中航高科专题研究：航空复材空间广阔_产业中枢未来可期.docx

中航高科专题研究：航空复材空间广阔_产业中枢未来可期1. 公司背靠中航工业集团，航空复材是其核心业务1.1. 旧日南通机床厂，经历资产重组，最终聚焦航空复材开拓：1956 年-2014 年，主营机床业务、后进军房地产。1956 年，公司前身 南通机床厂成立，而后于 1988 年进行股份制改革，组建南通机床股份有限公司。 1994 年 5 月，南通机床在上交所挂牌交易，2006 年成为国资控股的上市公司， 并更名南通科技。公司主要从事机床设计制造与销售，并于 2007 年开始经营房 地产开发。2009 年起，房地产开发业务持续获利，一跃成为公司创收的主要力量； 而受宏观经济环境、机床业务市场结构调整等影响，机床业务营利滑坡，一度于 2014 年出现亏损，推动原有机床业务扭亏增盈和转型升级便成为关键。求变：2015 年-2019 年，资产重组，业务延伸至新材料领域。2015 年，公司 进行重大资产重组，以非公开发行股票方式购买中航复材、优材京航、优材百慕 三家公司 100%的股权。同时，公司对原有盈利能力较差的从事热加工业务的通能 精机进行剥离，将主营业务延伸至航空新材料领域。本次重组后，依托于中航工 业集团多年来积累的先进技术经验，公司在航空新材料领域持续做大做强，竞争 优势显著。聚焦：2019 年至今，聚焦新材料，打造航空复材龙头企业。公司于 2019 年 正式剥离房地产业务，转让子公司江苏致豪 100%的股权，主营业务聚焦于航空复 材及高端智能装备的研发制造，逐步形成以航空新材料为主、高端智能装备制造 为辅的业务格局，进一步确立航空复材领域的核心中枢地位。目前，公司已成为 我国航空复合材料领域行业龙头，在高性能树脂技术、预浸料技术及树脂基复合 材料制造技术等方面均处于国内领先地位，是集复合材料研发、生产、销售和服 务于一体的专业化高科技公司。1.2. 背靠中航工业集团，关联方交易贡献大部分营收公司隶属于航空工业集团，股权结构稳定。航空工业集团是公司实际控制 人，持有公司 42.86%的股份；另有大股东中国航发北京航空材料研究所，持有 公司 5%的股份，两家合计持股比例达 47.86%。其中，中国航空工业集团有限公 司（简称“航空工业”）是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权的投资机 构，于 2008 年 11 月 6 日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成 立。集团公司设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航 空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管 理、金融、工程建设等产业，为我国军队提供先进航空武器装备。公司产品多以集团内销售为主，关联方交易营收占比高。航空工业集团下属 单位及主机厂（沈飞、成飞、哈飞等）是公司重点客户及关联方。公司一般会与 航空工业集团签订关联交易协议，由公司向航空工业及其下属企业销售树脂、蜂 窝、预浸料等产品。近年来，公司关联方总的交易金额占总营收的比例逐年上升， 2017-2020 年公司关联交易占营业收入比例为 39.97%，50.24%，68.42%， 80.21%。1.3. 复材业务为公司营收、业绩以及毛利率提供强力支撑近五年来，公司业务在剔除房地产后，营收、毛利增长稳健。鉴于公司已于 2019 年正式剥离房地产业务，过去房地产业务相关营收、业绩表现对分析公司目 前业务的指引意义不大。在此剔除房地产业务后，公司的营收、毛利的表现较好，公司 2016 年的营收（剔除房地产业务）为 13.77 亿元， 2020 年已达 29.12 亿 元，平均年复合增速达到 20.59%。毛利（剔除房地产业务），2016 年为 3.10 亿 元，2020 年已达 8.74 亿元，年复合增速达 29.58%。从产品结构分析，复材业务是公司支柱产业，营收、毛利率逐年增长。近五 年来，公司复合材料产品收入实现快速增长，从 2016 年的 11.83 亿增长到 2020 年的 27.18 亿，平均年复合增速达 23.12%。同时，随着公司产业技术升级和业务 结构优化，特别是在 2019 年公司剥离房地产业务后，复材业务已成为公司支柱 业务，其营收占总营收的比例 2020 年已高达 93.35%。此外，得益于公司持续的 降本增效以规模效应影响，复合材料业务毛利率增长稳健，从 2016 年的 23.77% 逐步增加到 2020 年的 31.94%。从费用端分析，期间费用率呈下降趋势，研发投入呈上升趋势。公司管理费 用率在三费率中最大（近 5 年均在 9%以上），销售费用率和财务费用率相对较低 （近 5 年两者合计在 3%以下）。从公司管理费用的金额看，2020 年管理费用与 2019 年同比变动幅度较小，但由于营收的增加，导致管理费用率有所下降，同比 下降 1.96pp。展望未来，随着公司营收的进一步增加，公司管理费用率有望进一 步下降，从而带动公司期间费用率进一步下降。另一方面，由于进一步聚焦航空 新材料业务并推动高端智能装备业务转型等因素，公司愈加注重技术升级，积极 进行新产品研发，近五年研发投入整体呈上升趋势，以确保公司的技术竞争优势 和行业龙头地位。从合同负债和存货方面分析，公司合同负债维持高位，存货项下原材料占比进一步提高，或预示公司订单充足、全年业绩可期。军工行业的订单改善一般会 体现在合同负债上：合同负债越多，体现出来上游企业签订的订单越多。从公司 2020 年以来的合同负债来看，2021 年 Q1 公司合同负债 9721.89 万元，处于近期 第二高位，或表明公司目前特种订单依然充足，全年业绩可期。另外，存货科目 中的原材料项可以部分反映企业是否收到订单及备产计划的扩张情况：2020 年公 司存货项下原材料价值 1.66 亿元（未计提跌价准备），占存货总额的 10.99%， 较 2019 年增加 3.26pp，充裕的原材料为公司未来产品生产提供有力支撑。1.4. 拥有六家重点子公司，其中中航复材是公司核心子公司，贡献主要营收公司拥有中航复材、优材百慕、京航生物、航智装备、南通机床、万通新材 六家全资和控股子公司，划分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大业务板 块。航空新材料板块：中航复材，主要负责复合材料的研发、生产、销售和服务； 优材百慕，主要负责飞机用刹车装置研发、生产、销售和服务；京航生物，主要 负责骨科人体植入物研发、生产和销售；万通新材，主要负责承接航空新材料项 目南通建设任务。高端智能装备板块主要有：航智装备，主要负责数控加工中心、 数控龙门铣床和数控龙门加工中心及航空专用装备研发；南通机床，主要从事各 类数控和普通升降台铣床系列、龙门铣床系列、数控和普通车床系列、经济型加 工中心系列及各类专机制作等产品的研发、制造和销售。新材料业务财务表现：中航复材：2020 年全年实现营收 26.70 亿元，同比增 长 37.21%；实现利润总额 5.84 亿元，同比增长 69.07%；实现净利润 4.97 亿元， 同比增长 66.92%。优材百慕，全年实现营业收入 5485.87 万元，同比增长 8.86%， 全年实现利润总额 237.92 万元，同比减少 55.80%；实现净利润 218.91 万元， 同比减少 52.83%。京航生物全年实现营业收入 2183.51 万元，同比减少 51.85%； 实现利润总额-876.33 万元，同比减亏 811.21 万元。机床装备业务财务表现：2020 年全年实现营业收入 1.27 亿元，同比增长 15.24%；实现利润总额-3710.82 万元，同比减亏 1969.04 万元；完成机床入库 272 台，同比增长 13.33%；实现工业产值 8062 万元，同比增长 6.63%。2. 航空复材前景广阔，预浸料需求旺盛2.1. 碳纤维复材性能优异，下游应用领域广泛碳纤维复合材料是以碳纤维为增强材料，与其他材料一起经过复合成型制成 的结构材料，相较于传统材料在性能和轻量化两方面存在优势。碳纤维是由有机 纤维（主要是聚丙烯腈纤维）经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料纤维， 但几乎所有的碳纤维都需进一步加工成复合材料以供终端使用。碳纤维复合材料 是很多碳纤维丝束按照一定的方向排布，然后将它们与树脂、陶瓷、金属等基体 混合连接在一起构成的材料。与传统的金属材料相比，碳纤维复合材料具有密度 小、比强度比刚度高、耐腐蚀、抗疲劳、耐高温、便于设计、易于大面积整体 成型加工等优点。碳纤维及其复合材料在航空航天、工业和体育休闲用品三大领域应用日趋广 泛，市场需求逐年增加。碳纤维以其质轻、高强度、高模量、耐高低温和耐腐蚀 等特点最早应用于航天及国防领域，如大型飞机、军用飞机、无人机及导弹、火 箭和人造卫星等，后伴随着碳纤维生产成本的降低逐步应用于工业和体育领域。 从全球市场看，碳纤维市场需求一直不断增加。2020 年全球碳纤维需求继 2019 年之后再次突破 10 万吨级，达到 10.69 万吨。2.2. 预浸料是树脂基复合材料产业链中的重要中间材料，树脂和生产工艺对其产品性能影响较大碳纤维复材按照基体的不同可以分为五大类，其中树脂基复合材料（CFRP） 下游的应用最为广泛，超过 80%。按基体的不同，碳纤维复材可分为树脂基复合 材料（CFRP）、碳碳复合材料（CC）、金属基复合材料（CFRM）、陶瓷基复合 材料（CFRC）及橡胶基复合材料（CFRR）等。其中，树脂基复合材料（CFRP）， 由于其比模量、比强度高、抗疲劳性好、以及优良的耐热性等特点，被广泛应用 于宇宙飞行器外表面防热层及火箭喷嘴（酚醛树脂基）、航空航天结构材料（环 氧树脂基）、建筑补强等领域。碳纤维预浸料是树脂基复合材料产业链中的重要中间材料。目前大部分先进 复合材料产品都是由预浸料铺迭后固化而成的。完整制造过程包括：从石油、煤 炭、天然气均可以得到丙烯，丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之 后得到聚丙烯腈(PAN)原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并 制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，最后再将其加工成碳纤维复材。因此，预浸料 是增强纤维浸渍树脂基体后制备复合材料的半成品，是由原料向制品过渡的重要 中间产品。树脂以及树脂的配比对碳纤维预浸料的性能影响较大。基体树脂的作用主要 有两点：第一，将纤维定向、定位黏结成一体；第二，在产品过程中传递应 力。不同类型树脂基体的基本性能有差异，例如，酚醛型环氧树脂可提高树脂体 系的反应活性和耐热性，双酚 A 型环氧树脂可调节树脂体系的粘度。一般来说， 通过单一的树脂很难满足工艺性能要求，通常是采用几种树脂组合来实现工艺操 作，如采用几种不同环氧树脂组合来提高常温或低温下树脂体系的粘度。对于热固性预浸料，目前主要的预浸料制备方法是干法工艺，是传统湿法工 艺的改进，技术难度高和设备投资大。传统的工艺是通过湿法制造预浸料，但是 存在设备简单、溶剂挥发、树脂含量控制精度不高等缺点。后来研发了干法工艺， 由于干法制备过程中不需要溶剂溶解树脂，所以不存在溶剂挥发的问题，且树脂 含量控制精度较湿法高，因而逐渐替代了湿法工艺。干法也称热熔法，首先是将 树脂在高温下熔融，然后通过不同的方式浸渍增强纤维制成预浸料。按树脂熔融 后的加工状态，可以将干法分为一步法和两步法。其中一步法是直接将纤维通过 含有熔融树脂的胶槽浸胶，然后烘干收卷。两步法是先在制膜机上将熔融后的树 脂均匀涂覆在浸胶纸上制成薄膜，然后与纤维或织物叠合进行高温处理。但是， 干法工艺对设备的要求高，制作工艺繁琐，对树脂的熔点有要求。特别是对厚度 较大的预浸料，树脂容易浸透不均匀。对于热塑性预浸料，目前常用的方法包括热熔法、粉末法浸渍法、悬浮浸渍 法、纤维混杂法、原位聚合法等。热塑性树脂的热熔法与热固性树脂的热熔法相 似。粉末法是制备热塑性预浸料比较典型的方法，是将带静电的树脂粉末沉积到 被吹散的纤维上，再经过高温处理使树脂熔融嵌入到纤维中。粉末法的特点是能快速连续生产热塑性预浸料，纤维损伤少，工艺过程历时少，聚合物不易分解， 具有 成本低的潜在优势。这种方法的不足之处在于适于这种技术的树脂粉末直径 在 5 10m 为宜，而制备直径在 10m 以下的树脂颗粒难度较大。悬浮预浸法 主要过程是纤维通过事先配制好的悬浮液，使树脂粒子均匀分布在纤维上，然后 加热烘干悬浮剂，同时使树脂熔融浸渍纤维得到预浸料。与熔融法一样，该法存 在技术难度高和设备投资大的缺点。纤维混杂法是先将热塑性树脂纺成纤维或纤 维膜带，再根据含胶量的多少将增强纤维与树脂纤维按一定比例紧密地并合成混 合纱，然后将混合纱织制成一定的产品形状，最后通过高温作用使树脂熔融，嵌 入纤维中。但制取直径极细 （10m）的热塑性树脂纤维较为困难，同时过程中易造成纤维损伤，因而限制了这一技术的应用 。2.3. 航空航天市场的快速发展将直接带动碳纤维复材产业链景气度上升在航空航天领域，碳纤维复合材料在结构轻量化方面发挥重要作用。与常规 材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重 20%40%，可克服金属材料容易出现疲 劳和被腐蚀的缺点，增强飞机耐用性。由于其性能优势，碳纤维复合材料在军机、 民机的用量比例、范围逐步提高，从 20 世纪 70 年代被用于尾翼级的部件制造逐 渐发展到今天被广泛应用于机翼、口盖、前机身、中机身、整流罩等更多核心部 件的制造中。2.3.1. 军机领域：先进战机“数”和单机复材“量”的提升将刺激碳纤维复材需求量增加从“数”的角度看，我军航空装备正处于需求增长时期，未来几年先进战机 采购量有望不断增加。尽管和平与发展是当今世界的主题，但是我国周边安全形 势仍然严峻，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。根据 Flight global 发 布的World air forces 2021，截至 2020 年末，全球现役军用飞机总计 53563 架，其中，美国拥有军用飞机 13232 架，我国拥有的各类军用飞机 3260 架，排 在俄罗斯之后，位居世界第三。综合考虑多方面因素，十四五期间，我国新式航 空装备将处于上量阶段：在战斗机方面，虽然先进的歼-10、歼 11、歼-16 与歼20 战机已经入役，但我军仍有大批老旧的歼-7、歼-8 战机在役，直升机、轰炸 机、运输机等领域情况也大致相同，随着十四五规划对军机加快更新换代的要求 以及我国加速国防建设的需要，我军对新型航空装备的需求将不断增加。相应的， 军用航空市场对碳纤维复合材料的需求也会不断增加，进而间接带动预浸料需求 增加。从“量”的角度看，碳纤维复材伴随着军机的升级换代，用量比例逐步提升。 从国外来看，自 20 世纪 70 年代开始，国外军机开始使用复合材料，之后用量逐 步提升：以美国 F 系列战机为例，从美国 F15 战机开始，其碳纤维复合材料用量仅有 1.5%，到美国 F-22 和 F35 战机上碳纤维复合材料用量分别达到 26%和 31%。 在 B-2 隐身战略轰炸机上，碳纤维复合材料占比更是超过 50%。从我国来看，我 军先进战机碳纤维复合材料用量比例也在不断提高：我军最初歼 5、歼-6 战机并 无复合材料使用，到歼-8 系列战机碳纤维复材用量也仅有 1-5%，经过几十年的 发展，在我军新一代主力机型上碳纤维复材用量已经有大幅度提升，在最新的歼 -20 战机上复合材料占比已经达到 20%。2.3.2. 客机领域：国产客机快速发展带动碳纤维复材需求量增加碳纤维复材主要用在客机的承力构件中，并伴随着客机的升级换代用量逐步 提升。从 20 世纪 80 年代开始，碳纤维复合材料开始应用在客机上的非承力构件， 在早期的 B757,B767 上，碳纤维复合材料的占比仅为 4%，随着碳纤维相关技术的 不断突破，碳纤维复合材料逐渐作为次承力构件和主承力构件应用在民航客机上， 其质量占比也开始逐步提升，到 A380 时，复材占比已达到 25%，具体应用在客机 主承力结构部件如主翼、尾翼、机体、中央翼盒、压力隔壁等，次承力结构部件 如辅助翼、方向舵及客机内饰材料等。在最新的 B787 以及 A350 上，复材用料占 比都达到 50%以上。我国国产客机市场潜力大，未来 C919、CR929 的批量交付将带动碳纤维复材 需求量提升。我国国产大客机项目正在不断推进中，根据中国商飞官网披露的数 据，C919 大型客机已于 2015 年 11 月 2 日完成总装下线，在 2017 年 5 月 5 日成 功首飞，累计收获 28 家客户、815 架订单。2021 年，中国东方航空与中国商飞 正式签署购机合同，首批引进 5 架，预计将在今年交付。在 2019 年 4 月 27 日在 杭州云栖小镇举行的 2050 大会上，中国商飞披露了几个国产客机（按重量占比） 统计的复合材料比例：ARJ-21 的复材含量占比为 2%，C919 的复材含量占比为 11.5%，CR929 的复材含量占比超过 50%。综合来看，伴随着国产大飞机的批量交 付，碳纤维复材的市场需求有望提升，进而带动预浸料的需求增加。2.3.3. 无人机以及航天领域：减重需求迫切，刺激碳纤维需求提升无人机对复合材料的用量比例高，其快速发展将直接带动碳纤维复材需求量 上升。无人机由于具备低成本、轻结构、高机动、大过载、高隐身、长航程的技 术特点，对减重的需求较为迫切。故而，其复合材料的使用比例基本是所有航空最高的。美国全球鹰(Global Hawk)高空长航时无人侦察机共用复合材料达 65%，先进无人机复合材料的用量更是不断提升，X-45C、X-47B、“神经元”、“雷 神”上都运用了 90%的复合材料。我国方面，以翼龙 I-D 无人机为例，其复材使 用量也已超过 80%。此外，无人机在民用领域的应用也较为广泛，其在灾情巡逻、 环境监控、大地测量、空中摄影及气象观察等民用领域的用途越来越广。在 2021 年 7 月的河南灾情来看，翼龙无人机对灾情探测发挥了重要作用。展望未来，在 无人机应用日益广泛、数量提升的背景下，碳纤维复材需求量有望增加。航天领域碳纤维复材用量较高，伴随航天的快速发展，碳纤维复材需求量有 望增加。一般而言，航天飞行器的重量每减少 1 公斤，就可使运载火箭减轻 500 公斤，因此，在航空航天工业中普遍采用先进的碳纤维复合材料。以美国、欧洲的卫星为例，得益于高性能复合材料的应用，其结构质量不到总重量的 10%。目 前来看，卫星的微波通信系统、能源系统和各种支撑结构件等已经基本做到了复 合材料化。在运载火箭和战略导弹方面，碳纤维复合材料以其优异的性能得到了 较好的应用与发展，先后成功用于“飞马座”、“德尔塔”运载火箭、“三叉戟” II(D5)、“侏儒”导弹等型号;美国的战略导弹 MX 洲际导弹，俄罗斯战略导弹 “白杨”M 导弹均采用先进复合材料发射筒。展望未来，伴随着航天领域的快速 发展，碳纤维复材需求量有望提升。2.4. 预浸料作为航空复材产业链重要中间材料，国内市场空间巨大2.4.1. 军用领域：预浸料需求量约 1.7 万吨，市场空间在 850 亿左右假设一、数量假设：由于先进战机和无人机对未来战场的作用日益凸显，预 计未来 10 年，我国战机数目有望增加 1000 架，军用无人机数目有望增加 3000 架。其他军机方面，我们以World air forces 2021披露的美国各机型数目的 一半为我国未来 10 年发展的目标数量。假设二、质量假设：由于相同类型下的不同代次、型号的军机结构重量不同， 我们以该类型下军机结构重量区间内的中枢值计算其结构质量。假设三、用量假设：战斗机、无人机、武装直升机的碳纤维复材用量我们以 当前我国主要型号战机披露的数据进行测算。同时，我们预计其他型号军机复材 用量为 10%。假设四、利用率假设：我们预计从预浸料到复材结构件的利用率是 50%。基于以上四点假设，我们预计，未来 10 年，军用市场碳纤维预浸料需求量 为 1.7 万吨。目前军用碳纤维预浸料的市场价格约为每平方米 1000 元，每平方米约为 0.2kg，相当于 5000 元/kg。因而，我们预计，未来 10 年军用碳纤维预浸料的市 场空间在 850 亿元左右。2.4.2. 民用客机领域：预浸料市场需求超 4000-5000 吨假设一、数量假设：ARJ21 方面，目前已实现量产，2020 年实现交付 24 架次，后面单年交付数量有望增加，预计未来 10 年交付量为 1000 架。C919 方面， 今年预计开始正式交付，到 2024 年实现 50 架的交付能力，预计未来 10 年交付 量为 800 架。CR929 方面，预计未来 10 年交付量较小，同时公开的资料较少，故 不做太多分析。假设二、利用率假设：我们预计从预浸料到复材结构件的利用率是 50%。基于以上两点假设，同时考虑可能存在的误差，我们预计未来 10 年，国内 自产客机带动的碳纤维预浸料需求量为 4000-5000 吨。2.5. 境外高技术产品禁运为国内碳纤维产业链厂商提供发展机遇碳纤维及其复合材料行业竞争激烈，国外企业占据优势。在目前的碳纤维复 合材料行业中，国外的企业已经凭借其先进技术、丰富资金和高端人才等优势在 技术含量高、附加值高的复合材料行业中占据主流地位。作为碳纤维领域主要的 技术发源地，并得益于其强大的工业基础和制造业的长期积累，日本和欧美等国 家和地区在高性能碳纤维及碳纤维复合材料领域已经形成先发优势：在碳纤维预 浸料、芳纶纸蜂窝、碳纤维构件及构件维修业务领域，美国企业均拥有较强的实 力；日本企业在碳纤维预浸料和芳纶领域实力较强；韩国企业在芳纶领域拥有一 定的实力；欧洲企业在复合材料构件和构件维修领域实力较强。海外碳纤维及其复材对中国的禁运为国产厂商提供重大发展机遇。自 2020 年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政 策管控，导致国内碳纤维境外供应难度进一步加大。2020 年 12 月 22 日，因日 本东丽子公司出口碳纤维流入了未获日本外汇及外国贸易法许可的中国企业， 日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此 类事件，并彻底做好出口管理。2021 年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政令，在联邦机构间展开为期 100审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞， 其中包括碳纤维，主要目标是增强供应链的弹性，以保护美国免于未来面临关键 产品短缺。海外厂商对中国碳纤维及其复材的禁运，虽在一定程度上打压了中国 碳纤维产业链下游的一些企业，但也为产业链上、中游的一些企业提供重大发展 机遇。3. 中航高科是国内航空预浸料龙头，有望深度受益3.1. 相较于其他国内预浸料企业，公司优势显著公司是国内领先的航空预浸料生产企业。在军用领域，公司是我国军用航空 碳纤维预浸料的核心供应商，市占率较高，处于相对垄断地位。在民航领域，公 司已经成为 C919 客机首家国产预浸料供应商，并已完成首批预浸料的交付工作， 补充了国内市场的空白，同时中国商飞也已经向中航高科正式发放了 CR929 项目 前机身工作包 RFP。从营收角度看，中航高科预浸料业务显著高于其他国内厂商。国内从事预浸 料业务的公司主要有中航高科、恒神股份和光威复材。从这三家公司近几年的营 收看，中航高科不仅营收体量显著领先于其他厂商。另外一方面，中航高科 2020 年的营收增速在主要厂商中也是最大。造成这一局面的主要原因在于，国内目前 对预浸料的应用主要是在军用航空航天领域，民航等其他应用领域占比较小，而 中航高科在军用领域优势显著，从而导致了中航高科在此领域市场率占比较高。3.2. 中航高科的竞争优势地位，主要源自以下四点：其一，在碳纤维复材领域深耕多年，公司已积累了先发优势。负责公司预浸 料业务的子公司中航复材曾先后承担军方多种型号飞机的复合材料原材料和结构 件的研制与攻关研究，在高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构、 树脂基复合材料制造技术、金属基及陶瓷基(含 C/C)复合材料成型技术、材料表 征与测试技术、先进无损检测技术等领域处于国内优势地位。特别是在原材料树 脂领域：由于树脂的配比对预浸料的性能有较大影响，公司目前拥有国内最全牌 号的先进复材树脂，从基体的选材角度就已经领先于其他国产厂商。其二，控股股东背景为公司产品提供渠道优势。在我国航空碳纤维复材供应 链中，上游的企业是一些碳纤维生产企业，主要有中简科技、光威复材、吉林化纤 等，下游的企业主要是一些科研院所和主机厂沈飞、西飞、成飞等。而这些下游主 要客户大部分都是公司控股股东航空工业集团旗下的公司和科研院所。凭借着航 空工业集团内部丰富的渠道资源，公司的预浸料产品，相对于潜在的竞争对手， 更容易进入下游主要客户的采购系统。其三，人才优势助力公司产品研发。公司汇集了国内优秀的复合材料专业技 术人才，根据公司官网披露的数据，公司拥有科研和管理人员 450 余人，其中中 国工程院院士 1 人，研究员和高级工程师 100 多名。此外，公司还拥有先进复合 材料国防科技重点实验室、结构性碳纤维国家工程实验室和绿色复合材料北京市 工程实验室，具有一流的研发、生产和办公设施，是集复合材料研发、生产、销 售和服务于一体的专业化高科技公司。特别地，中国航发北京航空材料研究院和 中国航空制造技术研究院是公司股东，航材院是国内主要的航空先进材料研究院、 制造院是国内主要的先进制造技术研究院，两院为公司产品、制造工艺提供研发 支持。其四，军工行业较为稳定的供应链系统为公司提供天然护城河。一方面，军 工企业对配套商的选择有一整套缜密的认证程序，配套厂商通过其认证并进入其 合格供应商名录有一定的难度，一旦选定供应商，一般不会轻易更换。另一方面， 军工行业不仅对技术的尖端性和广泛性有要求，更对产品的质量、参数等有严苛 的要求。应用于军工的产品往往定型周期较长，需要多轮测试，层层考核合格后才会进入到供应链系统中。中航高科很早就进入了军工行业的供应链体系里，相 较于供应链外的公司已经存在优势。3.3. 特殊的市场地位赋予中航高科产业链较强的议价能力从国内上游主要厂商的毛利率分析，军品碳纤维的毛利率显著高于民品碳纤维。中复神鹰的招股说明书中提到，2020 年中复神鹰碳纤维的产量及销量均大 幅高于以军品销售为主的光威复材、中简科技，但其以民品碳纤维销售为主，销 售单价大幅低于以军品业务为主的光威复材、中简科技。从各公司毛利率也可以 看到，以军品销售为主的中简科技、光威复材的毛利率要高于其他厂商。特别是 军品占公司销售比例 90%以上的中简科技，其毛利率更是显著高于其他厂商。凭借着公司生产的规模效应以及产业链的议价能力，公司的盈利能力有望维 持。根据中航高科 2020 年年报披露：2020 年公司新材料业务营业收入为 271,822.13 万元，营业成本 184,989.69，毛利率为 31.94%。其中材料费（采购 成本）为 122,698.84 万元，占公司总成本的 62.03%。尽管下游产品降价以及上 游原材料涨价对公司新材料业务毛利率影响较大，但我们认为公司的盈利能力有 望维持，主要是基于以下两点：一方面，碳纤维产业链具有规模效应，我们认为 随着公司产品的快速上量，规模效应对公司的毛利率有一定的提振作用。另外一 方面，上游军品碳纤维的价格、毛利率显著高于民品，公司凭借其产业链的主导 地位，存在一定的议价能力，也有一定的压价空间。4. 蜂窝材料、民航刹车业务有望迎来快速发展4.1. 蜂窝材料性能优异，公司相关业务有望迎来快速发展蜂窝复合材料性能优良，在航空航天领域应用广阔。蜂窝结构具有极佳的空 间几何结构和优良的力学特性，具有密度小、质量轻、抗压、隔热散热性能好以 及耐冲击等优异性能，目前在航空航天、雷达卫星、火箭导弹等多个领域得到广 泛应用。特别是航空航天领域，蜂窝夹层结构以其优越的性能成为该领域不可缺 少的结构材料之一。很多机型都使用蜂窝夹层材料用来提升燃料效率，降低维护成本。在世界范围内，各主流公司生产的主要机型均部分使用了蜂窝夹层结构。 早期的蜂窝夹层结构复合材料芯材大多数为金属芯材, 随后出现了纸蜂窝夹层结 构复合材料以及纤维增强树脂蜂窝等蜂窝芯材。公司在蜂窝材料业务已有布局，随着项目的建成与投产，有望进入快速发展 阶段。公司现已在北京顺义建成面积 13.5 万平方米的复合材料科研生产园区， 并在南通建设民用预浸料和大尺寸蜂窝生产线，具备复合材料研制生产及配套条 件。先进的预浸料生产线、树脂生产线和国内唯一的大规格自动化芳纶纸蜂窝生 产线已经投入使用。同时，公司的南通大尺寸蜂窝生产线建设二期项目于 2020 年 4 月正式开工建设，2020 年 10 月完成厂房改造工程验收，并于 2020 年 12 月 基本完成设备调试工作。随着该项目的建成与投产，公司的蜂窝材料业务有望进 入快速发展阶段。4.2. 民航刹车行业技术壁垒高，为子公司优材百慕提供发展机遇民航刹车行业技术壁垒高，相关产业需求迫切。飞机刹车控制系统 及机轮相关领域对产品性能要求高，且生产工艺复杂，欧美发达国家在技术上具 有先发优势，其产品相对比较成熟，应用较为广泛。全球范围内，飞机刹车系统 供应商以法国赛峰、美国霍尼韦尔等国际航空业巨头为主，垄断了全球 80%以上 市场。当下，美国对我国科技封锁不断升级，民航客机配套件核心技术实现自主 可控的需求迫切。目前国内仅有少数几家企业能生产该类产品，主要有西安制动、 北摩高科、博云新材、优材百慕等。展望未来，随着国内企业不断加强科研投入 和技术研发，相关产品前景可期。子公司优材百慕在民航飞机刹车领域技术积累雄厚，市场竞争力强。优材百 慕在此领域深耕多年，目前已形成一系列具有自主知识产权的核心技术，先后完 成多个机型用刹车盘副的国产化工作，拥有百余项独立自主知识产权的产品，并 获得航空局颁发的零部件制造人批准书，目前是国内主要的民航进口飞机用 刹车盘副的制造商和供应商之一。此外，为发展先进的碳材料制造技术，满足航 空、航天和轨道交通等领域日益增长的市场需求，公司在南通进一步投资建设了 民航飞机碳/碳复合材料刹车盘副中试生产线项目，计划建设总投资 5250 万元。 该项目于 2020 年 5 月正式开工建设，截止 2021 年 1 月 20 日，已完成厂房改造和 设备搬迁，基本完成项目工程验收。展望未来，随着该产线的逐步投产，公司刹 车盘副业务有望进一步发展。报告链接：中航高科专题研究：航空复材空间广阔，产业中枢未来可期