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基础化工行业研究及投资策略：化工行业进入可持续发展新时期1、2022年化工行业进入可持续发展新时期我们在 2021 年度策略报告中判断 2021 年化工行业景气度在需求复苏及流动性宽松的共同作用下 将持续向上。从今年的实际情况看，整体方向符合我们的判断，但产品价格与个股的走势之强却远 超我们预期。我们总结主要有两点原因：1） 国内从 21 年初开始部署双碳目标，配套政策不断出台，对偏上游的两高行业的供给造成非常 大的影响。特别是三季度末，政府严格执行能耗双控的年度目标，导致部分省份对制造业采取 “拉闸限电”等措施，政策的力度已经超越了 17-18 年的供给侧改革。2） 双碳目标确立开辟了可持续发展的大赛道，而化工的一些子行业在其中发挥着至关重要的作 用。潜在巨大的市场空间和未来持续高增速预期使服务于新能源、可降解材料的子行业估值大 幅提升。我们认为碳达峰与碳中和将给全世界能源和工业行业带来非常重大的变化，对于供给与需求的影 响十分长远。而 2021 年是双碳目标的元年，未来几年围绕这一主题的变化将逐渐展开，相关的投 资机会也会层出不穷，值得长期重点关注。而从短期周期性角度看，我们预计 2022 年化工中农化 行业的景气度还将持续向上，其他上游行业大概率将环比弱化，较难出现趋势性行情，投资机会可 能更多来自于新能源材料、可循环材料、可降解材料这些领域自下而上的结构性变化。1.1 2022 年周期角度看好农化经历疫情之后，2021 年需求迎来全面复苏，特别是纺服与汽车这两个 20 年下滑较为严重的行业， 今年都迎来了大幅反弹。截止 21 年 9 月，国内服装与纺织品零售和服装出口都出现同比 20%左右 的反弹，而纺织品出口下滑 10.8%，主要是 20 年基数过大。全球新车销售也出现明显反弹，不过力度不如纺服行业，与今年汽车行业芯片供给紧张有较大关系。我们预计纺服与汽车行业 2022 年 还将持续增长，不过同比增速相比 2021 年将相对趋缓。国内外农业食品领域的增长处于正常偏高 水平，而 20 年以来，粮食价格持续上涨，受益终端价格带动，我们预计 22 年农化领域还将维持 较好增长。值得注意的是所谓周期之母的地产行业，21 年 1-9 月国内竣工面积同比增长达到 23.4%，美国新 屋开工同比达到 19.5%，这对于地产链条的化工品需求起到非常强的拉动作用。国内竣工面积大增 主要由于过去几年的新开工面积增速持续高于竣工面积增速，积累的未竣工项目在今年大量释放； 美国主要由于 21 年流动性大幅宽松，刺激了地产需求。但是展望未来，国内 21 年 1-9 月的新开 工面积同比下滑 4.5%，土地出售面积更是同比减少 16.3%，这显然会影响明年的地产竣工面积预 期；同时，美国流动性宽松已开始边际弱化，11 月启动了 Taper，到 22 年甚至有加息可能，这对 于美国地产需求也会造成较大负面影响。因此我们预计 2022 年地产板块将同比弱于 2021 年，这 将显著影响地产链化工品的需求。1.1.1 油价平稳，气价环比回落如我们年初预测的一样，今年油价从年初的 50 美元震荡上行至最高 85 美元。从需求端来看，随 着疫苗的推广，各国陆续解封，原油需求逐步回暖。供给端，OPEC 减产执行完成度较高，Q1-Q3 的供需缺口逐步增大，持续去库存，目前原油商业库存处于低位。展望明年，我们判断油价将维持 高位震荡，具体分析如下：需求恢复至疫情前水平：2021Q3 原油需求为 9789 万桶/天，仍低于 2019 年的水平。OPEC 在 11 月月报中认为，基于对欧洲发达国家明年经济前景的乐观，预计 2022 年全球原油消费量将回升至 100.59 百万桶/天，超过 2019 年的水平。供给端关注 OPEC 和美国态度：OPEC 11 月会议维持原先 40 万桶/日的增产计划不变，使得原 油供需持续紧张。而美国总统拜登则表示考虑动用战略石油储备来抑制油价，使得油价出现回落。 仅从供需考虑，若按照 OPEC 原有的增产节奏，明年二季度起，原油将从“供不应求”转变成“供 过于求”，但目前的低库存将对油价形成支撑。此外，由于全球低碳转型，基于对原油长期需求下降的判断，国际油公司 2021 年并没有大的 Capex，也对明年的油价形成了支撑。2022 年油价的 不确定性主要来自地缘政治，OPEC 和美国间态度存在分歧，且拜登上台后，美国迟迟没有返回 伊核协议，明年美国是否会将伊核协议当做影响油价的一张牌也值得关注。今年的天然气价格出现了暴涨，尤其是欧洲，英国天然气期货价格从年初的 55 便士/色姆上涨至最 高 290 便士/色姆，荷兰 TTF 天然气价格从年初的 7 美元/mmbtu 上涨至最高 30 美元/mmbtu。其 背后的原因我们在化工碳中和系列报告七：尿素大涨的启示中阐明了是因为全球低碳转型，欧 洲碳排放价大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转向天然气导致的。由于全球低碳转型，天然 气的价格中枢势必会抬升，但展望明年天然气价格，我们判断会环比回落，具体分析如下：从供给端看，俄罗斯今年的天然气产量并不低，但出口量却低于往年，我们认为主要原因还是俄罗 斯以少供天然气为筹码，向德国施压推进北溪二号。欧洲国家自身的问题在于在天然气淡季的时候 没有囤积足够的库存，使得库存量大幅低于往年，进一步推动了今年天然气价格的上涨。我们认为 明年欧洲天然气价格环比有望回落，原因在于，北溪二号背后的政治问题若能得到解决，俄罗斯大 概率将恢复对欧洲的天然气供应量，使得欧洲天然气的供需矛盾得到缓解。而欧洲国家自身在经历 过今年的天然气危机后，也大概率在需求淡季补充足够的库存。1.1.2 化纤轮胎期待运价回落今年海运费上涨明显，9 月中国至美国的运费已超过 2.5 美元/FEU，同比上涨超 500%。高涨的海 运费致使运费占化工品货值的比例大幅提升，影响出口。其中涤纶长丝的运费已达货值的 113%， 而这一比例过去仅为 10%。下游的中小服装企业一般采用 CIF 报价，直接承担海运费上涨的压力。 另一个受影响严重的是轮胎企业，轮胎的原材料橡胶进口自东南亚，东南亚橡胶企业为转移涨价而 提高天然橡胶的报价，致使天然橡胶处于高位。虽然轮胎出口多为 FOB 报价，但轮胎企业出于市 场营销等因素的考虑，部分承担客户运费，导致利润受到两头侵蚀。化纤与轮胎行业在今年海运费 大涨的情况下受损最为严重。高涨的海运费引起了全球监管的关注，9 月中国交通部、美国海事委员会和欧盟方面召开了“全球 航运监管峰会”，商讨如何使海运行业重回正轨。会后，马士基、达飞海运、赫伯罗特等海运公司纷纷表态冻价。我们预期海运费在明年有望迎来拐点，拐点出现后，高运费情况下受损最严重的子 行业最受益。基于美国服装和汽车的库存低于往年的正常水平，我们判断待明年海运费下降后，补 库需求有望带动化纤和轮胎的需求。1.1.3 农化板块看好农药企业量价齐升疫情后的全球宽松以及对粮食安全关注度的提升，推升了全球农作物种植盈利和种植意愿，带动全 球范围农药化肥需求的提升。今年作为种植景气标杆之一的美国农产品种植进度明显超前于过去 五年平均水平，我国农药化肥出口水高于历史平均水平。然而国内农药和化肥行业的盈利情况却大 相径庭，在化肥板块充分享受价格上涨的景气红利的同时，农药板块经营却高度承压。首先，我国 农药供给从前几年供给侧改革和去年的疫情冲击中逐步复苏，企业经营和成长的节奏步入正轨。然 而，今年以来上游原材料价格的大幅上涨以及农药行业产品价格传导的滞后性却使得国内大部分 原药和制剂企业的前三季度经营承压，出现增收不增利的普遍情况。除了自去年三季度就跟随上游 基础化工产品一同涨价的草甘膦等大宗类除草剂产品顺利传导上游成本压力外，大部分杀虫剂和 杀菌原药品种一直到今年 9 月下旬才开始出现大面积上涨，制剂企业也在三季度末或是四季度初 才开始调价。但同时，因为三季度地方能耗双控政策不确定性带来的对企业开工以及上游原材料价 格的进一步扰动，大部分企业选择在市场价格拉涨的时候累库观望。缺少了量的支撑，企业并未获 得产品涨价带来的业绩弹性从而持续承压，但目前拐点已现。进入四季度，冬储和来年的采购需求 逐渐开启，农药行业迎来需求旺季，再叠加今年四季度到明年一季度的阶段性供给侧压制事件，短 中期农药行业将享受量价齐升业绩修复的行情。全球农产品高景气有望持续，尤其将受到我们前 期报告所讨论的海外化肥供应在碳中和政策背景下因天然气成本飙升而紧缺的催化；再加上中期 国内上游大宗原材料价格冲顶回落而农药价格传导滞后，企业还将持续受益于成本端压力的缓解， 利润空间有望进一步扩大。另一方面，农药作为典型的制造业，成本与品质是决定企业竞争力的关键因素，部分优秀企业在长 期的经营过程中在生产、销售和管理、研发等层面建立起了突出的比较优势，并且通过资本开支或 者渠道拓展支撑持续的成长性，有望实现超越行业水平的增长。整体而言，当下时点我们认为农药行业是短中期板块有，优秀公司更有长期的赛道。此外，对于化肥板块，今年景气创出近几年 新高，但由于出口政策和限价等方面的原因导致国内外市场割裂，海外价格在天然气等原材料价格 的支撑下持续上行，国内价格则逐步企稳震荡，国内外差距持续拉大。若政策持续，国内化肥企业 的业绩进一步向上弹性也将被限制住。1.2 可持续发展带来新机会综上所述，我们认为 2022 年化工行业的整体景气度与 2018-2019 年存在一定的相似性，除了农化 还有向上动力，其他行业在供需基本面与流动性都环比弱化的情况下，大多难有趋势性行情。我们认为双碳目标确立将 为化工行业带来两条长期投资机会：1）需求：双碳目标为化工行业创造了服务于可持续发展的新需求，新能源材料、可降解材料、可 循环材料、生物基材料等赛道将维持长期高增长，相关行业和个股将是市场未来几年持续重点关注 方向，我们看好化工企业从产业链上游出发向这些领域拓展升级带来的投资机会。2）供给：国内化工行业从 2016 年前追求单位土地产出，到 2017 年开始追求单位排污产出，再到 今年开始追求单位排放产出，分母的不断升级，大幅改变了化工投资方向。同时，欧洲能源危机、 国内煤化工与石油化工结构调整、以及轻烃化工企业开始重点投资加氢化工品，将改变产业和市场 对氢气价值的传统认知。我们看好未来碳中和情境下，轻烃化工最低单位产出和最低综合成本氢气 的价值重估。1.2.1 服务可持续发展新赛道我们在碳中和系列报告中分析过，要实现双碳目标需要对现有的能源体系、材料来源和工艺过程进 行全面替换，其中能源体系的占比和影响最大。在一次能源上要用风光水核等可持续能源替代煤油气等化石能源，同时在二次能源上要用锂电、氢能等新形式新技术来实现以电替代成品油和热能。 这背后是能源获取、转化、储运技术的全面升级，因此也更加依赖化工材料发挥的作用，比如光伏 中的胶膜、风电中的玻纤碳纤和结构胶、锂电中的电极电解液和隔膜等等，为这些化工材料带来巨 大的市场空间和极高的需求增速。在材料来源角度，以生物基塑料、再生塑料、可降解塑料来替代 传统塑料，不仅可以减少碳足迹和碳排放，还可以解决塑料污染问题。而且这些材料在全球刚刚开 始推广，基数还非常低，因此未来几年的增长速度和投资回报可能比新能源领域的化工材料要更高。1.2.2 供给端轻烃化工价值重估我们在碳中和系列报告中分析过，在实现双碳目标过程中，化工有别于其他制造业，还需要解决化 学反应中释放二氧化碳的过程排放问题。这对行业发展带来两方面变化：一是传统煤化工和天然气 化工的过程排放巨大，会受到明显抑制，而轻烃化工单位产品的排放和能耗都具有明显优势，将获 得更强的成长性；二是化工减少过程排放的核心是用低碳的制氢方式来替代煤制氢和天然气制氢， 以绿电电解水制氢是最普适的方式，但氢气的成本将大幅提升，而轻烃化工的副产氢气成本很低， 且不会产生碳排放，生产化工品可以实现长期套利。近期国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案中就提出，针对石化化工行业要“调整原料结构， 控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料轻质化”，而近期欧洲合成氨尿素 等耗氢产品暴涨也是双碳目标在背后驱动。我们认为国内市场后续将逐渐认识到双碳目标下，轻烃 化工独特的行业成长性和副产氢气巨大的价值重估空间。1.3 龙头公司有望价值回归化工龙头公司 21 年股价表现相对低迷，年初达到高点之后一路下行，PB 估值已经低于 20 年下半 年的水平。我们认为其中的重要原因是市场认为双碳目标下，以往企业在上游行业持续大体量再投 资，并维持高 ROE 实现跨越式增长的逻辑难以为继，导致公司估值水平不断下降。但我们认为龙 头公司之所以优秀，核心是自身能力能够不断提升，政策只是约束了短期的行业扩张，长期将不断 推动行业分化。而 21 年化工行业巨大的贝塔行情，龙头公司凭借前期持续扩张的市场份额，也成 为了最大的受益者，净利润都实现了明显提升，企业的资本开支和研发支出也都随之上了新的台阶。 我们认为龙头企业的成长性并没有削弱，反而还有所增强，这段时期企业实力（盈利、投资）与估 值水平的背向而驰，反而给投资者创造了良好的布局机会。2、2022年化工品景气度展望本节我们将重点分析 C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好 C1 产业 链的醋酸；C2 产业链的聚乙烯、PVC；聚氨酯产业链的 MDI、TDI；化纤产业链的涤纶、氨纶和 粘胶；农化产业链中的农药板块以及化肥板块的钾肥。2.1 C1 产业链：景气震荡，看好醋酸C1 产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成 氨共同的下游 DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和 DMF。跟随疫情后 的复苏，聚烯烃价格也从 20 年的底部持续上行。但在全球烯烃产能扩张的背景下，价格震荡上行， 相对于其他大宗化工品波澜壮阔的行情表现相对羸弱，而 MTO 盈利的弱势压制了甲醇上行空间； 由于新增产能较大，较为宽松的供给也无法带来支撑。另一方面，今年上游煤炭价格的上行给国内 甲醇的盈利带来很大压力。虽然甲醇价格在三季度涨破 4000 元/吨创新高，但主要是受到煤炭价格 支撑，尤其是动力煤三季度也创出接近 2500 元/吨的新高，导致当时以现价计算的甲醇盈利阶段性 大幅亏损。随着煤炭价格下行，甲醇盈利有所缓解但仍处于底部区间。明年看，我国甲醇还有 400 万吨左右产能投放，而 MTO 新增产能有 150 万吨，对应 450 万吨甲醇需求；再加上其他下游例 如有机硅、甲醛等方面的扩产，甲醇整体供需格局能够维持。所以整体看，甲醇盈利能力在煤炭供 应舒缓的趋势下有望修复，但其价格整体维持震荡区间。今年国内新增醋酸产能为 6 月份投产的广西华谊 50 万吨以及中石化宁夏扩产的 10 万吨项目，产 能较 20 年增加 60 万吨，供给侧有一定压力。但由于上半年先是 2 月美国寒潮导致塞拉尼斯装置 意外停车至 3 月中旬，同时印度疫情较为严峻，海外供给出现障碍，导致今年我国醋酸出口量大幅 提升。今年 1-10 月我国醋酸累计出口量较 19 和 20 年同期的平均水平近乎翻倍，成为醋酸供需方 面边际收紧的最大支撑。在国内 PTA 新增产能和出口需求的拉动下，叠加国内存量装置较老，故 障、检修频出，行业统计整体开工率比去年同期还升上了 2.63pct，产销两旺。供需的支撑带来了 醋酸今年波澜壮阔的行情，价格、价差创下近年历史新高，与我们去年对趋势的判断基本一致。展 望明年，醋酸新增的大头产能主要是广西华谊 70 万吨项目，以及明年底可能投产的重庆扬子的 5 万吨扩产项目。下游需求方面，明年 PTA 统计的新增产能达 2000 万吨左右，满产对应 80 万吨醋 酸需求，与新增供给基本匹配；需求侧另一方面则要关注出口的边际变化，由于海外疫情依旧较为 严峻，我们判断出口还会持续给予一定支撑。整体而言，明年醋酸供需大体还将维持偏紧的平衡状 态，预计价格高位震荡。相对于甲醇和醋酸，DMF 由于体量小，供需格局也更好。且去年国内第二大的江山 18 万吨退出， 华鲁新增 10 万吨产能投产，整体产能维持，且行业 8 家存量企业的格局较以往有所提升。随着库 存消化及下游需求持续复苏，DMF 今年都在高区间运行，且趋势上大体呈现单边上涨，并在 10 月 下旬因原材料跳涨，冲击接近 2 万元/吨的历史新高水平；而后因原材料回落有所回调，但仍在较 高水平。明年新增供给为九江心连心 10 万吨和鲁西化工 20 万吨产能，若如期投产，国内产能增 加 30%，供应紧张局面将明显缓解，故明年 DMF 价格大概率震荡下行。2.2 C2 产业链：依旧看好聚乙烯和 PVC乙烯的一轮大周期一般要走十年，其中高位 2-3 年，底部则往往持续 7-8 年。乙烯景气度在 18 年 见顶后持续下滑，20 年下半年的高景气可以看作是大周期中的扰动，其原因是疫情控制后需求的边际改善带动价格上涨，且涨价幅度高于原油，导致价差扩大。21 年乙烯恢复常态，在全球乙烯 产能都在扩张的背景下，今年乙烯价格维持震荡，乙烯和原油的价差收窄。展望明年，我们认为扩 产周期还未结束，乙烯价格缺乏上涨的动力，预计将和 21 年一样维持震荡。具体到下游各产品，依旧相对看好聚乙烯和 PVC。虽然 22 年聚乙烯供给端仍有大量产能投放，但 我国目前聚乙烯仍有 47%的进口依存度，替代空间依旧很大，开工率有望维持在高位。乙二醇恐 不容乐观，供给端仍有大量产能等待释放，但下游聚酯产能的增速却远低于乙二醇产能增速，虽然油价和煤价对产品价格形成支撑，但价差恐将长期处于低位，行业将经历较为漫长的洗牌阶段。苯 乙烯价格年初大幅上行，后维持高位震荡，但价差处于历史平均水平之下，价格的上涨还是来自成 本端的支撑。鉴于供给端仍有大量产能即将投产，对明年的苯乙烯我们并不乐观。PVC 今年的价 格大幅上涨，创下了 14000 元/吨的历史新高，主要是成本端电石价格大涨向下游传导导致的，实 际上电石法 PVC 的价差涨幅有限。相比之下，乙烯法 PVC 的成本端几乎没有上涨，价差大幅扩 大。这就导致乙烯法 PVC 今年的盈利特别好。展望明年，由于碳中和的推进，电石扩产变得很困 难，PVC 新增产能有限，未来开工率大概率仍将维持在高位。乙烯法 PVC 在乙烯产能大幅扩张， PVC 产能低增速的背景下有望维持很好的盈利能力。2.3 C3 产业链：PDH 行业发展迎来拐点从丙烯-原油价差来看，21 年丙烯的景气度除了三季度，其他时间都处于正常水平。不过相比其他 化工品大幅上涨的行情，丙烯价格相对来说是偏弱的，这主要是受到近几年国内丙烯供给持续高速 增长的影响。但是今年三季度开始 PDH 环节盈利很差，主要原因是丙烷价格大幅上涨，7 月份开始丙烷/原油比价关系一直处在历史最高水平。PDH 困境短期是由于冬季能源需求放大，而供给不 足导致的燃气价格大幅上涨，冬季过去之后，燃气需求下滑，PDH 的盈利也将迎来改善。但是我 们认为燃气价格大涨的根源还是双碳目标下新能源排放低但供给不足，传统能源供给充足但排放 巨大的矛盾，而燃气由于排放较低，是一个良好的折衷方案，因此未来几年燃气价格将一直处于较 高水平，这也会对 PDH 的成本带来持续压力。我们判断 PDH 行业将迎来发展的拐点，过去以丙烯为盈利目标的项目大概率会退出，潜在的 1500- 2000 万吨 PDH 规划项目中可能大部分都不会如期投放。未来 PDH 项目的产业意义和盈利点将从 丙烯转移到副产氢，我们在碳中和系列报告中分析过，轻烃化工副产氢的成本很低，几乎没有碳排 放，是双碳目标下最佳的氢气资源。如果能够利用副产氢生产化工品，将具备非常大的成本竞争力 和 ESG 价值。近期产业已经开始顺应轻烃化工行业的新发展，如多家拥有 PDH 项目的公司规划 上马顺酐法 BDO、己二酸、丙烯腈等消耗氢气的化工项目，镇海炼化这样的炼化企业也计划建设 PDH，以副产氢来实现炼化产品结构调整。今年 C3 产业链下游产品普遍经历了景气高位，后续随着需求端弱化，价格与盈利大概率会出现环 比下行。但是其中我们仍然相对看好丙烯酸和丁辛醇，这两个产品在 19 年之前都处于扩产周期， 除了 17-18 年出现阶段性的景气反弹之外，大部分时间的价格和盈利都很低。虽然今年景气度很 好，但是还没有出现大规模的扩产规划，预计未来景气度还能维持较好水平。而丙烯腈后续新增项 目较多，主要依托于这几年新建的炼化一体化与 PDH 项目，项目业主的实力都较强，兑现的确定 性很高，因此我们预计丙烯腈未来几年将进入相对激烈的成本竞争。2.4 化纤产业链：看好涤纶和粘胶今年 1-9 月国内的纺织服装消费有 20 个点左右的反弹，化纤的盈利大幅改善，尤其是氨纶价格和 盈利均创下了历史新高。进入 9 月，由于限电的影响，下游开工率大幅下滑，虽然成本端有所支 撑，但价差较上半年开始收窄。展望明年，我们预计纺织服装的需求仍将维持增长，但基于今年的 高基数，增速将会放缓。供给端除氨纶外，其他产品的增速都不高。相对看好涤纶和粘胶，具体分 析如下：涤纶产业链：涤纶原材料 PX 和 PTA 未来三年依旧保持高增速，我们对 PX 和 PTA 明年的景气度 依旧不乐观。涤纶行业本身行业格局已然形成，6 家龙头企业扩张有序，对价格的掌控能力很强， 今年上半年涤纶的走势较强。进入下半年后，由于海运费价格对纺服出口的影响，叠加限电对下游 开工的影响，涤纶的价差开始回落。好在涤纶企业也相应的降低了负荷，以消化库存为主，为明年 减轻了库存压力。我们认为随着明年海运费下降，海外服装补库需求将带动一轮涤纶行情。锦纶产业链：今年锦纶的价格提升，但价差并没有明显增长，价格的上涨还是来自于原料己内酰胺 的支撑。随着锦纶原材料己内酰胺的扩产，锦纶也将迎来产能的扩张期。锦纶的问题在于行业格局 还未形成，行业内企业想通过快速扩张抢占更多的市场份额，这就导致了行业注定将经历一轮洗牌。 但可以关注一些做差别化的企业，虽然行业整体景气度缺乏大幅上涨的逻辑，但部分差别化产品由 于可以供应进高端渠道，仍能享受自身的 alpha。氨纶产业链：氨纶今年的景气度大超预期，价格和价差均创下历史新高。今年的高景气是供给、需 求和成本共同作用的结果。由于氨纶从 17 年后经历了 4 年的景气低估，小企业不断推出，新增产 能投产推迟，导致供给端偏紧。受益于口罩耳带、运动服、纸尿裤等需，需求增速大幅提升。成本 端 PTMEG 因原料电石的价格上涨而大涨，对氨纶价格也形成了支撑。展望明年，随着疫情的控 制，口罩需求的增速预计将会下滑。供给端，华峰和晓星两家头部企业均有大规模的扩产计划，华 峰的 4 万吨氨纶预计年底即将投产，预计会对市场造成一定的冲击。虽然我们认为氨纶景气度环 比会下滑，但我们并不认为其景气度会回到 17-20 年的水平，原因在于新增产能来自于头部企业，集中度提升带来更强的价格掌控力。且氨纶在面料混纺中的渗透率不断提升，长期看，新增产能能 够被消化。粘胶产业链：今年粘胶价格经历过年初的快速上涨后逐渐下滑，并未表现出预期中的高景气。展望 明年，粘胶的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。更加应该关注的是棉花与粘胶的价差， 棉花价格的在 21 年上涨明显，棉花与粘胶的价差拉大。预计明年作为棉花替代品的粘胶将受益棉 花价格的上涨。2.5 聚氨酯产业链：MDI、TDI 成本曲线重构MDI 可以说是 20 年下半年第一批反弹的化工品，MDI 景气度能够快速回升一方面因为家电 地产需求回暖，国内还出现了规模化猪圈、定制化无醛家具、冷链物流等大规模新需求，还有一个 重要原因是 MDI 行业格局较好，能够更快走出低迷期。然而 21 年 MDI 的表现可以说平平无奇，全年基本都在历史正常水平波动，我们认为这实际也是行业格局较好所导致的结果。短期供需失衡 带来的价格盈利暴涨必然伤害下游需求发展，也会刺激供给端无序扩张，造成不利与行业发展的长 期影响。所以在后疫情时期这样特殊的阶段，MDI 行业还是保持了极大的克制。环氧丙烷价格也是 20 年三季度与 MDI 同时上涨，并在今年一直保持极高水平。由于 PO 供给长期受到政策、技术等方 面的限制，增速一直较慢，使得价格时常出现大幅上涨，这一轮暴涨也是长期供给增长缓慢积累的结果。但供给端的问题在 21 年已经发生变化，包括中海壳牌、镇海利安德等合资共氧化法项目； 中化泉州、天津渤化等引进共氧化法技术项目；万华、滨化、红宝丽、中信国安等自主开发共氧化 法技术项目；齐翔腾达、怡达化学等 HPPO 法项目都开始陆续投产。展望 2022 年，环氧丙烷产能 将持续放量，而需求端则难以为继，我们认为环氧丙烷将陷入比较激烈的竞争，行业盈利预计也将 明显下滑。2.6 农化产业链：看好农药板块量价齐升农药行业在过去几年供给侧压制因素逐渐消散后，伴随合规企业新增产能的释放，原药产量今年出 现同比正增长，1-9 月累计同比增长 11%，行业迎来供给侧复苏拐点。行业供给侧的复苏也带动了 上市公司收入增速回暖，今年上市公司前三季度收入增速中位数为 10%；然而净利润增速却出现 明显背离，前三季度净利润几乎零增长，呈现出典型增收的不增利局面，农药行业经营严重承压。农药行业经营承压的问题在于供给侧，主要是上游原材料成本压力激增，而产品价格传导相对滞后。 在经历了 17-19 年化工行业下行周期后，国内化工产品于 20Q3 进入复苏通道。上游原材料价格的 大幅上涨显著推升了中下游农药、化肥产品的成本中枢，然而他们价格传导的敏感性却大相径庭： 化肥价格基本在 20Q3 和上游原材料产品同步上行，然而农药价格则继续经历了一段下行后最终 在 20Q4 才真正迎来复苏拐点。农药价格复苏的滞后性很大程度上影响了行业内企业的盈利状况， 从而最终导致了企业普遍“增收不增利”情况。而且，从农药板块的三大主要品类上看，除草剂价格指数反弹的敏感度及幅度最为突出，基本与大 宗化工品在 20Q3 反弹的节奏一致，与化肥价格反弹的节奏也非常同步。其背后主要最主要的推手 就是全球最大宗的农药单品草甘膦的价格大涨，以及草铵膦等大单品的助推。另一方面，杀虫剂和 杀菌剂价格指数则表现得非常疲软，直至 21Q3 末才出现拉升，成本端压力的向下传导滞后了近一 年，相关企业也因此饱受不增利的压力。成本传导能力差异的根本原因还是在于供需格局，需求方 面草甘膦和氮磷钾肥类似，属于用量极为大宗且无法替代的农资投入，而供给侧也几乎没有新增产 能，有些存量产能甚至还因为各种扰动而面临缩量；而对于杀虫剂和杀菌剂而言，我们认为一方面 需求侧因为其品类繁多复杂，单个品类的用量没有特别突出，且之间还可能存在一定的替代关系， 再加上近几年国内农药行业供给有所释放，共同导致议价能力不及前者。因此整体而言，草甘膦、 草铵膦原药比重较大的农药公司能够展现出明显的业绩弹性，然而对于综合类农药企业尤其是杀 虫、杀菌品类占比较高的公司而言，今年前三季度则持续处于成本端高度承压的状态，业绩被严重 压制。21Q3 后农药产业链价格的顺利传导将使得行业盈利状况出现明显的拐点，且不仅仅是原药， 制剂企业也开始通过涨价传导上游成本压力。尽管今年第三季度末农药产品价格终于迎来大范围上涨，但我们发现相关上市公司的三季报业绩 却并没有多少好转，我们认为这是由于大部分企业选择在市场价格拉涨的时候累库观望，通过公司 的存货情况的变化可略知一二。在能耗双控带来的供应不确定性，以及原材料和产品价格进一步上 涨的背景以及预期下，我们判断多数农药公司会选择在此时控制发货节奏并与下游协议进行调价， 从而导致 21 年三季度末存货规模环比二季度提升的农药上市公司数量较去年同期明显增多，虽然 这其中也包含原材料库存且难以区分，但我们还是可以从整体趋势上看出企业态度的变化。农药公 司的“惜货”策略直接导致了 21Q3 尤其是 9 月中下旬的价格上涨弹性并没有充分反应在企业三季报的业绩中，也就说，农药行业在 Q3 的复苏进程缺少了“量”的助力，但也带来了 Q4 起业绩大 幅改善的机遇。根据种植和出口的季节性，往往 Q3 是农药内外需双弱的淡季。然而 Q4 冬储备货需求的启动将逐 渐打开来年 Q1 农药原药及制剂旺季，企业积极发货并将在 Q4 起享受量价齐升的向上拐点。同时， 从今年 Q4 至明年 Q1，农药行业供给侧将持续受到 2 26 地区大气污染防治、冬奥会、两会等多 方面的压力，尤其是今年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案还在原有覆盖地区的基础之上新增 若干省市，防控面积加大，对农药原药和关键中间体的稳定供应带来不确定性。短期国内农药行业 在供需双强的背景下，农药价格将得到很强支撑，龙头合规企业受益。往后在供应链扰动、劳动力 短缺和恶劣的天气条件等方面的影响下，尤其是受到我们前期报告所讨论的海外化肥供应在碳中 和政策背景下因天然气成本飙升而紧缺的催化，明年全球粮食价格还有望持续高位并不排除进一 步上涨的可能，支撑中长期的农药需求。另外，伴随中期上游原材料价格冲顶回落，企业还将持续 受益于成本端压力的缓解，公司利润空间有望进一步扩大。在此背景之下，我们建议农药行业关注 两种类型：其一是前期价格传导滞后盈利受损，但已迎来量价齐升拐点，有核心或者爆款品种持续 放量；其二是以除草剂尤其是草甘膦、草铵膦为主，享受行业供需格局紧平衡红利带来的业绩弹性。对于化肥板块，今年景气创新近年新高，且由于未来国内三大肥新增产能也极为有限，供需格局将 持续维持紧平衡。但由于出口政策及限价等方面原因导致国内外市场割裂，海外价格在天然气等原 材料价格的支撑下持续上行，国内出厂价格则逐步企稳，国内外差距持续拉大，尤其是出口比重较 大的尿素和磷肥。若政策持续，国内企业的业绩进一步向上弹性也将被限制住，在此相对看好在海 外有钾矿资产的钾肥企业，依旧具备一定的涨价弹性。3、重点公司分析3.1 轻烃化工价值重估3.1.1 万华化学万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI 行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万华 逐渐成长为 MDI 的全球龙头。而近几年万华凭借 MDI 贡献的巨大净现金流，不断提升自身能力， 拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。展望 2022 年，聚氨酯板块的 MDI 和 TDI 在碳中和影响下，海外企业成本大幅上升，万华受益前期轻烃化工-聚氨酯一体化布局，在 考虑碳税情况下成本也基本没有变化。尽管石化板块盈利可能有所下滑，但聚氨酯的优势扩大基本 可以对冲。而福建基地、湄洲基地的大宗品、新材料和功能性化学品的投资建设将为公司带来未来 几年成长的增量。3.1.2 卫星化学卫星化学是轻烃化工领域的龙头企业，在 C2 和 C3 领域均有一体化的布局。在碳中和的背景下， 轻烃化工更具，原因有两点：1.轻烃路线的能耗低，过程排放低，因此自身扩产更加容易。2.轻 烃的原料属于富氢原料，生产过程中副产蓝氢，可为公司向下游延伸至涉及加氢反应的产品提供极 其廉价的氢气。尤其是在向 C1 产业链（产品如合成氨、甲醇等）延伸的过程中，蓝氢路线将造就 成本曲线最左侧的产能。3.1.3 金能科技金能科技主业拥有上游煤焦化，下游炭黑、甲醇、山梨酸钾、间甲酚的一体化产业链，上市后开始 在青岛建设丙烷脱氢-炭黑循环一体化产业链，目前一期 90 万吨丙烷脱氢和 48 万吨炭黑已经投产， 二期 90 万吨丙烷脱氢等项目正在建设中，还规划了 1GW 光伏发电项目。公司长期表现出较强的 成本竞争力，焦炭、炭黑等产品的成本均明显低于竞争对手，其成本上带来的超额利润有望支撑公 司实现长期成长。在双碳背景下，我们看好公司在轻烃化工和新能源发电的大体量布局，其赛道和 氢气价值有望迎来重估。3.2 服务可持续发展3.2.1 华鲁恒升华鲁恒升是成本优势最强的煤化工企业，业绩稳定性穿越行业景气波动，并进入新一轮下游延伸的 资本开支期。20-21 年公司已投产项目有 10 万吨草酸、10 万吨 DMF、16.66 万吨精己二酸、30 万吨己内酰胺和 30 万吨碳酸二甲酯等。尤其是 30 万吨碳酸二甲酯项目品质可达到电子级并成功 切入新能源客户，未来还有扩产计划，有望重塑行业供给格局。德州本部还将持续延伸合成气下游 产品，荆州第二基地也进入建设期。3.2.2 天原股份天原股份是具有长期历史的西南氯碱企业，近年打造的“一体两翼”转型升级已经进入全面兑现及 量利齐升阶段，未来成长性很强，公司目标成为四川最大的锂电上游配套企业。三元正极材料业务 融入西南新能源产业发展大局，与宁德时代建立全面战略合作关系，深度嵌入宜宾逐步落地的世界 级锂电产业集群和全球最大的锂电池生产基地。公司现有 2 万吨三元正极产能满产满销，明年达到 3 万吨，中期达到 15 万吨。公司是国内仅有几家能够大规模连续生产的企业之一，公司一期 5 万吨 19 年试车，今年已达到八成开工，化解技术与市场风险，二期 5 万吨即将投产，明年达到 10 万吨；中期扩产至 40 万吨。氯碱主业方面，公司是 PVC 和烧碱能耗标杆企业，拥有稀缺西南水 电电石资产，西北高能耗产业受限背景下明显，明年云南煤炭投产将进一步完善碳素-电石-PVC 全产业链配套。此外公司还拥有磷矿石、黄磷、石墨化稀缺资产。3.2.3 三联虹普三联虹普是一家锦纶和再生 PET 工程建设 EPC 服务商。锦纶方面，公司客户台华新材、聚合顺等 上市公司均有明确的扩产计划，将为三联虹普带来充足的订单。再生 PET 方面，海外政策预计带 来 300 万吨再生 PET 供给缺口，以威立雅为代表的企业纷纷来亚洲建厂，锁定亚洲丰富的废塑料 瓶资源。国内政策方面，“十四五”规划鼓励塑料同级化高附加值利用，需求端有望爆发。我们在 前文中预测了再生塑料未来 5 年的复合增速高达 53%，作为行业内的龙头企业，公司在食品级再 生塑料工程建设领域的市占率高达 90%，订单将受益于行业产能的快速扩张。客户方面，除了之 前的海外客户，公司与浙能集团、英可再生等企业签署战略合作框架协议，探索低碳场景的创新应 用，助力双碳目标落地。公司今年订单大幅增长，一扫 20 年疫情下的阴霾，在下游两大主业均处 于高速产能扩张的背景下，我们认为未来几年的公司订单将持续快速增长。3.3 农化持续改善3.3.1 扬农化工扬农化工作为农药行业的绝对龙头，是板块复苏不可回避的核心标的。公司最突出的优势是随着资 产规模不断变大，盈利的确定性始终保持高水平，打破了行业普遍存在的盈利能力和规模难以两全 的瓶颈，在同行中尤为突出，这也是公司在制造端和产品选择方面核心竞争力的浓缩体现。当前公司主要菊酯产品已底部大幅上涨，优嘉四期项目还将陆续投产，充实公司优势品种序列；未来葫芦 岛项目以及先正达集团的内部协同将持续为公司赋能，增长的路径明确。3.3.2 海利尔海利尔具有原药-制剂一体化布局，盈利能力和稳定性业内领先，能力被市场有所低估。公司起步 于制剂的生产销售，拥有丰富的海内外销售渠道，并以此建立了敏锐的市场感知度；公司在多年发 展中向上游扩张了原药及中间体产能，在拓展并稳固了吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯等大单品的同 时还不断布局相当的新品项目储备。尤其是公司其新投产的杀菌剂丙硫菌唑，作为全球终端销售前 三的杀菌剂品种，由于国内获登记同行极少，拥有极强的垄断定价。公司新的恒宁基地也持续有新 品放量及后续项目储备，推动公司滚动式发展。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望 上市。公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列。