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2022年ESG行业研究与策略专题报告1.他山之石：海外 ESG 投资发展历程与借鉴海外 ESG 投资观念与实践 第一阶段（1960s 前）：道德投资萌芽ESG 投资理念最早起源于圣经时代的道德投资（Ethical Investment）。18 世纪， 在约翰·卫斯理牧师的领导下，卫理公会避免投资“罪恶股票”，包括生产酒类、 烟草和促进赌博的公司。之后两百年，该投资原则主要被宗教组织及其教徒所执 行，主流投融资活动并未受到显著影响。1960s，反越南战争抗议活动导致对国防 承包商的抵制，人们避免投资生产知名化学武器的公司。第二阶段（1960s-21 世纪初）：社会责任投资雏形20 世纪 60 年代后，全球环境、社会以及政治问题开始显现，部分投资者通过投 资行为表达自己的立场和价值观。1971 年，帕克斯世界基金（Pax World Funds） 由联合卫理公会的两名成员创立，避免投资参与越南战争供应链的公司，该基金 成为世界上第一支社会责任共同基金。20 世纪 80 年代，反种族隔离抗议活动导致从与南非有联系的公司撤资的运动。 重大环境灾难，包括三英里岛核事故、切尔诺贝利核灾难和埃克森瓦尔迪兹阿拉 斯加漏油事件，引发了人们对环境保护和投资作用的进一步关注。1984 年，美国 可持续投资论坛（SIF）作为社会责任投资和影响力投资的主要资源而创建。1986 年，卡尔弗特投资成为第一家赞助与社会问题相关的股东决议的投资公司。1988 年，环境责任经济联盟（CERES）为应对埃克森瓦尔迪兹漏油事件而成立，它将投 资者、商业领袖和公共利益集团聚集在一起，致力于可持续发展和低碳经济。1990 年，多米尼社交指数（现为明晟 KLD 400 社会指数）作为首个追踪可持续投 资的市值加权指数被推出。作为标准普尔 500 指数的 SRI 替代方案，它提供了一 种衡量和验证 SRI 的表现方法。1994 年时，市场共存在 26 个可持续基金，资产 规模约为 19 亿美元。第三阶段（21 世纪初至今）：ESG 投资发展2000 年，联合国全球契约启动，呼吁企业调整人权、劳工、环境和反腐败方面的 战略。如今，分布于 130 个国家的超过 13000 家公司签署了全球契约。 2001 年 1 月，KLD 大中型社会指数（现为明晟美国 ESG 领导者指数）发布。 2004 年，时任联合国秘书长科菲·安南要求主要金融机构与联合国以及国际金融 公司合作，确定将环境、社会和治理问题纳入资本市场的方法。由此产生的 2005 年研究“谁在乎胜利”标志着 ESG 一词的首次使用。2007 年 10 月，明晟世界 ESG 领导者指数（美元）、KLD 全球可持续发展指数（GSI） 相继发布；同年 11 月，摩根士丹利（Morgan Stanly）分拆后，明晟发行了 IPO， 并采用了 1969 年首次建立的全球指数基准。 2011 年，可持续发展会计准则委员会（SASB）成立，旨在对 77 个行业的可持续 发展会计和衡量进行标准化。 2013 年 2 月，明晟发布 ACWI 可持续影响指数和 ESG 焦点指数，并推出股权、固 定收益 ESG 评级和多资产类别共同基金和交易所买卖基金。2015 年，196 个缔约方在联合国气候变化大会（COP21）签署巴黎协定，其作 为具有法律效力的气候变化国际条约，与 2016 年正式生效。此后可持续投资在全 球投资行业持续盛行。寻金融危机后十年间 ESG 关注焦点的变化：ESG 的概念和投资理念最初源于 E （环境），经过多年发展逐步扩展到 S(社会)和 G(治理)。从 ESG 关注的主要问题 来看，2008 年 ESG 关注度最高的主题是环境管理、排放、污染治理等，2018 年关 注度最高的主题是生物多样性保护、行业特定标准以及废物回收处理。透过相关 ESG 指数的编纂历程也能关注符合 ESG 属性股票的内涵演绎。90 年代起 明晟公司就开始编制相关 ESG 指数的，时至今日经过不断的修改与更迭，与时俱 进赋予指数和遴选标的新的内涵。海外 ESG 投资策略和主题投资规模2020 年 10 月，全球可持续投资联盟（GSIA）修订了关于可持续投资策略的分类 标准，以反映全球可持续投资行业的最新实践和思维。按地区分类，2016-2020 年在全球主要发达市场中，美国在 ESG 投资规模上增长 率最高，2020 年成为投资规模最大的地区；欧洲投资规模仅次于美国，其余地区 的 ESG 投资规模也在不断扩大。按可持续投资策略进行分类来回顾 ESG 各个投资主题规模变化：投资规模方面， 全球投资行业侧重的投资方法从负面/排除筛选转变为 ESG 整合投资。规模增速方 面，可持续发展主题投资增速最高，在 2016 至 2020 年间实现 605%的增长率，其 年化复合增长率为 63%；七种可持续投资策略中只有标准化筛选实现负增长，投 资规模累计缩小 33%。ESG 投资受益于政策红利的典型案例：欧洲绿色能源发展历程过去三十年间欧洲在能源绿色化、清洁化的道路上走出成功的一步，以 来“绿电”的发展也迈入快车道。图 7 为欧洲绿色能源发展历程。1987 年，欧盟 成立保护地球大气层的预防措施委员会；1991 年德国颁布了电力入网法，是 德国推动可再生能源发展的政策开端，受第三方电力服务并规定第三方电力的最 低价格；1998 年德国颁布能源管理法，降低了可再生能源的盈利能力。1998 年德 国执政党的更迭成为能源政策的明确转折点，核能被逐步淘汰。2000 年德国首次 颁布可再生能源法（EEG），确定以固定上网电价为主的可再生能源激励政策。 2004 年修订版降低风能陆上关税，同时提高光伏、沼气、地热的关税。2012 年修 订版提出将关注可再生能源的多样性，引入市场溢价计划。2014 年修订版首次提 出针对光伏电站招标制度试点。2017 年修订版引进拍卖系统，全面推进可再生能 源发电市场化。2.ESG 评级对股票表现的影响那么，从投资的角度而言 ESG 对股票超额回报的来源在于哪里？是作为“未财务 指标”以规避环境监管风险、声誉风险以挽救损失，还是具有真正意义上投资回 报的加成？从 DCF 模型的角度出发，ESG 评级对分子端和分母端的流动性因素有 贡献，如高的股票具有避免业绩暴雷、现金流断裂的特征；而 ESG 评级的边际变 化对分母端的风险偏好有改善或者降级的作用。因此从经济和金融两个维度需要 寻找 ESG 评分调增的个股或者行业以寻求风险偏好提升，优选 ESG 评级/评分较高 的标的实现增厚利润，规避 ESG 评级较低的标的以降低波动性、避免尾部风险。3.能源革命和超级周期催生的 ESG 机遇历次超级周期的动能和受益资产新一轮超级周期的潜在动能是什么？首先要探讨过去几轮超级周期的驱动因素。 关于“超级周期”的定义众说纷纭，以往研究中选取的商品价格指标、时间区间 各不相同，得到的划分阶段也不尽相同。唯一确定的是每一轮商品超级周期的背 后都有工业革命式的经济或者技术浪潮推动。我们综合了广泛认可的 11 类划分方 法，将 1900 年以来的超级周期划分为四轮：第一轮是 18991932 年，美国工业化 带动的原材料需求提高；第二轮是 19331961 年，二战对能源和金属的大幅消耗， 以及战后重建的刺激；第三轮是 19621995 年间美、欧两大经济体工业化进程； 第四轮则是 19962011 年中国城镇化和工业化创造的全球商品景气；第五轮是我 们目前在历经的阶段，潜在的动能是数字浪潮、印度和东南亚等新兴经济体工业 化+城镇化，以及绿色经济对部分金属的带动。照搬美、日、欧过去发展路径来探讨中国超级周期产生的源泉，并不合时宜。政 策环境、经济引擎都不尽相同，新兴经济体未必就会重复老牌发达市场走过的路。 而全球碳排放的调控、数字化浪潮无疑也给历史城镇化、工业化单一的驱动结构 增色不少，过去存量博弈的经济状态打破依赖技术进步，而未来博弈的打破有赖 于模式优化，这种优化可能出现但不局限于绿色经济、数字经济等概念中。第三轮和第四轮“超级周期”产生的动机都是“后劲”经济体对先行经济体的赶 超。第三轮是二战后日本和欧洲对美国经济进行赶超，第四轮则是中国经济快速 崛起、追赶欧、日，关于下一轮超级周期的契机。近年来以印度和东南亚发展中 经济体追赶中国的看法甚嚣尘上，但却忽略了粗放式、硬件主导的经济增长模式， 到软实力促进经济的变迁，也忽视了从传统 GDP 到绿色 GDP，从美元体系到碳定 价的种种可能性。若对这一轮超级周期的引擎做个排序，我们认为数字浪潮和绿 色经济很可能“截胡”其他后进发展中经济体的经济赶超。从历次“超级周期”中表现优异的商品结构来看：第一轮超级周期是以牛羊肉、 橡胶等食品和烟草来主导的，早期淡泊技术、依赖劳动力和资本的经济增长对必 需品是利好的。第二轮超级周期中同样是以使用农产品和非食用农产品表现占优， 但铜、锡等金属也有了成倍的上涨。第三轮超级周期中金属已经和农产品开始平 分秋色，直到第四轮超级周期，金属价格的涨幅“完胜”农产品。不考虑商品种 类的扩容，在科技化主导的新一轮超级周期中，与新能源挂钩更加紧密的金属会 重现前两轮金属大类对农产品的追赶。综上所述，超级周期产生于产业升级，落实到特定商品。历次商品超级周期的催 化剂都是技术革命和产业转型。最新一轮中国工业化和城镇化带动的超级周期上 行阶段中，铜、锌涨幅明显超过其他金属。新一轮超级周期开启的重要的契机之 一是能源革命，锂、钴等成长性金属受益。国内新能源发展路线与能源使用路径工业化始终贯穿中国经济转型，是经济发展的主要动力。2007 年以来，中国作为 世界最大的工业产品生产国，制造业增长尤其迅速。十二五、十三五等五年规划 为工业部门设置了前瞻性和具备一定跨度的增长目标。按照增加值算，目前中国 约占全球工业生产总量的 1/4,钢铁、水泥、铝、电子产品、纺织品等产量均位居 全球前列。工业结构上，近 10 年来我国转向了价值量更高的产成品与服务，加大 解决产能过剩的力度，通过关闭部分低效工厂和限制特定子版块的新增产能，实 现产业投资向高附加值制造业转型。“十四五”计划对战略性新兴产业在 GDP 中 的占比提出了新的要求，希望进一步提高信息技术、生物技术、新能源、新材料、 高端装备等新兴产业在 GDP 中的占比。新旧技术、产业结构等进化、演变过程往往不是简单的线性过程，新旧能源的切 换中也会面临资产价格的轮动。在从生物质能到化石能源的演进过程中，我们发 现生物质能退出舞台或完成历史性的定位转身前，经历了“韧性增长阶段”。以 蒸汽机车和汽车对马的替代看，19 世纪作为美国城镇化的关键阶段，城市建设的 需求持续拉动能量需求，在这个过程中尽管蒸汽机车对马匹实现了长距离运输的 部分替代，但在汽车规模化投产前无法彻底弥补城市建设拉动的短距离运输需求， 因此 19 世纪中后期出现过马匹量价齐升的共振阶段。作为生物质能阶段的代表性 旧事物，马匹在化石能源替代生物质能的路径上出现过韧性加强的趋势。从能源 消费的角度看，当前我国处于走向碳达峰阶段，传统化石能源仍需要发挥一定的 作用，可再生能源快速渗透并优化能源消费结构的阶段或将在碳达峰后实现。4.国内 ESG 评级情况国内主要 ESG 评级指数的介绍和对比万得口径：万得的 ESG 评价体系由管理实践得分（总分 7 分）和争议事件得分（总 分 3 分）组成，根据综合得分划分为“AAA-CCC”七档评级。其中管理实践得分反 映企业的 ESG 管理实践水平，由 E/S/G 维度得分加权而得，具有 3 个维度，27 个 议题，300+指标；争议事件得分反映企业的重大突发风险，由新闻舆情、监管处 罚、法律诉讼三大来源事件扣分加权而得。 华证口径：华证 ESG 评价方法论分为 ESG 评级和 ESG 尾部风险两个部分。ESG 评 级涵盖 3 个一级指标、14 个二级指标、26 个三级指标以及 100+底层数据指标， 相较境外市场融入了更多贴合国内当前发展阶段的指标。底层指标自下而上按照 行业权重矩阵加总，即可得到公司的 ESG 评分和最终 AAA-C 的九档评级。ESG 尾 部风险更侧重负面信息的监控，将企业分为严重警告、警告、关注、低风险四类。商道融绿口径：商道融绿 ESG 评级系统共包含三级指标体系，一级指标为环境、 社会和公司治理三个维度；二级指标为环境、社会和公司治理下的 13 项分类议题， 如环境一级指标下的二级指标包括环境目标、环境管理、环境负面事件等；三级 指标涵盖具体的 ESG 指标，共有 200 多项三级指标，来源于 1000 余个数据点。评 估分为通用指标和行业特定指标，其中通用指标适用于所有上市公司，行业特定指标适用于本行业分类内的公司。评分结果分为从 A+至 D 共 10 级。 社会价值投资联盟口径：社投盟 ESG 评价体系由“筛选子模型”和“评分子模型” 两部分构成。“筛选子模型”是社会价值评估的负面清单，按照 6 个方面（产业 政策、特殊行业、财务问题、负面事件、违法违规、特殊处理）、17 个指标，对 评估对象进行“是与非”的判断。如评估对象符合任何一个指标，即被判定为资 质不符，无法进入下一步量化评分环节。在“筛选子模型”遴选出符合资质的上 市公司后，“评分子模型”对其可持续发展价值贡献进行量化评分。“评分子模 型”包括 3 个一级指标（目标、方式和效益）、9 个二级指标（价值驱动、战略 驱动、业务驱动，技术创新、模式创新、管理创新，经济贡献、社会贡献、环境 贡献）、28 个三级指标和 57 个四级指标，最终得到“AAA-D”10 大等级、20 个 子等级。国内上市公司 ESG 评级分布万得和口径下占比最高的 ESG 评级为 BB 级，达到 46.49%，BBB 级次之，最高等级 AAA 和最低等级 CCC 各有一家公司。华证口径下 BB 评级占比最大，为 32.26%，在 此口径下没有公司达到最高等级 AAA。商道融绿口径下 B-等级占比达到 43.94%， 仅 1 家企业达到 A 级，最高等级 A+以及 C-以下的等级均没有公司分布。社投盟口 径下的评级分布相较于前三种口径更均匀，被评为 A-和 BB 的企业最多，有 14 家 公司被评为最低等级 D 级。万得和华证两种口径的覆盖样本均为全部 A 股，申万一级行业的占比排序一致， 占比最多的行业为机械设备、医药生物、电子、基础化工；占比最少的行业为： 美容护理、综合、煤炭、银行。万得口径下，评级在 A 级以上企业占比最高的行 业为银行、非银金融、交通运输。华证口径下，A 级以上企业占比最高的行业为 轻工制造、建筑材料、电力设备。各行业 ESG 评级变动情况万得口径下，ESG 评级上升占比最多的行业为银行、美容护理、石油石化。建筑 装饰、社会服务、公用事业、汽车、纺织服饰、综合等行业评级持平的企业占比 在 70%以上。评级下降占比最多的行业为交通运输、通信、计算机。根据评级变动情况，我们构建了行业相对趋势因子和行业 ESG 质量因子。具体构 建方法如下： 行业相对趋势因子构建方法：1）统计该行业本期相对上期评级上升、持平、下降 的上市公司数量；2）计算该行业评级上升企业的占比和评级下降企业的占比；3） 因子值=上升占比-下降占比（范围为-100%到 100%） 行业 ESG 质量因子构建方法：1）根据万得 ESG 评级（AAA、AA、A、BBB、BB、B、 CCC 共七档），分别赋 7 至 1 分的原始分；2）计算该行业在各等级的分布占比；3）占比与原始分加权相乘，计算行业原始分（满分 7 分，最低分 1 分）；4）将 1-7 的原始分，均匀映射到 0-100 的评分区间。 从两个因子计算结果看，评级上升趋势最明显的行业为银华证口径下，ESG 评级上升占比最多的行业为非银金融、农林牧渔、综合。石评 级持平占比最多的行业为石油石化、公用事业、计算机。评级下降占比最多的行 业为社会服务、煤炭、美容护理。华证口径下行业相对趋势因子的构建方法一致，行业 ESG 质量因子的构建方法因 评分等级划分的区别而有所差异，具体方法为：1）根据华证 ESG 评级（AAA、AA、 A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 共九档），分别赋 9 至 1 分的原始分；2）计算该行 业在各等级的分布占比；3）占比与原始分加权相乘，计算行业原始分（满分 9 分，最低分 1 分）；4）将 1-9 的原始分，均匀映射到 0-100 的评分区间。 从两个因子计算结果看，评级上升趋势最明显的行业为非银金融、银行、农林牧 渔；ESG 质量最高的行业为银行、房地产、钢铁。5.A 股上市公司中报 ESG 评估评级与评分整体对比当前已披露样本在 ESG 评级与评分视角下，优于全部 A 股整体水平。我们以万得 ESG 评级和万得 ESG 评分作为观测口径，以当前披露中报或业绩快报的 200 余家 上市公司作为披露样本，分别对各个评级的样本占比和各评分区间的样本占比进 行统计，结论如下：1）ESG 评级口径下，披露样本评级情况优于全部 A 股整体评 级情况，主要体现在 A 级和 BBB 级别占比提升，BB 级和 B 级占比下降。2）ESG 评分口径下，整体评分区间上移，主要体现在 8-9 分、7-8 分和 6-7 分的样本占 比提升，6 分及以下样本占比下降。半数以上行业样本平均得分高于行业整体水平，上游&下游样本得分显著优于行 业水平，中游制造部分行业样本得分不及行业整体水平。统计各行业已披露样本 的万得 ESG 评分均值，和全部 A 股（包含北交所）各一级行业所有样本的万得 ESG 评分均值，并将两者进行对比，结论如下：1）半数以上行业，样本平均得分高于 行业得分。2）分大类行业看，上游资源+下游消费样本平均 ESG 得分高于行业水 平。其中，上游资源行业中，仅有石油石化行业样本得分低于行业得分；中游制 造业方面，除地产后周期（建筑&建材）外，其余行业样本得分均低于行业整体水 平；下游消费方面，可选消费中，制造业属性更强的家电和轻工，样本得分低于 行业得分，其余消费行业样本得分均高于行业得分；TMT 板块呈现分化，电子&传 媒样本得分高于行业得分，通信&计算机样本得分低于行业得分。大金融方面，银 行业披露样本得分略低于行业整体水平，非银及地产样本得分均优于行业水平。中报+业绩快报披露口径下，已披露样本整体表现良好。截至 2022 年 7 月 30 日， 当前已披露中报及业绩预告的 200 余家公司整体业绩表现良好，中位数法口径下 营收增速与净利润增速分别达到 13.03%和 18.49%。在业绩预告视角整体承压的情 况下，已披露样本的营收及利润增速远高于业绩预告中位数口径下的增速。具体 到各增速区间的分布情况，营收增速、净利润增速在 50%以上的样本分别占 14.9% 和 26.0%，收利同增视角下，高增速企业盈利能力优于创收能力。分层统计口径下，ESG 高分样本营收存在一定优势，净利润视角下表现不及 ESG 评分中位区间样本。将当前已披露中报和业绩快报的 200 余家公司，按照 ESG 评 分从高到低分成 4 层，分别统计每层的业绩增速和增减比，结论如下:1)ESG 评分 位于前 25%的企业，营收增速及增减比较其他 3 组具备一定优势。2)ESG 评分位于 25-50%和 50-75%的企业，净利润增速和增减比优势相对更大。