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九洲药业研究报告：多年厚积薄发_CDMO业务加速发展1. 原料药起家，成功转型 CDMO九洲药业成立于 1998 年，前身系黄岩县东山味精厂，1989 年开始涉足制药领域， 早期专业从事特色原料药及中间体的生产，是全球卡马西平、奥卡西平、酮洛芬和格 列齐特等原料药的主要供应商之一。公司 2008 年开始布局 CDMO 业务，通过自建 或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张，目前已与诺华、吉利德、罗氏、贝 达药业等国内外知名医药企业建立了紧密的合作关系，致力于为全球客户提供一体化 解决方案。截至 2021 年三季报，花轩德、花晓慧、花莉蓉父女三人直接或间接持有公司 42.92% 的股权，是公司的实际控制人。其中，花莉蓉在公司任职超过十年，现任公司董事长、 总经理，具备丰富的管理经验，其与罗月芳、林辉潞、何利民构成一致行动人，保证 了公司股权相对集中。公司的主营业务主要包括特色原料药（API）及中间体业务、新药定制研发和生产服 务（CDMO）。特色原料药及中间体业务是公司的传统服务项目，主要涉及中枢神经 类、抗感染物、非甾体抗炎类和降糖类药物，近年来营收稳定在 10 亿元左右。CDMO 业务是公司近年来的重点发展方向，目前可为心血管类、抗病毒类、抗肿瘤类和中枢 神经类等药物提供生产服务，2020 年该板块的营收首次超过特色原料药及中间体业 务，成功实现战略转型。公司的营收及扣非归母净利润均保持稳定增长趋势：2011-2020 年，公司营收由 9.35 亿元增长至 26.47 亿元，CAGR 为 12.26%；扣非归母净利润由 1.08 亿元增长至 3.22 亿元，CAGR 为 12.87%。根据业绩预增公告，2021 年公司预计实现扣非归母净利 润 5.32-5.96 亿元，同比增加 65%-85%，业绩增长迅速。公司 CDMO 业务前期项目 数量快速增长，我们预计公司未来业绩仍将保持高速发展。公司经营状况良好，费用管控能力优秀：2011-2020 年公司的毛利率与净利率较为稳 定，且随着毛利率更高的 CDMO 业务占比进一步提升，我们预计公司未来的毛利率 与净利率仍有上升空间。公司的期间费用管控能力较强，销售费用率一直维持在较低 水平；管理费用随着近年来营收的快速增加而呈现下降趋势；财务费用率受海外收入 汇兑影响年度间波动较大，但整体处于较低水平。持续加大研发投入，加快引进高端人才：近年来公司营收的快速增加导致研发费用率 稍有下滑，但研发费用总额仍保持增长，新研发基地及设施的投产使得研发效率进一 步提高。公司持续引进有海外经验背景的高端人才，不断壮大研发团队规模，研发人 员数量及占比保持上升趋势，研发能力显著提升。公司具有世界一流的科学家和资深行业专家构建多学科的技术顾问团队，其中不乏中 国科学院院士和知名研究院所的教授、跨国制药公司专业领域工作多年的资深技术专 家。多学科顶级科学家团队的知识深度确保为复杂的小分子项目提供有效的解决方案， 是实现客户产品的高质量和高效交付的关键因素。多次股权激励彰显公司发展信心：公司自 2014 年上市以来，共发布 5 次股权激励计 划，2022 年股权激励计划共纳入 6 名董事、高级管理人员以及 280 名中层管理人员、 核心技术骨干，考核目标为三个限售期，解除条件为以 2020 年净利润为基数，2022、 2023、2024 年净利润增长率不低于 115%、180%、260%。2. 产业链分工+渗透率增加，CDMO 行业高景气度公司依托原料药业务积累的技术经验和客户资源，在2008年开始布局CDMO业务， 通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张，2020 年 CDMO 营收首 次超过特色原料药及中间体业务，成功实现战略转型。全球药物研发投入持续加大， 药企成本优化加速产业链分工，大药企陆续剥离产能将生产外包，驱动 CDMO 行业 快速增长。2.1. 全球医药市场扩容，药企成本优化加速产业链分工全球医药市场稳步扩容，创新药研发热情持续高涨：根据 Frost & Sullivan 数据，2020 年全球医药市场总量为 12,988 亿美元，预计到 2025 年将达到 17,114 亿美元，CAGR 为 5.67%；2020 年全球研发支出为 2,048 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 6.92%， 快于医药市场增速，预计到 2025 年可达 2,954 亿美元，CAGR 为 7.60%。在政策支持创新药发展、国内人才红利等多因素的推动下，我国医药行业迎来了高 速发展期。根据 Frost & Sullivan 数据，2020 年我国医药市场总量为 2214 亿美元， 预计 2020-2025 年 CAGR 为 9.58%；2020 年我国研发支出为 247 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 14.96%。药企成本优化加速产业链分工，CMO/CDMO 需求增加：新药研发本质上是一项高风 险、高投入和长周期的活动，近年来单药研发成本持续增加，带动投资回报率下降。 为了降低研发/商业化成本，同时加快研发速度，药企倾向于选择与效率更高、研究 更专业的 CMO/CDMO 企业合作，带动 CMO/CDMO 需求增加。同时，大药企剥离 产能专注于创新、biotech 缺乏产能依赖生产外包，带来 CMO/CDMO 更多需求。CDMO 比 CMO 技术难度大、附加值高：CMO 公司在药品开发过程中专注于生产本 身，基本上根据制药公司提供的生产工艺生产药品，并不会进行任何工艺开发及优化 工作，而 CDMO 公司除提供生产服务外，会根据制药公司提供的药品化学结构提供 生产工艺开发及优化服务，以及其他各种技术的增值服务，包括但不仅限于方法开发 及验证、稳定性试验及杂质研究。CDMO 公司通常会大量投资于生产技术的研发，以保持其核心竞争力。与 CMO 公 司相比，CDMO 公司凭借其更强大的技术能力和更高的服务定制化程度，可以提供 更多增值服务，这在增强客户黏性、提高盈利能力方面发挥着重要作用。2.2. CDMO 渗透率逐渐提升，中国 CDMO 增速超过全球由于医药行业的外包趋势日益增强，CDMO 逐渐成为制药公司价值链中不可或缺的 一部分，在多重因素驱动下，CDMO 服务的市场规模比整个医药市场的扩张速度更 快。全球 CDMO 市场竞争激烈且高度分散。全球至少有 600 家 CDMO 公司，其中至少 30 家在中国。排名前 15 名的行业参与者约占全球 CDMO 市场的 37.8%。少数大型 跨国 CDMO 公司在美国和其他海外市场占据主导市场地位，其次是一些专注于不同 地理区域及细分市场的规模小得多的参与者。根据弗若斯特沙利文报告，全球 CDMO 市场 2020 年约为 554 亿美元，预计到 2025 年将达到 1,066 亿美元，CAGR 为 14.0%。从组成结构来看，化学药物的发展目前 且将继续占全球CDMO市场的主要部分，2020年市场规模约 375 亿美元，2020-2025 年 CAGR 预计约 10.1%。CDMO 生产服务可以分类为原料药（包括 RSM、cGMP 中间体和 API）以及药物制 剂（包括制剂和包装）。产品制造相关的困难度及复杂性随着制造过程而逐渐增加。就 2020 年收入而言，全球原料药 CDMO 市场前三分别为 Patheon（赛默飞世尔附 属公司）、Fareva 以及龙沙（Lonza），三者均为拥有综合业务布局的 CDMO 跨国公 司，无锡药明康德及凯莱英排名第四和第五，CR5 约 10%。为聚焦创新，降低成本，跨国药企（MCN）不断出售或关闭制造工厂，将生产需求 外包。其中，中国 CDMO 企业在人力、生产成本等方面具有优势，成为海外 MCN 外包的理想选择，在 CDMO 市场渗透率有望持续提升。受益于 MAH 制度，过去五年中国 CDMO 市场的增长率超过全球 CDMO 市场，2016 年至 2020 年中国 CDMO 市场五年 CAGR 达 31%，在全球市场占比显著提升。随着 药企研发投入加大，MCN 生产需求加大，根据弗若斯特沙利文，预计到 2025 年中 国 CDMO 市场规模将达到 136 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 24%，远高于预计 的全球复合年增长率 15%。随着我国高等教育的不断普及发展，国内每年毕业的硕博研究生数量逐年增加，2020 年已超过 70 万人。根据教育部统计，1978 至 2019 年度，86.28%的人在完成学业 后选择回国发展。国内高素质人才的不断涌现为我国 CRO 行业发展提供源源不断的 人才储备，推动 CRO 技术发展。从人均营业成本来看，2020 年四家国际 CRO 龙头均在 70 万元/人以上，而国内各家 CRO 企业人均成本明显较低，其中药明康德、康龙化成、泰格医药的分别为 39、29、 28 万元/人。不考虑企业规模对成本的摊薄作用，单从人均成本看，国内 CRO 企业 的成本大大低于国外 CRO 企业。国内优质 CDMO 企业技术水平不断提升，逐渐获得大客户的认可，凭借在人才和成 本上的优势，有望获得更多订单，提升市占率。3. 原料药业务为基石，CDMO 业务快速增长九洲药业以特色原料药及中间体的生产起家，具备从 RSM 到 cGMP 中间体到 API 的成熟生产经验。依托原料药业务积累的技术经验、质量体系和客户基础，公司 2008 年开始布局 CDMO 业务，通过自建或收购研发机构和生产基地实现业务的快速扩张， 目前已与诺华、吉利德、罗氏、贝达药业等国内外知名医药企业建立了紧密的合作关 系，致力于为全球客户提供一体化解决方案。公司持续跟踪前沿科学技术，领先的创新药研发技术服务平台推进技术革新。目前公 司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催 化技术研究平台在内的多个领先技术平台，已完成多肽技术平台建设，同时布局寡核 苷酸等新技术平台。3.1. 特色原料药及中间体：优势品种放量+新品种增加，有望稳健成长在特色原料药（API）及中间体业务领域，公司为全球仿制药厂商提供专利过期或即 将到期药品的非专利侵权工艺设计、工艺开发与研究、药证申报、cGMP 标准商业化 生产等系列。公司特色原料药及中间体收入除 2015 年产能转移影响、2019 年江苏瑞科停产有所下滑，近年来保持相对平稳增长，2020 年收入 11.3 亿元，增速 11%。2015 年以来，通过技术提升、产品结构优化及产能利用率提升，毛利率不断 提升。公司特色原料药业务主要包括中枢神经类产品（主要为卡马西平、奥卡西平）、抗感 染类产品（磺胺类）、非甾体抗炎类产品（主要为酮洛芬）和降糖类产品（格列齐特）。自 2000 年以来，公司获得包括中国、美国、欧盟、韩国、澳大利亚、日本等多国药 政质量认证证书，凭借在原料药行业发展的多年经验，在质量保证、药政法规和安全 环保等方面都走在了行业前列，与众多跨国制药企业建立长期稳固的合作。公司生产和销售的卡马西平、酮洛芬、格列齐特、柳氮磺胺吡啶等多个特色原料药及 中间体在全球单品种特色原料药及中间体细分市场份额中稳居前列，其中卡马西平占全球原料药市场高比例份额，为国家工信部第四批制造业单项冠军产品。公司在国际 市场上享有盛誉，被评为国际市场优质供应商与合作伙伴，与 Sandoz、Apotex、Viatris、 Teva、Meiji、Sun、齐鲁药业、石药集团等众多知名制药企业建立长期稳固的合作。公司有多年成熟原料药供应体系和经验，为更好的聚焦服务，2016 年专门设 API 立 事业部。现在原料药板块业务拥有员工 1600 多人，浙江台州、江苏盐城两大生产基 地，和台州、杭州两个研发中心。根据 Evaluate Pharma 发布的World Preview 2020，Outlook to 2026，2020 至 2026 年全球将有近 2520 亿美元专利药到期，全球仿制药市场规模将不断扩大。专 利悬崖以及进口替代窗口也带来了原料药行业整体地位提升。根据 FiercePharma 的 统计，2020-2030 年专利到期的销售额前 15（2020 年）的药品中，有 6 个小分子药 品，合计年销售额超 400 亿美元。3.1.1 优势品种放量，新品种增加带来稳健增长公司在 2015 年收购江苏瑞科，是培南类原料药及中间体、磺胺类原料药等品种的生 产基地，拥有较大的产能和较强的市场竞争力。瑞科主要生产柳氮磺吡啶、亚胺培南、 格列齐特、磺胺二甲氧嘧啶等品种。由于环保投入加大，公司产能扩建等原因，瑞科 在 2014-2018 年净利润波动较大。2018 年瑞科因环保问题临时停产近 3 月，2019 年 4 月，受园区唯一供热公司停产检修的影响，江苏瑞科进入停产状态。停产期间， 公司对江苏瑞科的生产线进行了全面的检修升级。瑞科复产为原料药提供充足产能：2020 年 6 月，公司公告江苏瑞科年产 100 吨亚胺 培南、500 吨柳氮磺吡啶、50 吨索非布韦项目及相关的配套设施恢复生产，生产逐 步恢复正常，为原料药生产提供了充足产能。加之公司 2021 年开始将部分 CDMO 项目转移至瑞科生产，2020 年下半年和 2021 年上半年分别实现 1.8 亿和 2.9 亿收入， 净利率分别为 9%和 20%。随着 CDMO 项目增加、后续仿制药品种持续增长，预计 瑞科业绩将保持稳健增长，净利率有望维持 20%以上。公司主要特色原料药及中间体销量稳定增长，各类特色原料药及中间体收入占比较为 稳定，2020 年 6 月江苏瑞科复产后带动公司抗感染药物快速增长。2014-2015 年，公司酮洛芬、卡马西平、亚氨基芪等原料药及中间体的生产逐步从椒 江转移至临海，导致两地均未满负荷生产，因此毛利率有所下滑。随着公司技术水平 和产能利用率的提升，各类产品毛利率不断提升。公司不断研发有潜力的仿制药品种，有望带来更多业绩增量：公司始终坚持创新驱 动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，确保原料药产品的竞争优势。公 司在研产品除增加四大已有的品种外，新产品布局降血压、抗 HIV 及内分泌系统等 领域，保证产品线的持续补充和储备。3.1.2 充分利用原料药优势，发展原料药制剂一体化随着带量采购等新政策的持续深入，仿制药产品面临着“价”和“量”的双重考验， 原料药制剂一体化的发展模式的优势逐步凸显。九洲药业拥有多种原料药和中间体产 品，战略构建仿制原料药制剂一体化模式，聚焦特色仿制药剂型。截至 2021 年半年 报，公司已有12个仿制药制剂项目处于不同研发阶段多个产品已完成BE阶段工作， 向 FDA 提交制剂产品 AED-02 缓释片的 ANDA，目前尚处于审批中。公司 2020 年与上海医药成立合资公司九洲生物（与上海医药均持股 45%），主营高 端制剂和改良型药物的开发、销售。截止 2021 年中报，子公司九洲生物完成了多家 供应商的现场审计，建立了完善的供应商档案库，全面保障公司后续制剂业务的发展。公司在 2015 年将全资子公司四维化工变更为四维医药，从事原料药制剂一体化业务， 2021 年募资项目之一为四维医药制剂 CDMO 和百亿片制剂项目，根据公司官网，百 亿片制剂工程项目（一期工程）（奥卡西平片等 7 个产品）主体工程已经完工并建设 了相应环保设施，于 2021 年 9 月取得药品生产许可证，预计 2022 年将形成销售。3.2. CDMO 业务：订单结构优化，产能充足，有望快速增长公司 2008 年成立浙江瑞博子公司，向 CMO 业务升级转型。由于较强的研发实力和 海外合作基础，CMO 业务发展迅速。随着业务推进，公司与客户关系不断紧密，先 后向美国、日本、中国药企提供服务，CMO 业务也逐渐进阶为附加值更高的 CDMO 业务。公司着力打造瑞博品牌，综合利用各子公司产能，生产主要在浙江瑞博、苏州瑞博、 泰华杭州，部分早期项目在江苏瑞科。公司专利药原料药及中间体 CDMO 业务主要 集中在抗病毒药物、肿瘤治疗药物、心血管药物等领域。各阶段项目数量不断增加，成为公司增长重要引擎：公司对全球市场的早期战略布局， CDMO 项目储备逐年增多，并呈现漏斗形平稳转化。2014H1 到 2021H1，早期（ 期+期）项目数量和占比提升（48 个、76%471 个、89%），丰富的早期项目储 备为后续获得大品种订单提供更多的空间。后期项目（期+已上市）数量的增加（15 59 个）使得公司 CDMO 收入更加稳定。公司 CDMO 收入快速增长，毛利率逐渐平滑：2017 年之前，公司 CDMO 业务商业 化项目数较少，整体收入受客户药品终端销售额波动变化较大。例如，2016 年公司 主要客户的抗心衰新药受市场定价、各区域市场医保政策以及对应病种的医患用药惯 性难以及时调整等原因影响，致使该产品终端销售低迷，收入下滑，也影响了整体 CDMO 业务的毛利率。2017 年开始，公司商业化和期项目数明显增加，收入稳步 增长，毛利率也逐渐平滑。公司具备从实验室放大到商业化生产的能力，能实现克级到公斤级再到吨级生产。截 至 2021 年 H1，公司已经在台州、苏州、杭州、美国建立了多个研发和生产基地。 2019 年 12 月，公司完成以约 7.9 亿元并购苏州诺华 100%股权；2021 年 11 月，公 司公告以 3,400 万美元收购泰华杭州 100%股权，自交易交割之日起 1 年内，公司将 通过泰华杭州向 Teva 集团供应根据规格要求和 Teva 集团专有技术制造的三个产品 （适应症主要为高血压治疗、心血管治疗）。依托国内 GMP 生产端优势，横纵向拓展业务范围形成一站式服务能力：公司依托原 料药积累的生产端优势，纵向方面，向前拓展 CDMO 服务范围至早期临床乃至临床 前阶段，充分绑定前端客户需求，向后拓展至下游制剂业务。横向方面，通过 2019 年收购的美国 PharmAgra（已更名为瑞博美国），进行临床前原料药 CMC 研究和一 期临床原料药研究，一站式服务北美客户。3.2.1 大订单放量，驱动 CDMO 业绩快速增长与诺华的心血管新药Entresto合作是公司CDMO业务发展的里程碑：2015年7月， 公司与主要合作伙伴诺华的心血管新药项目已经成功得到了 FDA 的批准，公司从项 目早期参与此工艺方案的设计及开发优化，直至完整生产医药活性成分，此项目的成 功在公司 CMO 业务发展历程上具有重要的里程碑意义。截至 2021 年底，诺欣妥（Entresto）全球销售额已超 35 亿美元。2021 年 2 月，FDA 批准诺欣妥（Entresto）扩大适应症：用于射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）成人 患者，降低心血管死亡和因心衰住院的风险。据诺华官网，全球 HFpEF 患者数量达 1300 万人，在超过 600 万患有慢性心力衰竭(CHF)的美国人中，大约 500 万可能适 合使用 Entresto 治疗。另外，2021 年 6 月 3 日，NMPA 批准诺欣妥用于治疗原发性 高血压，相比传统药物，诺欣妥的安全性和疗效均有明显提升。诺华预计，随着欧洲 和美国心衰患者使用渗透率的增加，以及日本和中国高血压适应症的推出，对未来 跨地域增长的信心十足。2019年12月，公司完成并购苏州诺华100%股权，进一步提升公司作为诺华的CDMO 战略供应商的地位，供应诺华三种药物（适应症分别为抗心衰治疗、乳腺癌治疗以及 白血病治疗，我们推测为 Entresto、Tasigna、Kisqali）的原料药或中间体，5 年期 满后，在满足相关条件的前提下，制造和供应协议可再延期 5 年。收购诺华苏州 工厂后，九洲从原来供应诺欣妥的中间体增加供应诺欣妥的原料药，产品附加值提升， 也是公司获得 MCN 进一步认可的体现。公司与诺华合作的三个重要品种的放量是公司 CDMO 业务成长的重要路径。三种药 品 2021 年全球销售额合计约 65 美元，同比增速达 26.59%。通过类似大订单的合作 推进，公司 CDMO 业务有望持续快速增长。3.2.2 拓展制剂 CDMO，提供一站式 CDMO 服务继 2019 收购诺华苏州工厂后，公司 2021 年下半年收购 Teva 杭州工厂，充沛产能将 进一步打开原料药和中间体 CDMO 业务天花板。收购康川济医药，快速推动公司 CDMO 原料药和制剂一站式业务发展。公司 2022 年 1 月公告以自有资金 4,000 万元收购康川济医药 25.76%股权，同时出资 8,000 万元对 康川济医药进行增资。本次交易完成后，康川济医药将成为九洲药业的控股子公司， 九洲药业合计持有康川济医药 51%的股权。康川济医药成立于 2013 年，主营制剂研发，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、 外用制剂、注射剂等制剂技术平台。核心团队拥有多年的 CMC 研发经验，博士、硕士 占比 40%以上。公司项目经验及在研项目约 70 个，实现 30 余项高端仿制药技术转让， 已完成 10 余个项目申报，取得 6 项药品注册批件，成功获得江苏省重点研发计划等 科技专项经费支持。通过收购康川济，九洲已完全建立起中间体-原料药-制剂的一体 化 CDMO 服务平台。