒剂列入准入清单需经过长时间的严格认证，经市场检验和认可的 存量防晒剂品种未来一段时间仍将占据市场主导地位。例如科思向帝斯曼供应的老牌产品 阿伏苯宗（帝斯曼商品名为 PARSOL 1789）凭借其防护的高效性、安全性成为市场上最 广泛应用的防晒剂，受大多数客户青睐，据 Mintel GNPD 的数据显示，2019 年具有 SPF 的面部护理产品中选择阿伏苯宗作为防晒剂的比例高达 81%。防晒剂品种有望向更高效、更安全、更持久迭代升级。1）化学防晒剂方面：1928 年世界 上第一款含化学防晒剂的防晒产品诞生（有效成分是水杨酸苄酯和肉桂酸苄酯），至今化 学防晒剂已有近百年的发展史。性能有缺陷的品种逐渐被替代，如 20 世纪 80 年代，人们 发现当时最常用的防晒剂对氨基苯甲酸(PABA)及其衍生物具有较高的致敏率，而且可能含 有亚硝胺，因此停止使用；为保护海洋环境，夏威夷全面禁售含有桂皮酸盐类和羟苯甲酮 类的防晒剂，包括甲氧基肉桂酸辛酯、二苯酮-3 等。2）物理防晒剂：主要在颗粒形状和 尺寸层面有所变化，如近年来出现纳米级颗粒的物理防晒霜，因其良好的屏蔽性能、安全 性能、稳定性、耐热性和抗菌性，近年来在防晒化妆品中得到了广泛应用。全球防晒终端市场有望维持长期景气15-19 年全球防晒市场稳定增长。据 Euromonitor，15-19 年全球防晒终端市场规模逐年增 长，至 19 年全球防晒终端市场规模 120.13 亿美元，CAGR2.85%（美妆个护整体 CAGR 为 2.92%），19 年防晒占美妆个护市场规模比重为 2.39%。2020 年受疫情影响市场规模 下降至 108.4 亿美元/yoy-9.76%。Euromonitor 预计至 25 年全球防晒终端市场规模将达到 155.43 亿美元，21-25CAGR6.88%，维持稳健增长。中国消费者防晒意识提升，10 年来防晒市场加速成长。据 Euromonitor，10-20 年中国防 晒终端市场快速增长，CAGR10.39%，显著快于全球（0.68%），20 年疫情压力下，依然 取得 144.39 亿人民币的市场规模（全球为 108.40 亿美元）。据 Euromonitor 预计，25 年 中国防晒终端市场规模将达到 243.86 亿人民币，21-25 年 CAGR10.27%。近年来防晒成为国妆企业打造明星单品的重要突围方向。过往来看，防晒市场以外资品牌 主导，据 Euromonitor，13-19 年前五大外资企业占中国防晒市场规模比例之和均维持在 45%以上，而 11-19 年前五大国妆企业占比之和均在 10%以下。20 年外资企业受疫情影 响生产、贸易受阻，占比之和下滑至 41.5%。伴随国内防晒市场景气度抬升，国妆企业纷 纷布局防晒赛道：珀莱雅于 21 年 1 月新推出的羽感防晒主要面向年轻白领女性群体，凭 借广谱防护、抵御蓝光、养肤抗污染等亮点，以及全渠道布局、精细化流量等形式成功打 造大单品，截至 2022.1 的 12 个月内天猫累计销售额达 97.53 百万元，占同期天猫防晒霜 行业整体销售额的 2.35%；薇诺娜以敏感肌护理为核心定位，15 年推出的清透防晒乳填补 了敏感肌防晒市场的空白，并于 20 年在天猫金妆奖上入围“年度最佳防晒”。伴随收入水平提高、防晒观念普及、防晒场景拓展，我们认为防晒需求有望持续景气。1） 居民收入水平的提升使得消费结构升级成为大势所趋，对于化妆品、化妆品活性成分都提 出了更多、更高的要求，为化妆品活性成分带来了更大的市场空间；2）随着相关护肤、 化妆和保养知识的日益丰富和事前预防观念的不断增强，更多的消费者也开始愈发注重防 晒化妆品的日常使用。防护概念从防 UVB 到防 UVB、UVA，再到同时防蓝光，从面部防 护到同时防护其他部位；3）防晒场景不再仅限于炎热的夏天和户外旅行，而是适用于任 何可能存在 UV 辐射的场景。防晒逐渐成为都市生活中的日常护肤步骤，随着室内使用电 脑、手机的频率和场景增加，使用防晒产品防蓝光减缓肌肤衰老的需求也日益显著。合成香料：全球市场空间广阔，终端应用较广泛全球香精香料行业稳步增长。香料是为加香产品配套的重要原材料，可分为天然香料（又 可分为动物性、植物性）和人造香料（又可分为单离和合成）。不同香料经及助剂、辅料 等按照配方和工艺调配制得具有一定香型的复杂混合物，主要用于食品饮料、日用化学品、 烟草等加香产品中。全球来看，全球香精香料的市场规模从 15 年的 241 亿美元增长至 19 年的 281 亿美元，CAGR3.91%。伴随下游消费行业需求稳步增长，香料香精市场规模亦 随之稳步扩张。市场份额向龙头集中，海外企业垄断高端市场。香精香料行业因严格的供应商认证体系， 具有较高壁垒。海外龙头内生+外延成长，业务布局广泛，占据垄断性市场份额，据 Leffingwell & Associates，2017 年奇华顿、芬美意、国际香精香料、德之馨等全球前十大 香精香料公司销售额占全球总销售额比例达 77.0%。全球产能转移，国内原料商在世界舞台崭露头角国际巨头引领创新，国内原料供应商以 me too 品种、价格优势抢占中低端市场。国外的 精细化工行业起步较早，技术储备充分、生产经验丰富，并且与主要客户都有长期稳定的 合作，高性能、功能化和高附加值精细化学品一定程度上依赖进口，国内多数企业规模小、 技术水平低，主要依靠低质低价产品冲击市场，核心技术与国际先进水平还存在一定差距。在防晒剂领域，在欧美等成熟市场的增长率放缓后，帝斯曼、德之馨等企业出于市场对接、 成本节约等方面的考虑，日渐将战略重点转向终端产品的研究和市场开发，产能逐渐向中 国、印度等新兴市场转移。在合成香料领域，近年来，全球香料香精大公司纷纷实施产品结构调整，将合成香料生产 转移至发展中国家或地区，并逐步成为该地高端香料市场中难以撼动的主体。也有少数企 业凭借技术、价格、售后优势逐渐获得客户认可，市场规模逐步提高，如科思股份的部分 产品如 2-萘乙酮、铃兰醛在国际市场上已具备较强竞争力。疫情、专利、政策、资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。1）疫情：疫情导致国际原料龙头供应体系不稳定。以巴斯夫为例，从 20 年 3 月 8 日公司 总部路德维希港工厂（公司在全球最大的一体化化工综合生产基地）一名员工确认感染新 冠病毒起，后续德国疫情持续蔓延，公司在 20 年 8 月 31 日宣布由于不可抗力无法启动路 德维希港工厂 TDI 装置，各种产品产能均受到严重影响，20 年不计特殊项目的息税前收益 为较上一年下降 23%。据其官网，目前公司为满足亚太市场对防晒剂持续增长的消费需求， 在 21 年 12 月 8 日宣布将在上海金山投资建立 Uvinul A Plus 生产装置，设计产能为每年 1500 公吨，公司预计于 2023 年上半年投产。2）专利：以防晒剂为例，个别高价值防晒剂新品种面临专利到期，给予国内供应商抢占 份额的机遇。据公司公告，科思股份已拥有辛基三嗪酮、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯等 高价值防晒剂新品种储备。3）政策：国家市场监督管理总局颁布的化妆品注册备案管理办法自 2021 年 5 月 1 日 起施行。条例规定申请注册具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品新原料， 应当按照国家药品监督管理局要求提交申请资料；并对已经取得注册、完成备案的化妆品 新原料实行为期 3 年的安全监测制度。政策加速新原料注册备案流程，从源头激发化妆品 行业创新。据国家药监局官网，自新规施行至 2022.2，已有 9 种化妆品新原料成功备案， 而在 2009-2019 年十年间我国获批的化妆品新原料仅 4 个，原料备案迎来加速期。4）资本：近年来科思股份、新瀚新材、嘉必优等原料商密集上市，借助资本市场投资扩 产、引进人才、打开视野，知名度提升、产业链地位有所增强。公司有较深壁垒，成长路径清晰公司主营化学防晒剂/合成香料，20 年前者收入占比超 60%。竞争优势体现在：1）截至 20 年末已形成了 130 余项专利技术，多种产品中间体具自产能力，产业链一体化能力较 强；2）下游厂商具有高标准、长时间的供应商认证体系，生产管理、质量管理体系要求 高，公司已通过出口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原料规范（ EFfCI 认 证）以及出口欧洲产品的 REACH 注册，资质完善，实力彰显；3）15 年起切入帝斯曼供 应链，并与其合作开发新型防晒剂 PS/PM，站在巨人肩膀快速成长；亦和亚什兰、德之馨 等海外龙头亦建立稳定合作关系。研发积累深厚，积累优质客户研发硕果累累持续研发投入，拥有多项核心技术。公司研发费用支出从 17 年的 20.70 百万元增长至 20 年的 38.87 百万元，CAGR23.37%。21Q1-Q3 研发费用支出占营业收入比例 4.32%。截 至 2020 年，公司技术人员为 164 人，占公司总员工数的 16.82%。经过多年的技术研发 和生产技术积累，公司已拥有包括脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性 加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术 等技术工艺，促进降低产品单耗、提高产品品质。截至 20 年公司已形成了 130 余项专利 技术（其中包括 22 项产品发明专利）。20 年新增专利申请 23 项（其中发明专利申请 11 项），获得专利授权 24 项，其中新研发产品辛基三嗪酮（EHT）已启动工业化建设。多种产品中间体具自产能力，产业链一体化能力较强，市场竞争力突出。精细化学品的合 成过程中要实现产品稳定化、低成本化和高性能化，需了解并探索产品反应步骤中的每个 环节，形成从研发到生产直至销售的完整产业链。公司为提高防晒剂和合成香料产品产量 和品质，并保证重要原料供应的稳定性和价格稳定性，积极向产业链上游延伸，加大投入 自产中间体并研发相关生产工艺，并制定全面的质量管理系统。子公司宿迁科思设香料中 间体研究中心。公司能够自行生产的中间体包括阿伏苯宗的原料对叔丁基苯甲酸甲酯和对 甲氧基苯乙酮、奥克立林的原料依托立林、原膜散酯的原料异佛尔醇、铃兰醛的原料对叔 丁基苯甲醛等，已形成基于较长产业链和完整产品线的稳定、全面的供应能力，在国内和 国际市场上具备较强竞争力。认证资质完善生产和质量管理体系持续升级，取得主要出口国相关认证。化妆品活性成分和香料香精产 品能够对消费者身体健康产生直接影响，因此下游厂商对于供应商的筛选建立了严格的标 准，形成了高标准、长时间的供应商认证体系。要求供应商除具备行业领先的技术、产品、 服务以及稳定的量产能力外，还必须具备行业内认可的生产管理体系、质量管理体系，采 购量较大的客户还会对供应商进行系统的实地考察。化妆品主要进口国存在贸易政策壁垒 的国家或地区主要是欧盟和美国。公司在与诸多大型跨国公司长期合作过程中，生产和质 量管理体系持续升级，已通过出口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原料规 范（ EFfCI 认证）以及出口欧洲产品的 REACH 注册；宿迁工厂与马鞍山工厂均获得了 BCC 出具的质量体系认证证书、环境体系认证证书、职业健康体系认证证书。深耕优质客户切入帝斯曼供应链，站在巨人肩膀，快速成长。2015 年初，公司凭借优质的生产和质量 管理体系获得了国际精细化工巨头企业帝斯曼的青睐，开始深入商谈防晒剂产品购销事宜， 并于 15 年 7 月签订关于奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯和水杨 酸异辛酯 5 个防晒剂产品的采购协议，达成长期合作关系，标志着公司产品进入国际 主流市场体系。由于帝斯曼采购量较大，公司给予一定的价格优惠。在商谈和交流过程中， 了解到双方均在进行新型广谱紫外线吸收剂 P-S 的工艺开发，帝斯曼还开展了另一种新型 广谱紫外线吸收剂 P-M 的开发，未来市场前景广阔，于是双方启动了合作研发事宜的商谈， 并于 15 年下半年起陆续开展了一系列工艺开发、验证等工作。公司于 16 年初成功开发出 了 P-S 和 P-M 产品，16 年完成产品生产线建设，17 年开始向帝斯曼供货。18-20 年帝斯 曼销售收入占总营业收入比例均维持在 40%以上，其中 18/19 年合作研发的 P-S 和 P-M 产品收入占营业收入比重 12.31%/8.94%。目前，公司与帝斯曼依然保持深度的交流与合 作，为公司未来的快速发展提供助力。和亚什兰、德之馨等海外知名客户亦建立稳定合作关系。公司下游客户基本涵盖了全球各 国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。除帝斯曼外，化学防晒剂领域，公司积累了 拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等等客户，合成香料领域，积累了奇华顿、芬美意、 IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等客户。优质的客户群体为公司未来的发展奠定了坚 实的基础。同时，公司实现与行业内知名企业的协同、合作，深度优化整合市场资源和技 术优势，保证公司准确把握日用化学品原料领域的技术趋势与商业需求，保证公司业务发 展方向的前瞻性与准确性。发展路径清晰，未来成长可期短期：盈利修复、报表改善公司主要原材料与原油价格存在较强关联性，21 年和 17 年情形可能较为相似。公司主要 原材料为对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯和异辛醇等，受国际油价波动影响较大。17 年：原油价格上涨，国内环保监管趋紧，17 年下半年开始公司主要原材料成本上涨， 至 19 年上半年基本涨价结束。18 年对甲氧基苯甲醛、苯甲醚单价增幅超 20%，二苯甲酮 超 25%，三氧化铝、水杨酸甲酯超 30%。公司分别于 18 年初、18 年中和 19 年初进行了 三次集中调价，产品提价滞后于原材料涨价。19 年初公司综合考虑上一年度原材料价格上 涨等因素，继续提高部分产品售价，之后未再普遍提高产品销售价格。19 年公司因提高销 售价格及部分原材料价格下降，综合毛利率较上年度上升 5.91 个百分点。21 年：21 年第三季度开始，国际油价上涨，上游大宗原料价格猛增，加之双碳政策趋紧， 公司原材料成本快速上涨，至 10 月达到高点，11 月起略有下降，公司毛利率开始出现明显 下行，21Q3 单季度销售毛利率 23.78%，较 21Q2 下降了 8.14 个百分点，较上年同期下降 了 12.17 个百分点。新一轮提价周期或开启。公司定价周期一般在 3 个月到 1 年之间，与主要客户执行的销售价 格按报价周期可分为季度、半年度和年度，与内外销前十大客户的交易均以市场化招投标方 式或按照产品的市场价格随行就市等方式确定价格，交易价格公允。当出现生产成本、汇率 大幅波动，或者进口国贸易政策重大变化时，公司会相应地调整销售报价；但已完成的报价 或确认的订单，基于契约已确定的销售价格，基于契约精神，公司基本继续按原报价执行。 我们预计新一轮产品提价通道或已开启，下游厂商对公司产品认可度高且需求旺盛，公司与 下游厂商合作关系稳定，因此合理提高产品销售价格水平或被下游市场所接受。中期：产能投放、品种拓展募投项目投产产能扩张、产品种类拓展驱动收入增长。公司拟使用募集资金 4.3 亿元建设 马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目一期、二期工程和马 鞍山科思化学有限公司 14200t/a 防晒用系列产品项目，截至 21 年 8 月 31 日，募投项目 新增阿伏苯宗、水杨酸酯类、辛基三嗪酮产能合计 1.7 万吨，已进入投料试生产阶段。此 外公司已于 21 年 10 月开工建设新型防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯，预计于 22 年 9 月竣工，新增产能 500 吨。公司耗时约一年半自主研发的广谱防晒剂辛基三嗪酮和 UVA 防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯均为巴斯夫旗下新型防晒剂，光稳定性和吸收 效果具极强市场竞争力，目前市场进入者较少，市场价格仍在高位。长期：品类扩充、赛道延伸公司已有技术和设备有利于业务向美白等其他领域延伸。随不同功效化妆品需求增长，有 效活性成分市场扩大。精细化工制造工艺技术相通，公司研发部门在相关产品和原料研发 中积累的经验及设备为新项目的开发奠定了坚实的基础。目前公司以现有合成香料和化妆 品活性成分业务为支点，以高效的研发及产业化能力为基础，不断丰富合成香料和化妆品 活性成分业务结构。1）据 20 年报，公司新建安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心建设项目，围绕新型防晒 剂、高性能美白剂及其它化妆品活性成分等方面展开工艺研究。公司防晒剂方面主要研发 包括依崁舒等高档防晒剂，美白方面围绕-熊果苷、覆盆子酮葡糖苷、苯乙基间苯二酚、 维生素 C 乙基醚、辛酰水杨酸等展开工艺研发。在其它化妆品原料方面则将对神经酰胺、 异抗坏血酸钠等展开研发。2）合成香料产品较化学防晒剂产量规模更大，能够进行更大规模的产业规划。并且公司 具备制造中间体的综合成本优势，一种中间体能够制备多种香料产品。目前公司正开展吐 纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品的工艺开发，未来公司 在香料领域有望有规模性的拓展。江宁、安庆开发区投资项目打开中长期发展天花板。公司在 21 年 9 月和 11 月分别签订协 议，拟在安庆开发区和江宁开发区投资建设高端个人护理品及合成香料项目和“高端个人 护理品产业基地”，项目总投资分别为约 30 亿元和不低于 5 亿元人民币。其中安庆项目将 作为公司未来 10 年的产能规划地，据公司预计，项目将于 24 年下半年一期投产，总产能 9.5 万吨，按拟生产的每种产品产量占市场份额 30%的目标计算，公司预计项目达产后年 产值约 43 亿元。这两项大规模的新建投资项目有利于进一步提升公司竞争力，促进公司 的中长期可持续发展。盈利预测分业务收入预测如下：1）化妆品活性成分及其原料方面，伴随市场需求增加、新项目投产和提价周期开启，收 入端有望较快增长。公司主要防晒剂产品收入预测如下：奥克立林、对甲氧基肉桂酸异 辛酯、水杨酸异辛酯、原膜散酯这四种传统主要产品无规模性新增产能，我们预计 21-23 年这四大传统产品的产能不变，随市场需求增加产能利用率将略有增加，产销率维持在 92.99%。由于 21 年原材料成本上升，我们预计 22 年公司将对传统产品进行 10%的提价， 23 年价格维持不变，推算 21-23 年四种传统产品合计收入 4.23/5.02/5.42 亿元；阿伏苯 宗总产能 4000 吨，其中新建产能 2000 吨，21-23 年为产能爬坡期，预计产能利用率为 55%/75%/85%，该产品市场需求量大，据往年数据预计产销率可达 100%。按 22 年提价 10%，23 年维持单价不变计算，预计产品收入 1.63/2.44/2.77 亿元；双-乙基己氧苯酚 甲氧苯基三嗪为向帝斯曼独家供应的产品，双方合同约定 20-23 年延续最低采购量及相应 的独家采购和供应义务条款，公司所产产品将全部销售给帝斯曼。17 年投产后目前仍处于 产能爬坡期，我们预计 21-23 年产量为 300/350/500 吨，价格按合同价不变，预计收入为 1.05/1.22/1.75 亿元；新产品辛基三嗪酮规划产能 1000 吨 21 年上半年投产，下半年完 成相关认证，我们预计 21-23 年产能利用率为 25%/35%/60%。作为目前市售最强的 UVB 防晒剂，市场价格较高，预计单价 18 万元/吨，21-23 年预计收入 0.45/0.63/1.08 亿元； 新产品二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯规划产能 500 吨预计 22Q1 试生产，22H2 出货， 我们预计 22-23 年产能利用率为 20%/60%。由于目前市场进入者少，价格仍在高位，后 续竞争者加入价格将有所降低，预计 22-23 年单价 50/35 万元/吨，收入 0.50/1.05 亿元。2）合成香料收入有望随售价提高稳步增长。主要合成香料产品收入预测如下：铃兰醛、 合成茴脑、对甲氧基苯甲醛这三种传统主要产品无规模性新增产能，我们预计 21-23 年产 能均维持不变，对甲氧基苯甲醛 65%产能自用，产能利用率和产销率维持在 86%/94%。 由于 21 年原材料成本上升，我们预计 22 年公司将对传统合成香料产品进行 10%的提价， 23 年价格维持不变，由此推算 21-23 年三种传统产品合计收入 2.22/2.45/2.45 亿元；新 产品水杨酸酯类规划产能 6000 吨 21 年 H1 已投料试生产，