快手专题报告：消费周期、渠道红利与品牌成长.docx

快手专题报告：消费周期、渠道红利与品牌成长投资五要素核心逻辑直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合 零售。直播电商特点是低毛利、高周转。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传 统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。2020 年直播电商的高热度主要由于 1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力 下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比。 经济需求好转后，相对收益可能会自然回落，但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台，快 手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌”，力图通过差异化品牌 实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差 异化的供给侧，力图在 22 年扶持 500 个标杆品牌，并在未来提升这些品牌的 GMV 占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费 需求转暖后捕获新动能。直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先，直播电商 本身是一种购物的全新场景，基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。其次， 抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网 8.88 亿用 户（CNNIC 数据，截止 2021 年 6 月），且很多用户过去并非综合电商用户。再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助 品牌进行用户心智的塑造，一批抖品牌、快品牌迅速崛起。这一渠道红利最终体 现为新品牌的崛起，渠道红利则可以以品牌自播 GMV占比作为衡量指标，抖音、 快手当前品牌自播 GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间 大。直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量 提升，进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播，由于抖音、快手在内容生态建设上 的优势，达人通过短视频内容积累自身 IP 影响力，因此短视频+电商的增长持续 性更好，天花板也更高。价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化 等因素影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的 GMV与实际技术 服务费率有所差异，主要由于表观 GMV 与实际 GMV 差异。GMV的差异主要由 于用户退货，商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传 统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。区别于市场的观点市场对于电商业务的增长和变现阐释存在细节模糊、释义不清的情况，对于 直播电商业务模式的理解存在解释过于抽象的情况。我们认为直播电商并非崭新 的，与此前零售完全不同的模式，而更倾向于其与折扣零售具备诸多类似之处， 更类似于折扣零售的线上形态。此外，直播电商业务的 GMV 和货币化率空间则可分别以品牌自播 GMV 比例和退货率、补贴率测算。 股价表现的催化因素 第一，快手 MAU、DAU、时长取得超预期增长，形成稳定增长预期。快手的 用户增长能够打开商业化的预期空间，是影响估值的最核心因素。 第二，商业化生态建设完善，例如广告产品体系的丰富和优化，服务商和品牌方引入进展顺利等。1. 消费周期：经济走弱、消费低迷下性价比为王1.1. 直播电商：性价比驱动的折扣零售模式直播电商具有爆发性强，实时互动的特点，典型代表就是淘系等平台的超头部主播，其商业模式类似折扣零售，以性价比及选品为核心竞争力。消费者对性 价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。 折扣零售的代表包括美国的 TJX、罗斯百货，折扣零售的核心驱动力就在于 性价比，通过专业选品团队精选，并凭借连锁经营的规模压低价格，与传统百货 的差异在于毛利、周转。以梅西百货作为传统百货的代表，对二者进行比较，我们 注意到折扣零售的毛利率低，周转快，传统百货则毛利率高，周转慢。毛利率低主 要由于折扣零售主打性价比，同时周转快对应选品组货上具备特点。 折扣零售的核心是单价降低的幅度小于需求扩张的幅度，也就是说单价下降 1%，销量可能提升超过 1%，因此对于零售商而言利润总额反而是提升的。另一方面，由于头部折扣零售商规模扩张后对品牌议价能力提升，议价能力提升带来商品性价比进一步提升，选品能力强，进一步强化了规模优势，形成正 向循环，导致市场集中度持续提升，这一点在达人直播市场也有体现。达人直播的头部效应很大程度上是内生的特性。对于平台而言，头部主播和 腰尾部主播的带货效率差异极大，由于达人直播的费率主要采取高坑位费+低佣金 率的组合，相当于固定成本较高，因此规模效应显著，GMV越高，ROI越高，这 会进一步促进品牌方与头部达人主播合作，因此发展腰尾部主播对于 GMV 的贡 献或者说驱动相对较小。既然高坑位费、低佣金率的组合容易导致达人直播头部化，为什么不把坑位 费取消或压缩？我们认为坑位费和佣金率组合类似于经济学上的两部收费制 （two-parttariffs），并且不同品类的坑位费和佣金率有所不同，对应多类型的两部 收费制。固定费用（对应坑位费）实际 是尽可能压缩品牌方的利润，佣金率对应主播团队的边际成本，例如商务对接， 样品试用，营销策划等环节的成本。因此，高坑位费实际上是稀缺性定价的结果， 即多数品牌方抢夺少数头部主播的直播坑位，造成坑位费水涨船高，尤其是疫情 期间线下渠道面临客流量缩减时线上头部主播的价值得到放大。至于头部主播的稀缺性，实际上由于平台在特定时期的流量扶持难以复制， 例如淘系头部主播主要受益淘宝超级 IP 计划、淘宝直播排位赛的流量扶持，辛巴 家族等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环，头部主播的成长路径很大程 度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法，随着平台发展这些规则和政策 难以复制，后来者追赶难度较大。1.2. 消费周期：经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消 费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。以美国为例，2008-10 年金融危机及 危机后复苏时期、2020 年疫情时期折扣零售的营收增速是高于综合零售的。 类似的情况也发生在国内疫情期间，2020 年服饰行业面临较大的滞销压力， 同时经济走弱消费低迷，厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者 购物时也更注重性价比，导致 2020 年直播电商尤其是达人直播的热度提升。中国消费周期目前处于相对低点，且 2021 年刨除低基数影响后我们估计增 速甚至弱于 2020 年，反映消费端不仅没有出现 V 形反弹，反而存在进一步弱化 的风险。长期来看，在经济增速放缓、消费低迷时期，品牌方为求增长可能放松对价 格体系的管控，增加费用的投放，而一旦外部环境迎来拐点，品牌方势必会强化 价格体系的管控。因此，我们认为不考虑类似疫情的外部冲击下，中长期维度下 常态化经济运行中直播电商很难回到 2020 年疫情期间的热度，但并不是说直播 电商热度会逐步消减乃至离开主流视线，因为经济新常态下增速中枢回归，通常 收入增速低于平均水平的群体更容易感知到增长的停滞，这类群体对商品价格的 敏感性较强，对折扣零售的依赖性可能较强。由于 ROI导致的正向循环机制，头部主播的影响力持续提升，在经济增速放 缓，消费增速低迷的阶段，品牌方为求增长可能放松对价格体系的管控，增加费 用的投放，而一旦外部环境迎来拐点，品牌方势必会强化价格体系的管控。因此， 我们认为直播电商的火热，尤其是头部主播的影响力，很大程度上可以归因于消 费周期所处的阶段。总结来看，我们认为直播电商与传统综合电商的逻辑存在明显差异，由于用 户行为动机的差异，其驱动因素也发生了变化，过去综合电商解决的是用户明确 的需求，但无法发掘需求（从 0 到 1），所以往往成为流量黑洞，不断向外部买量。 直播电商（尤其是嫁接在内容平台）的模式对综合电商最大的冲击是实现了从流 量创造到流量变现的自循环，而不仅仅是在卖货端的冲击。更确切的说，直播电 商一定程度上切走了传统综合电商继续渗透的用户群体，这些用户群体在抖音、 快手上的使用时长越长，其购物需求被直播电商切走的可能性也就越大，综合电 商的买量成本也会被动提升，这也是综合电商面临的最大挑战。但另一方面，我们也不认为直播电商会在部分群体里完全取代综合电商，毕 竟直播电商的“需求发现-需求满足”链路过长，一些显性需求通过综合电商或其 他渠道满足效率更高，同时直播电商覆盖的品类也相对有限。直播电商当前的快 速增长很大程度得益于平台用户覆盖的广泛性以及经济周期，而综合电商基础设 施尤其是在低线城市尚不完备，用户渗透仍处于进程中。回到直播电商，1）时长维度，受益于户外娱乐成本较高，短视频作为低成本 的娱乐方式受到青睐。另一方面，随着年轻人接触智能手机的年龄较早，人均时 长较高，大盘人均时长未来有望继续受益该趋势。2）直播场次维度，除平台流量 提升外，随着用户使用快手、抖音 APP 的时长提升，用户画像标签逐步精细，电 商直播在内容中的渗透率也有望逐步提升，带动直播间总曝光量提升。另一方面， 品牌也注意到直播电商的趋势性增长，将更多资源投入平台运营，许多新品牌开 启自播，扩大供给；3）单品维度，品牌的投放预算受消费周期的影响，消费增速 趋缓时期，品牌往往有意愿放松费用管控以实现增长目标，新兴渠道则受益这部 分品牌折扣，相当于品牌自身通过营销费用（折扣、补贴）宣传品牌自身和渠道平 台，吸引更多用户加入。1.3. 快品牌：依托社交/信任关系构建竞争壁垒因为渠道红利本质上是低成本，短 视频带来的低流量成本洼地吸引品牌方涌入，叠加疫情下的线上红利，过往几年 直播电商的快速崛起主要是上述逻辑驱动，但展望未来，随着品牌入驻，渠道成 熟度提升，流量红利将逐步衰减，因而平台通过兴趣、信任电商构建差异化优势 便是合理举措。 快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。根据 2022 快手电 商引力大会，快品牌的经营理念或者价值观是“实在人、实在货、实在价”，并且 快品牌是“快手电商生态里成长出来的一批重视粉丝服务的新势力商家”。不同于 强调性价比，快品牌提出的是高体验价格比，即以体验替代商品性能/品质。由于 直播电商的载体主要是直播间，强调购物体验实际上就是消费者/用户在直播间购 物的体验，这意味着对直播运营要求明显提升，例如专业的商品讲解，适当的氛 围营造、用户互动，这种直播所带来的互动性、动态性是其他媒介所难以提供的， 因而快品牌战略背后是快手希望将粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变 现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵 化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在 22 年扶持 500 个以上标杆 品牌，并在未来提升这些品牌的 GMV占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局 限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。从快品牌的来源看，快品牌主要来自快手原生达人创建的品牌或从产业带中 遴选的优质品牌，实际上是将“达人-商品”绑定，解决了直播带货中间环节额外 抽成，导致品牌方利润率被压缩的问题。品牌方将原本支付给达人/MCN的佣金转 化为资本积累，进而投入到下一期的再投资，这种模式从长期视角看较达人直播 带货有一定优势，且优势随时间有扩大趋势。2. 渠道红利与品牌成长：新场景、新人群、新品牌直播电商进一步可以划分为品牌自播和达人直播，品牌自播和达人直播对应 不同的市场需求，二者的比例一定程度反映了新品牌的增长红利和渠道所处的生 命周期阶段，我们认为抖音、快手直播电商的崛起很大程度上是渠道红利的释放 过程，这一过程伴随着“抖品牌”、“快品牌”快速崛起。 渠道红利实际上就是新人群、新场景、新品牌，而帮助品牌搭建场景、推送消 费者的正是品牌自播和达人直播，一般以达人直播为流量导入，品牌自播经营私 域流量。达人直播方面，各平台的头部网红都不同程度受益于平台特定时期的流量扶 持。例如淘系头部主播主要受益淘宝超级 IP 计划、淘宝直播排位赛的流量扶持， 辛巴家族等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环，头部主播的成长路径很 大程度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法，随着平台发展这些规则和 政策难以复制，后来者追赶难度较大。品牌自播的兴起则有赖于直播的转化率高于图文。例如百果园发现，相比 于通过自然搜索进入百果园旗舰店购买水果的用户比例，直播间的转化率高出两 到三倍。根据艾瑞咨询的统计，基于直播形式的转化率在 4.3%左右，高于图文的 0.5%以及短视频的 1.5%。品牌自播可以塑造品牌的影响力，并持续积累。相比 达人直播更可控，同时品牌代播1市场竞争持续加剧，品牌方可以降低坑位费、佣 金等支出。综合来看，我们认为达人直播和品牌直播对应不同的市场。由于二者收费模 式不同，达人直播低佣金率，高坑位费（固定成本占比），品牌自播则相反，因此 达人直播 GMV 越高对应的 ROI越高，或者说越头部的达人带货的 ROI越高，这 也反过来驱动达人直播市场的头部化。品牌自播则相反，在低成交额的情况下 ROI 较达人直播更优，这就意味着品牌自播是一个低进入门槛，市场格局分散化的模 式。从流量导入和留存的角度，直播电商 GMV 占比由达人直播为主转向品牌自 播为主具备必然性。由于达人通过自身在公域流量平台积累的粉丝优势，其能够 不断为品牌带来新增流量，而品牌自播主要是维护已有的私域流量2。对于新品牌 而言，通过达人直播能够为品牌快速导流，进而实现品牌影响力的提升，同时通 过店播维护私域流量，在品牌的生命周期中，发展初期达人直播的比例较高，成 熟期店播的比例则较高。推而广之，直播电商平台也是如此，抖音、快手通过短视 频内容蓄水池不断发掘新达人，本质上这些达人对品牌方而言代表的是不同标签 的目标用户群体，达人数量的提升意味着标签体系的丰富，也意味着品牌方能够享受更长时间的发展红利，但最终平台仍然会以店播为主，达人为辅。为进一步阐释上述分析，我们将品牌方面临的约束简化为增长与回报，并且 增长目标优先于回报。增长目标为何优先于回报？因为会计上的回报并未考虑库 存对现金流的压力，极端情况下品牌方不进行投放意味着凭借自然流量获取的订 单回报率最高，但对于中小品牌而言自然流量不足，不进行投放很可能面临滞销 风险，前一期现金投入无法收回，因此品牌方往往宁愿折价也希望尽快消化库存。 增长方面，对于品牌而言首要目标是强化用户心智，因此品牌方会通过多种方式 触达用户以强化用户心智，否则很难形成品牌溢价。在增长优先于回报的情况下，寻求达人直播为品牌导流自然地成为首要选择， 通过头部达人直播引导粉丝购买，粉丝使用/体验后感觉满意并形成品牌印象，甚 至进一步复购。这一阶段下达人直播的占比一般远高于店铺直播。随着品牌积累 粉丝数量提升，品牌自播能够一定程度上激活粉丝。同时头部达人受到品牌争抢， 坑位费、佣金率有所提升，ROI 被进一步压低，品牌自播的积极性进一步提升， 带动品牌自播的占比提升。随着外部影响趋弱，头部达人坑位费、佣金率有所回 落，ROI提升。此时品牌自播/达人直播的比例主要取决于品牌方的意愿，一般而 言，维持高增长的代价越来越大，品牌方对于利润率的重视程度逐步提升，这一 阶段一般对应品牌自播的比例提升。我们认为行业未来发展趋势：1）品牌自播比例持续提升，但我们并不认为品 牌自播会完全取代达人直播，由于消费市场不断有新品牌兴起，新品牌在建立品 牌心智的过程中往往需要达人的粉丝影响力，同时既有品牌寻求拓圈时也需要利 用达人帮助定位潜在目标用户。中长期来看，品牌自播比例可能受经济、消费周期的影响，在消费增速放缓阶段品牌方可能加大达人直播的比例，反之则提升品 牌直播的比例。2）品牌自播中，头部品牌的 GMV占比逐步提升。品牌化是一个自然的趋势， 品牌很大程度上降低了用户的搜寻成本，尤其在商品同质化或复杂化（以致消费 者很难辨别）的情况下，记住品牌比仔细分析商品成本表的成本低得多。一般而 言，相比新品牌，既有品牌长期建立的用户心智更加牢固，既有品牌通过优势获 取品牌溢价，进而强化产品研发、渠道建设等方面的优势，形成正向循环，最终导 致了市场中品牌的头部化趋势。3）尽管品牌化是重要趋势，但白牌商品在新渠道的高速增长反映了渠道红利。 抖音、快手等内容平台拓展电商业务后品牌入驻整体是滞后的，品牌方最初是通 过达人带货的方式介入渠道，这种形式实质上单纯地将平台作为销售渠道，而不 是展示品牌和商品、与用户互动的渠道，而后者很大程度上是品牌力的重要来源。 由于抖音、快手在用户群体中广泛的渗透，主流品牌对平台的忽视很大程度上给 新兴品牌留下机会，这与早期的“淘品牌”类似，新兴品牌通过抖快的企业号等私 域管理工具与用户接触、互动并形成用户心智，进而拉动品牌销售增长，当既有 品牌注意到市场增长放缓时，新兴品牌的用户心智已经初步形成，此时品牌介入 平台逐步压缩新品牌红利。因此，白牌商品 GMV 占比一定程度上能够反映平台 电商的成熟度（或者说新品牌红利还有多少）。总结来看，快手为代表的直播电商实质上受益于新渠道、新品牌的红利，帮 助用户发现其在其他渠道未能发现的品牌，这些品牌体量较小，以致于在已有投 放体系中相对不利，而在快手等平台上由于竞争相对不充分，存在一个时间窗口 能够获得大量曝光，从而吸引用户购买。3. 业务分析：中长期确定性高成长，业务优化带动货币化率提升3.1. GMV 结构：品牌自播 GMV 预计提升至 60%以上达人市场的直播电商 GMV 的增长很大程度上来自于达人直播市场的头部 化（主要由于坑位费、佣金率组合决定的）；疫情后线上渠道重要性明显提升， 新老品牌加大线上渠道（尤其是抖音、快手等新兴流量平台）的投放。 归根结底，头部达人影响力的快速爆发得益于 1）模式内生特性导致的头部化 趋势，强者恒强；2）消费周期下行导致品牌方费用投放力度加大，叠加疫情下复 杂供应链灵活性不足，大品牌的应对速度较慢，导致中小品牌获得难得的市场机 遇，竞争市场份额时往往先博取份额增长，后谋求利润，因此相互竞争压价，强势 渠道从中受益。因此，达人直播市场增长前景很大程度上取决于当前消费周期所处的阶段， 未来周期趋势如何演变。当前消费处于相对疲软阶段，居民活期存款同比增速处 于相对低点，而货币、财政政策尚未提供强支撑，核心原因在于财政纪律与稳增 长的双重约束，供给短缺与需求疲软的双重约束等。当供给短缺逐步得到解决后， 货币政策等措施能够支持消费周期迎来拐点。我们认为达人直播在中短期仍具有 相当的爆发性，但按当前的增长趋势线性推测未来可能存在高估风险。快手通过完善基础设施力图改善达人直播的结构。快手通过“源头好货”战 略丰富上游产品供给，另一方面与其他电商平台合作丰富平台商品库，打造“好 物联盟”，商品供给的丰富能够提升用户的下单次数（满足过去未被满足的需求）， 通过一定程度上改善消费结构（需求被满足需求被更好地满足）。此外，强化对 商品源头的把控能够稳定质量控制，确保商品质量的下限。2019 年 10 月快手提出“源头好货”战略，将“货源地，批发价”作为电商 业务核心发力点。源头好货包括四种类型，1）原产地，即商品的原产地直发 C端 用户，通过缩短渠道链条提升性价比；2）产业带，供应链较为复杂的品类往往可 以通过产业集群的方式降低协同成本，提升供应链的灵活性，通过布局产业带区 域，快手也能够提升商品的性价比；3）工厂直供，通过降低销售费用的方式直接 呈现给消费者；4）达人品牌，本质上是 C2M，通过集合用户反馈反向定制，利用 柔性供应链实现低成本、个性化平衡。关于“产业带”的利弊，我们借鉴阿里巴巴产业带的经验进行理解： 1）对地方政府而言，平台在当地建设产业带或基地能够为当地提供就业岗位 和相关技能培训，带动产业发展，并且销售相关商品带动税收和产地品牌发展。 权利方面，直播电商作为新兴产业，地方政府往往也希望优化地方产业发展方向， 并可以监督相关企业的日常运营，行业发展由无序纳入监管。责任上，由于直播电商是新兴发展产业，多数中小企业缺乏资金、场地、人才等支持，政府需要为企 业提供相应支持。2）对企业而言，企业能够获得政府在资金、场地、人才等支持，有助于企业 快速发展，同时获得平台流量和其他相关政策的扶持。责任方面，企业运营则需 要接受平台的监督和政府的管理。 3）对平台而言，平台需要给予企业相应的资源倾斜，并针对性的提供运营培 训，监督相关企业的运营。权利上，平台能够规范企业的运营，由相关行业的专家 把控上游商品的质量，依靠服务商等基础设施完成履约、售后的支持，为消费者/ 用户提供更好的用户体验。2020 年 5 月，“快手联盟”上线，并在 9 月升级为“好物联盟”，为主播、服 务商及货主三方提供供需撮合服务，整合多方资源，提升人货匹配效率，提供官 方背书及权益保障。 总的来说，“好物联盟”和“源头好货”都是平台加强电商供应链建设的举措， 供应链建设确保达人直播发展的下限，因为头部达人和品牌具备建设完整供应链 的能力，而腰、尾部达人往往难以建设完整供应链，因此容易出现外地主播前往 杭州、广州找货的现象，这加剧了行业的头部效应，而平台力推的供应链向全平 台开放，中小主播可以从商品库中直接带货，而由相关方承担履约、售后等支持， 降低中小主播的成本，缓解达人直播市场的头部化趋势。品牌自播方面，品牌自播增长的驱动力来自流量层面、基础设施提升。根据 GMV=UV转化率ASP复购次数，流量对应 UV提升，基础设施（例如服务 商）帮助提升运营、投放等效率，带动进店转化率提升，商品供给丰富可能改善客 单价（ASP）。（1）流量层面 流量层面，快手公域流量中直播电商推荐占比提升，带动直播电商的曝光提 升。在没有流量分配干预的情况下，一般用户主要通过私域页面进入直播，但品 牌方（尤其是中小品牌）在缺乏用户认知的情况下难以实现冷启动，而平台在推 广品牌自播的阶段，往往通过在信息流中算法推荐直播间的方式帮助品牌方获取 流量，同时也提升平台的广告变现强度。快手内容中电商直播内容的加载率/渗透率主要是受用户行为反馈驱动的。具 体来说，快手会对电商推送加载率进行测试，例如选取 5%用户作为对照组不推送 电商或推送较低比例的电商内容，另外 95%用户为实验组，通过调整实验组的推 送比例，并将用户的使用时长、打开内容完播率等活跃指标作为评估结果，设定 用户反馈的负向指标界限，平台团队通过算法优化迭代在既定商业化内容下尽可 能优化用户反馈，这又间接提升了商业化的空间。因此，电商直播内容的天花板不是一个固定的数字，而是随着用户粘性不断 增强进而动态调整的值，随着用户在快手平台行为数据的积累，用户画像的精细 度提升，平台推送内容精准度提升，我们预计快手直播电商的渗透率提升是一个 平滑、稳健提升的过程，考虑到用户规模、时长方面的空间，流量端和电商内容的 曝光增长仍存在较大空间。（2）基础设施层面 基础设施层面，快手于 2021 年 7 月提出“三个大搞”5，即“大搞信任电商”、 “大搞品牌”、“大搞服务商”。其中“大搞品牌”的目标之一是创造平台商业价值， 让更多品牌进入快手。因此，快手成立 SKA品牌运营中心，一对一服务品牌商家， 输出 STEPS 经营方法论，并执行具体的落地方案，例如为 SKA品牌配备专属的 服务团队，提供整合营销服务等。其次，SKA品牌服务团队还为品牌方提供经营 复盘、问题诊断、商业化产品联动、营销活动联动等服务。发展 SKA 品牌运营中心的直接作用在于总结商家实践的成功方法论并批量 化复制，核心目的在于优化商家结构。由于品牌方对于不同平台的规则、玩法适 应期较长，理解难度较大，导致自运营效果较差。SKA品牌运营中心则是通过一 对一服务树立品牌标杆案例，吸引更多品牌加入平台，提升整体的商品供给，拓 展平台定位。“大搞服务商”则是引入品牌服务商，服务商能够 1）帮助快手发展商家， 增加商品供给；2）挖掘主播、培训主播和打造人设；3）提升流量运营，转化效 率；4）提供履约、售后支持。简而言之，服务商能够降低大量品牌方在快手的运 营成本，而对于服务商而言沉淀出可复制的方法论，依靠规模化复制也能够获取 合理收益，同时专业的 know-how 也构成一定壁垒。如果考虑市场的终局，我们认为品牌自播/达人直播比例不是 ROI简单比较的 结果，而是新品牌/既有品牌比例的代理变量。因为越是存量市场，越是面临百分 位竞争的问题6，尤其是消费品市场，树立品牌才能获得溢价，利润率才有提升空 间，即使品牌自播有公域流量的支持，但相比其他品牌，新品牌是缺乏优势的，因 此只有通过达人直播力图打造爆款才有机会实现弯道超车，这也是为什么市面上 很多新品牌投放头部达人直播即使 ROI<17，仍然坚持投放的原因。因为对于新品 牌而言，短期的 ROI只是考虑单场的投入产出比，单场直播销售赚钱但缺乏复购， 品牌仍然无法持续下去。我们认为在 ROI<1 时投放，品牌方主要是考虑曝光后复 购、品牌形象的建立。 新兴品牌的加入很大程度上能够支持达人直播比例的提升。达人直播带货的 GMV 中新品牌的 GMV占比并非处于绝对多数，但正是花西子、完美日记等新国 货品牌通过直播电商实现崛起，主流品牌才强化对直播电商的重视，加大直播电 商的相关投入。 由于多数市场化程度较高的行业中，既有品牌8在行业比例较小，实际上新品 牌/既有品牌比例可以进一步用行业公司的平均生命周期替代，实际上就是说当行 业企业平均生命周期缩短，达人直播/品牌自播比例可能提升，反之则相对下降。中国小微企业的平均生命周期较短，且 2010年来可能存在进一步下降趋势。 92011 年后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议提到中国中小企业有平 均寿命为 3.7 年。2015 年时任工商总局局长张茅提到我国小微企业平均生命周期 为 3 年。总之，我们预计随着抖音、快手用户及单用户时长增速逐步放缓，长期来看， 抖音、快手品牌自播 GMV 占比将至少高于 60%（淘宝直播 2Q20 的水平）。由于 内容池能够提供用户、时长增长的动能，预计抖音、快手品牌自播 GMV比例提升 的进程将慢于淘宝直播。 在讨论 GMV以后，我们转向平台确认收入及预期的利润。由于直播电商产业 链条较长，各方计价规则复杂，我们首先简要描述直播电商当前产业链的基本情 况。3.2. 货币化率：退货率、补贴率、折扣率优化驱动货币化率改善从资金流来看，问题复杂度来自商家可以选择在淘宝直播、抖音、快手销 售商品，而不同平台的计费规则有所差异；不同产品的计费逻辑有所差异，例 如广告产品和电商产品的计费需要考虑顺序问题；商家可以选择品牌自播或达 人直播，导致对应的费用规则也有所差异；与不同 MCN、达人合作，计价规则 也有所差异。 由于具体到 MCN、达人的计费过于微观，且其计费规则随时间波动也较为明 显，我们主要讨论的问题。根据快手电商官网，我们注意到快手电商根据商 品来源采取不同的计费规则，总体费率在实际交易金额的 25%10，这与财报端收 入费用（1%左右）的差异主要是 1）退货率；2）补贴率。值得注意的是，上述 2 点对货币化率的影响主要是 GMV（分母）而不是收入（分子）。（1）收入和 GMV 收入和 GMV 的核心影响因素包括 1）退货率；2）补贴率。 1）退货率。根据快手电商规则中心，快手电商商品技术服务费计算：“以快手 电商平台订单下单节点技术服务费标准为准，且以订单完成为结算收取依据。”快 手电商技术服务费率是按照成功订单的结算价计算的，因此退货率会放大 GMV， 但技术服务费率不会同步提升，因此会受到影响。2）商户折扣率。纳税人采取折扣方式销售货物，销售额和折扣 额在同一张发票上分别注明是指销售额和折扣额在同一张发票上的“金额”栏分别 注明的，可按折扣后的销售额征收增值税。未在同一张发票“金额”栏注明折扣 额，而仅在发票的“备注”栏注明折扣额的，折扣额不得从销售额中减除。快手当前结算规则要求商家另开优惠金发票，则在税务规则下快手应当按照 未扣除折扣的销售额向商户开具发票，因此财报端的 GMV 可能被放大，这一逻 辑实际与美团外卖客单价与财报交易额类似，也就是说表观的变现率低是由于折 扣等因素放大了 GMV。通过 GMV拆分，我们认为快手电商货币化率的提升实质上来自 1）品类结构 优化带来的退货率下降；2）折扣率的下降。这两个因素决定了当前技术服务费率 规则下快手电商货币化率的天花板。 通过上述分析，我们认为快手电商货币化率的提升空间实际上转化为在现有 货币化率规则下，补贴率、退货率等多重因素影响权重的动态变化趋势，实际上 就是真实 GMV/报表 GMV比例提升，货币化率就会提升。但优惠政策能够刺激消 费者需求，吸引商户、服务商入驻，因此我们预计随着快手平台电商基础设施建 设完善，商户生态逐步丰富后，平台才会由 GMV 量的增长转向更高质量的收入 增长。（2）营业成本 营业成本项中，快手电商的营业成本主要包含 1）收入分成（主要是对服务商 的分成）；2）带宽费用和服务器托管成本；3）折旧摊销；4）支付渠道手续费； 5）其他（员工薪酬、税款等）。1）收入分成快手对服务商政策主要包括本地服务商、品牌服务商。 二者在核心能力上主要的差异在于本地服务商更聚焦达人直播，对服务商孵化主 播、货品运营要求更高，品牌服务商更聚焦品牌自播，对内容营销、自播销售能力 要求更高。 我们根据快手电商激励规则进行返点测算：1、本地服务商 GMV月度环比增 长带来的实际返点率在 0.16%0.23%区间；2、品牌服务商 GMV 月度环比增长 带来的实际返点率在0.22%1.66%区间。如果按照快手116电商节中服务商GMV 占比 50%12假设计算，快手服务商返点带来的影响会低于这一水平13，因为持续高 增长会导致返点率衰减。总体而言，随着服务商 GMV规模的扩张，在当前激励规 则下快手针对服务商的返点率会逐步回落。2）带宽费用及服务器托管成本我们按带宽成本/总流量（即 DAU*人均单日使用时长*财季天 数）计算单位流量的带宽成本，注意到 2017-21 年快手单位流量的带宽成本基本 保持稳定，1Q22 明显降低，即使考虑季节性因素对比 1Q21，我们注意到 1Q22 的流量成本降幅非常明显（1Q21 单位流量成本为 0.73 元/千分钟），这可能得益 于自建数据中心替代租赁，同时数据中心所处地区气候条件优越，降低散热成本 等。当前按照电商用户 70%的渗透率（DAU）、每用户日均 10 分钟的电商直播时 长假设计算。假设当前快手单位流量的成本在中短期维度将保持稳定，未来带宽 成本主要是与流量（DAU*单日使用时长）相关，随着商业化进度的提升，带宽成 本占收入的比例将有所下降。3）折旧摊销 折旧摊销主要包括 i）物业及设备折旧；ii）使用权资产折旧；iii）无形资产摊 销。租期在 1 年及以内 的费用予以豁免，超过 1 年的列为使用权资产折旧费用。根据公司招股说明书， 物业及设备折旧、使用权资产主要与用户流量和用户规模相关。无形资产摊销主 要包含许可证、版权、软件摊销，公司进行内容采购、奥运赛事转播版权采购等会 带动无形资产摊销项目的阶段性波动。我们按折旧摊销/总流量（即 DAU*人均单日使用时长*财季天 数）计算单位流量的折旧摊销费用，注意到 2017 年至 1Q22 快手单位流量的折旧 摊销费用并不稳定，主要由于此前用户规模、用户时长快速增长导致固定资产提 前购置，进而表现在财报端单位流量的折旧摊销费用提升速度较快，而 3Q21 以 来降本控费效果明显，当前折旧摊销费用明显下降，未来可能仍有一定下行空间。4）支付渠道手续费 由于支付渠道手续费主要是电商业务引致的，支付渠道手续费主要是电商业 务的成本项。若按其他收入作为电商收入的代理变量，支付渠道 手续费率在 21.5927.06%不等，总体成本率较高。展望未来，我们预期随着平台 补贴率、商户优惠率回归常态，实际支付 GMV/表观 GMV比值趋近 1，支付渠道 成本率将有所下降。若假设电商业务的费用率与整体保持基本一致，同时折旧摊销、人员薪酬等 其他成本率也与整体保持一致，我们推算至 2025 年电商业务的经营利润率可达 16.223.7%，两种预测场景的差异在于服务商返点率，目前快手生态处于服务商、 商户引入阶段，当前快手对服务商的补贴相当于对商户的间接补贴，可以降低商 户的运营成本，待生态丰富后，这部分成本可能至少部分地转移至商户，对应快 手营业成本中服务商返点率下降。我们认为，电商业务利润率改善的最大驱动力或贡献因素就是销售费用率的 下降以及潜在的补贴退坡（转移至商户、品牌方）。销售费用主要包括用户拉新及 维系、PR、GR、品牌推广费用，用户拉新可以进一步细分为渠道预装、渠道买量 （应用商店买量等），用户维系主要是看视频得金币等激励措施，随着公司组织架 构调整，业务团队合并，3Q21 以来用户拉新、留存的效率明显较 1H21 有所提升， 公司未来的用户增长效率有望提升，带动获客成本下降。