国联股份研究报告：工业品电商龙头的过去、现在与未来.docx

国联股份研究报告：工业品电商龙头的过去、现在与未来1、信息撮合为始，商品交易为变国联股份管理层自 2002 年成立公司以来立足黄页市场，早期利用平台 发布信息，撮合企业之间交易，随后商业模式开始深化介入至交易环节， 再往后看深入工厂生产优化。本章我们跟随工业互联网商业模式的变迁 去理解公司的创新与迭代。1.1 信息平台为业务之始，但渐式微公司早期的商业模式为收取会员费的信息发布平台，属于最早期的 B2B 业务模式。从马云建立中国黄页开始，90 年代诞生的 B2B 商业模式都 是定位于为商家提供交流、寻觅商机的 BBS，其中包括阿里巴巴、环球 资源网等。国联股份也发迹于其中，2002 年开始立足黄页市场，利用“国联资源网” 作为商家的信息发布平台，为中小企业提供商机。此外，依托于线上电 子商务业务，公司还发展了会展业务（组织线下会展活动）、行业资讯出 版业务（出版行业年鉴等）以及代理业务（代理广告招商、纸质出版物 印刷、销售等）。截至 2014 年，以上业务贡献了公司的几乎所有收入。但在 2010 年前后，立基于信息发布平台的会员收费制 B2B 商业发展到 瓶颈期。在行业层面，B2B 的简单信息发布功能价值有所下降：B2B 信息发布平 台的兴起的背景在于：（1）伴随改革开放，大量的中小企业兴起；（2） 这些企业缺乏寻求商机的渠道，以阿里巴巴为代表的 B2B 信息发布平台 很好的实现了中小企业之间的商机匹配，创造了商业价值。但是随着信 息化的发展，信息不对称逐步减弱，企业之间的信息交互有了更多的渠 道，单纯的信息匹配价值有所降低。且会员制的 B2B 商业模式也存在内生的缺陷：（1）B2B 的信息发布平台，双边平衡，平台往往只有初次匹配价值， 没有重复匹配价值。平台的价值在于为双边用户提供信息匹配，因此只 有双边用户是动态不平衡，即这个市场的活跃度足够高，不会产生单个 用户和单个服务提供者在一段时间内多次达成同一个交易的过程，平台 才能够持续创造价值。在 C2C 和 B2C 市场，由于至少有一边的客户极度分散，因此动态不平 衡是成立的。但对于 B2B 市场而言，由于双边都是 B 端客户，就存在比 较多客户绕过平台进行交易的行为。表现的结果就是 B2B 平台的客户续 费率低，平台价值存在面临随时间衰减的风险。2016-2018 年，国联资 源网的平均会员续费率为 63.1%。（2）客户数有限，客户付费率低收入天花板显著：B2B 的客户是企 业，客户数要远低于 B2C 或 C2C 模式。此外，注册客户中付费客户数 量占比极低，收入天花板进一步受限。2014 年根据易观国际的统计，以 五大上市公司为例，付费帐户数的比例始终只占注册帐户数的 1%左右1。 根据邓肯克拉克阿里巴巴：马云和他的 102 年梦想中的数据，2007 年上市时阿里巴巴 B2B 业务拥有 2500 万注册用户，但营业收入的 70% 依赖于 2.2 万付费用户。具体到国联股份而言，2016-2018 年，国联资源网平均注册用户数 232 万，年活用户 13 万，付费用户 0.9 万，付费转化率仅为 6.7%。出于以上原因，公司的商业信息服务业务收入增长陷入了瓶颈，乃至下 滑，2012-2021 年，该部分收入下滑了 19%。1.2 商品交易成为关键转折在 B2B 发展的初期，创业者们就意识到了单纯的信息发布平台在价值创 造与盈利空间上是比较单薄的，介入交易环节（撮合交易、自营交易）、 提供产业增值服务（供应链服务、金融服务、物流服务、仓储服务等） 是未来发展的大方向，对此 2000 年马云在面对投资者质疑其阿里巴巴 的盈利前景时表示（当时淘宝尚未成立，阿里主营“1688”批发网站）： “A 有长期、分阶段的盈利计划今天，我们专注在线营 销服务；明天，我们将与第三方服务提供商分享收益；后天，我们就会 添加基于交易的收益。”从行业的发展趋势看，交易型 B2B 平台似乎成了继信息发布平台后最具发展前景的模式：（1）交易模式的盈利天花板远高于会员模式：收入跟着销售额走，不是 跟着客户数走；销售额的基数极为巨大，而且随着经济的发展，存在增 量；（2）交易能够获得拓展多元业务的前提数据：平台想要扩展多元化 服务，与顾客的绑定程度以及顾客数据的丰富度是前提，而交易是数据 最直接的来源，也是 B 端企业最迫切的需求。因此越来越多的 B2B 平台向交易转型，其中除了步伐较快的国联股份外， 还有慧聪集团、生意宝、找钢网等，此外部分物流企业如密尔克卫也切 入了该领域。2014 年在公司筹备挂牌新三板之际就已经开始准备增长困境下的转型， 2014 年成立第一个交易电商平台涂多多，主营涂料自营交易；2015 年涂多多正式上线，正式开启交易商品交易业务。此后公司依次上线卫 生用品电商卫多多、玻璃电商玻多多、化肥电商肥多多、纸类电 商纸多多、粮油电商粮油多多。国联资源网积累多年的 B2B 服务经验、行业资源和会员是公司顺利转 型的基础。公司自营电商早期的客户及供应商主要来自于原商业信息服 务行业分网的会员客户，2016-2018 年，客户及供应商来自原相关产业 会员的占比分别平均为：72.4%，84.9%，交易额及采购额来自原相关 产业会员的占比分别平均为：94.1%，90.7%。随着电商平台的发展， 会员外客户、供应商数量占比有所提高。完成交易转型后，公司的业务规模突破瓶颈，收入、利润均实现高增长。 2014 年-2021 年，公司收入和归母净利润增速 CAGR 分别达到了 125% 及 93%。从收入和毛利的结构看，商品交易贡献了绝大部分的增量，截 至 2021 年，商品交易的收入及毛利占比达到了 99.7%和 91.6%。2、商品交易的实质：基于信息流改造的电子商务B2B 电商与贸易商最大的区别在于，电商的价值创造聚焦于信息流改造， 因此理论上模式较轻。此外，B2B 电商的顶层设计都是相似的，成功与 否很大程度上取决于电商这颗种子，埋在怎样的土里。2.1 多多平台的经营模式与传统贸易商的“同”与“异”2.1.1 多多平台的价值创造主要聚焦于信息流从直观的感受看，公司的自营业务类似于数字化 后的贸易商，即从上游购货，向下游销货，赚取价差。任何介于生产与消费之间的流通商业，其价值与利润基本来源于三流： 信息流、资金流、物流。过去由于信息化及信用水平的限制，信息流、 资金流及物流是相互绑定的（支付宝诞生之前，网购货到付款是常态）， 贸易商通过帮忙囤货（提供资金流）、寻找客户分销（提供信息流）、运 输货物（提供物流）赚取利润,同时也承担对应的成本与风险。同时信息及信用水平的提高使得信息流可以与物流、乃至资金流可相互分 离，以信息流为主导的电子商务由此诞生。因此从价值创造来源来看，交易型 B2B 电商与贸易商是一致的，但区别 在于：贸易商承担了三流的成本与风险，赚取对应的利润；而电子商务 的价值创造聚焦于信息流，通过优化信息匹配，提高全环节效率。侧重点及服务的方式的差异，最终导致财务特质的差异。具体到国联股份的自营模式上，虽然公司参与了交易环节，但运营模式 较轻，实际上是一种信息匹配服务的深化，与传统的产品购销存在明显 差异。公司模式是反向销售，即预先收集下游订单，归集后再向供应商 进行采购，这种接近背靠背的交易模式使得公司无需承担库存成本与风 险。此外，在运输模式上，公司负责配送仅为补充，绝大部分商品由厂 家负责配送或客户自提，经营模式相对较轻。从过去两年的经营情况看，超过 97%的商品由厂家直接发货，公司基本 不承担库存职能，平均库存周转天数低至 0.78 天。从物流层面看， 2019-2020 年公司承担运输的收入平均占比仅为 8.7%，绝大部分商品物 流由厂家或客户解决。信息流改善带来“拼单集采+去中间环节”，成为国联股份商品交易业务 的利润池：（1）从全供应链环节看，下游收集需求再发货的形式能够很大程度的去除过去需要由贸易商承担的库存，节约了沉淀资金的同时降低了价格波 动风险。（2）从下游顾客来看，聚合订单能够降低采购成本。目前多多平台所处 行业上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的实质对 接障碍，大家主要按量价机制进行交易，即按量定价，量大则价优，量 大则服务优、发货优。通过聚合订单的形式，中小企业更容易拿到货源， 且能够降低采购成本。（3）从上游工厂/贸易商来看：由于大量中小企业的加入，多多平台成 为了一个重要的销售渠道，扩大了企业的业务辐射半径。聚合订单的形 式销售，降低了原有小订单模式的高服务成本。这三部分价值的底层来源，是互联网的普及，对整个批发贸易环节带来 的效率提升。2.1.2 多多平台存在账期，但资金占用不算重生产投入与销售收入的时滞导致 To B 商业天然需要账期，B2B 电商也 未能免俗。在资金流方面，公司遵循：预收部分下游定金向上游预交 部分货款收取下游余货款流程，因此上下游两端均存一定账期。但由于信息流的改善，公司上下游账期大体可以相互抵消，且应收项目 中较大比例为流动性较强的应收款项融资：资产端，经营性应收项目（应 收账款+预付账款+应收款项融资）规模较大，占总资产的 42%（2021 年），同时负债端经营性应付项目体量与之大体相等，占总资产的 37% （2021 年）。从周转速度看，随着规模效应的体现，公司经营性应收项目及净营运资 本的周转天数处于下降趋势。因此从商业模式，及财务报表特征上看，国联股份的交易业务与一般贸 易商有较为明显区别，其价值主要是来自于信息匹配过程，同时少部分 来自于垫资的金融活动，利润率更厚、杠杆更低、财务风险更小。2.2 多多平台的赛道特征、成长性与稳定性2.2.1 多多平台的赛道选择事实上，过去已经有贸易商通过信息匹配过程改善商业模式，但不同的 品类下，信息匹配过程存在的优化空间差异巨大，国联股份除了改造信 息匹配模式外，更重要的是找对了赛道。赛道的选择，也决定了国联股 份多多平台的价值创造与成长性。基于这样的盈利模式，适合开展 B2B 电商的行业应当具备以下特征：（1）上游相对集中，下游足够分散。下游没有强势的地位和议价能力， 平台有深度连接的可能；同时上游的集中往往伴随相对充足的供给弹性， 使得平台能够快速扩张，且能够承接相对大的订单实现集采价值创造。如果上下游过于分散，电商的启动难度将较大。而上下游若过于集中， 企业的生存空间将受到极大的压缩。（2）行业的整体容量足够大，这样才能在逐渐做大规模的基础上找到 盈亏平衡点，后续的盈利空间也足够具备想象力；（3）行业的链条相对较长，这样平台有提升效率的可能，也能够获得 较大的盈利空间；（4）产品具有一定的非标属性，毛利空间大。如果不具备以上特征，那企业将很难单独在信息环节赚取利润，从而需 要配套产业中的其他环节获取价值，如资金垫付、仓储物流、价格风险 承担等等，业务模式与财务报表均向传统企业靠齐。交易型 B2B 电商的顶层设计是相似的，但是同样的商业模式在不同的 土壤里将结出不同的果。比如钢铁、能源这类高度集中、标准化的产业， 虽然体量规模巨大，但原有的贸易商承担的金融属性远大于信息属性， 因此依赖于信息流改造的交易型 B2B 便难以切入，而需辅以其他服务。根据以上特征，公司在原有信息服务的产业中，选择钛白、原纸、纯碱、 醇类溶剂等品类。这些品类上游工厂主要采取经销商体系分销，贸易链 条较多，整个流通环节占有较多毛利。平台通过集合采购快速归集下游 订单，逐步优化减少中间环节，较快的实现了盈利。赛道差异导致公司毛利率高于同行，近两年下滑主要基于战略选择。 2016-2021 年，公司的平均毛利率为 3.7%，较大幅度高于主营钢材贸易 的上海钢联、找钢网，以及主营 TDI、丁苯橡胶等的生意宝。由于开发 新品类及战略上规模优先的选择，公司毛利率有所下滑。但考虑到公司 不断加快的周转速度，及费用率的规模效应，公司仍保持较高的盈利能 力。最终，国联股份的商业模式反应在财务报表中体现为低利润率（提供匹 配服务）、高周转（资本占用较少）、高ROE，近5年加权ROE达到20.6%，大幅优于其他 B2B 电商。2.2.2 成长性：渗透提升与品类扩张纵向深挖，提高渗透率及产业链延伸。一方面，在原有电商行业内做产 业链延伸，以钛白粉为例，该商品是涂多多最早于 15 年启动的单品， 迄今已纵向沿着供应链拓展到钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯 化钛、钛白粉、海绵钛、钛材整条产业链。另一方面，在各品类内提高渗透率。目前各个多多平台还处于行业渗透 曲线的早期，目前最成熟的涂多多渗透率也仅 2.09 %，考虑公司当前的 增速以及渗透率水平，可以预期公司仍处于渗透率 S 曲线的前半段。横向拓展，开拓新的多多平台。目前，根据我们统计国联资源网官网开 设了 26 个行业领域、共 164 个行业分站。公司在以上行业中选择行业 发展多多平台，从早期的涂多多开始，目前公司已经开拓了 6 个多多平台。根据公司的判断，符合公司现行商业逻辑、可孵化对应电商平台的 细分子行业共有 30 个左右，公司孵化新品类电商平台的发展空间较大， 2021 年推出了芯多多、砂多多、医多多，但目前尚未以独立平台形式运 营。2.2.3 竞争优势：产业 Know-How我们认为 B2B 涉及的上下游客户异质化程度远高于 B2C，因此存在一 定的 Know- How 属性，公司在行业内部的经验、资源积累将使其具备 阶段性的领先优势。同时管理的战略判断能力也是公司的重要竞争优势，不少 B2B 电商由于 选错了赛道与盈利模式，倒在了发展初期，而国联股份在盈利能力与增 速上都取得了优异表现，成为 B2B 电商中较为优质的个股。但从更长远角度看，交易业务并非是公司战略的最后一站：（1） B2B 面对的是专业采购与计划性购买，而 B2C/C2C 面对的是非 专业采购与大量冲动购买，若展望足够长期，相对而言 B2B 平 台的信息匹配价值或逐渐收窄。（2） 行业格局的变迁可能会改变行业属性，进而削弱单纯信息匹配的 价值。随着行业发展，上下游集中度的上升，企业绕过平台交易 的概率将变大。据此我们认为，B2B 电商“没有交易不行，但只有交易也不行”。国联 股份由于历史资源禀赋的优势，身处较优的 B2B 赛道，在现阶段相对其 他 B2B 平台获得了更好的商品交易收益。但随着越来越多 B2B 平台向 交易转型，交易赛道将变得越发拥挤。公司的竞争优势需要在其他环节建立，做“重”业务，深入产业链内部， 提高生产、供应链全环节的效率成为了 B2B 电商建立竞争优势，获得更大价值来源的重要方向。国联股份的做法是利用商品交易为起点，介入供应链，乃至上游工厂的 数据化改造，成为产业互联网平台。3、国联股份的未来：B2B 电子商务产业互联网3.1 产业互联网是互联网对经济改造的延伸产业互联网是互联网对经济改造的延伸，消费互联网在商家与消费者之 间实现了信息的高效联接，提升了信息匹配与供应链效率。而产业互联 网则是信息技术在供给侧内部的改造，提高生产效率。随着经济从粗放 资源投入拉动，演变为效率提升的高质量增长，产业互联网是大势所趋。我们认为浙江清华长三角研究院对于产业互联网的定义十分清晰，简化 后产业互联网大致有三个要素：（1） 数字化：产业内部参与者，各要素的数字化。数字化是建立连接 的前提。（2） 互联网化：工业互联网的数字化是为了提升工厂内部的生产效率， 而产业互联网的目的是整合上下游生产要素，优化生产效率，因 此产业内部数字的互联是必要过程。（3） 变革重构：信息充分对称下，各产业主体原本承担的产业职能， 因为信息充分对称，存在解构、重组、重构的可能，优化资源配 臵。比如上下游信息的充分对称，能够大幅优化产能及库存配臵。此外，各主体共生下也生产了额外的价值可能。如过去供应链金 融由于信息割裂，难以在中小企业中开展，但在产业互联网可以 提供信用数据。3.2 产业互联网是国联股份最终目标从公司实际业绩贡献看，产业互联网当下还处于萌芽阶段，可忽略不计， 但是我们认为这可能成为公司未来重要的盈利点与护城河。公司战略：从交易出发，首先实现产业各环节的数据化，再通过数据的 互联实现产业互联网，达到为产业生产效率赋能的目的。随着多多平台 的上线，交易数据化已经逐步实现，后续是实现供应链及生产数据化。供应链数据化从交易环节出发，先逐步实现供应链环节的数据化。通过在线交易切入， 将信息流、订单流、物流、资金流在 B2B 平台实现整合，并以此为基 础从在线交易延伸扩展到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付信息 化建设等供应链管理的不同层面。其中物流与供应链金融是公司未来的重要发力点，这两个发力点未必是 重要盈利来源，更可能是通过这两个业务服务提高客户的粘性及产业整 体的数字化程度，为生产数据化做储备。生产数据化在实现供应链数字化后，公司计划进一步延伸数字化覆盖范围，实现生 产数据化。目前公司在这方面的尝试是试点“云工厂”。2021 年云工厂 已签约 20 家，其中在实施和执行数字化改造的有 5 家；2022 年公司计 划累计签约 50 家云工厂，累计落地实施 15-20 家；2023 年累计签约 100 家云工厂，累计落地实施 50-60 家。云工厂对工厂的数据化改造目前主要有 9 个板块:（1） 管理数字化：主要实施了 OA、ERP、MES 系统等用于提升工 厂管理效率的系统。（2） 质检数字化：升级质检设备和系统，提高原材料和产成品质检的 速度，从 3-4 小时/次降至 20-30 分钟/次。数字化提高上下游互 信度，减少二次质检次数。（3） 安全监控的数字化：通过部署智能边缘盒子，接入工厂已有的摄 像头信号，将一些潜在的隐患进行实时监控，省去了中控室人工 盯多个监控的问题。（4） 能耗数字化：通过安装智能仪器仪表，让水、电、蒸汽数据实时记录到系统，省去人工记录。并通过数据的异常变化快 速定位到一些设备和生产异常问题，提高生产管控和能耗监 控。（5） 物流数字化：将原来的一些磅房人工的值守、数据录入、装卸车 的登记等通过数字化方案进行解决，同时将出入库数据同步给客 户。（6） 生产数字化：通过部署边缘网关和安全网闸，采集工厂的 DCS、 PLC 等设备数据，获取生产过程数据。（7） 订单排查数字化：平台将下游客户订单推送至工厂，工厂针对订 单进行库存发货或者生产排产，客户可以准确获取自己的订单什 么时候能够交付。（8） 设备管理数字化：通过系统对设备进行维护和管理，提升设 备的管理效率。（9） 人员定位和高空巡检的数字化。我们认为工厂的数字化改造面临的不是技术性问题，以上改造的各个环 节目前都有众多公司可以提供相关服务，重要的是如何让企业接受服务， 并为此付费,尤其是中小企业。国联股份将以上问题分为两类，并为此提出了自己的解决方案。：（1）生 产数据敏感性带来的共享意愿问题；（2）数据化改造的付费能力与意愿。用长期交易获取信任+配套服务增加粘性，解决客户数据贡献意愿问题。 国联股份既作为工厂的原材料供应商，又作为产品的销售渠道，由此可 以构建信任关系。同时，交易电子化过程工厂会自然而然实现部分数据 化。此外，未来通过提供 Sass 以及物流、供应链金融等服务，进一步 增加客户粘性，使之愿意提供数据。交易收费，将收费后臵解决工厂数据化改造的付费能力与意愿。小企业 的资金通常都在货款与库存上，难以一次拿出数百万用于数字化改造。 此外，这种前臵的费用也会阻碍它们加入数字化改造。因此前期费用投 入由国联股份与生态伙伴承担，公司从工厂后续的销售货物从收取 10-20 元/吨的佣金，利用盈利模式的创新解决以上问题。此外未来云工 厂在产业内的规模化推广，也能够摊薄定制数字化的成本。我们认为公司云工厂的战略逻辑是相对完备的，同时介入工厂云化和商 品交易，成本投入与后期盈利能够形成闭环。且当前涉及的模式，已经 有了一些成功样本，2021 年已经有 2 家云工厂开始付费，收入 300 万 元。通常情况下，单个云工厂投入在 200-500 万元，后期若想快速规模 化，仍需考虑解决资本较重的问题。若能够实现产业链数据化、互联化，最后将有机会实现全产业生产要素 效率的优化：如何合理规划产能，解决供需错配；优化供应链，减少占 款；提供同业生产数据参考，优化生产效率等等。我们认为产业互联网部分，公司仅仅步入非常初期的阶段，尚不能够在 财务报表上得到验证。但考虑到互联网对产业的改造是必然趋势，公司 当下的尝试在商业逻辑上存在可行性，且当下自身的交易业务提供的财 务支持十分稳健，因此以上值得期待。4、公司盈利预测4.1 盈利预测商品交易业务营业收入：公司目前的整体的渗透率仅为 1.02%，受益于渗透率提高， 预计 22-24 年收入增速为：80%、61%、50%。其中，预计多多客户数 在 22-24 年的增速为：50%、40%、30%，客户单价增速为：20%、15%、 15%。毛利率：公司现在仍处于追求规模阶段，提升毛利率尚不是公司的重点 诉求，因此预期中短期内毛利率不会大幅向上。同时考虑到毛利率经过 前期加快回落后，进入平缓期，向下空间也不大。因此综合以上，我们 预计 22-24 年毛利率相对 21 年下滑 0.1%，维持在 2.9%。商业信息服务收入营业收入：我们认为基于 B2B 1.0 的信息服务已经进入了增长瓶颈期， 因此预计后期收入保持相对稳定，22-24 年增速为：5%、3%、0%。毛利率：该部分业务毛利率相对稳定，预计 22-24 年毛利率与 21 年持 平，保持在 77.5%。互联网技术服务及其他互联网技术服务及其他业务的收入体量占比较小，且无明显趋势变化， 因此我们预计 22-24 年基本持平。费用率销售费用率：商品交易成为公司的核心业务，而该业务主要基于电商商 务，具有较强的规模经济，因此预计销售费用率延续此前逐步下降的趋 势，22-24 年分别为：0.44%、0.43%、0.43%。管理费用率：基于与销售费用率同样的原因，因此预管理费用率延续此 前逐步下降的趋势，22-24 年分别为：0.36%、0.35%、0.35%。财务费用率：定增后公司账面上具有较多的现金，因此预计利息收入和 利息支出将基本对冲，22-24 年财务费用率分别为：0.0%、0.0%、0.0%。综合以上，我们预计 22-24 年公司的营业收入为：669.2、1076.6、1608.8 亿，同比增长：79.7%、60.9%、49.4%。归母净利润增速为：9.65、15.11、 21.99 亿，同比增长：68.1%、56.6%、45.5%。