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证券行业研究及中期策略：看财富管理业务发展_低估值宜左侧布局1、2021 年上半年回顾1.1 行情回顾：证券板块估值中枢下行，行情跑输大盘非银板块大幅收跌，跑输大盘。2021 年初至今（截至 6 月 30 日，下同），上证指数收涨 3.40%，创业板指收涨 17.22%，沪深 300 指数收涨 0.24%；申万非银指数收跌 14.71%，大幅跑输大盘，在 28 个申 万行业中排名第 27 位；证券（申万）收跌 8.65%，优于非银金融行业整体表现。财达证券 5 月 7 日上市，A 股上市券商达到 41 家。年初至今，除财达证券（+212.01%），证券板块 仅兴业证券（11.29%）收涨。仅 7 只个股跌幅低于 10%，国泰君安（-2.22%）、光大证券（-3.40%）、广发证券（-7.00%）、华林证券（-7.57%）、西南证券（-9.48%）、方正证券（-9.74%）、国元证券（-9.91%）； 跌幅较高的个股为中泰证券（-41.51%）、中原证券（-30.63%）、第一创业（-28.24%）、国联证券（-27.21%）、 红塔证券（-26.16%）。证券估值中枢下移，略高于近五年历史均值。年内，证券（申万）走势低迷，截至 5 月 10 日累 计下跌 19.11%，此后板块反弹、跌幅缩窄，市净率在 1.57X2.09X 之间。截止 6 月 30 日，证券（申万） 市净率 1.77X，高于近三年历史均值（1.57X），略高于近五年历史均值（1.68X），行业估值中枢有所下移。 就个股来看，次新股和中小市值股估值偏高，部分头部券商市净率在 1X 附近，海通证券 0.96X，华泰证 券 1.09X，广发证券 1.15X，国泰君安 1.17X，下跌空间有限。证券板块整体估值在低位，具备投资价值， 宜左侧布局。1.2 行业回顾：关键业务指标同比增长，券商业绩预增经纪业务：投交活跃，新增投资者大幅增加。2021 年 1-6 月，两市日均成交金额 9087.63 亿元，同比增加 21%；1-5 月，新增投资者 928.47 万，同比增加 44%。信用业务：两融余额保持增势，质押股数占比下降。2021 年 6 月末，两融余额 1.78 万亿元，同比增加 53%；其中，融资余额 1.63 万亿元，同比增加 44%，融券余额 1,560.47 亿元，同比增加 382%。市场质押股数及占比不断下滑，截至 6 月 25 日，市场质押股数 4622.84 亿股，占总股本 6.38%。自营业务：二级市场震荡，大宗商品价格指数收涨。2021年初至今，创业板指收涨 17.22%，沪深 300 指数收涨 0.24%，中债-总全价(总值)指数收涨 0.24%，大宗商品价格总指数较年初收涨 11%。衍生品业务：场外衍生品规模扩张。2021 年 1-5 月，券商场外互换新增名义本金 15,210.19 亿元，同比增加 148%；场外期权新增名义本金 14,543.64 亿元，同比增加 81%。投行业务：IPO 维持增势，股、债融资规模双增。股权承销方面，2021 年 1-6 月，IPO 募资规模 2,109.50 亿元，同比增加 52%；再融资规模 5,449.26 亿元，同比增加 15%，其中，增发募资规模 3,597.60 亿元， 同比增加 1%。债券承销，2021 年 1-5 月，证券公司承销公司债规模 13,623.22 亿元，同比小幅减少 1.3%； 证券公司承销 ABS 规模 8016.69 亿元，同比增加 51%。资管业务：新设资管产品规模增加，债券型产品减少。2021 年 1-5 月新设资管产品 254.03 亿份，同比增加 9%；其中，新设债权型资管产品148.21 亿份，同比减少 26%，占比 58%。上市券商半年度业绩预增。受益于上半年资本市场良好发展态势，多家上市券商发布业绩预增公告， 中信证券预计净利润最高约为 107.11 亿元116.04 亿元，同比增长 20%30%；财达证券净利润约 3.86 亿 元4.70 亿元，同比增速较高，约增长 85%125%。头部券商业务结构均衡，经纪、投资、投行业务等多项业务均保持稳步增长，此外国信证券、东方证券明确提到减值计提同比减少也是业绩增长的动因之一。2、行业趋势判断同质化竞争压缩利润空间，业务转型与差异化竞争成为行业共识。（1）以客户为中心。按客户类型， 调整组织架构；资源整合，为客户提供全产业链服务；业务转型，聚焦客户价值提升，减少通道业务。（2） 聚焦与分化。行业分化不可避免，对于国内大部分证券公司来说，主动探索差异化的发展路径已成为趋 势。对于头部券商来说，可以实施多元化的经营模式，需要在各大业务中没有短板，但也要求在细分领域有特色。（3）协同发展和资源整合。集中体现在平台化发展与集团生态圈协同，一方面，公司平台以及集团层面有效整合资源，赋能各业务条线发展；另一方面，将个人、团队能力沉淀到公司平台，避免人员流动性对公司的影响。2.1 财富管理业务具备长期发展空间从财富管理需求角度来看：（1）居民财富增长，家庭财富向资本市场产品迁徙。截至 2020 年底，以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场、 第二大在岸私人银行市场。预计中国财富管理市场年复合增长率将达 10%左右，到 2025 年，市场规模有望突破 330 万亿元。中国居民的金融资产占比明显偏低，此外受政策影响，房地产投资遇冷，家庭财富有望向资本市场产品迁徙。（2）人口老龄化程度加深，财富管理重要性凸显。2025 年前 后，我国人口老龄化比例将超 14%，2035 年前后，比例可能超过 20%，2060 年前后，人口老龄化比例或达 30%。人口寿命预期延长，但当前养老保障体系尚未健全，老年人群对财富管理需求迫切。金融机构在产品和服务中老年人群上仍有很大空间。（3）高净值客群，需求多元化。（4）新一代年轻群体，理财意识觉醒。基金走出火热行情，以 90 后为代表的非专业年轻投资者通过互联网金融平台入市。从财富管理供给角度来看：财富管理业务是券商在通道业务利润贡献率下滑的背景下为增强客户粘 性、提高业务收入而进行的转型。2020 年行业经纪业务平均净佣金率为万分之 2.63，是 2016 年来最大跌幅，我国证券行业佣金率仍有进一步下降的空间。经纪业务向财富管理转型，核心是渠道变现，将存量客户二次开发，从而实现收费方式转变，最终提升经纪业务转化率。 目前券商财富管理业务仍以金融产品代销为主要驱动，买方投顾转型还在起步阶段。2.1.1 销售驱动是短期重要抓手金融产品代销是券商财富管理转型的重要抓手。近年来，券商代销金融产品收入规模和经纪业务占 比显著提高，2020 年，证券公司实现代理销售金融产品净收入 134.38 亿元，同比增长148.76%； 代销金融产品收入占经纪业务比重达 10%。2020 年，19 家券商代销收入占经纪业务净收入的比重超10%，代销收入占比居前的华创证券（31.1%）、中信证券（22.8%）、瑞银证券（21.0%）、兴业证券（20.4%）、中邮证券 （18.8%）、东方证券（18.6%）、中金公司（18.3%）。券商在金融产品代销上并不具备显著优势，而银行和互联网金融机构凭借渠道及流量优势在金融产 品销售保佑规模中占比较高。公募基金销售保有规模仍以基金公司直销为主，独立销售机构占比快速提升，券商占比较低。2015 年-2019 年，基金公司直销规模占比有所下滑，但仍保持在 50%以上；银行渠道占比相对稳定、居于第二位，2015 年占比 25.22%，2019 年占比为 23.59%；独立基金销售机构占比自 2018 年起快速上升，2015 年占比仅有 2.14%，2019 年快速上升至 11.03%；证券公司销售保有规模占比下滑后有所回 升，2015 年占比 10.01%，最低下降至 6.05%，2019 年回升至 7.59%。2.1.2 基金投顾是长期转型方向总体来看，传统的金融产品代销业务存在一些问题。一是，渠道和流量并非券商比较优势，当前， 优秀的公募产品备受追捧，券商在产品入口端也面临压力。二是，产品代销收入来源为基金机构销售返佣，对投顾考核以“销量”为主要指指标，决定了卖方投资顾问并不以客户为中心，只有二者的收益捆绑，财富管理业务才能从本质上转型。2019 年 10 月，证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，是卖方投顾向买方投顾转型的重要里程碑。通知规范了公募基金投顾的业务模式和 收费方式，公募基金投顾服务费以客户资产规模为基准，基金投顾真正与客户利益保持一致，只有以客户为中心，即实现客户资产保值、增值，才能实现投顾服务费的增长。非“全权委托”：本质仍然是投资咨询服务，可以根据约定及授权代客户投资决策以及执行交易 申请，不同于一般意义上的全权委托。收费方式：基金投顾服务费年化标准不得高于客户账户资产净值的 5%，以年费、会员费等方式 收取费用且每年不超过 1000 元的除外。谨慎展业：（1）投资标的：仅限于公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品；（2）公司决策：基金投资组合策略的产生由试点机构集中、统一实施，投资决策委负责审议基金投资组合 策略的产生和调整，并评估风险特征；（3）客户规模：第三方基金销售机构非货币基金保有量不低于 100 亿元，设立子公司开展基金投顾业务的客户数量需达到 1 亿人。其他规定：涉及投资组合集中度、风险管理制度、投资者适当性管理、试点机构和投顾人员禁 止行为等具体的规定。此外，不得承诺收益或作出保本承诺，客户自担风险；且试点机构存在资格取消风险，试点期为 1 年，试点期满，监管层会组织开始检查评估，未达试点目标或者试 点期间出现重大问题的，终止试点。首批试点机构为基金投顾业务提供了示范作用。截至今年 4 月底，首批试点金融机构 合计服务资产规模近 500 亿元，服务投资者超过 200 万户，基金投顾客户中保有 3 个月以上的客户复投 率超过 40%。截至 3 月 30 日，国联证券基金投顾客户平均盈利为 5.86%，而客户自行投资基金的同期平均盈利为-0.59%。累计 43 家机构获得基金投顾试点资格。截止 7 月 2 日，累计有 42 家机构获得基金投顾试点资格。随着基金投顾试点不断扩容，基金投顾业务将迎来新一轮大发展。2.1.3 资管业务塑造产品端优势券商在财富管理价值链上具备不同于其他金融机构的资源禀赋。完整的财富管理价值链涉及产品搭 建、资产配置、投顾服务、客户渠道以及金融科技等诸多能力，决定了券商财富管理平台的基础能力， 券商目前致力打造全价值链、以平台效应弥补劣势。“一参一控”限制放开，券商积极参控股基金公司。证监会允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构。一方面，公募基金在产品创设端累积了明确优势，参控股基金公司有助于券商获得产品端优势；另一方面，券商自行申请基金牌照为券商大集合产品的公募化改造提供了便利。随着申请公募牌照方面限制的放宽，公募基金成为更多资管机构的业务发力点，主动管理能力较强，具有品牌优势的机构在产品募集、设计等方面更具优势。2021 年底，资管新规过渡期将至。2018 年 4 月，资管新规发布实施以来，证券公司通道类资管业务规模逐步压缩，截至 2020 年末，证券行业资产管理业务规模为 10.51 万亿元，较 2017 年末 17.26 万亿元 下降 38%。受新冠肺炎疫情影响，资管新规过渡期延长至 2021 年底。（1）允许个案处理。对于 2021 年底前仍难以完全 整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理。（2）建立健全激励约束机制。央行指出，对于提前完成整改任务的金融机构，在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励；对于未按计划如期在 2021 年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。2.2 投、融资多手段服务实体经济资本市场和金融机构在碳中和、碳达峰承担重要角色。2030 年前中国二氧化碳排放达到峰值、努力在 2060 年之前实现碳中和的两个阶段奋斗目标，倒逼经济高质量发展和生态环境高水平保护。金融体系在低碳转型中起到至关重要的作用，包括管理转型中出现的风险问题，信用、产品定价，引导全社会转变投资理念等。注册制改革为经济高质量发展提供有效支撑。注册制是本轮资本市场改革的牛鼻子，其打破了盈利性要求的藩篱，注册制的试点和全面推行使得资本市场对科技创新型、高新技术企业的支持力度有效提升，此外注册制配套机制也在不断完善中，为注册制推行提供了更好的条件。2018 年 11 月正式准备实施注册制，2019 年 7 月科创板上市，2020 年 8 月创业板注册制实行，一批高科技、高成长公司快速登陆资 本市场。2019 年 7 月到 2021 年 6 月，A 股市场共上市 778 家公司，募集 8738.31 亿元。IPO 业务竞争趋于激烈，集中度指标下降。（1）募资规模和承销保荐费用集中度同比下滑，同时， 费用集中度低于规模集中度。2021 年 1-6 月，承销规模 CR5 和 CR10 分别为 46.4%、65.2%，去年同期分 别为 58.7%、75.0%，同比均减少约 10 个百分点；承销保荐费用 CR5 和 CR10 分别为 38.5%、58.8%，去 年同期分别为 43.0%、66.1%，同比减少近 5 个百分点。（2）平均承销费率同比提升。2021 年 1-6 月，IPO 承销保荐费用 118.52 亿元，同比增加约 83%，高于其规模增速（52%）。承销费率 5.62%，去年同期 4.64%，2.3 数字化发展已成为行业共识金融科技将对证券行业产生深远影响。正如央行副行长陈雨露所说“第四次工业革命赋予了金融业 新的历史责任，金融科技引领的金融业集成创新将成为第四次金融革命的突出特征。”对于证券行业来说， 数字化转型已成为国际投行巨头的核心竞争优势。中国人民银行明确提出未来三年金融科技工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务 和保障措施。金融科技支持不仅是在投资交易方面，更表现为智能化运维，集约化的大中台建设。券商金融科技还在起步、探索阶段。金融行业中，银行在金融科技的探索和投入远胜于券商。券商 金融科技发展方式包括内生发展、兼并收购、三方合作。2020 年，证券行业信息系统 投入金额合计 262.87 亿元，较 2017 年 111.78 亿元增加 135%；就信息技术投入占营业收入比例这一指标 来看，2020 年信息系统投入在行业中位数以上的券商中，投入比例超 10%的有 4 家券商，分别为东方财 富（17.43%）、平安证券（11.56%）、中泰证券（11.08%）、华泰证券（10.98%）。2.4 合规风控能力是核心竞争力根据合规风控情况，证监会首推证券公司“白名单”。纳入白名单的证券公司，取消或简化部分监管 意见书要求，事前把关转为事中事后从严监督检查。一方面，有限的监管资源集中到重点领域，进一步 提升监管有效性，切实推动行业高质量发展。另一方面，纳入白名单的公司行政流程简化，有效提升经营效率，同时，未在白名单的券商明确不能成为创新业务试点，证券公司将进一步分化。取消流程：取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供 融资的监管意见书要求。简化流程：首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再征求派出机 构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书。创新试点：创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业 务申请。动态调整：未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序。证监会将根据证券公 司合规风控情况对“白名单”持续逐月动态调整，更多监管事项将纳入“白名单”管理。合规风控能力本质上成为证券公司的核心竞争力之一。2020 年，对证券公司监管处罚案例 227 起，同比大幅增长 70.7%，业内发生了五洋债欺诈发行、永煤违约等诸多典型案例，从严监管对券商 合规风控能力提出了更高要求。证券公司存量风险化解工作正在有序推进中。从上市券商的情况来看，2020 年共计提信用减值 330.82 亿元，同比增加 70%，占归母净利润的 23%。根据上市公司披露的 2021 年第一季报数据，上市券商计提信 用减值 13.81 亿元，同比减少 67%，其中约有 14 家券商冲回减值。3、投资策略3.1 2021 年行业盈利预测在预期二级市场宽幅震荡的条件下，我们对 2021 年各业务进行盈利预测。我们预计 2021 年营业收 入 4,959.87 亿元，同比+11%；净利润 1785.55 亿元，同比+13%。代理买卖证券业务净收入 1306.86 亿元，同比+13%。截至 2021 年 6 月 30 日，A 股二级市场日均成交额为 9087.63 亿元，预计全年成交额为 221 万亿元。承销保荐和财务顾问业务净收入 782.75 亿元，同比+19%。截至 2021 年 6 月 30 日，IPO 募集资 金 2,109.50 亿元，再融资募集资金 5,449.26 亿元。资产管理业务净收入 323.56 亿元，同比+8%。净利润率为 36%。证券行业 2019 年、2020 年净利润率为 34.15%和 35.13%，随着成本管理能力的不 断上升，预计 2021 年净利润率为 36%。3.2 行业投资策略长期来看，资本市场基础制度改革深化，证券公司受益于行业高质量发展。在注册制和对外开放的 大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提供高效金融服务的历史使命。当前，行业竞争 与分化加剧，头部券商兼具“无短板”与“有特色”，中小型券商主动或被动践行差异化、打造业务标签。 未来证券行业集中、分化不可避免，聚焦优势资源，确定战略定位，深耕重点业务，证券公司才能在竞 争中有更多优势。建议关注兼具“无短板”与“有特色”的头部券商，以及有所为有所不为、打造差异 化优势的券商。中长期内，财富管理业务面临重要发展机遇，建议关注财富管理大赛道的优质券商。当前自营业务 仍是多数券商的主要业绩驱动，但其高贝塔、强周期与杠杆属性，也是券商业绩分化、波动的主因。而 轻资产业务风险相对低、对资本制约小，有助于熨平业绩波动。资管业务在内的财富管理业务具备广阔 的发展空间，券商金融科技仍在起步阶段未来大有可为，建议关注资产管理配置能力领先以及以金融科 技为代表的运营、服务能力一流的券商。短期内，券商存量风险逐步出清，同时板块兼具低估值特性，适宜左侧布局。建议关注业务全面领 先的龙头中信证券、经纪和金融科技领先同业的华泰证券、有强大互联网护城河的东方财富以及具备集 团协同优势的光大证券。3.3 重点个股中信证券：龙头优势稳固，积极消化业务风险行业首家资产破万亿的券商，各项业务全面领先且保持增长态势。2020 年，经纪、投行、资管、投资报表收入均居于上市券商第一位，同比分别增长 36%、54%、40%、13%，投行和资管业务增速高于行业。公司 2 月发布配股公开发行预案，拟募集资金 280 亿元，用于补充资本中介业务、子公 司及信息系统建设，资本实力有望进一步增强。6 月 28 日，公司基金投顾试点申请续展获批。计提大额减值，消化风险业务。2020 年，公司计提信用减值损失 65.81 亿元，同比增长 248%。华泰证券：财富、投行领先行业，金融科技生态建设加快经纪、投行业务具备行业领先优势。2020 年，公司经纪、投行业务收入同比+62.78%、+39.29%。财 富管理业务转型优于行业，涨乐财富通继续蝉联券商 APP 第一名，股票基金交易量排名行业第一， 代销金融产品收入同比增长 188.95%（行业增幅 148.76%）。依托全业务链大平台，打造“买方+卖方 +研究”三位一体的机构客户服务生态圈，机构业务亮眼。加快金融科技生态建设。作为行业金融科技的领先者，6 月 24 日，公司举办金融生态日，公司科技 生态战略从以我为主走向全面开放。公司推出限制性股票激励计划，优化长期激励、约束机制。公司是第二家实施股权激励的上市券商， 建立长期的激励约束机制对未来业务转型具有重要意义。东方财富：看好公司“互联网+资管”发展潜力龙头互联网券商，盈利能力远超同业。2020 年公司 ROE（加权）17.9%，2021Q1ROE（加权）5.6%。 用户流量大、粘性高，截至 2020 年底，天天基金第三方基金销售服务实现累计交易金额超过 4.2 万 亿元。2021Q1，天天基金公募基金销售保有规模居于第 5 位，依托互联网成本优势，有效平滑公司 业绩波动。积极布局国际业务。子公司由东方财富国际证券更名为哈富证券，是公司国际化布局的重要一步。发行 158 亿可转债，夯实资本金基础。此次募集资金，不超过 140 亿元将用于扩大两融业务，不超 过 18 亿元将用于投资业务，看好公司在两融业务的增长潜力。光大证券：轻装上阵，受益于光大集团协同生态圈受益于集团协同效应。控股股东光大集团金控设立申请获央行首批受理，将进一步推进资源整合与 业务协同。光大证券未来将充分受益于集团公司 E-SBU 生态圈战略，融入财富 E-SBU 生态圈，支撑 投行 E-SBU 生态圈，与集团公司在客户资源、协同营销等多方面联动合作。轻资产业务转型卓有成效。光大证券资管业务跻身行业第 5，财富管理转型纵深推进；投行 IPO 业务 拓展成效显著，债券承销保持优势。2020 年，公司财富、资管、投行营收贡献率分别 29%、16%、 16%，合计超 60%。在注册制和对外开放的大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提 供高效金融服务的历史使命，投行业务以及资管在内的财富管理业务具备广阔的发展空间。稳妥化解存量风险。截止 2020 年末，公司对浸鑫基金所投的 MPS 项目相关的预计负债为 45.52亿元，计提相对充分。4、风险提示二级市场大幅下滑；疫情影响超出预期；政策推行不及预期。报告链接：证券行业研究及中期策略：看财富管理业务发展，低估值宜左侧布局