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厦门象屿研究报告：大宗供应链领域龙头_步履不停的价值分享者1. 厦门象屿：具有成长活力的大宗供应链龙头企业1.1. 深耕大宗商品物流供应链市场，国内地位领先厦门象屿是隶属于象屿集团的大宗商品物流供应链企业。2011 年象屿集团整合旗下 贸易物流资源后借壳在上交所上市，实际控制人为厦门国资委。成立初期，厦门象 屿主营大宗商品采购供应及综合物流服务以及物流园区开发运营，其中大宗商品采 购是公司主要盈利来源。随后，公司积极寻求转型，盈利模式由商品贸易价差获利 转向更注重于管理计划性、信息技术服务、资金、物流等综合配套供应链业务。公 司在农产品及物流领域持续发力，2013 年合资成立象屿农产作为公司农业全产业链 的经营主体，2017 年合资成立象道物流主营铁路物流服务大宗商品品类繁多，市场规模巨大，涉及商品主要包括金属矿产（黑色金属、有色 金属）、农产品（粮食饲料等）、能源化工产品（煤炭、石油等），预计大宗商品总体 市场规模在 40 万亿左右。早期大宗供应链公司主要为下游制造业企业提供商品的 采购供应，随着行业的发展进步头部公司逐步摆脱对商品渠道的过分依赖，开始注 重配套的产业服务能力，业务延伸至开采、加工、仓储、供应链金融等多元化方向。 目前国内大宗商品供应链市场集中度依然较低，头部 CR4 公司（厦门象屿、建发股 份、物产中大、厦门国贸）凭借体量、服务、风控、资金上的优势形成了较强的规 模效应，占据了较为稳定的市场地位。对比国际市场，发达国家中的大宗商品贸易市场已经进入较为成熟的寡头垄断阶段。 金属及能源化工产品市场中，嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol） 等各公司市场份额较为领先；农产品领域则为“ABCD”四大粮商主导，即 ADM、 邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易达孚（Louis Dreyfus），四大粮商收入规模均 在 2000 亿元以上。发达国家的大宗商品交易市场更为成熟，上下游客户对物流服务 及配套金融业务的需求度更强，头部大宗企业规模效应带来的优势更为巨大，已经 形成强者恒强的良性竞争格局。我们认为大宗商品市场空间广阔，虽然目前国内存 在众多中小型企业，但受制于规模效应及现金周转能力等影响，其快速扩大规模体 量的机会并不大。大宗供应链企业享受着规模效应带来的采购价格、销售渠道方面 的优势，同时拥有稳定的资金流周转，支撑业务体量扩张，并同时严格控制潜在风 险。 我们判断未来国内大宗商品市场向头部集中是必然趋势，竞争格局有望向国际 市场看齐。1.2. 高分红比率重视股东权益，滚动推行股权激励彰显公司信心公司注重股东权益，严格执行股东回报计划，近年来保持了较高比例的现金分红。 厦门象屿自 2018 年起大幅提升分红比率，分红超过可供分配净利润的 50%，2019 年-2021 年分别向全体股东每 10 股派息 2.5 元/3 元/5.1 元，分红比率分别为 55.42%、 55.94%、55.08%。其中 2021 年分红总额达到接近 11 亿元，较 2020 年提升约 4.5 亿 元。根据公司的股东规划，我们预计未来分红比率仍将保持在 50%以上。2022 年 3 月公司再度发布新一轮股权激励草案，新一轮激励覆盖范围更广、激励力 度更大。计划向激励对象共授予 10787.27 万股限制性股票，占公司总股本的 5%， 激励覆盖的核心团队成员扩大至 762 人，继续推动各业务线条核心领导人员的工作 积极性。本激励计划首次授予的限制性股票，在 2022-2024 年的 3 个会计年度中， 分年度进行业绩考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到公司业绩考核目 标作为激励对象的解除限售条件。1.3. 盈利增长稳健，风控能力优异2021 年全球大宗商品价格不断上涨，国内商品交易市场景气，厦门象屿的收入规模 与净利润均实现了爆发式增长。公司全年实现营业收入 4625.16 亿元，同比增长 28.4%，实现归母净利润 21.61 亿元，同比增长 66.22%。由于大宗商品价格波动剧 烈频繁，行业收入口径采用全额计价法，虽然大宗商品价格上涨会直接影响公司的 收入规模，但我们认为象屿具有较强的内生增长实力。其业绩增长与商品价格波动 相关，但并非主要因素。2017-2021 年间公司收入、利润长期保持稳健增速，四年收入年均复合增速达到 22.82%，归母净利润复合增速达到 31.85%，业绩成长具有较 强的抗周期性。公司拓展业务经营种类、延长业务链条，通过稳定的上游资源与有 竞争力的大宗供应链服务产品赢得客户信任和市场选择，交易量规模快速扩张、盈 利能力不断增强。大宗商品供应链企业需公司风控能力优异由于大宗商品交易规模巨大，购买原材料 的上下游企业资金周转能力受限，提供分销及相应供应链服务的企业需要进行垫资 或为客户提供相应的金融服务，在庞大的交易额及现金流水下，公司的资金周转能力及风控能力格外重要。公司严格控制应收账款账龄，2021 年年报中披露账龄在一 季度内的应收账款比例达到 85.52%，账龄在一年内的应收账款比例达到 96.8%，且 一年期内账龄比例逐年增长，应收账款结构持续优化。从资产负债率角度来看，象屿资产负债率多年保持稳定健康状态。2. 多板块供应链业务百花齐放，聚焦高盈利能力的商品市场2.1. 以分销业务为核心，创收赛道多元化对冲商品价格波动周期厦门象屿主营业务主要分为大宗商品分销和大宗商品物流业务。其中分销业务主要 从事大宗商品经营，并逐步面向客户向上下游拓展物流供应链服务，而物流板块对 内作为对贸易业务的支撑，同时对外部客户提供物流服务。在物流板块的支持下， 公司在金属矿产、农产品、能源化工等板块的供应链业务的经营效益稳步提升。 大宗商品采购分销是公司收入占比最高的核心业务，2021 年公司通过主动优化产品 结构，聚焦高附加值高利润的产品和业务，在收入规模和盈利上水平上均实现了大 幅增长。厦门象屿的大宗分销业务主要聚焦金属矿业、农产品、能源化工三大方向，以黑色 金属、铝、不锈钢、粮食、煤炭为五大核心赛道，同时开展镍、钴、石油、塑化等 多种商品的经营业务。我们象屿多元化的产品结构有利于公司对冲大宗商品价格波 动带来的周期性，且在多种产品业务上均有布局更有利于为下游客户提供一揽子的 商品供应业务，通过多种产品组合销售加物流供应链服务形成总包的业务模式，有 利于公司提升自身业务的附加价值，从而提升服务的盈利能力。同时，公司能够根 据不同商品需求和价格上的波动及时调整经营侧重，专注于高利润的产品供应销售， 帮助公司在商品价格波动的周期内保证稳定的盈利成长能力。从收入结构上看，金属产品分销业务是收入端的主力贡献者。其中黑色金属因流通 需求高、市场体量大收入贡献较多，但公司长期坚持拓展有色等其他品种的金属分 销业务，铝、不锈钢产品收入贡献逐年提升。随着新能源产业迎来高速发展，国内 对上游原材料的需求量大幅增长，公司积极拓展与新能源赛道相关有有色金属服务 产品。2021 年公司镍、锂、钴等产品经营规模同比大幅增长，利润贡献同比增长超 200%，其中钴年进口量占中国市场整体进口量的比例超过 15%。农产品与能源化工 板块亦是公司重点经营项目，农产品中以粮食为主，收入占比超过 50%，同时经营 油脂油料、木材等产品。能源化工方向公司主要经营煤炭、石油、塑化等产品，其 中 2021 年公司煤炭业务快速发展，同时积极拓展石化供应链客户，石油业务营业收 入同比增长超过 35%。从毛利及毛利率角度来看，公司各产品利润结构均衡，并不依赖单一业务贡献利润。 2021 年 金 属 矿 业 、 农 产 品 、 能 源 化 工 板 块 毛 利 分 别 占 业 务 总 毛 利 的 46.8%/22.4%/30.0%，盈利结构较收入比更优。其中黑色金属分销业务虽然收入体量 较大，但毛利占比仅为 13.2%，而铝、不锈钢、粮食、煤炭分销业务毛利分别占 12.6%/15.6%/14.6%/22.3%。总体上五大核心业务毛利之和占比达到 78.3%，且分布 平均，体现了公司盈利来源的多样性及抗风险能力。公司农产品分销业务毛利率显 著高于金属及能源化工板块。除公司在粮食分销领域市占率较高，通过交易套利空 间更大外，厦门象屿针对粮食产业的全链路服务能力优势显著，能够从产前采销渠 道整合直至末端协助客户进行精、粗加工，其在农产品供应链领域的专业能力极大 的提升了业务的盈利能力。未来公司在农产品领域的成功模式有望向其他赛道进行 复制。2.2. 受益于大宗商品市场景气，更需关注业务结构及利润构成的改善我们认为公司主营业务的盈利能力虽与大宗商品价格波动相关，但有望通过积极拓 展下游客户并灵活改善产品结构实现利润的长足稳定增长。厦门象屿注重人才培养， 组建了一批市场化、专业化的服务团队，公司经营业务量逐年攀升，客户规模不断 扩大。从经营业务量角度来看，公司商品分销业务量规模增速亮眼。2021 年公司实 现经营业务量 19150 万吨，四年 CAGR 达到 24.39%。虽然 2021 年业务量同比略有 下滑，但我们认为是大宗商品价格暴涨导致部分下游客户需求略有收紧所导致。同时，我们关注到 2021 年公司业务量的结构发生了明显变化，公司明显减少了市 场赛道拥挤、盈利能力较低的黑色金属产品分销的业务量，加大力度布局高利润的 铝、煤炭的产品经营。公司黑色金属经营业务量占比从 2020 年的 43.26%下行至 28.32%。而铝交易业务量从 2018 年的 735 万吨增长至 2021 年的 2122 万吨，3 年 CAGR 达到 42.39%。煤炭交易量从 2018 年的 2937 万吨增长至 2021 年的 7406 万 吨，3 年 CAGR 达到 36.11%。我们认为公司灵活的经营策略的调整与产品结构的优化是未来盈利继续保持高成 长的有效保障。厦门象屿在服务模式方面不断优化客户结构，提升战略型制造业客 户占比；在产品结构方面，在巩固不锈钢、铝、煤炭、玉米等原有优势产品供应链基础上，进一步拓展具有发展潜力的产品优化业务模式。随着未来公司服务链条的 延伸、优质产业模式复制升级、以及新能源、油脂油料等新赛道的加速扩张，公司 利润率和资产收益率的稳步提升值得期待。2021 年在多方面因素影响下，全球大宗商品价格大幅上行，上游原材料资源稳定的 大宗商品供应链企业能够从中获利。其中公司主要经营的产品中，黑色金属、铝、 粮食、煤炭的价格均有较明显的不同程度上涨，焦煤期货结算价从 2021 年年初出 1668 元/吨上涨至年末 2211 元/吨；LME 铝现货价格从年初 2013 美元/吨上涨至年 末 2806 美元/吨；玉米现货价格由年初 2675 元/吨上涨至年末 2734 元/吨，全年维持 高位震荡。公司一般根据下游客户的订单需求或对整体年度库存的预测从海外进口 大宗商品原材料，在运输周期或仓储周期内若价格大幅上行，公司将有较大的差价 套利空间。其中粮食商品交易模式较为特殊，北方粮食为一年一熟，通常公司会在 冬季、年初进行粮食收购仓储，春季仓容达到顶峰，在随后的一年内持续进行销售， 粮食价格全年均有上行空间。从分业务收入来看，2021 年公司三大品类商品分销业 务的单位收入均有不同程度的上行，在价格高企市场景气的背景下，公司强盈利水 平将有望持续。展望 2022 年全年，我们认为在国内疫情反复、俄乌战争延续、全球供应链紊乱情况 仍在的背景下，大宗商品供给端将继续保持紧俏状态，而需求端有望迎来低迷期后 的上行周期，总体上大宗商品市场价格预计将继续在高位震荡，行业景气持续。分 行业来看：农业： 2021 年由于全球粮食紧缺，国家粮食库存减少导致的粮食价格超预期 的上涨，但同比其他年份，粮食上涨的幅度并不如其他大宗商品上涨的幅度大， 并且由于其高毛利率基数的影响，2021 年农业业务毛利率同比小幅下行。2022 年海外进口市场依然不乐观，印度、印尼等东南亚农产品出口大国相继宣布停 止农产品出口。在粮食减产和贸易不稳定因素的叠加影响下，全球粮食紧缺情 况短期内难以缓解，预计农产品价格仍有上涨空间。煤炭、黑色金属：煤炭供需格局仍然偏紧。动力煤整体稳定，焦煤国内产量刚 性、进口紧俏。叠加俄乌战争对煤炭供给产生的影响，预计 2022 年是煤炭价格 高位震荡的区间。在稳增长背景下基建对于钢材需求较为旺盛，但现阶段疫情 导致市场景气时点尚未到来，同时国家要求粗钢产量同比下降，现阶段市场承 压，但可以期待下半年需求端景气带来的量、价增长。总体判断 2022 年煤炭价 格整体在高位，但上涨空间、幅度难超过 2021 年。铝：2021 年铝价大幅上涨的原因同样是供给端紧缺。能源价格上行导致海外铝 厂减产、国内产能接近天花板，新产能投产缓慢、内耗双控，限电限产压缩了 铝的供给。而需求端较为稳定。供需差推涨铝价。2022 年供给侧整体仍偏紧， 但是较 2021 年有所缓解。我们对全年铝价判断为高位震荡，继续上涨、或者大 幅下行的可能性都不大。相较于商品价格上行周期，价格高位震荡对于分销商的套利机会相对稍弱，但与商 品价格偏低的阶段相比利润率会更高。总体上我们认为 2022 年依旧是大宗商品市 场整体景气的时间点，未来需要等待疫情、国际形势的好转带动全球贸易、供应链 的顺畅，供需差异才会有所缓解。同样地，我们需要强调的是虽然公司将会受益于大宗商品市场整体景气，但价格的波动并不与公司利润呈线性相关。 目前公司的盈利模式结构健康稳定，其中与大宗商品价格波动相关的交易收入仅占 公司盈利结构的 30%左右，而以配套服务实现利润的服务收益与金融收益分别占到 利润的 40%与 30%。我们认为供应链运营体系构筑了公司稳定盈利的基本盘，价 差收益将贡献利润弹性。2.3. 对外物流业务市场空间广阔，长期成长潜力巨大物流网络优势助力对外物流服务长足发展。除在大宗商品采购分销过程中产生的物 流费用收入外，厦门象屿同样利用自身物流网络资源对外界客户提供相应的物流运 输服务。近年来公司物流业务收入规模稳步增长，成为公司较为稳定的收入利润贡 献点。2021 年公司大宗商品物流板块实现收入 73.55 亿元，同比增长 27.76%，实现 毛利 7.87 亿元，毛利率 10.7%。由于 2021 年全球供应链体系供给侧紧张，海运价 格持续走高，公司物流成本有比较明显的上涨，利润率较高的进口物流、国际租船 业务开展受阻，整体毛利率同比下降 5.33pct。我们认为随着未来整体物流成本恢复 正常，公司物流业务毛利率将有所回升，但规模扩大亦会导致毛利长期处于略微下 行的趋势当中。大宗商品物流业务主要由综合物流、农产品物流与铁路物流三部分收入构成：综合物流：完成“中国印尼、越南、泰国”国际物流线路运输量 631 万吨， 长江及沿海 T 型水域运输量 1,859 万吨，进口清关量 1,929 万吨，仓储业务量 672 万吨。本期综合物流实现毛利 5.23 亿元，同比增长 6.46%；毛利率 8.98%， 同比减少 2.39pct。农产品物流：公司利用自有物流资源，为外部客户提供运输服务，运输量达 201 万吨；完成粮食国储收购、烘干、仓储、出库各环节业务量合计 731 万吨，其 中国储平均仓储量 453 万吨、出库量 200 万吨，同比下降均超 40%，导致农产 品物流营业收入、毛利下降超 30%。铁路物流：公司依托象道物流的自有铁路货运场站及货运线路，为客户提供大 宗商品的铁路运输物流服务。2021 年实现收入 18.70 亿元，同比增长 45%；净 利润 523 万元，同比增长 41%。完成铁路发送量 508 万吨，同比增长 2%；到 达量 769 万吨，同比增长 97%；仓储量 384 万吨，同比增长 157%。我们认为 铁路物流板块整体上仍然处于利用率爬坡阶段，未来收益水平仍有较大提升空 间。3. 资源优势与服务能力并重，把握大宗供应链业务的长期价值3.1. 完善物流网络体系建设夯实基础，海外业务布局为新亮点我们认为对于头部大宗供应链企业来讲，提升物流服务能力是形成竞争壁垒的重要 途径。在上游渠道同质化、下游大客户集中化、分销业务附加价值不高的情况下， 能否为客户提供多元化的物流供应链服务将成为拓展下游客户的关键，横向为客户 提供一篮子产品的打包物流服务或纵向为客户提供某产品全链条的物流服务均能 够提升整体产品的盈利能力。而我们认为强大服务能力的基础即为物流网络的构建 及关键地区核心资产的投入。 业内率先构建成以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系。公司积极通 过自有运力购置与外界资源协作，通过关键节点重资产投入、其他节点轻资产辅助 等多种方式打造了一套打通全国、对接国际的物流网络。我们认为在物流网络的构 建上，厦门象屿较行业内其他竞争对手有一定的竞争优势：铁路：在铁路方面，厦门象屿形成经过多年布局形成了独有的铁路货运网络。 由于大宗商品原材料种类繁多，且不同种类分部地域各异，在针对煤炭、金属、 粮食的长距离大规模运输上，铁路运输的性价比与效率更具优势。象屿目前布 局了 15 座铁路货运场站与 47 条铁路专用线路，打通东北、西北等资源重地和 中部原材料加工区域的链接，极大的提升了公司在煤炭、铝等产品上的运营能 力。公路：由于国内公路物流体量巨大，且仍处于个人、民营组织经营为主的局面。 大型企业目前多数依旧选择通过自行整合社会运力而非自行组建自有车队进 行物流供应链服务。为了解决运力资源不稳定、通过黄牛渠道运力费用较高等 问题，公司通过开发网络货运平台整合社会运力资源，形成稳定、优质的公路 运输能力。目前平台整合车辆超过 4 万辆，规模处于行业领先位置。水路：水路运输是公司内贸业务的重要运输途径，主要通过长江流域及沿海航 线运送大宗商品。大连是公司经营粮食物流业务的重要窗口，公司粮食业务以黑龙江为核心，通过公路运输将北方粮食基地的库存运送至辽宁的仓库、堆场， 再通过沿海水路运送至南方，形成一条高效完善的北粮南运的物流通道。仓储：公司在多处核心关键节点布局仓库及堆场，尤其是自建粮食仓容水平较 高，整体粮食仓容能力达到 1500 万吨以上。同时公司拥有众多租赁仓储资源， 用于大宗商品的服务与周转。国际物流能力卓越，在印尼打造标杆项目拓展海外物流供应链市场。厦门象屿是少 数在大宗商品赛道拥有国际物流供应链能力的公司。在美国、越南、印度等地都设 立了供应链运营子公司，负责当地供应链业务的地推，打开本土市场。2021 年厦门 象屿实现海外业务收入 228.6 亿元，占公司业务总收入的 5.05%，但海外业务实现 毛利 14.09 亿元，毛利率高达 6.16%，显著高于公司整体毛利率水平，并较同业其他 公司有较大优势。由于部分大宗商品原材料需要从海外进口，厦门象屿经过多年布 局形成了稳定的国际物流线路，海运线路上建设了由上海、广州、青岛、大连等港 口至东南亚各国的航线，同时积极推进从非洲获取新能源矿产资源的能力，欧洲方 面通过欧洲班列打造对发线路，2021 年发运量达到 240 列。同时公司在上游资源的 核心节点拓展业务线条，能够在资源产出地开展相应的境外大宗商品物流供应链业 务。2020 年母公司象屿集团在印尼苏拉威西组建的不锈钢冶炼一体化项目逐步投产，预 计在今年内能够释放全部产能，总产能达到 250 万吨以上，上游需求的镍矿、煤炭 等总原材料接近 4000 万吨。厦门象屿在当地开展相应的供应链物流业务，负责全 链路的原料供给及产品销售，为公司贡献利润，国内大宗商品分销、仓储、物流的 先进模式得以复制到海外。以服务该项目为契机，公司整合印尼当地仓库、清关、 驳船等资源，为三一重工、力勤集团等多家中资企业印尼项目提供内贸海运、驳船 运输、报检清关、仓储配送等服务。我们认为海外金属矿产的物流供应链环节还有 巨大的市场空间，随着标杆项目的落地公司有望加速开展当地的其他商品市场，成 为新的利润增长点。从固定资产角度看，公司适当进行重资产布局，且固定资产结构合理。公司在早年 积极进行固定资产投入，添置了一定的机械设备、运输工具、物流资产。近年来资 产规模较为稳定，前期投入已经渡过爬坡期进入利润收获阶段。与同业相比，公司 固定资产规模有明显优势，且有内含有大量的物流基础设施。2021 年公司拥有固定 资产 100.87 亿元，其中交通运输工具与构筑物（铁路物流、仓库、堆场等）资产占 比达到 41.62%。CR4 企业中同样固定资产体量较大的物产中大，机械设备净值占比 较高，达到 44.38%。总体上我们认为厦门象屿的固定资产结构更有利于开展多元化 的大宗商品物流服务，轻资产经营理念与灵活的模式固然重要，但物流供应链行业 仍离不开一定的固定资产投入作为安全性及抗风险的能力底盘，其重要性在大宗商 品物流赛道更为明显。3.2. 强化全链条服务能力实现转型，成功经营模式向全产业复制3.2.1. 从贸易商走向服务商，大宗供应链企业积极转型早年间大宗商品供应链行业的企业以贸易商经营模式为主，下游生产端的客户仅需 要贸易商能够以相对低廉的价格提供原材料的采购渠道，并可能对物流运输环节有 一定需求。在此种基础的经营模式下作为中间商的大宗商品贸易商仅能够通过资源 渠道优势靠差价赚取一定的费用，且现金交易额极大但毛利率较低。同时，因传统 贸易商以自营模式为主，贸易商需要承担较大的商品价格风险以及资金成本风险， 商品价格的波动与需求的不确定性导致此种经营模式的潜在风险极高。但随着大宗商品行业的不断发展，下游客户对经销商的需求与粘性在逐步拓宽。为 了减少采购成本与风险，下游生产商也倾向于选择一个综合性的服务平台为公司解 决原材料供应过程中的一系列事项，从单纯的买卖交易演变成结合了运输、储存、 咨询、金融服务等一系列衍生服务的产业链条。随着企业规模的扩大，企业在经营渠道、价格优势、物流成本、资金周转上的优势也会逐步提升，而整体经营能力的 提升也会赢得更多下游客户的信任。企业也将从单纯的贸易经销企业，成功转型成 综合型的服务商企业。我们认为厦门象屿在转型过程中从横向、纵向两个维度对产业链进行拓展升级。横 向上积极推动品类拓宽，实现为同一行业内的客户实现多种原材料的一篮子服务。 纵向上延长服务链条，实现从产前、产中、产后的多环节全链路服务。以金属矿产 行业为例，针对黑色金属产业链、铝产业链的客户在提供原辅材料采购供应、产成 品销售、运输配送、仓储等一条龙服务的基础上，通过入场监管的方式管控风险， 打造出全程供应链管理服务模式，同时也能够按照客户需求，为客户提供煤炭供应 的相关服务。象屿成功打造了实现全程供应链管理服务的虚拟工厂模式，已经在钢 铁、铝等多条产业链实现应用，2021 年开展项目数已经增加至 12 个，部分项目销 售净利率明显提升。3.2.2. 象屿农产：深耕农业，全产业链服务模式的先行者厦门象屿在农产品行业率先开展大宗商品供应链的转型升级，并逐步将成功模式向 其他商品复制。2013 年厦门象屿通过合资成立了黑龙江象屿农业物产有限公司，负 责经营农产品相关（主要为粮食）的大宗供应链服务，2018 年公司完成对象屿农产 的全资控股。经过多年发展已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、 原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局。纵向打通全产业链条，业务利润率表现优异。早期象屿农产主要从事粮食收购及偏 向国储收购的仓储业务，收购业务受粮食价格波动影响大，而传统仓储业务盈利能 力较低。随着公司经营模式的拓展，开始逐步形成了产前、产中、产后到下游客户 的完整服务链条。产前方面象屿农产能够提供给土地流转服务，并为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等服务，对采销渠道进行整合。在产中环节自主进行种植 业务，推行合作种植的业务模式。在产后环节依托 7 大粮食收购、仓储、物流平台 和北粮南运物流服务体系，为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、 饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。受益于自身物流体系上的优势，象屿 农产能够解决粮食流通环节跨度大、上下游散的关键问题，在东北形成了稳定的粮 食生产、收购、储存体系，通过铁路、公路等方式将粮食运往大连等周边港口，再 通过水路运输送至南方如温氏股份等大客户手中。象屿农产的收入规模逐年增长，利润前期受国储政策变化影响，后期通过供应链业 务实现盈利爬坡。2021 年象屿农产实现收入 301 亿元，同比增长 11.5%。实现净利 润 4.04 亿元，同比增长 15.74%。农产品分销经营完成销售量约 1,200 万吨，毛利 11.52 亿元；通过粮食银行业务锁定粮源 117 万吨，同比增长 60%。报告期末库存 粮食超 330 万吨，2022 年 3 月底粮食库存近 700 万吨。农产品物流方面，为外部客 户提供运输服务，运输量达 201 万吨；完成粮食国储收购、烘干、仓储、出库各环 节业务量合计 731 万吨，受国储政策变化的影响，出库量同比下降超 40%，导致农 产品物流营业收入、毛利下降超 30%。对标国际巨头 ADM，我们认为象屿农产正走在健康的长期成长路径上。ADM 是全 球最大的农业供应商及加工商之一，从早年单一的亚麻籽压榨业务逐步拓展到大豆、 谷物、小麦等产品的分销存储及精加工业务。70 年代初通过收购切入了玉米精深加 工领域。后期公司又成功打开营养品生产制造赛道。公司以大宗农产品为基础不断 向下挖掘深层产业链机会，自公司成立起几乎每十年公司就会成功开拓一条新的盈 利赛道，依托于自身遍布全球的物流运输体系将原材料和加工成品销往世界各地。ADM 奉行全产业链战略，以食品为核心，打通链接农场到餐桌的所有环节，形成链 接产地、运输、加工、配送、分销的一系列业务。ADM 的终端产品已经涵盖食品、 饲料、生物燃料、工业品等一系列超出大宗商品范畴的新业态。考虑到农业产业经 营模式上的弊端，前期固定资产投入较大、投资回报周期较长，且农作物受天气等 不可控因素的影响程度较大，单纯依靠农产品仓储销售经营的风险较高，全产业链 经营战略能够使得企业把握产业链上各个节点的额外价值，同时提升企业的抗风险 能力。ADM 的收入与利润结构健康，并不过分依赖农产品的价格波动，同时拥有增长较 为强劲的深加工产品板块。在 2018 年 ADM 调整业务结构之后，公司主营业务可以 分为四个板块：1）农业服务：主营农业大宗商品如油籽、玉米、小麦等的收购、存储、清洁、运输及贸易，收取一定比例的服务费；2）油籽加工：将大豆等油籽储存 压榨并进一深加工为植物油或粮食产品；3）玉米加工：将玉米及小麦进行干磨及湿 磨，生产为甜味剂及淀粉产品；4）营养品：销售香精、色素等营养品原料以及提供 相关解决方案。近年来 ADM 收入规模总体上保持平稳，但净利润增长速度明显高于总营收。2021 年 ADM 实现营业收入 852.49 亿美元，同比增长 32.47%。实现扣非归母净利润 28.28 亿美元，同比增长 29.67%。从收入结构来看农业服务相关的收入占比维持在总收入 的 50%左右，公司约有一般的收入来源来自于对基础农产品的深精加工，尤其是在 公司切入营养品赛道后业务规模高速增长。我们认为 ADM 的成功要点在于对于农 产品衍生下游产业的高度敏感，在掌握上游原材料的同时对下游产业链进行拓展， 是农业大宗商品赛道的独特优势，其专业性形成了一定的天然壁垒，并为业务提供 了额外的附加产值。总体上，我们认为 ADM 的发展路径值得象屿农产借鉴。虽然国内粮食产业与海外 相比具有一定的特殊性，但纵向打通农产品产业链条的经营思路同样适用。目前象 屿在玉米产品链条的拓展上有所收获，通过进行玉米深加工生产玉米面粉及玉米油， 同时也在与阿里合作，引导农民从源头开始种植高附加值的农作物品种。厦门象屿 在东北产粮区的收储市场地位非常稳固，掌握上游商品资源是基础，未来有望进一步拓宽下游精加工产品渠道，并将玉米产业上的优势向大豆、水稻等其他产品拓展。 更远期的目标即是将农产品供应链的经营思路复制到其他大宗商品的经营。现阶段 公司农产品业务的毛利率较其他商品仍有较大优势，我们可以期待未来公司整体盈 利能力进一步提升，向海外大宗供应链巨头看齐。