航空运输行业研究：复苏迈过第二拐点_趋势开放、周期起点.docx

航空运输行业研究：复苏迈过第二拐点_趋势开放、周期起点一、需求恢复叠加行业共识，票价弹性或超预期1.1 国内需求持续强劲，运力泛滥影响已过，国内供需达成微妙平衡从供需方面分析，目前我国民航业已走出“紧缩供给”和“边际定价”两个阶段，进入正常收益管理的阶段，此阶段供需将对价格起决定性作用。从近期国内市场的表现看，一方面，国内仍有大量出行需求尚未释放；另一方面，国际线运力转入国内已基本完成，客座率回到相对较高水平，航司迫切拉升客流量的阶段已经过去，供给空间已经不大。暑运期间供需将回到强平衡状态，支撑票价逐渐走强。国际线削减导致剩余的大量运力和时刻进入国内，2020 年产生了巨大供给压力。由于国际旅客的高经济性，国内航司在国际航线中投入大量运力。供需决定行业票价恢复的确定性，各大航司的共同预期决定了票价修复的具体时 机。无论是从供需还是市场预期看，目前行业都接近票价拐点。以单航班、单航线为例，给定供给不变，有不同的需求水平时，航空公司的决策不尽相同：1） 航空公司在某航班航班极端低需求，无法保边的情况下，航空公司选择停飞 航班。实际执行上，航空公司通过前期的机票预订情况观察需求，一旦单次航班的订票情况无法覆盖本次航班的变动成本，就取消本次航班，并引导旅客进行改签。这一行为实质是将多航班的客流聚集到单一航班，使单一 航班客票收入超过边际成本。2） 在低需求的情况下，选择采取保边策略，原因是保证总收入覆盖变动成本，同时航空公司对临近起飞前的需求保持悲观，主动放出低价票希望尽量多的填满座位。3） 只有当局部航线总需求已经达到较高程度，并能覆盖公司全成本时航空公司 才会切换回日常模式，通过在价量间平衡博取更高收益。预计全国主要商业航线将早于其他航线恢复日常模式。从 5民航数据来看，国内需求形成了有力支撑。在国内运力较 2019 年同期上 升 18.9%的情况下，航司客座率依然维持较高、行业旅客量逼近 19 年同期，可以认为全行业供给消化的压力已经消解。春秋航空、吉祥航空客座率分 别为 88.4% 、 83.4% ，国航 、东航 、南 航的客座率分别为 80.1%/82.0%/81.4%均已到达相对高位。行业已经基本完成供给的拉升，剩余的运力将作为重要弹性变量加入暑运。目前行业供给的空间主要在于原本执飞国际航线的宽体机，宽体机利用率的提升 释放的运力是暑运的重要弹性变量。2020 年受疫情影响，航司宽体机利用率仅为 19 年同期的 6 成，拖累了 2020 年度整体的成本情况，同时也使得宽体机转国内所新增的实际座位数低于市场预期。但从国内航司数据和我们观察的飞机闲置率数据来看，国内运力已经基本投放完 成，目前行业内干线航空六家上市公司的飞机闲置率接近疫情后最低点。经历了 20 年暑运的大幅改善、20 年 Q4 的局部疫情反弹和 21 年 Q1 的就地过年政策后， 行业重新站在了旺季的入口，五一小长假期间宽体机执飞情况大幅好于去年国庆期间。虽然国内需求的复苏一直受局部疫情影响带来波动，但需求恢复的趋势没有变化。除此之外，疫苗接种、长途出行、局部疫情冲击过去都是未来需求水平的重要支撑。（1）疫苗接种提振出行信心 目前我国疫苗接种速度极快，已比肩法、意、德，或将率先构筑免疫屏障。目前我国每日疫苗接种数均在两千万人次以上，目前全民疫苗数已超 13 亿，预计我国将先于美欧构筑免疫屏障。我国常见疫苗对 Delta 毒株仍然有效，预防效果为 73%，感染后 95%防重症。即使感染绝大多数也为轻症。广州通过观察感染者及密接者的接种疫苗效果发现，完成全程免疫接种的预防效果明显，预防密接接触者感染的效果为 69%，预防发展为肺炎的效果为 73%，预防重症效果达 95% 以上。接种了两剂疫苗的密接者，疫苗对预防发病的保护力 近 60%，预防肺炎的保护力近 80%，没有患者转为重症和危重症。多地已全面开展老人、孩子的疫苗施打，持续稳定暑运基本盘。暑运是因私家庭旅游的窗口，老人和孩子此前疫苗施打比例较低，势必影响家庭出行意愿，目前老人、青少年施打疫苗比例迅速提高，有望促进需求全面释放。（2）经过端午和五一，仍有压抑的长途出行需求未释放五一期间由于各航司飞产品尚未过期，行业票价受到压制。端午期间由于局部疫情影响，大规模的远程出行需求还未真正释放。（3）广深地区分别与 7 月 3 日、7 月 6 日解封，预计广深地区将迅速恢复满血状，推动行业整体航班量走高。白云机场自 7 月 3 日零时起，不再查验 48 小时核酸检测阴性证明，旅客只需凭“健康码”绿码并接受体温检测正常即可乘坐飞机，深圳也于 7 月 6 日采取相同措施。广州出行政策放松后，白云机场进出港机票预订量应声上涨，与前一小时相比增长达 1 倍，航班量将快速提升，半个月内将会恢复到旺季正常水平。1.2 假期数据提振行业信心，行业共识加速票价恢复航司的涨价行为以“提折”为主，即卖出更多高仓位客票。确定了航线的指导价后， 航空公司将经济舱划分成很多子仓位，不同的子仓位给予不同的折扣，并且在不同的时间段开仓放票，通过特定的收益管理算法使得期望收益最大化。根据 EMSR 模型，假定供给不变，航司预期认为需求强劲，则认为高仓位机票卖掉的概率 p 会上升，从而使航空公司增加在高价子仓位投放的座位数，从而增加高价仓位的供应，售出更多高价机票。五月、节日数据提升航司信心，行业共识催化票价拐点清明、五一期间需求追平 19 年，展现被压抑的旺盛需求。清明期间， 全国预计保障飞行航班 42720 班，运输民航旅客 432.8 万人次，平均客座率 73.4%， 清明假期总客流已经恢复至 19 年 91%，客座率同比 19 年下降 5.6pts。劳动节期间，全民航预计运输旅客866万人次，比2020年同期大幅增长173.9%， 比 2019 年同期下降 0.8%；平均客座率 80.7%，比 2020 年同期提高 14.6 个百分点， 比 2019 年同期下降 3.0 个百分点；全国预计共保障航班 74229 班，比 2020 年同 期增长 84.21%，比 2019 年同期下降 7.70%。五月中下旬，天气因素叠加疫情反弹，整体航班量受到影响。受假期需求消退、 华东华南恶劣天气影响，行业日起降架次数从五一期间回落。5 月底疫情发生后，航班量快速下降，由每日 14000 架以上水平回落至 5 月 31 日的 11802 架。市场预期是行业票价恢复的催化剂。在乐观预期驱使下，航司将在提折上更为积极。商务线较去年同期仍有些许差距，但旅游航线的票价已经高于 19 年水平。随心飞结束，旅游航线预定票价已先行启动目前时点随着国内需求的快速恢复，“起飞+填座”已经不是航司关注的核心问题 “随心飞”的历史使命已经完成。各家航企于 2020 年纷纷推出“随心飞”产品，可以在未来一段时间任意兑换机票，这些产品一经推出在市场上热度极高，短期内形成了巨大的话题效应。这些产品推出的背景是航企在第一个拐点和第二个拐点之间的特殊手段，基本任务是在提升需求体量，尽可能让所有飞机全部起飞，边际定价+ 拉升客座率是航企推出各种“随心飞”套餐产品的初衷和根本原因。随着国内需求的快速恢复，航司运力和机上座位逐渐紧张，出于经济和运营考量， 未来很难有新的类似产品出现，航司和 OTA 的营销方向也逐渐转向“盲盒”等能 够帮助定向消化过剩运力的方向。“盲盒”作为航司和 OTA 热衷的营销方向，可以定向消耗航司闲置的冷门航线尾仓运力，对于航司和旅客来说属于共赢。如果说公商务、探亲仍需观望，那么在随心飞产品出清后，旅游航线的票价和折 扣情况则是更有效的暑运先行指标。目前广深地区票价尚需恢复，北上商务航线票价坚挺，三亚、成都、乌鲁木齐等旅游热门航线票价、折扣率较高，旅游航线预定期间的票价水平高于 19 年同期，预计暑运票价将超预期。展望未来，涨价将从热门旅游航线逐渐向其余航线，暑运票价较为乐观。与京沪高铁同时上浮票价，暑运票价打开空间6 月 25 日全国铁路调图后，京沪高铁北京南到上海虹桥的本线列车票价涨价约 6%。高铁在华东、华南地区一直 是航空的主要竞争者，此次铁路的涨价利好暑运行业整体票价恢复。与京沪高铁同步，航司也将重点航线的经济舱全价上浮 10%。2017 年底民航价格改革推进后，我国核心航线的票价维持涨势。重点航线的经济舱全价调涨，有效带动了航司盈利弹性的增长，暑运期间将贡献额外利润。二、趋势开放、供给放缓，09-10 年行情是重要参考2.1 回顾 2009-2010 年：需求-盈利修复下股价启动早于业绩修复1）需求带动盈利复苏是行情的主要驱动因素。受美国金融危机影响，国际客流大幅下滑，但是由于国内客流受影响较小、四万亿后需求迅速恢复。2009-2010 年行业总需求量保持强劲增长，民航客运周转量同比增幅分别达到 13%、26%。从客座率和票价的角度看，2009 年同比改善，2010 年全面恢复：主要票价指数 08 年下半年 开始大幅下降， 09 年下半年同比基本止跌，四季度回到 07 年同期水平，10 年票价迎来大幅上涨。从业绩的角度看，2009 年盈利恢复，2010 年创新高：18 年 Q4 毛利率触底，此后几个季度受益于客流的增长和票价的提升，毛利率持续提升。2）危机期间东航上航合并，国航控股深航，行业集中度提升，供求结构改善。 受到金融危机冲击，需求波动加大，行业内竞争加剧，部分公司经营严重困难， 在这样背景下，行业重组和整合加速。3）强供需下，高油价通过票价进行传导。受益于经济复苏，2010 年国际油价大幅上涨，国内航空煤油出厂价均价上涨 27%， 在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。金融危机后，受益于经济刺激政策，经济的复苏带动民航需求，2010 年旅客周转量增速达到 20%。4）人民币升值也推动了股价上涨。进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币兑美元升值幅度开始加速，市场随即对人民币升值受益板块的追捧开始升温，航空业是重要的收益板块。2.2 本轮特点：恢复过程不断被疫情中断，大航受到宽体机拖累内需恢复的过程被中断对比本轮复苏与 09-10 年，行业供给收缩、经济恢复预期支撑油价上涨、人民币 升值等外在条件均有体现，但最大的不同是：（1） 需求恢复的过程一直被中断，行业需求-票价-盈利的逻辑无法顺畅的运行。去年 6 月至今，民航的需求恢复被不断打断，市场难以对国内需求进行充分了解。但暑运为摇摆的市场提供了重要的观测窗口，对于行业逻辑的验证有重要意义。若暑运行业能实现价、量的突破、甚至迈过盈利拐点， 则国内需求充足将得到验证，市场的空间将被打开。（2） 市场仍然认为国内供需失调，行业供求结构改善仍需时间。但国内需求足够支撑较多的运力，且不久的将来国际线复苏、海航重整、运力剪刀差都是行业面临的供需改善机会，预计行业三四季度相关事件和观点将会陆续印证。宽体机逐步置换，利好宽体机比例较低的小航，大航仍将受宽体机拖累在出行需求的刺激下，行业票价不断恢复，能承载宽体机的核心航线不断增加， 在宽体机翻倍的航线收益面前，行业必将经历一个宽体机逐步进入核心航线，窄 体机逐步被挤出到低线航线的过程。通过观察数据也可以证实这一现象，行业内 宽体机、窄体机确实存在一定程度的“此消彼长”关系。其原因是当国内需求旺盛时，航司纷纷使用宽体机对核心航线的窄体机进行置换，民航需求快速反弹，宽体机闲置率迅速下滑，窄体机闲置率回升至较高水平。宽体机的利用率提升是全行业盈利修复的重要一环，但国内需求恢复是一个不断 推进的过程，宽体机比例较低的航司将率先“浮出水面”。目前行业宽体机闲置率已经处于历史低点，预计随着需求的进一步恢复，宽体机将在核心航线上对窄体机形成进一步替代，总体呈现宽体机运力逐步释放的态势。在这一情况下，宽体机比例低、成本管控优秀的航司将率先起飞，提前实现宽体机的替代，并通过高利用率在成本端和收益端显现弹性。国际航线有望逐步放开，但短期内国内航线盈利恢复是最关键因素，大航仍将受 宽体机利用率拖累。从国际市场恢复的节奏上看，率先通过疫苗实现群体免疫的发达国家有望最早恢复，从时间维度上看，运力供给的整体恢复和客座率的恢复都需要较长时间，短期内，国内航线盈利恢复是最关键因素，大航由于收益和成本匹配问题，部分宽体机运力难以进入国内，机队利用率将持续低于小航，拖累短期成本。国内航油价格是油价+汇率的共同影响结果，也是供需下的次要矛盾国内航油价格是国际油价、汇率共同影响下的结果，人民币升值能一定程度上抵 消油价上涨的冲击，目前我国航空煤油价格较 19 年高点仍有差距。2015 年我国航空煤油完全实现了市场价，但仍与航空煤油进口到岸完税价格保持极小的价差， 历年来价差均在 30 元左右。从历史角度、敏感性角度看，油价都是决定行业盈利的的次要矛盾。（1）从历史上看，2010-2011 年油价的增长向票价传递，三大航客公里收益普遍提升，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，毛利率较 2008-2009 年大幅提升； 2015-2016 年，在油价持续下滑的过程中，虽然客公里收益有所下滑，但是行业裸客公里收益明显提升；这些年份，都体现出在强供需的情况下，油价都是次要矛盾，行业供需成为扣除汇兑后净利润最重要的决定因素。（2）从敏感性来看，民航盈利对票价、客座率的敏感性显著高于盈利对油价、 汇率的敏感性，紧供需下票价提升，油价带来的高成本可以得到缓解。以国航 2019 年的财报数据进行简单测算，2020 年票价/客座率变动 1%将拉动净利润 7 亿元， 2020 年航油价格变动 1%对成本影响为 1.5 亿元，人民币对美元汇率变动 1%对利润影响为 3.6 亿元。三、展望民航未来复苏节奏3.1 国际线是重要变量，小航、大航、机场将依次恢复国际线放开在即，供需优化利好频频目前我国边境限制措施依然是航班管制+入境隔离措施，但均已在分批、逐步的 放松过程中。国际航线一国一策政策持续推进。严控疫情输入导致国际和地区航线进一步骤减，每周仅数百班。但允许国际航班量有条件的增加，7 月韩国航线首先突破，在新的“一国一策”政策 下，中方每周可新增 3 班中韩航班，韩方则可每周增加 7 班航班，合计每周新增十班，航班总量在原先基础上翻倍。我国目前内地飞往国际、地区的航班日均达 800 架次，去年同期仅为 400 架次，疫情最低点为 150 架次。预计未来一段时间国际航线政策依然是“一国一策”政策的延续和推广，随着部分国家疫情的率先好转，将逐渐调增通往该国家的国际航线。签证和入境隔离政策：局部放松趋势明显。签证方面允许持有效中国工作类、私人事务类和团聚类居留许可的外国人入境。中韩、中新、中日快捷通道开通，符合要求的因公旅客入境时间从 14 天隔离缩短为 1-2 天。趋势开放：全民免疫建立，出行需求有望快速恢复。此次广深疫情中发现，我国常见疫苗对 Delta 毒株仍然有效，预防效果为 73%，即使感染后绝大部分病例也为轻症，疫情造成的压力已大大减弱。目前我国日均接种疫苗数近 2000 万剂次，总接种量已经超过 13 亿剂次，大中城市的免疫屏障已经形成。免疫屏障的建立为未来的国际线恢复创造了条件， 预计未来疫情平稳，国际旅行逐渐形成开放趋势。展望未来，冬奥会是我国入境政策放松的一次重要尝试机会，若冬奥会能够顺利 举办，则随后入境政策的全面放松、民航国际航线的加速恢复将可以预期。内需足够的基础上，国际线的恢复是行业全面盈利的重要拐点。国际线的恢复决定行业未来的恢复阶段。当前行业供需达成微妙平衡，大航的宽体机利用率仍低。小航本阶段即将进入弹性区间。展望后市，随着国际航线的逐渐放开，小航、大航、机场将依次恢复：2021 年三季度旺季，国内需求和票价都有望超预期，春秋、吉祥、华夏三大民营 航企的三季度业绩有望超于 2019 年，三大航业绩也将扭亏为盈。2021 年 Q4 至 2022 冬奥会前后，国际线松动，国际航班量恢复至 19 年三成，航宽体机利用率不断回升，三大航加速进入弹性区间。2022 年下半年，国际线恢复至 19 年的 50%，随着宽体机运力转移至国内，行业 全面景气周期来临，大航有望显现超强弹性。同时机场免税开始快速恢复。2023-2024 年，压抑的国际旅游需求释放，国际线超量恢复，同时运力剪刀差显现， 全行业进入景气阶段，航空盈利中枢上抬，机场免税弹性超预期。3.2 短期看小航：成本低、利用率高，2021 年下半年将率先显现弹性中小航司盈利复苏的天花板仍将是弹性拐点上方即使没有国际线复苏，本轮国内航司盈利的天花板也将是是弹性拐点上方。可以用单位成本+平均票价的方式进行简单估算。2020 年三大航票价为 0.5 元左右，吉祥平均票价测算为 0.4 元左右，春秋航空平均票价为 0.3 元。三大航2020 年由于利用率较低，去除财务费用后的每客公里成本费用在 0.72 元上下，处 于较高水平。若国内需求恢复，利用率的上升将带来单位成本费用的下降，若三大航的每客公 里成本费用回到 19 年水平，同时需求支撑票价恢复至 0.53-0.55 水 平，则三大航将获得 2%-6%的净利率，对应单机利润 500-1200 万。而吉祥航空由 于拥有更高客座率、更优秀的成本控制，票价恢复至 0.48 水平情况下，每客公里 成本费用可能降至 0.4-0.42，预测净利率将回升超过 10%。春秋航空每客公里成 本费用接近 0.3 元，保守估计若其票价回升至 0.34 元，净利率也将接近 15%，单 机盈利将超 2000 万元。总体看，在国际线持续缺席的情况下，若国内 需求保持强劲、无疫情扰动，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超于 2019 年，三大航业绩也将扭亏为盈。大型航司：依赖宽体机利用率，静待国际线放开。14-16 年，民航国际旅游需求爆发，国际旅客大幅增长。各大航司都加大投入引 进宽体机，数据显示，我国三大航的宽体机机队从 2012 年的 212 架迅速增长至 2020 年的 349 架。14 年后，国内准一线城市与国际 一线城市之间的直飞快速崛起，中型航空公司的宽体客机纷纷投入运营，民营航 空也开始采购宽体客机。宽体机具有航程远、总成本高、单位成本低的特点，可以说是为了远程国际航线，转入国内必然面临航程缩短、成本上升、利用率下降、客座率压力等其他 问题。按当前油价水平、利用率为 8 小时估算，波音 787 飞机执行 1300 公里左右 的国内航线的座公里成本约在 0.37 元左右，大大高于国际线 6000 公 里左右航距下 0.22 元的成本水平。与 此同时，缺乏国际航权稀缺性、座位数大幅增加的情况下，能够维持客座率和票价的高收益航线有限。故平衡成本、收益而言，国内航线承载能力有限，国际线是大航多余宽体机运力 空间的最终归宿。预计未来宽体机的利用率将有所回升， 但国际线的松动才是宽体机利用率全面恢复的号角，预计国际线松动后三大航宽体机利用率将逐渐拉升， 带动三大航进入高景气区间。3.3 中长期趋势：供需不断优化，行业单机年盈利中枢有望上升运力剪刀差已成定局2018-22 年供给收缩成重要趋势，本轮供需剪刀差已成定局。（1）国内航司的运力引进计划放缓，扩张节奏被打断。三大航的运力引进计划依然较为谨慎，运力增速仍处于低位。行业在上升周期中增加订单较为常见，但预定和交付还有 2 年左间隔时间。目前行业在手订单远远不 足，未来增长将进一步受限。（2）资金方面，由于民航业运力引进以订金-尾款模式进行引进，飞机带回时需要消耗航司的大量资金。目前行业的负债水平经过一季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长将放缓。目前非常类似 2008-11 年，也是一次大的需求危机后导致资产 负债表危机带来供给停滞。（3）在国内供给受限的同时，波音和空客的交付能力也是重要影响因素。波音受 737MAX 系列事件影响，仍未得到我国监管部门的适航认证，我国航司在手的上百架 737MAX 订单都无法交付。空客受全球航空业不景气影响，大部分订单或将推迟交付，造成订单拥挤。 一方面许多航空公司取消波音订单转订空客，另一方面空客本身产能有限， 可能造成短期内大量飞机无法交付，进一步限制国内运力增速。海航重整是影响行业供给的重要因素6 月 4 日海航集团债权人会议上共有 6.74 万名债权人提出了总额约为 1.2 万亿元人民币的债权要求。目前，已有三方参与海航竞购，分别是均瑶系、复星系、方大系，具体重整草案还在谈判中。海航重整是决定行业未来供给的最大不确定因素，我们认为海航航空板块或能继 续保持第四大航空集团的，但预计规模将缩减，利于行业供给改善。（1）重整过程中，海航的机队或持续缩水，行业供给将得到出清。（2）机队的削减将带来时刻的释出，行业时刻供 给有望改善。海航在海南、北京等地拥有较大时刻资源，未来随机队规模的下调， 部分无力经营的航线时刻将得到释放，助力行业供需改善。行业未来 3-5 年的盈利中枢可能在紧供需中上升展望未来，供需收缩、运力回流、集中度提升确定性较高，行业将迎来外在环境、 供需结构、竞争格局的多重改善，票价中枢和盈利中枢都将上移。预计未来 3-5 年内，紧供求下竞争烈度将稳步下降，行业单机盈利水平的中枢将提升，预 计三大航单机年盈利的中枢将上浮 20%以上，春秋、吉祥等民营优质航司将踏上单机盈利 2500 万的门槛。春秋航空：利用率快速提升，是行业涨价的最大受益者。在低成本航司的价格模式下，春秋航空的票价保持在三大航同样航线的 7 成左右。若与三大航有同样的 票价涨幅，则公司毛利空间将超预期。预计 2021 年春秋航空单机年利润能达到 1500-2000 万元/单机/年，长期盈利中枢将抬升至 2500-3000 万元/单机/年。吉祥航空：宽体机显现弹性，九元时刻业绩大幅改善，业绩或超预期。伴随疫情的好转，宽体机有望迎来利用率的迅速恢复，叠加一线新增时刻，有望发挥宽体 机的特殊优势，在国内国际的优质航线上贡献利润弹性。九元航空在白云机场的时刻大幅改善，开始执飞优质航班，未来业绩将大幅改善。华夏航空：飞行员不足的影响已经过去，公司业务量将重回增长轨道。支线需求 空间广阔+运力引进支撑+合资模式加速扩张，公司向华东扩张，成长趋势明确、 业绩稳定性强，阿尔法属性突出。展望未来，一二线机场产能释放、国际线松动， 三大航将持续撤出更多低线市场的运力，利好华夏航空所处的细分市场供需好转， 业绩增长有保证。风险提示1. 政策不确定性：暑期放假政策、国际航线政策存在一定不确定性，将影响行 业和公司未来经营情况。2. 汇率油价大幅波动：油价汇率大幅波动会产生较大不确定性，可能引发行业 亏损。3. 宏观经济增长失速：消费受宏观经济影响较大，存在宏观经济下行风险。4. 行业竞争加剧：行业产品重合度高，存在竞争加剧风险。5. 其他需求冲击：国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不 确定性事件将影响行业需求水平，对行业造成负面影响。报告链接：航空运输行业研究：复苏迈过第二拐点，趋势开放、周期起点