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化妆品行业中期策略：内外因促行业竞争加剧_期待国货积极突围1 行情/估值：年初以来化妆品板块估值下行行情回顾化妆品行业2022年1月1日2022年5月19日累计下跌3.06%、跑赢沪深300指数15.98PCT。从行业代表公 司来看，13家代表公司2022年初至今均为下跌，其中跌幅位居前三位的分别为青松股份、名臣健康、丽 人丽妆，分别下跌47.74%、40.85%、37.78%；跌幅位居后三位的分别为珀莱雅、贝泰妮、华熙生物， 分别下跌7.22%、10.70%、19.27%。估值回顾2022年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商公司19年初以来的历史估 值（PE TTM）均值为82倍、个护品牌商公司历史均值为66倍、代运营商历史均值为46倍、原料及制造 商历史均值为18倍。当前（2022年05月19日）美妆公司、个护公司、代运营商估值水平（PE TTM）分 别为51倍、56倍、20倍，估值均低于历史平均水平（原料及制造商PE TTM为负值）。2 行业业绩：22Q1疫情下美妆品牌商表现不俗2.1 行业总览：21年较19年收入+35%、归母净利润-4%21年行业收入已超过19年同期。我们统计了化妆品分属于4个子行业的12家上市公司，2021年化妆品行 业营业收入为399.65亿元、同比增长17.72%、较2019年增长35.11%；归母净利润为35.16亿元、同比下 滑16.15%、较2019年下滑4.30%，归母净利润较2020年、2019年均为下滑，主要受到制造商青松股份 亏损影响。2.2 子行业分析：22Q1美妆品牌商收入同比+24%、增速领先22Q1美妆品牌商收入增速亮眼。21年美妆品牌商、个护公司同比均实现增长，代运营公司、制造商公司 同比均为下滑。另外，除代运营公司外，其余子行业21年收入均恢复并超过19年水平。22Q1子行业中美 妆品牌商表现较为突出、收入同比+24.20%，其中华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、水羊股份增长亮眼，分 别同比+61.57%、+59.32%、+38.53%、+27.96%；其他子行业代运营公司、制造商公司、个护公司收 入分别同比+0.34%、-1.26%、-24.29%。3 中期策略：内外因促行业竞争加剧，期待国货积极突围3.1 短期关注“618”大促表现34月化妆品零售额受疫情拖累同比均为下滑34月化妆品作为典型可选品类零售受到疫情影响。3月中下旬以来国内疫情反复、尤其是上海、北京等 一二线城市，化妆品品牌商线下门店以及物流发货均受到不利影响。社零方面，2022年12月化妆品零售 额同比增长7.00%、增速较2021年12月的2.50%提升4.50PCT，但3月、4月单月分别同比下滑6.30%、 22.30%。45月通常为销售淡季，预计疫情对全年影响有限45月疫情影响相对有限。线上表现方面，根据萝卜投资，2022年3月、4月淘系平台美容护理细分类目 销售额单月同比均为下滑，美容护肤/美体/精油、彩妆/香水/美妆工具、美发护发/假发、美容美体仪器4 月销售额分别同比-16.78%、-35.01%、-5.66%、-21.21%。从2021年112月各月销售额来看，3月、6 月、11月因有电商大促刺激销售额相对偏高，而其他月份往往为销售淡季。3.2 行业规模持续增长，赛道维持高景气2125年预计行业规模年复合增速为11%化妆品行业维持高景气。根据Euromonitor统计，2021年我国化妆品行业市场规模为5879.42亿元， 20062021年年复合增速为10.66%，预计2025年市场规模将达到9076.08亿元，20212025年年复合增 速为11.47%。我国化妆品人均消费金额与发达国家仍有较大差距，未来存在较大的提升空间。2021年我 国化妆品人均消费金额为62美元，而日本、韩国、美国分别为306美元、270美元、279美元。3.3 消费者画像：Y世代为主、Z世代崛起护肤市场：Z世代护肤频率更高、偏好国货品牌Z世代相较Y世代更偏好国产护肤品牌。从消费者行为习惯来看，Z世代更注重自我满足，在生活中表现 的更“精致”，根据TalkingData，86.50%的Z世代具有护肤习惯、比Y世代略高0.70PCT；53.70%的Z 世代每天都会护肤、比Y世代高2.40PCT。从品牌选择来看，Z世代更偏好国产品牌、80.60%的消费者的 品牌选择倾向于国货，而Y世代更倾向于欧美品牌。彩妆市场：Y世代的化妆频率更高、偏好欧美品牌Y世代相较Z世代倾向欧美彩妆品牌。Y世代与Z世代有化妆习惯的人群比例较为接近、均在38%左右，但 Y世代中基本每天都化妆的群体占比为38.90%、远高出Z世代12.00PCT，每周有35天化妆的群体占比为 42.10%、高于Z世代5.00PCT，因此Y世代整体的化妆频率要高于Z世代。在彩妆品牌选择方面，Z世代更 倾向于国货品牌、有80.40%的群体表示品牌选择倾向于国产品牌，相比之下，Y世代倾向于欧美品牌。3.4 多部法规出台，行业监管趋严2021年以来多部法规出台2021年以来关于化妆品的多部法规文件出台，行业发展日趋规范。监管政策的发力点包括产品的安全性、 功效宣称的真实性、网络市场秩序、对特定类型产品的规范等，从而引导企业乃至整个行业更加重视研 发、注重提升自身产品品质，进而促进整个行业的高品质健康发展。3.5 国际大牌仍占优，国货替代趋势兴起2125年高端美妆增速快于大众美妆近年来高端美妆增速持续跑赢大众美妆。2021年高端美妆和大众美妆市场规模占比分别为37.80%、 52.54%，根据Euromonitor，预计20212025年高端和大众美妆市场规模的年复合增速分别为18.32%、 6.70%，未来高端美妆占比将进一步提升，到2025年高端美妆市场规模占比将达到48.00%。护肤：2125年行业规模年复合增速为13%护肤品市场增长态势良好。根据Euromonitor，2021年我国护肤品行业市场规模为3095.96亿元， 20062021年年复合增速为12.08%，预计2025年市场规模将达到5050.13亿元，20212025年年复合增 速为13.01%。人均支出方面，2021年我国护肤品人均消费金额为33美元、相对偏低，而日本、韩国、 美国分别为136美元、128美元、66美元。彩妆：2125年行业规模年复合增速为15%2125年我国彩妆市场增速快于护肤。根据Euromonitor，2021年我国彩妆行业市场规模为705.51亿元， 20062021年年复合增速为13.99%，预计2025年市场规模将达到1215.51亿元，20212025年年复合增 速为14.57%。人均支出方面，2021年我国彩妆行业人均消费金额为8美元、相对较低，而日本、韩国、 美国分别为50美元、42美元、43美元。洗护：全球个人洗护电商规模预计2023年达到1816亿美元消费升级下洗护需求走向高端化、细分化。传统基础清洁洗护产品功能较为单一，随着生活品质的提升， 更多消费者开始重视洗护产品功能的多样化，产生了进阶版的护发诉求，因此高端洗护市场呈现出较大 的发展潜力。根据艾媒咨询，全球个人洗护电商市场规模巨大且稳定增长，预计到2023年底销售额将达 1816亿美元。3.6 护肤趋势：需求细分，功效护肤等多个概念兴起趋势1：功效护肤备受关注随着消费者护肤科学意识提升，功效护肤备受关注。根据艾瑞咨询，2020年我国功效性护肤市场规模为 231亿元，预计2020年2025年年复合增速为18.60%（快于基础面部护肤市场增速9.74%），功效性护 肤的渗透率将由2020年的8.21%提升至2025年的11.64%。功效护肤趋势通常涉及两个方向：一是定位 敏感肌的护肤品，常见品牌如薇诺娜、理肤泉等；二是追求成分的有效性，常见品牌如润百颜、夸迪等。趋势2：医美术后修复关注度提升近年来随着医美市场增长、皮肤修护需求上升，医用敷料的关注度逐渐提升。根据弗若斯特沙利文， 2021年我国医用敷料市场规模为259亿元，20172021年年复合增速为40.22%，预计2027年市场规模将 达到979亿元,20222027年年复合增速为23.05%。2021年我国医用敷料前五大市场参与者市场份额合计 为26.50%、行业竞争格局较为分散。趋势3：纯净美妆概念兴起多家巨头布局纯净美妆。伴随着疫情下“戴口罩”这一日常场景的出现及现代生活压力、环境污染加剧 等问题，追求精简护肤、成分温和天然的纯净美妆（Clean Beauty）等新兴概念出现并流行起来，该护 肤趋势最初在美洲兴起。多家巨头重视对纯净美妆概念的新生品牌收购布局，例如资生堂2019年以8.50 亿美元高额收购的美国北土小众品牌醉象、韩国第二大化妆品集团LG于2020年收购纯净美妆品牌霏丝佳。3.7 线上渠道继续占优，内容至上、自播成新增长点1621年线上渠道快速增长，线下占比下降化妆品线上消费快速增长，而线下的商超渠道占比下滑较为明显。根据Euromonitor，我国化妆品市场 线上渠道零售额占比由2016年的31.90%快速提升至2021年的43.90%；线下渠道占比则由2016年 67.90%下降至2021年56.00%。2021年线下主要销售渠道中商超、健康美容专卖店、百货占比分别为 17.40%、17.70%、17.00%，其中商超渠道占比从2016年的26.90%下降到2021年的17.40%、下滑幅度 较大。4 投资分析：“618”大促进行时，Q2销售有望提振化妆品行业我们维持前期观点，行业监管趋严、国际品牌加大布局、渠道端受疫情影响销售承压致行业竞争继续加剧， 从年报一季报来看品牌商端仍呈现销售费用率持续上行的趋势，渠道的多元化变革进行中、电商平台新秀 崛起，品牌仍面临不进则退的局面。同时，消费者需求细分化和国潮崛起的趋势继续存在，继续关注国内 品牌在竞争核心要素产品力上的塑造和持续突破。5 重点公司分析5.1 珀莱雅公司为国产化妆品品牌代表，旗下拥有珀莱雅、悦芙媞、彩棠、INSBAHA、CORRECTORS等品牌，覆盖护 肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域。公司2021年实现营业收入46.33亿元、同比增长23.47%，归母净利润 5.76亿元、同比增长21.03%。22Q1公司实现营业收入12.54亿元、同比增长38.53%，归母净利润1.58亿元、 同比增长44.16%。5.2 贝泰妮公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重 点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。公司2021年实现营业收 入40.22亿元、同比增长52.57%，归母净利润8.63亿元、同比增长58.77%超预期。22Q1实现营业收入8.09 亿元、同比增长59.32%，归母净利润1.46亿元、同比增长85.74%。5.3 上海家化公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加 净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔护理）、艾禾美、芳芯、 碧缇丝。公司2021年实现营业收入76.46亿元、同比增长8.73%，归母净利润6.49亿元、同比增长50.92%。 22Q1公司实现营业收入21.17亿元、同比增长0.11%，归母净利润1.99亿元、同比增长17.81%。5.4 水羊股份公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括御泥坊、小迷糊、 大水滴、御MEN、花瑶花、 VAA、HPH等，以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动。2021年公司实现营业收入50.10亿元、 同比增长34.86%，归母净利润2.36亿元、同比增长68.54%，扣除股份支付影响后归母净利润同比增长 81%、达成股权激励目标。22Q1公司实现营业收入10.46亿元、同比增长27.96%，归母净利润4158万元、 同比增长36.10%，扣除股份支付影响后，22Q1归母净利润同比增51%。报告节选：