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锦江酒店研究报告：迎变革成果_享行业红利_酒店龙头扬帆起航1. 投资摘要1.1. 投资分析锦江酒店为国内酒店行业龙头公司，端享受国内酒店连锁化提升及中高端升级空 间，2020 年国内下沉市场酒店连锁化率仅为 24.3%，远低于全球平均水平 41.9%，叠加疫 情影响，单体酒店同比减少 15.3%，连锁酒店逆势增长 9%，国内连锁化率进一步提升； 随着国内中等收入群体增多，中高端酒店替代趋势显现，2015-2019 年国内中高端酒店年 复合增长率达 43.3%。端量价齐升叠加改革落地降本增效，中国区设下 2023 年开店数 达 1.5 万家的目标，疫情下行业出清，供求关系转变以及公司中高端酒店占比提升， RevPAR 有望进一步提升；公司管理费用相较于 2019Q1 下降 10pct，2021Q1 以来境内酒 店业务的归母净利率已连续 3 个季度内超过华住。1.2. 核心假设1.随着疫情常态化及国内防疫政策成熟，假设 2022 年酒店行业的经营恢复至疫情前 2019 年的 90%，2023 年恢复正常，叠加公司中高端酒店占比提升，RevPAR 超过 2019 年水平。2.公司以加盟模式稳定拓店，假设公司能够完成至 2023 年中国区拓店达 1.5 万家的 目标，且加盟酒店占比提升。 3.成本费用进一步优化：假设公司 2021-2023 年境内及境外有限服务型酒店业务毛利 率逐步提升。1.3. 预期差1.市场认为，虽然疫情下酒店行业供给端出清，但酒店行业竞争激烈，因此对公司的 拓店能力及拓店速度产生担忧。我们认为，酒店行业的取胜关键在于规模效应和品牌效 应，先发优势下龙头公司强者恒强，锦江酒店作为国内老牌酒店集团，建立了强大的规 模及品牌护城河；另一方面，目前国内下沉市场酒店连锁化率较低，空间广阔，公司在 下沉市场已经占据优势地位，拓店速度有望加快。2.市场认为，锦江酒店的多品牌策略会造成资源的分散，相较于集中力量扩张主力品 牌而言竞争力较弱。我们认为市场低估了公司中高端品牌战略的优势。（1）国内酒店中 高端趋势显著，随着中等收入群体增加，未来中高端酒店替代升级空间持续扩大；（2） 疫情后消费者对于酒店规范卫生等要求提升，加速中高端酒店升级进程；（3）锦江在中 高端品牌上质量数量均居于领先地位，在数量上规模占优，在质量上，公司中端品牌丰 富，且已经在开店数上具备一定规模，风格多样化，随着国内年轻消费者成为主力，对 于多元化个性化消费的需求提升，锦江的多元化矩阵优势显著。3.市场低估了改革对于公司创新及整合效果的评价。由于公司改革对于管理效率的提 升程度难以量化，因此市场对于公司改革措施认识不足。我们从子公司并购前后的业绩 表现角度出发进行评估，改革对于旗下并购的子公司经营效率提升显著。1.4. 催化剂1.新冠特效药的研发及使用效果；2.公司中高端酒店占比提升；3.公司新签约酒店数提升。2. 公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店2.1. 国内酒店集团龙头公司，国资背景实力雄厚锦江酒店是国内第一、全球第二大的酒店集团龙头公司。公司成立于 1993 年，1994 年于上交所上市。2010 年公司与控股股东锦江酒店集团（前新亚集团、现锦江资本）进 行资产置换，将经济型酒店品牌“锦江之星”置入公司后，转变为以有限服务型酒店业 务为主。经历三十余年的成长，公司成为国内酒店集团绝对龙头。根据 2020 年HOTELS 排名，锦江酒店房间数达 113 万间，位居全球第二。2020 年公司在国内连锁酒店市场率 达 20%，位居国内第一。公司股权结构稳定，上海国资委为实控人，引入外部投资助力混改。公司控股股东 为锦江国际集团，上海市国资委直接或间接持有公司股份 90%，为公司实际控制人。在 2013 年上海的“国企改革 20 条”背景下，公司开始积极进行国改，2014 年公司通过非 公开发行股份方式引入弘毅投资，协助公司进行收购扩张，随后弘毅投资出于资金需求 逐渐减持，截至 2021Q3 弘毅投资持有公司股份 2.27%。2.2. 并购丰富品牌矩阵，国际化进程领先外部并购整合优质酒店集团，实现产品矩阵的广覆盖。2015 年公司先后收购法国卢 浮、铂涛、维也纳等酒店集团，在并购中逐渐丰富了自身的产品矩阵，经济型酒店品牌 有七天、锦江之星等，中高端酒店品牌有维也纳酒店、丽枫酒店等，境外品牌有 Kyriad 等，实现酒店集团的跨越式发展。收购法国卢浮集团打开境外市场，国际化进程遥遥领先。公司在 2015 年收购法国卢 浮集团全部股权后，获得海外酒店业务，为迈向国际化市场打开空间。2019 年境外业务 贡献公司营业收入的 27%。受到海外疫情影响，2020 年境外业务收入下滑，贡献公司营 业收入的 19%。截至 2021Q3，公司境外开业酒店 1252 家，客房总数达 10.08 万间，境外 酒店数远远超过华住、首旅等国内其他酒店集团。2.3. 酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性公司以有限服务型酒店业务为主。 公司的业务分为有限服务型酒店业务和食品与餐 饮业务两部分，自 2016 年公司完成多项酒店集团的收购后，酒店业务的营业收入占比稳 定在 98%左右，有限服务型酒店业务成为公司核心业务。加盟酒店占比持续提升，成为公司拓店核心力量。公司的经营模式分为两种，直营 经营和加盟特许经营。直营模式下公司通过自有物业及租赁物业运营酒店品牌，获得客 房收入、餐饮服务收入及部分商品销售、会员卡等业务，自负盈亏。加盟模式下公司将 旗下拥有的品牌、商标、经营方式等资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并收取前 期加盟费、持续加盟及劳务派遣费等。当前公司主要以加盟模式拓店，加盟酒店占比持 续提升。疫情期间加盟模式表现出较强的防御性，随着公司加盟门店占比持续提升，未来抗 风险能力有望提升。加盟模式下，公司可以稳定获取加盟收入，使得集团的利润波动性 更小，表现出更强的抗风险能力。2020 年在新冠肺炎疫情影响下，公司直营酒店业务毛 利下跌达 243%，毛利率下降 37pct，加盟酒店业务毛利下跌 29%，毛利率仅下降 4pct，, 表现出加盟模式下公司盈利能力的稳定性更强。随着加盟酒店数量拓展，公司利润的稳 定性有望持续增强。3. 变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力锦江酒店自 2015 年起先后收购卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店三大集团，各集团 在品牌定位和管理风格上存在一定的差异，为了避免整合后对品牌造成影响，整合初期 公司即制定了“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的十六字方针，保持了原 有集团的管理团队和组织制度，确保了收购之后的平稳发展。随后陆续进行一系列改革 措施，逐渐打通前后台，集团管理效率得到改善。3.1. 从 N 到 1，锦江酒店中国区重塑组织架构抓住时机重塑组织架构，中国区全面整合。2020 年 5 月，在疫情阵痛之下，公司实 行了收购五年以来的最大程度的改革，成立锦江酒店中国区，主要负责中国市场的中高 端及轻中端酒店产业。前台运营设立上海、深圳双总部，下设品牌团队和区域分公司， 并保持前端品牌特征不变；后台职能整合共享。随着改革的深入，公司组织体系更加精 简、高效。锦江酒店中国区管理层行业经验丰富。完成收购后，各集团在品牌的运营中逐步融 合，锦江酒店不仅没有向铂涛、维也纳等派驻大量的管理人员，还从后者选拔人才，到 集团担任核心高管，从而盘活管理机制。在 2020 年整合中，锦江酒店中国区在前端品牌 运营中留用了各大品牌的总裁，三位执行副总裁分区域，八位副总裁分品牌进行运营， 管理层行业经验丰富。市场化激励落实发展目标。为了加快推进中国区整合，锦江酒店提出中国区三年 目标设定、考核与激励方案，前后端负责人分别与相关责任人签署目标责任书，明确 中国区三年实现规模和净利润翻番的发展目标。 未来公司将继续落实“七项工作”：形 成后台整合细化方案、制定中国区品牌战略与品牌规划、品牌区域布局、各品牌与 WeHotel 联动提升官网预订率、创新品牌酒店培育发展、打造体现五大发展理念创新样板酒店、 “622”机制等。3.2. “一中心三平台”助力提升创新及管理效率2017 年，公司提出后台整合计划“一中心三平台”，旨在逐步进行后台整合以提高 各个集团之间的协同性，实现资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。2020 年 9 月，由“一中心三平台”主导的锦江品牌创新产业园落地，集合“一中心三平台”协同 发展。产业园由实验采样区、孵化区和实践区构成，旨在打造“发掘、采样、孵化、实 践、提升”的生态闭环，为供应商和用户构建开放型创新平台。（1）全球创新中心 GIC创新整合，助力品牌升级改造GIC 旨在面对激烈的市场竞争，打造可持续、盈利型酒店商业运作模式，主要从创 新性解决方案、海外品牌本土化以及存量品牌改造升级等方向进行入手，提升产品竞争 力。创新模块化解决方案，实现快速部署，带动酒店绩效提升。截至 2021 年 12 月，GIC 已成功落地 5 大创新模块化解决方案，分别为覆盖四大纯净功能的 “纯净客房”方案， 以人为本的“智能客房”方案，随时、随地、随心、随享的“在房健身”方案，营养丰 富的“妈妈厨房”方案，简单多样的鸡尾酒佐小食的“996 Bar”方案。以“即插即用” 为特点的创新模块具备可移植性，确保品牌标志性体验下，将创新模块快速融入酒店运 营中，帮助投资人低成本完成产品升级，满足消费者定制化入住体验，为酒店产品增值 赋能，带动收益回报。存量酒店升级改造，提高产品回报率。在 GIC 及“一中心三平台”的合力下，公司 对现有品牌进行升级，已经成功推出 7 天 3.0、维也纳 5.0 等升级产品。以 7 天 3.0 为例， 一方面依托 GIC 的模块化解决方案，引入纯净客房、智能客房、健身房等创新模块，赋 予消费者全新消费体验，另一方面，依靠 GPP 平台的供应链整合能力，打造采购价格优 势和超短工期，新建毛坯含公区造价 6 万，客房套内造价 4 万元，样板间施工周期仅 15 天，对酒店投资者更加友好，提升酒店产品的加盟竞争力。（2）全球互联网共享平台 WeHotel会员整合，聚合流量提升流量价值面对会员流量竞争，2017 年公司联合银联创投、西藏弘毅、国盛投资共同注资 10 亿 元设立 WeHotel，以构建酒店会员生态和提升会员体验为核心，聚焦于渠道预定，整合集 成会员、技术等锦江全球资源，打造全球互联网共享平台，为酒店产业进行数字化赋能。 2021 年 6 月，公司完成对原维也纳集团会员体系“绅士会”向锦江酒店的升级，截至 6 月 30 日，锦江酒店集团会员达 1.86 亿人。通过会员整合，中央预订平台通过巨大的会员资源池向酒店输送订单，成效显现。 截至 2021Q3，锦江酒店（中国区）的直销贡献率达到 59%，相较于中国区整合时的 42% 直销贡献率而言有较大提升，流量聚合效果明显。（3）全球采购平台 GPP采购整合，提供酒店全生命周期解决方案GPP 由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙注资 3 亿元成立，是官方唯一采购平台， 通过整合锦江国际实体资源，提供多边撮合交易，为酒店提供从筹建到运营全链条智能 化、数字化、平台化的采购和供应链服务。让采购变得简单，助力品牌落地。GPP 的核心业务是为投资人提供供应链服务解决 方案以及数字化服务解决方案，力求打造物资和服务供应商生态圈。目前 GPP 已有超过 2000 家优质供应商，平台全年 GMV 超过 100 亿，服务品牌 40 余个，覆盖高、中、经济 型不同档次超过 14000 多家的酒店。同时，GPP 集成提供一站式解决方案，赋能酒店筹 建和升级改造，通过严选施工单位，确保工期成本质量，集采优惠等为加盟商降本提效。集成多个酒店系统，提供酒店全生命周期解决方案。通过 CRM、SRM、B2B、EBS、 BI 等系统功能，GPP 为客户建立了一套完整的数字化系统辅助工具，实现了从投资意向 期、工程筹备期、施工期、开店运营期，直至解约期的全生命周期覆盖。（4）全球财务共享平台 FSSC财务整合，推动业务流程自动化FSSC 依托于锦江集团智慧信息系统建设，扩容酒店运营及财务数据资产管理，内部 提升自身服务水准，不断优化流程运营水平，实现智能便捷的查询、报销、对账服务。 外部支持酒店业务灵活拓展和数字化运营，将财务服务同市场营销、品牌孵化、运营管 理、供应链管理等有机结合，为酒店提供一站式可配置的分层财务服务，驱动业务平台 流程自动化和人工成本下降。3.3. 整合效果释放，子集团充分发展四大系列各具特色，竞合之中实现优势互补。公司在并购中形成了锦江系、铂涛系、 维也纳系和卢浮系等四个品牌矩阵，此前市场认为公司并购多品牌整合难度大，或面临“国企化”导致集团经营效率低下的问题。经过公司的逐步整合，充分吸收了各集团在 创新、管理等方面的经验，各个集团均实现了快速发展。铂涛酒店集团：市场化激励充分，创新孵化能力强劲。 铂涛集团奉行多品牌战略， 打造了独特的产品矩阵，覆盖从高端到平价，从商务到休闲度假等不同场景，如以天然 薰衣草香气为特色的丽枫酒店，全球首家与咖啡馆文化结合的喆啡酒店，集时尚、音乐、 美酒、智能于一身的潮漫酒店等等。2015 年锦江酒店收购铂涛集团后，保留了其原有的 “622”股权结构（集团公司占 60%，高管占 20%，创业团队占 20%），在公司原有创新 基因和市场化激励下，结合集团的资源，铂涛旗下品牌的酒店数量快速增长，归母净利 率自 2016 年后逐步攀升。维也纳酒店集团：中端酒店主力品牌，狼性文化和高效运营能力下快速拓店。 维也 纳集团旗下品牌均为中高端品牌，在内部赛马的激烈竞争下，集团得到了快速发展，多 年深耕下成为中端酒店赛道市占率第一品牌。锦江酒店于 2016 年完成收购之后，将卢浮 集团旗下的康铂、郁金香、凯利亚德三大境外品牌授权维也纳进行本土化的开发运营， 实现各个集团之间的资源和能力的互补。完成收购后，维也纳系酒店数高速增长，归母 净利率相较于被收购前得到大幅提升。卢浮酒店：实现公司在国际市场的布局，并向境内引入国际品牌。卢浮集团成立于 1976 年，是欧洲第三大酒店集团，立足于法国，旗下有中端酒店 Golden Tulip 系列和经 济型酒店 Premire Classe、Campanile、Kyriad 等。公司于 2015 年收购卢浮酒店，为公司 进入国际市场提供条件。卢浮酒店也为公司带来丰富的境外酒店品牌，在二者的强强联合下，目前已经实现了郁锦香、康铂、凯里亚德、憬黎等品牌的本土化。被收购后，卢 浮集团保持平稳的发展。4. 竞争优势：锦江酒店先发优势彰显，规模、品牌双向助力4.1. 把握关键时点跑马圈地，先发优势形成规模护城河，强者恒强物业资源具有空间和数量上的稀缺性，率先卡位优质资源助力公司赢得先发优势。 用户在选择酒店时，首要考虑因素为地理位置，因此酒店行业的竞争，首先是在酒店布 局位置及数量上的竞争。随着国内地产投资增速放缓，优质物业资源更具稀缺性，先发 优势在竞争中占据重要地位。规模优势下强者恒强，形成稳固护城河。规模优势的核心在于形成正向反馈，门店 数量越多，广告效应越强，越有助于吸引更多加盟商。另一方面，由于加盟合同签订时 间通常较久，且一旦签约后，由于高昂的转换成本，通常能够长期加盟该酒店品牌，因 此头部公司能够强者恒强，持续保持领先地位。作为行业龙头，锦江酒店新增加盟酒店 数量领先。锦江酒店把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店均占据一定规模优势。根据品 牌成立时间和市场占有率情况可看出，通常较早布局的品牌能够占据更大市场份额，锦 江酒店于 1996 年创建中国第一代第一家经济型酒店品牌锦江之星酒店，成为行业内酒店 发展的参考样板，旗下的维也纳酒店开创精品连锁酒店先河，牢牢占据中端酒店规模优 势地位。在市占率前十的品牌中，中端酒店品牌公司占据四席，合计市占率 39.3%，经济 型酒店品牌占据两席，合计市占率 11.82%。4.2. 品牌矩阵广布局，中高端品牌力强劲品牌矩阵丰富，覆盖高中低各档位赛道，差异化风格满足多元化入住需求。 随着消 费者的需求呈现多元化和个性化发展的趋势，酒店品牌的差异化竞争更加重要。在并购 和创新孵化中，锦江酒店拥有 40 余个酒店品牌，覆盖了经济型、轻中端、中端、中高端、 高端等各个细分赛道，各品牌在产品调性和服务理念上具备差异，从而能够为消费者提 供更加丰富的选择，满足不同消费需求。公司大力培育并发展中高端酒店品牌，品牌力及市占率遥遥领先领先。对比龙头三 家酒店集团 2018Q4 与 2021Q3 的品牌矩阵结构，华住酒店集中力量发展旗下经济型及中 高端的核心品牌，首旅酒店通过轻管理酒店扩张，锦江酒店则是大力培育中高端类酒店 品牌，旗下的七天、锦江之星等经济型酒店数略减，价格略高的轻中端品牌 IU、派、白 玉兰等数量增多；得益于品牌之间的赛马策略，集团旗下各中高端品牌得到快速发展。根据中国饭店业协会数据显示，2020 年国内中端酒店市占率 TOP 10 排名中，锦江酒店旗 下品牌占据四席。维也纳排名第一，市占率为 27%，远超第二位的全季酒店丽枫酒店排 名第三，市占率达 7%，希岸酒店、喆啡酒店分别排名第九、第十。5. 增长逻辑：外部乘行业连锁化及升级化东风，内部随改革深化降本增效锦江酒店作为国内酒店行业龙头，一方面享受外部行业增长红利，随着国内酒店行 业连锁化率提升及中高端升级趋势加速展店，另一方面内部产品端与管理端发力，增量 品牌丰富中高端品牌矩阵，存量品牌升级改造共同提升 RevPAR，管理改革落地下成本费 用逐步降低。多重利好催化下公司盈利能力有望加速释放。5.1. 国内低线城市酒店连锁化率低，公司加速开拓下沉市场国内酒店行业连锁化程度较低。国内酒店行业存在大量单体酒店，根据国家文化和 旅游部的饭店星级评定标准，以最小客房数 15 间为限，我国其它住宿业（客房在 15 间 以下）酒店数占比 44%，酒店行业的连锁化程度较低。根据 Frost & Sullivan Report 数据 显示，2020 年我国连锁酒店渗透率为 31.5%，远低于美国酒店行业的 72.9%的连锁化率， 相较于全球平均水平 41.9%而言仍有较大提升空间。随着低线城市经济水平发展，下沉市场酒店连锁化率仍有较大提升空间。我国各级 城市发展不均衡，通常低线城市的发展滞后于一二线城市，使得国内酒店业呈现出由高 线城市向低线城市渗透的趋势。目前国内一线城市的连锁化率已经达到 48.2%，有望逐步向低线城市渗透。随着低线城市建设逐步推进，低线城市酒店物业规模增多，商旅活动 丰富后，低线城市的酒店连锁化率仍有较大提升空间。疫情加速国内单体酒店出清，连锁化率进一步提升。2020 年新冠疫情导致出行意愿 下降，酒店行业遭受较大冲击，需求端萎靡的情况下，酒店面临经营压力。根据 Frost & Sullivan Report 统计数据显示，2020 年国内酒店数量同比减少 12.8%，其中被淘汰的主要 为经营能力较差、抗风险能力低的独立酒店，同比减少 15.3%，连锁酒店数反而逆势增长 9%。公司在下沉市场已经占据领先地位。目前公司在长三角及珠三角等地区已经形成较 大规模优势，在西南地区布局较少，未来会着重解决空白地区及薄弱地区酒店布局。根 据各酒店集团预订官网中的门店分布统计来看，锦江酒店在三线及以下城市规模远远超 过华住及首旅，且在经济型与中高端酒店开店构成上较为均匀，为公司开拓下沉市场奠 定规模及品牌优势。公司加速开拓下沉市场。按照城市发展研究院发布的2021 年全国城市综合实力排 行榜，根据全国 31 个省市自治区人均 GDP 情况对公司开店情况进行拆分，公司在人 均 GDP 小于 5 万元的省市拓展速度最快。5.2. 酒店行业向中高端升级转换，借助优势地位提升中高端酒店占比改革开放后，国际酒店集团相继入驻中国市场， 90 年代间国家相继推出国内本土饭 店公司的扶持政策，国内酒店行业迅速扩张，十年间星级饭店年复合增长率达 17.3%。2001 年我国加入 WTO 之后，商务活动和旅游活动快速增多，经济型酒店凭借其便捷和低价迅 速被大众接受，进入高速成长期，国内相继出现锦江之星、如家酒店、格林酒店、汉庭 酒店等经济型酒店品牌。经过粗放式的发展，国内经济型酒店供给过剩，在消费升级及 成本提升的驱动下，中高端酒店逐渐崛起。酒店行业格局与人口收入结构相匹配，随着中等收入人口占比提升，中高档酒店占 比有望持续提升。根据国家统计局于 2018 年界定的收入标准，对中国收入分配研究院公 布的家庭人均月收入分布与人口数进行统计，2019 年我国收入结构呈现金字塔形，与我 国酒店客房结构大致匹配。其中我国中等收入群体的人口占比约 26%，根据“十四五” 规划，提出到 2035 年，中等收入群体要显著扩大，随着国内中等收入群体增多，中高端 酒店占比有望持续提升。锦江酒店中高端酒店品牌已具备领先优势，消费升级趋势下中高端酒店开店数有望维持 高增长，中高端酒店占比的提升有望提高公司盈利能力。疫情期间公司中高端酒店开店增速 保持在较高水平，净开店数始终高于华住及首旅，有望进一步提升在中高端酒店的市占率。相 较于经济型酒店，中高端酒店的加盟能够显著提升公司 RevPAR，并为公司带来更高的加盟收 入，为公司盈利能力的提升奠定基础。5.3. 改革深入结合数字化建设，经营效率有望持续改善并购带来大量冗余员工，导致公司整体利润率下滑。 公司在并购初期为了保持品牌 原有特性，未对收购的子公司采取大幅管理改革，各集团后台未实现共用，导致并购之 后公司员工大幅增加，相应的酒店业务分部的行政管理费用支出增多，公司管理费用率 上升，整体的利润率下滑。随着后台整合逐步推进及数字化系统应用的落地，财务人员逐步减少，后台整合效 率释放。2017 年起公司推进“一中心三平台”战略落地，后台系统逐步整合，结合财务 共享平台逐步实现自动化处理，公司财务人员逐年减少，降本提效得到释放。随着集团 之间融合程度加深，境内子公司的净利率得到稳步提升。成立锦江酒店中国区后，管理效率及盈利能力进一步提升。2020 年 5 月，公司完成 了前台的整合，打通子集团间的壁垒，管理结构得到优化，2021 年改革的成效开始得到 释放。自 2021Q1 以来公司管理费用率逐步下降，截至 2021Q3 管理费用率为 17.96%，远 低于 2020Q2 的 28.47%，且在 2021Q1 以来公司境内酒店业务的归母净利率已连续 3 个季 度内超过华住酒店。对标华住，公司仍有较大的降费空间，随着改革的深化有望持续优化盈利能力。 总 体来看，2018-2019 年锦江的总酒店营运成本费用高于华住约 7-11pct；细分项目上，锦 江在能源费、折旧摊销、物耗等项目上与华住水平相当，受益于锦江国企的背景，公司 在租金、开办费等项目上具备更大优势，费用率总体略低 10pct，拖累锦江酒店成本费用 结构的主要为人员成本、销售和市场费用、一般行政管理费用等项目。随着公司改革的 深入，后端整合提升管理效率、前端人事安排结构精简，公司的降费已经初显成效，与 华住的差距进一步缩小。6. 盈利预测按照不同的业务模式对公司的收入进行拆分，关键假设如下：（1）加盟模式下稳步拓店：开店总数上，考虑到公司的规模优势及品牌优势为公 司拓店提供了强力支撑，若锦江酒店能够完成中国区 2023 年开业酒店数达 1.5 万家的业 绩目标，假设其在 2021-2023 年境内新增开店数分别为 1500 家、2500 家和 2862 家。 开店结构上，截至 2021Q3，加盟酒店数占比高达 91%，考虑到国内酒店连锁化率低于全 球平均水平，预期公司仍以加盟模式作为核心拓店力量，加盟酒店占比进一步提升；公 司在中高端酒店种类丰富、竞争力强，随着国内酒店逐步向中高端升级替代，预期公司 中高端酒店占比进一步提升。（2）RevPAR 逐渐回升：疫情期间国内酒店供给端出清，2020 年国内酒店数同比下 降 12.8%，在疫情防控趋于常态化下，需求端逐步恢复，供需格局得到扭转。根据酒店 RevPAR 相较于疫情前 2019 年恢复程度，2021Q1-Q3 公司境内酒店的平均 RevPAR 已经恢复至 2019 年同期的 81.31 %/99.55%/82.30%，结合境内外疫苗接种率的提升及特效药的 获批，预期 2021-2022 年酒店 RevPAR 分别为疫情前 2019 年的 80%/90%，2023 年有望恢 复至疫情前水平，叠加公司中高端酒店占比提升，我们预计 2023 年公司 RevPAR 有望进 一步提升，假设境内、境外 RevPAR 在 2019 年水平的基础上分别提升约 5%、2%。（3）单店收入：单店客房收入根据开店数及 RevPAR 计算，假设单店餐饮收入及商 品销售收入与 RevPAR 变化趋势一致，根据疫情恢复程度逐步回升；考虑到加盟政策的 稳定性，假设单店的加盟费率及订房渠道费率等保持稳定。（4）成本费用进一步优化：公司成立中国区依赖，管理架构更加清晰和高效，结合 “一中心三平台”在数字化管理上的应用，降本增效能力有望逐步释放。考虑到公司 2020 年因适用新会计准则而变更了成本口径，故 2019 年毛利率水平不可比。因此，结合 2021H1 各分部毛利率情况，我们预计公司酒店业务毛利率有望稳步提升，假设 2021-2023 年境内 酒店业务毛利率分别为 37%、38%、39%；境外酒店业务毛利率分别为 20%、21%、22%。