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传媒互联网行业投资策略：互联网出海、垂类景气赛道、元宇宙1.市场回顾：受多重因素影响，板块收益率整体回调海外与 A 股传媒互联网公司整体回调，海外跌幅更多。海外指数我们采取海外互联网公司市值求 和后计算收益率（截止 2021 年 12 月 7 日海外总市值为 15752 亿美元），A 股采用申万传媒行业 指数计算收益率(截止 2021 年 12 月 7 日总市值为 2460 亿美元)，整体来看，两个指数在 21 年年 初以来整体表现不佳。截止 2021 年 12 月 7 日，申万传媒指数跌幅为 13.8%（沪深 300 跌幅为 11%，与大盘一致），海外互联网指数跌幅为 42.6%（恒生指数跌幅 16.2%）。海外互联网指数相 对恒生指数跑输 26.3 个百分点。20 年高基数、国内宏观环境、行业政策&细则出台、行业自身发展阶段，多方面对指数产生重要 负向影响。20 年由于疫情的影响，线上时长大幅提升，叠加整体流动性的宽松，互联网公司整体 在 20 年-21 年初呈现较高的收益率。但随着海外加息预期、国内宏观消费经济下行以及互联网整 体政策和规范性增强及各互联网垂类政策出台、行业自身发展阶段处于后期的影响下，整体互联网 公司盈利增速下降，股价开始回调。整体来看 19 年至今（2021 年 12 月 7 日），整体板块依然获 得正收益，其中海外互联网 50.7%，申万传媒 10.2%。我们认为目前国内来看，现有形式的消费互联网增长出现瓶颈（时长、渗透率角度），行业处于移 动互联网后期，创新变弱，产品、商业化同质状态，比拼的是合规政策下的效率，而不是规模。所 以在此阶段，我们认为 22 年行业方向可按确定性（低/中/高）、市场空间（大/中/小），以及结合 可投资性，看好 3 条主线，依次看好：1）国内互联网全球出海、2）国内局部渗透率提升的垂类 赛道、3）关注发展初期的未来互联网形式，主线 1：消费互联网出海全球，确定性（中）&空间（中）。中国互联网出海，从工具型产品 输出演化到产品/技术/商业模式的输出。整体行业判断，确定性（中）、空间（中）。我们认 为中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多方向 产品端（包括技术 商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出）， 可将优势业态输出海外，包括短视频/电商/游戏出海。基本流量池搭建完毕，未来 1-2 年重点 在商业化上输出；主线 2：国内垂类赛道，有机会抓住局部渗透率提升的机遇。整体确定性（高）&空间（小）， 但其中服务线上赛道空间大。1）从空间及确定性角度，其中最优质赛道为渗透率较低的服务 业态，空间最为可观。但长期整合难度大时间长，需要团队长期积累能力；2)其次电商垂类机 会，主要依靠 a）场景及渠道效率提升带动品类拓展、b）用户下沉两大方面长主要增长动力; 3）部分内容平台已基本完成用户积累过程，目前侧重点均在平台商业化；部分垂类平台（例 如知乎、小红书、b 站等）依然有用户规模增长空间，可预期商业化价值逐步提升；主线 3：元宇宙，既未来互联网的可能性。确定性（低）&空间（大），代表着未来互联网的 一种可能形态，目前仍处于行业初级阶段，需持续关注实质进展。2.消费互联网全球出海，可见确定的主旋律中国互联网公司已经在产品/商业模式上形成全球范围内的一定优势，游戏/短视频/电商业态有望 在海外实现输出。中国互联网出海，从工具型/单内容型产品输出演化到产品/技术/商业模式的输出。 中国的人口规模大且需求统一、工程师供给充足、产业供应链完整、（物质和文化）消费市场庞大， 已在移动互联网多方向的产品端（包括技术 商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品 业态优势更为突出），在国内市场竞争加剧的情况下，中国互联网产品在海外凭借比较优势及国内 经验的复制，可以在海外实现输出，代表性的业态为游戏、短视频、电商，尤其以 Tiktok（字节） 为代表的短视频以形成海外 国内 20 亿用户级别，已达全球用户最多的互联网产品 Facebook 的 2/3，未来 1-2 年主要在商业化上输出。2.1 国内互联网优势业态全球化输出2.1.1 国内互联网出海：由工具出海到产品/内容/商业模式全方位出海中国互联网出海现状：北美、东南亚、拉美、中东是核心区域中国凭借人口规模优势、工程师红利等优势，已经在移动互联网的产品/技术/商业模式方面形成全 球性的优势， 已诞生多个千亿甚至万亿级别互联网公司，在国内移动端流量红利见顶的情况下（网 民渗透率突破 70%，人均单日时长稳定在 5h 以上），开始将优势业态输出海外。人口数、互联网基础设施、经济发展水平是各公司选择出海区域的 3 个重要因素，全球各区域中： 北美地区的人均 GDP 最高、互联网基础设施条件最好，且占领文化高点，是国内互联网公司出海 的重点区域之一，但难度在于北美本土互联网产品的实力强劲且渗透率非常高，整体市场竞争较为 激烈；拉美、中东、东南亚地区的人口规模足够大（人口结构年轻），且互联网渗透率较高，人均 GDP 中等水平，本地互联网产品竞争格局相对缓和，也是中国各互联网公司选择的重要区域；欧 洲地区人均 GDP 最高、互联网基础设施条件同样很好，但欧洲单一语言区的人口规模不大，较难 形成规模效应；非洲地区人口规模大，但是人均收入水平和互联网设施普及程度较低；印度（南亚） 地区人口规模大，此前也是很多企业出海的重要目的地，但是现阶段面临较大的政治风险。所以总 结来看，目前国内互联网产品出海的核心市场主要为北美、拉美、中东、东南亚地区。中国互联网出海：产品/技术/商业模式全方位输出阶段已到来中国互联网出海，判断目前阶段已从之前的工具型产品输出演化到产品/技术/商业模式全方位输出。 移动互联网时代来临之前，中国互联网产品出海主要集中在工具型产品（例如手电筒、翻译词典、 浏览器等）；而进入移动互联网时代之后，中国和美国之间的差距在逐步缩小，加之中国的人口规 模大及需求统一化（尤其利于需规模效应的互联网产品高效迭代模式）、工程师供给充足、产业供 应链完整、（物质和文化）消费市场庞大，因此在游戏、电商、互联网内容/媒体等领域的优势逐 渐形成在全球范围内领先的优势（越需双边效应、规模效应去迭代产品模式，中国优势越突出）， 在国内市场竞争加剧的情况下，中国互联网产品在海外凭借比较优势及国内经验的复制，争取在海 外实现复制。2.1.2 游戏/短视频/电商为优势业态，成长性和商业化进程快于国内游戏、短视频、电商均为国内非常成熟的业态：无论是从市场规模、用户规模，还是用户渗透率方 面，在全球范围内的领先优势都较为明显，该三类业态我们按确定性（已有商业化程度）和成长空 间双维度结合做排序，从成长性增速角度依次排序为 短视频产品电商游戏。1）短视频：已形成相对规模流量（10 亿用户70min 时长），可借鉴国内广告/电商/直播商业化 经验输出国内：短视频产品用户量已经达到高位根据 QuestMobile 数据，3Q21 短视频月活接近 10 亿， 占互联网用户的比例超过 80%；根据极光大数据，截至 3Q21，国内用户使用短视频的日均时长已 经占总移动互联网时长的 31.6%（相比 3 年前提升了 21.7 pct），是目前时长占比最高的应用类 型。国内短视频行业用户量级达 10 亿级别，已经完成了用户积累的阶段，从流量增长的角度来看， 已经度过了增长斜率最陡的时期。国内短视频平台无论是在产品、算法还是运营方面，均具备成熟的经验；此外，国内短视频平台， 经过几年的探索，已经找到了较为高效的商业化模式短视频信息流广告、达人营销、达人直播 带货、品牌自播带货等），商业化工具矩阵完整程度已经较高，因此短视频产品在海外的商业化进 程有望快于国内。海外：仍然处于短视频类型产品渗透率快速提升的过程中。根据 App Annie 的数据，TikTok 为 2020-2021 年全球下载量最多的社交和娱乐型 APP。用户数角度：根据官方公布数据，TikTok 全球（不算国内抖音的用户）MAU 到 21/09 已经突破 10 亿（成为全球少数跨国 10 亿量级社交娱乐产品之一），相比 2020 年公布的 20/07 月活 6.89 亿 增长了 45%以上，各区域的用户增速均实现了快速增长（尤其是拉美和东南亚）；从渗透率角度 来说，TikTok 在全球各地区的渗透率均不超过 35%，和国内相比提升空间更大。时长角度：根据 App Annie 的数据，TikTok 在全球的平均时长到 21/07 已经突破了 70min（和 2020 年初相比增速超过 70%），超过了 Facebook、Instagram 等全球性社交娱乐产品，甚至在某 些区域的时长已经超过了全球性在线视频平台 Youtube。快手海外产品之一“Kwai”到 21/07 的 人均单日时长也突破了 40 分钟，超过了 Instagram。目前国内短视频平台在海外已经实现了 10 亿用户60 min 的流量池，且目前全球范围内尚没有 出现产品模式类似的、用户量级可以与之竞争的竞品产品，凭借算法推荐的内容/社交平台有非常 强的规模效应，在达到 10 亿量级用户规模后已经形成一定的竞争壁垒，且从渗透率角度，流量池 仍然有提升空间。我们判断 22 年短视频出海从商业化角度增量最快。基于过去几年全球高速增长的流量积累， 我 们预计未来 1-2 年商业化将为国内短视频平台出海的重点，国内的短视频平台已经探索出在不同流量场景下的最高效率的变现方式，在借鉴国内经验的基础上，海外商业化的探索成本有望降低、 探索期有望缩短。2）电商：产品力和运营力兼具备出海能力，行业持续孵化诞生优质品牌卖家与平台流量场中国是全球电商规模最大的市场，也是电商渗透率最高的国家之一，2020 年全球 5 个交易规模超 过 10,000 亿美金规模的电商平台中，第 1（阿里）、第 3（京东）、第 4（拼多多）均来自中国。 近年来，国内的电商平台在增速放缓的背景下竞争加剧，但也不断巩固各自差异化优势并逐渐补齐 短板品类，在服饰、3C 家电、美妆、家居百货等电商渗透率较高的类目已经形成比较成熟的电商 运营方法论。国内电商平台在服务用户和商户方面更加精细化。国内电商行业的竞争已经进入到比拼各垂类能 力的阶段，对细分领域精细化运营能力的要求更上一个台阶。 各电商平台为了更好的服务不同消费场景、满足不同的消费人群、不同商户的需求，均推出了不同 的 C 端电商产品（例如有的服务品牌型商品消费、有的服务工厂型高性价比商品、有的服务段半 径同城消费需求等）。另一方面，在服务商户方面，国内电商平台给商户提供了丰富的店铺运营、引流、用户运营的产品 矩阵，简单比较阿里和亚马逊的营销产品可以发现，虽然都是提供了搜索结果排序广告、品牌专区 广告、展示类的广告产品，但是阿里的产品在每个大类的广告产品下又有更加细分的广告产品类型。海外大多数国家的电商渗透率均不超过 15%，和国内相比，仍然处于建基础设施、粗放增长的阶 段，国内电商经营经验输出海外有望实现更高速的增长。我们判断 22 年电商出海行业能看到最大 的变化在于，电商出海会由之前仅为货出海（跨境电商，持续的增长）到【货 流量】双重出海（自 有的电商流量以独立站或平台形式存在），因此带来行业新的增速。游戏：国内手游市场规模世界第一。我们判断最大的市场盘能支撑起中国企业做全球最大的 单产品投入预算，提供全球最优质的游戏项目，从而分享全球手游增长红利。可以说中国手 游行业是文化产业中最有可能率先实现确定输出，分享全球市场红利的子版块。中国企业在全球头部玩家中极具竞争优势：根据 Appannie 数据，2019 年全球 Top52 发行商 中，有 15 家来自中国；而 2020 年上榜企业有 18 家来自于中国，占比 35%，增长态势显著。 不难发现众多本土选手出海后也能位列全球前端。因游戏出海已较为成熟，我们判断持续保持较高增速。 综上所述，国内在游戏、短视频、电商这三大领域经历多年发展已形成非常成熟的业态，在市场规 模、用户规模、运营经验、产品渗透等各个方面在全球范围内均有明显的领先优势。我们认为中国 企业基于以上三大领域现阶段所有具备的优势，有能力实现业务出海，争夺全球市场。下文我们将 就这三大领域展开详细的阐述。2.2 短视频出海：流量达全球 10 亿级别，商业化全面铺开1）全球短视频的发展情况：中国产品优势明显目前海外市场独立短视频产品较少，竞争主要来自老牌社媒巨头的内嵌短视频功能，如 Facebook Watch、Instagram Reels、Snap Spotlight 和 Youtube Short，都是在 2020 年推出。海外短视频产品布局较早，但中国出海短视频产品优势明显：在中国短视频软件出海之前，海外就 已经出现了短视频，代表产品为 14/15 年上线的 Dubsmash 和 Triller（目前规模都较小，月活均降 到 600 万以下）。在经过一段时间的竞争淘汰后，目前海外月活超千万的独立短视频产品还有字 节的 TikTok，欢聚的 Likee，以及以 Kwai 为代表的快手系列产品。中国短视频产品虽然出海较晚， 但在体量上远超海外独立短视频 App，优势明显。2）中国短视频出海的概况：下载量全球排名前列，用户数快速增长利用在国内积累的推荐算法技术，以及运营、用户增长经验，国内短视频平台出海的增长速度比传 统的社交媒体速度快很多TikTok 成为了全球在最短时间内 MAU 突破 10 亿的产品，目前 TikTok 仍然维持着每个月 5000 万次的下载量；且用户的年龄结构比北美的头部社交媒体平台整 体更年轻（18 岁上用户中，18-24 岁用户占比达 45%）。快手海外业务自 2020 年重启以来，用户 量也实现了快速增长，MAU 从 1Q 的 1 亿增长到 21/06 的 1.8 亿，一个季度内增长了 80%。3）国内经验可复制，短视频海外商业化的进程快于国内抖音、快手在国内的商业化变现路径已经非常明晰，例如商业化广告产品的矩阵（信息流效果广告、 内容加热工具、品牌广告、达人营销等产品矩阵），以及公域、私域的直播电商方法论均在国内得 到了反复探索和试验，因此短视频在海外的商业化方法论较国内是当时更为完备，整体进度或快于 国内（但因海外区域较多区别于国内，商业化起量速度或慢于国内）。字节方面，抖音在国内是 2016/09 上线，一年多之后（2017/09）正式开始商业化（开启达人营销、 信息流广告），而电商业务，虽然是 2018 年底开启购物车的申请，但是直到 2020 年初疫情爆发 之后才正式大力推进直播电商业务（广告业务推出 2 年多之后）。TikTok 在海外的商业化进程明 显比国内加速，2018 年 8 月 TikTok 和 Musical.ly 合并后开始大力推广完成冷启动，随后 2019 年 1-2 月就开始在美国等市场测试信息流广告业务（离合并不到半年），于 2020 年中全面开放广告 自动投放工具，1 年不到之后（1H21）就开放了印尼、英国地区的直播电商业务（目前美国直播电商业务在测试），我们预计借鉴国内抖音电商的发展经验，TikTok 在海外的商业化广告和直播电 商的发展速度会快于国内抖音的整体进程。快手海外于 2021 年底开启商业化。快手国内从 2012 年上线，直到 2016 年底才开始搭建商业化 架构，2018 年开启直播电商业务。海外的进程加速很多，快手近期（2021Q3）也在海外市场（巴 西、东南亚、中东等）上线了广告投放系统“Kwai for business”，开始逐步尝试商业化。根据 官方的宣传，目前快手海外的广告已经支持信息流效果广告（In-Feed Effects Ads）和品牌广告 （Brand Ads，开屏等）的投放，形态和国内快手的广告形态非常类似。公司管理层在 3Q21 的业 绩公开交流会上表示，要在海外开始尝试商业化。快手于 2020 年正式重启海外业务，在 2021 年 末开启商业化，进程比国内快了许多（国内快手 2012 年上线，2017 年初才开始测试信息流广告）。总结：目前字节海外（10 亿用户60min ）和快手海外（近 2 亿用户40min）已经完成了初步 的用户积累，下一步在用户增长的同时，开始商业化试水。从两个平台的近期的动作可以看出，商 业化的进程相对国内加速很多，国内字节在 2017 年开启广告商业化，但到了 2020 年（此时广告 业务已经比较成熟）才开始大力进行直播电商的商业化，而在海外 2020 年中开始全面开放广告系 统后不到 1 年时间内就开始推进直播电商，两条商业化主线同时进行。我们预计，未来 1-2 年是国 内短视频出海全面商业化的时期（尤其是在北美、拉美、东南亚等用户量较大、人均收入较高、商 业化基础设施较好的区域），产业链相关的公司（例如出海电商、跨境营销及流量投放机构、出海 消费品、出海供应链等）有望受益。虽然海外市场的商业化存在一定的难度（例如本地化运营、海 外单个市场规模较小无法做到国内类似的规模化输出），但是海外整体流量池更大（字节海外和国 内的 MAU 已达相似量级甚至超过国内），整体市场空间也较大。2.3 电商出海：货与流量叠加的机遇背景：疫情催化海外零售电商渗透率提升，中国电商出海空间打开。从互联网用户渗透率来看， 2015 年起美国互联网用户渗透已达 80%以上，并逐年提升。而下列欧洲各国的互联网渗透率除俄 罗斯以外均达 90%以上，欧美国家的互联网基础设施完备，互联网用户习惯培养良好。但从各国 零售线上渗透率和电商渗透率来看，中国电商后来居上，欧美各国渗透率逐步落后于中国。2020 年随着疫情对于线下消费的重创，电商发展迎来巨大契机，2020 年全球各国零售电商渗透率提升 显著加速，美国、英国的线上渗透率分别达到 21%和 24%，德国稍低为 14.4%。欧美用户拥有成 熟的互联网使用习惯，但是同时零售的线上渗透率缺处于相对较低的水平。我们认为，随着海外消 费者线上消费习惯的养成，未来线上渗透率提升是必然的发展趋势，中国电商出海空间打开，大有 可为。我们认为中国电商，从单一商品出海机遇到商品 流量场叠加出海的重大机遇。1.0 阶段：以供应链能力为基础，中国商品出海全球。2020 年跨境出口电商市场空间 1.68 万亿，对应渗透率 15%，“十四五”规划 2025 年达到 2.5 万 亿。根据中国海关总署的数据归类计算，国内跨境出口分为十二大类 99 小类， 对应出口总空间 18 万亿元，我们定义大宗类、工业类、原料类三大类出口产品，由于其与零售相关性较弱予以剔 除，得到中国跨境出口电商可销售类目的总空间为 11.2 万亿，对应跨境电商渗透率约 15%，这里 需要注意的是：由于中国跨境出口电商可销售类目的 47 类商品中仍有未拆分的部分偏上游产品， 故实际渗透率高于 15%。根据国家“十四五”规划，跨境电子商务规模 2025 年达到 2.5 万亿，行 业成长仍然具备充分想象空间。基于供应链优势，以服饰为例，中国跨境企业在维持理想利润水平的同时，在终端价格上具备极强 竞争力。我们爬取了 Shein 与 zara 在短袖类目的平均价格，对应两者 60%和 56%的毛利率，计算 得到 Shein 的制造成本也仅为 zara 的约 40%。中国服装品牌较美国服装品牌制造成本更低的原因 在于中国的纺织业的产业链的完整度及成熟度。对比 Zara 和 Shein 的单件产品价值链，基于制造 成本优势，两者可以在终端价格有一倍差异的情况下保持营业成本率接近，Shein 由于跨境经营存 在海外支付成本、库存处理成本的原因，“其他”杂项成本略高，综合来看能够实现 5%左右的净 利率，这对于一家同时具有制造和渠道属性的企业来说是一个理想的利润水平。在这一利润水平下， Shein 在终端价格上能够做到只有 Zara 的不到 50%。价格作为对终端消费者最为敏感的因素，基 于中国供应链对于产品质量的基本保证，中国服饰跨境企业在海外具备极强的竞争力。2.0 阶段：中国电商流量场出海下的新机遇。海外电商的弱中心化导致使得各类新兴流量场在海外市场能够得到成长空间，站在当下的时间节 点，我们认为中国流量场出海在三个方向上具备新的机遇：1）基于货品优势的品牌独立站形成自有流量场。以 Shein 为代表，以中国供应链优势实现快速反 应和价格优势，机遇在于聚拢流量后成为闭环的独立站型流量场，持续发挥自营的规模效应，未来 也有望孵化平台能力。2）基于内容优势的短视频商业化流量场。以 TikTok 为代表，因通过内容已经形成庞大的流量场体 系，机遇在于凭借国内的商业化经验在海外实现复用。3）基于中国电商领先运营思路的海外成长型流量场。以 SEA 为代表，发展初始阶段就以中国电 商领先的运营思路为指导，机遇在于海外新兴市场空间广阔，打法优势有望争夺更多的市场份额。首先，海外的电商的竞争环境典型特征是集中度较低，中心化较弱。以美国为例，2020 年，美国 电商 CR5、CR10 分别为 54.1%和 60.4%，亚马逊以 38.7%的份额在美国电商零售市占率排名第 一，排名第二的沃尔玛市占率仅为 5.3%，美国电商行业仅有亚马逊一家拥有较高的市场份额，整 体竞争格局仍相对分散。由于没有出现明显的头部集中现象，海外的电商行业中心化程度较弱，在 亚马逊之外，还有众多小型的电商平台以及各渠道、品牌公司自己的独立站。第一、Shein 独立站运营模式表现优秀，持续发挥自营的规模效应，未来也有望孵化平台能力。根 Sensor Tower 预估数据显示，截至 6 月 22 日，2021 年上半年全球购物应用下载量达到 24.7 亿 次，略高于去年同期 23.8 亿次，相较 2019 年上半年增长 32%。根据 Apptopia 在 4 月 30 日发 布的数据显示，SheinAPP 的单日下载量和 DAU 再创新高。就在 4 月 29 日当天，Shein APP 的日活 2200 万，超过全球 Top10 快时尚品牌的移动 APP 的 DAU 的一半。在 INS 上， 不同语种的 KOL 提及最多的 Top 10 品牌中，Shein 始终占据一席之地。第二、“社交媒体 网红营销”海外内容时代蓬勃发展，TikTok 作为头部流量场有望复刻国内商业 化路径。随着信息载体的不断迭代，人们接受信息的方式由网站向 APP 再向视频时代转变，渠道 和电商的发展也从“货和货架”的关系发展为“人和场景”的关系，逐渐走向内容和推荐时代。当 前阶段，品牌种草红利不在于直接的 ROI 转化，而在于全渠道品牌认知度的提升，塑造良好的品 牌形象。TikTok 是内容时代进行视频营销的重要渠道，其覆盖 150 个国家的海量用户数量、超越 其他主流媒体的日均使用时长和众多 KOL 资源的结合，使得品牌在其平台上的推广更容易被用户 所感知。TikTok 在 2021 年 Q3 时 MAU 正式达到 10 亿，是中国流量场出海的标杆。对标国内抖 音电商在 2021 年目标冲击万亿 GMV 的规模体量，抖音电商在国内通过电商实现商业化变现的方 法论已经非常成熟。我们认为，TikTok 基于国内现有积累完成的丰富商业化经验，在海外内容时 代蓬勃发展的红利期，有望在海外形成新的闭环电商流量场。第三、SEA 以游戏现金牛业务为基础，持续助推电商发展成为东南亚龙头，份额有望持续领先。 SEA 由腾讯作为大股东，已经发展为东南亚综合性的互联网公司。公司多年来由起家的数字娱乐 领域逐步向电子商务、数字金融服务等领域拓展，业务范围逐渐扩大，多年来始终保持稳中有进的 发展势头，将东南亚本土特色刻入发展基因。2010 年，公司获得腾讯旗下英雄联盟在东南亚 的运营权，数字娱乐业务稳定开展。2017 年，公司自研游戏Free Fire取得成功，游戏业务收 入实现迅猛增长，“现金牛”逐渐养成。2014 年和 2015 年，数字金融业务和电子商务业务依次开 启，公司业务范围逐渐拓展。公司电商业务扎根东南亚这片初被开垦的商业沃土，2018 年以来连 续多年实现高速的成长，2021 年前 3 个季度，公司电商 GMV 分别同比增长 105%、87%、81%，订单数同比增长 153%、127%、123%。对比公司在东南亚的核心竞争对手 lazada，其在 Q2 和 Q3 的订单同比增速分别为 82%和 90%。综上所述，中国电商出海正从货源输出向着品牌&平台输出的方向持续进化。区别于早期以外贸为 主的出海模式仅借助成本优势实现货源输出而并未在供应链条上优化，中国电商在现阶段已经从 供应链侧实现了全面的底层优化，不仅能够进一步通过规模效应降低综合供应链成本，还能实现全 供应链条的快速反应，再依托于已经构建完成的流量场优势。未来中国电商出海不仅仅限于货源出 海，更是品牌的输出、平台的输出，并有望实现海外本地化的运营，承接本地化产品。2.4 游戏出海：竞争力显著，有望享受马太效应什么情况下，一国产业能做到垄断全球的领先地位？从好莱坞发展历程来看，我们得出了一个非常 简单的结论：在推广市场边际成本递减的产业中，无贸易保护政策的情况下，本国市场规模在全球 第一的国家将有望做到类似于好莱坞垄断全球市场的领先地位。2.4.1 好莱坞经验：拓展海外市场后支撑单产品预算进一步提升好莱坞采用“大投入、大制作、大营销”战略。有着超过 100 年发展历史的美国好莱坞电影市场， 直到近 20 年单片投资规模还因为进入中国市场而大幅拉升。其头部集团雄厚的财政实力使得大制 片厂对票房失利的承受力更强，也意味着可以进行更昂贵的赌博以赢取更大回报。2017 年美国八 大电影制片公司的平均制作成本 6360 万，电影营销费用达到了 3435 万美金。这样如此巨大的资 金规模，恐怕除了美国这样金融高度发达的国度外，其他任何国家都难以做到，当然这也是好莱坞 之所以能够摘得世界电影艺术桂冠的重要原因之一。2.4.2 市场集中度持续提升，精品化研发为大趋势从中国手游市场，2021 年前网易腾讯市占率呈上扬趋势，手游市场已经走向巨头垄断阶段，规模 经济逐渐成型；网易、腾讯从财务数据量级、单产品盈利能力、产业资源整合能力、市场口碑等方 面显著高于其余厂商。在全球竞争格局中已具有较为确定性优势。尤其是腾讯，已进行了多笔大规 模的跨国收购：收入排名前十的手游公司中 Epic Games、Supercell 等已成为腾讯子公司。网易也 对全球特色研发商进行投资收购。2.4.3 手游海外收入增速远超国内增速与好莱坞电影相比，手游市场在文化差异方面的壁垒低、政策限制少、研发边际成本低等特点，更 易实现海外扩张；以腾讯、莉莉丝、米哈游等公司为首，中国手游公司在全球市场已实现稳步扩张。 从中国厂商在头部市场表现来看： 中国产品在美国 top100 产品收入中 2021 年维持 23%以上市占率，而 2020 年为 16.8%； 中国产品在日本 top100 产品收入中 2021 年维持 25%以上市占率，而 2020 年为 23.6%。3.国内把握垂类景气赛道3.1 抓住本地生活服务场景线上化提升3.1.1 空间有多大：本地生活全场景覆盖广，伴随线上化渗透提升潜在前 景大本地生活服务场景丰富，覆盖范围广。我们根据用户需求场景，分层次来看本地服务场景及线上规 模，根据居民本地生活服务场景消费的空间位置，可以划分为到家、到店、出行等，其中到家为 30 分钟-1 小时即时需求，进一步拆分为餐需求和非餐需求。空间有多大：需求替代，拓场景，提线上，本地生活行业潜在前景大。 从短期来看，预计外卖 2025 年可达 2 万 亿规模，本地生活 2025 年可达 1.9 万 亿规模，共享出 行业务可达 5000 亿规模。但中长期来看，用户消费需求具有替代效应，可通过场景逐层放大类比 具备食品及服务支出总盘。从长期来看，我们从居民消费支出/消费需求视角出发层层拆解业务潜在发展空间。到家餐饮方面， 我们将居民食饮分为在家做饭/外出就餐/外卖到家三个场景，用居民食品支出估算三场景总需求 2020 年为 9.04 万亿，用社会零售餐饮消费额估算外出就餐需求 2020 年为 3.95 万亿，而 2020 年 外卖行业规模经我们测算为 7000 亿，外卖/居民食品支出渗透率为 7.8%，外卖/外出就餐比例为 17.9%，可以看出无论是从总盘中“切蛋糕”还是替代角度来看目前外卖在“吃”需求下的渗透比例并不高，未来外卖行业提升主要靠场景转换替代，伴随消费升级及业务下沉，外卖行业有较大可 渗透空间。到家非餐方面，作为到家餐饮的延伸，利用同城配送网络满足消费者“手机下单、门店 发货、商品小时达”的即时消费模式，未来 5 年具有万亿规模，目前渗透率低。伴随线上商家渗透 提升，同城运力成本优化，互联网零售将从“万货商店”演变为“万物到家”。 到店餐饮及非餐 方面，包括到店餐饮，娱乐，旅行等，我们结合居民不同类型的非商品性需求及线上化适配性看到 店行业空间。居民非商品支出全盘 2020 年 12.8 万亿，其中包括餐饮/娱乐/教育医疗等，刨 除不适合线上化的服务及教育医疗服务，2025 年线上生活服务预计具有 4-5 万亿空间，而 2020 年 实际到店业务规模为 1.16 万亿（凯度），美团作为本地到店业务的行业龙头，规模 2020 年我们 测算也仅为 1500 亿（不含酒店），随着线上化覆盖场景增加，业务提升，线上渗透率有较大空间。 食杂日用零售方面，食杂&日用等商超品类规模 9-10 万亿，目前尤其在食杂方面线上化率低，目 前行业内有不同公司产品满足用户“30 分钟达&次日达&多日达”场景需求，但总体仍以商超为主 要渠道，伴随用户习惯逐渐养成，未来线上化渗透率可持续提升。美团作为本地生活的龙头，各项业务和本地生活线上化场景最符合，整体业务也在行业内相对占优， 其提供的美团外卖满足用户到家餐饮需求，闪购满足用户到家非餐需求，美团优选&美团买菜&团 好货等通过“30 分钟达&次日达&多日达”覆盖用户不同场景下食杂日用等商超品类购买需求。因 此我们以美团为例分析提渗透的策略。3.1.2 怎么提渗透：多场景下策略组合拳，提升业务渗透率怎么提渗透：通过多业务多场景下提用户，提客单，提频策略组合拳，占据用户更多钱包份额，提 升业务渗透率。上述可以看出美团覆盖本地生活场景丰富，在各场景赛道中有持续渗透空间，具体 美团是如何做的， GMV=用户数*单用户消费金额=用户数*单次消费金额*频次，以此为基础我们总 结了可以提规模提渗透的角度、策略及动作。提用户数方面，1）美团通过社团业务打开下沉市场 获取新用户，未来在用户粘性强时交叉销售提升全场景用户数；2）通过广告营销投放及持续拉新 获客加强用户心智，获取新用户。提客单价方面，1）扩展高客单用户场景，从餐饮配送延续到非 餐配送，非餐配送的频次低但客单和配送费更高，GMV 同比翻倍；2）提升高品质供给数量的方式 拉高客单，如餐饮方面提升连锁餐厅占比，酒旅提升高星酒店占比，目前高星酒店占比超 16%。 提频方面，1）扩展消费场景，抓住用户多样需求提频次，如提升夜宵，下午茶消费，Q3 夜宵、下 午茶订单量 2 年 CAGR 接近 30%。2）投放活动，提升会员数量，会员消费频次是非会员的数倍， 提升会员数量有助于整体频次的提升。3.1.3 怎么提渗透：打开下沉市场，交叉销售有助美团持续增长美团集中于高线城市，社团打开下沉市场实现交叉销售有望为其带来新的增长空间。美团主业所 在的外卖赛道用户集中在三线以上城市，从美团外卖/团购等小程序/APP 用户画像可以看出，用户 集中在高线城市较高收入人群，而社区团购行业则集中在三线以下城市，美团通过美团优选切入社 区团购赛道，为其带来更多下沉市场新增用户，未来通过交叉销售的方式，扩展主业用户空间，助 力美团进一步增长，从近三季度美团新增用户数可以看出，对比其他互联网公司，在社团业务带动 下美团新增用户数增长明显。3.2 电商：用户与品类扩圈，线上渗透率精细化提升中国电商发展至当前阶段，综合渗透率以及品类丰富度均已达到一定水平。站在当下时点，我们认 为，中国电商依然存在两条逻辑主线实现进一步成长。1）维持原有货架电商传统商业逻辑不变，精准把握特定下沉人群，实现综合渗透率提升。以拼多 多主站、阿里巴巴的淘特、京东的京喜为代表，采用差异化的用户运营策略、流量分发策略和商品 供给策略，满足下沉人群的消费需求，人群渗透带动综合渗透率提升。2）消费场景、履约模式创新，带动类目效率提升，实现品类渗透率提升。以字节跳动的抖音电商、 快手电商、拼多多的多多买菜、美团的美团优选、阿里的淘菜菜以及兴盛优选为代表，通过场景创 新以及履约模式的创新实现效率提升，带动品类差异化的渗透率提升。3.2.1 精准把握下沉人群，综合渗透率提升网络购物渗透率与即时通信用户渗透率存在差距，用户扩圈空间仍存。根据 CNNIC 的统计，截止 2020 年 12 月，中国网民数量 9.89 亿，其中网络购物与即时通信的网民使用率分别为 79.1%和 99.2%，两者的差距为 20.1%，这一差值在 2015 年为 30.6%，彼时，即时通信的网民规模为 6.24 亿人，使用率 90.7%。早在 5 年前，几乎所有的网民就均会使用即时通信类应用，但是这其中有约 三分之一的人未曾参与到网络购物。从电商视角看，巨大的即时通讯用户仍未得到有效的激活。截 止 2020 年，网络购物渗透率与即时通信用户渗透率的 30.6%差距缩小至 20.1%（此 20.1%比例的 渗透率差距对应的用户数绝对值为 1.99 亿），因此用户扩圈空间仍存。用户扩圈空间主要在于下沉市场。中国低线城市及乡村地区存在大量人口，但是截至 2019 年 12 月，乡村地区互联网渗透率还不足 50%，但是时间来到 2020 年 12 月，这一数字达到了 60.7%， 较上一年提升了 12.2 个 pct（2020 年较 2019 年提升 7.6 个 pct）。乡村互联网普及是网络购物普 及的前置条件，随着中国不断推进的乡村基础设施建设，下沉市场在未来将会为电商持续释放用户 扩圈的空间。电商巨头已经给予下沉市场充分的重视，用户正在被持续开发。拼多多：2019Q1-2021Q2 下沉获 客持续，用户高增，拼多多自创立起就瞄准下沉市场，凭借在低价高频品类中做到极致效率，借助 微信生态的社交裂变，成功实现了跨越式的增长，且自 2019 年以来，用户规模单季持续保持高增 长。京东：2019Q4 起提高下沉战略地位，用户增长重新提速延续至今，京东于 2019 年 9 月 19 日 正式上线“京喜”APP 主打下沉市场。下沉市场战略成功帮助京东走出了用户增长停滞的泥淖， 自 2019Q4 起，单季用户新增较之于以往显著提速。阿里：2021Q1 正式明确下沉打法，2021Q1- Q3 成效显著，阿里在早期就对标拼多多在淘宝主站内进行了“聚划算”、“淘工厂”等项目的推 进针对下沉市场，但是这些项目的战略地位并没有上升到一定高度。随着 2021 年将淘特正式提高 战略地位成立独立事业群，MMC 事业群也随后成立，阿里巴巴依托两大业务开拓下沉市场，自 2021Q1 以来用户增长也出现了较明显的提升。传统货架电商在近 1-2 年期间的新增用户均主要来 自下沉市场（据京东在业绩会上的披露，其在 2021Q3 的新增用户中 75%来自下沉市场），未来 这