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美凯龙研究报告：轻资产扩张_重运营提效1、线下难言颠覆，商场效率较优家居零售是一门渠道驱动的生意。电商兴起推动零售渠道多元化，但家 居消费重体验、重履约、重售后，线上冲击较为有限，线下渠道中长期 内仍是主流。连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等 方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。1.1 家居零售：渠道驱动增长，线下场景更佳家居品牌集中度尚低，渠道驱动大于品牌驱动。据 Euromonitor 数据， 2020 年中国家居产品品牌 CR10 不到 10%，市场集中度仍然较低。国 内家居消费仍处于初级阶段，消费者对家居品牌的认知和偏好尚未定型。 通过渠道扩张增加消费者触达、提升品牌曝光度，从而推动销售增长， 已经成为各品牌商的主流选择。渠道多元化趋势难挡，但线下场景尚不可取代。电商渠道兴起后，品牌 商通过自建官网、开设天猫旗舰店等方式开拓线上渠道，线下市场份额 受到挤压。然而，家居家具产品体积、重量较大，非标准化程度高，物 流成本占销售额比重超过 30%（来源：腾讯家居），电商“一地发全国” 模式的履约成本高、难度大。同时，家居消费具备低频次、高客单等特 点，试错成本高，消费者选择更加谨慎。线上购买家具出现问题时，由 于鉴定难、物流贵等问题，退换货诉求难以保障；而线下门店在实物体 验、销售对接、上门安装、退换货等环节更容易建立起深度服务，帮助 消费者减少顾虑。综合来看，线上渠道在体验、履约、售后服务等方面 存在一定的局限性，线下消费场景暂时难以被线上渠道彻底取代，中长 期内线下门店仍将是家居零售的主流渠道。线上销售快速增加，可能有同城 O2O 蓬勃发展的影响。受疫情催化， 2020 年家居零售线上渠道占比加速提升至 12.5%，但线上销售增量不全是纯电商成交，同城 O2O 可能也是主要来源之一。由于线下客流减少， 2020 年美凯龙和居然之家加速推进天猫同城站建设，向消费者线上推送 本地化数字卖场界面，打通线上引流、线下承接销售和履约的运营链条， 有效赋能本地经销商。据居然之家年报，2020 年通过天猫同城站及第三 方销售平台实现的线上直接及引导成交额为 84.5 亿元，占居然之家当年 GMV 总额的 12.9%。线上线下一体化运营的新零售模式，正在逐步渗 透家居零售行业。品牌高度依赖线下经销渠道。家居产品存货周转率普遍较低，自营模式 下，门店存货资产较重、租金和人工成本较高，现金流支出大，较难实 现快速扩张。通过经销商加盟模式，可以更加经济高效地建立销售网络， 增加品牌曝光。目前，国内家居品牌主要依赖经销商渠道销售，品牌在 布局线上渠道时，需要保障线下经销门店利润，线上渠道降价空间有限， 更多起到营销引流等作用，履约也较多依赖于当地加盟商。考虑到线下 经销商利益诉求，品牌维护经销商关系稳定的动机较强，进一步保护了 线下交易场景。1.2 家居商场：集中交易，效率较优连锁家居商场聚合多品牌专卖店，提供集中交易场所，有效联接消费者、 品牌和经销商三方，在一站式服务、招商对接、聚合引流等环节提供附 加价值。ToC：集中展示和交易，节省消费者成本。据腾讯家居家装行业洞察 白皮书（2020 年版）调研，在进行家居家装消费时，消费者决策周期 平均超过 3 周，平均比较品牌为 3.6 个。连锁家居商场提供多品牌展示 场景，打造销售、履约、售后等一站式服务，减少消费者的交通和时间 成本，对消费者的吸引力更强。ToB：品牌和经销商资源丰富，提供招商支持。单个家居品牌的经销商 数量往往在几百-几千家左右，而美凯龙的合作经销商数量达 46,000 家，合作品牌数量达 31,300 家。2020 年疫情爆发之际，美凯龙搭建招商业 务中台，开创线上路演招商新模式“严选招商”，截至 2021H1 已累计为 170 多个品牌提供线上路演服务，精准挖掘意向经销商实现线上商贸配 对、线下业务对接，线上意向金累计达成 5,400 多笔，为品牌和经销商 对接提供便利，有效提升了招商效率。同时，美凯龙等头部家居商场丰 富的品牌和经销商资源库，对想要提高招商能力的中小卖场而言具有较 大价值，头部家居商场委管、加盟等模式的吸引力较强。聚合引流，获客成本更低。线下商场聚合多品牌多品类，入场客流共享， 在日常经营中即可实现比单体门店更低的获客成本。但线下单商场辐射 范围有限，线上引流和全国统一促销等仍需品牌总部统筹。在一些促销 的关键节点上，品牌、经销商、商场三方联动，通常可以实现更好的引 流效果：单个品牌的营销预算是有限的，在各方预算不变的情况下，联 合营销可以撬动更高的投入金额，多品牌、多区域、多渠道聚合引流， 提高消费者触达效率。综合来看，家居零售是渠道驱动的生意，线下综合物理空间难以被颠覆。 连锁家居商场引流优势更加突出，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。2、美凯龙：市占率仍有提升空间美凯龙是国内连锁家居商场龙头，全国门店布局完善，商场知名度较高。 对比美国市场，国内家居商场市场集中度尚低，龙头企业市场份额仍处 于扩张阶段。2.1 家居商场龙头，全国布局完善美凯龙：全国性的连锁家居商场龙头。美凯龙是国内较早探索家居综合商场的企业，创始人车建新具备多年家居销售经验，1994 年即通过租赁 厂房开设了第一代家居商场，并首创“市场化经营、商场化管理”的平 台模式。自 2000 年设立第一家“红星美凯龙”商场以来，公司通过自 建物业、并购重组、管理输出等模式加速扩张，已经成为国内经营面积 最大、销售规模最高的家居装饰及家具商场。自营委管双轮驱动，全国门店布局完善。在一二线城市，美凯龙主要开 设自营商场，较早占据优势区位，从商户处获得持续的租赁及管理收入。 在三四线城市，主要通过委管等轻资产模式，实现快速扩张。截至 2021H1，美凯龙门店已覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城 市。保障消费者权益，品牌力位居家居商场前列。美凯龙为消费者提供标准化家居商场服务，同城比价、准时送货、30 天无理由退货、售后先行赔 付等承诺保障消费者权益，有效提升商场知名度。2020 年，美凯龙投诉 顾客最终解决满意度达到 91.5%，相较 2019 年提升 6 个百分点，客诉 平均结案时间小于 5 天，商场服务质量进一步优化。2.2 中国家居商场集中度较低对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。美国家居零售市场发展成 熟，连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowes 合计市占率稳步提高，2019 年 CR2 达 44%。据弗若斯特沙利文数据，2020 年美凯龙家居装饰及家 具商场市占率为 7.1%，长期保持行业第一；中国家居装饰及家具商场 CR2 不到 14%，格局更加分散。龙头持续拓店，领先优势扩大。美凯龙和居然之家是国内连锁家居商场 龙头，门店数量更多，跨区域布局更加完善。据中国连锁经营协会数据，2020 年美凯龙实现销售额 1,080 亿元，居然之家实现销售额 657 亿元， 销售规模保持行业领先。当前竞争格局下，美凯龙和居然之家持续拓店， 加速跑马圈地，门店网络优势扩大，市场份额稳步提高。自营买断模式可能是市占率提升的突破点之一。美国连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowes 均为自采自销的买断式经营模式，与国内连锁家 居商场主要通过出租和管理赋能的模式有较大差异。以 HomeDepot 为 例，全球直采缩短供应链条、降低采购成本，可以建立较强的上游采购 优势，与下游完善的门店销售网络相得益彰，更有助于建立竞争壁垒， 推动市场份额加速提升。3、战略转型，运营升级早期美凯龙主要通过自建物业等重资产模式扩张，自营商场在提供稳健 经营利润的同时，也带来了更高的财务杠杆，制约长期可持续发展。近两年美凯龙持续深化“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略，轻资 产模式加速扩张下沉市场，数字化赋能商场运营，负债率有望逐步降低。3.1 门店持续扩张，轻资产拓店减负自营商场贡献大部分收入和毛利额。美凯龙的主营业务是家居商场经营 管理，2020 年商场收入达 103 亿元，占公司总营收的比重为 72%。其 中，自营商场自主经营商业物业，获取固定的租赁和管理等经营性收入； 委管商场为合作方提供咨询和委管服务，获取咨询费、招商佣金、管理 费等收入。2020 年，自营商场贡献了 65%的收入和 70%的毛利额。增 量角度看，自营商场经营波动较小，能产生比较稳定的经营现金流。自营商场经营稳健，新店扩张拉动增长。自营商场数量持续增加的基础 上，平均出租率超过 92%，保持了相对稳定的水平。其中，开业三年以 上的成熟门店单位租金收入增长稳健，同店增长率保持在 5%以上，是 自营商场收入增长的主要驱动力。新开商场存在一定培育期，创收能力 相对成熟门店较弱，新开商场主要通过增加出租面积来贡献收入增量。自有物业：对冲涨租风险，分享地产增值。美凯龙早期通过自建物业抢 占优势地段，以较低成本获得了独占性的区位资源，自有商场大多位于 一二线城市的核心区域，交通便利、客流充足，招商吸引力较强，经营 业绩较优。随着商业用地价格持续上涨，核心地区自持物业有效对冲地 租成本增加风险，也为自有商场实现稳健的租金收入提供保障。公司聘 请第三方，对自有物业未来预计可获得的租金收入按适当的资本化率进 行折现，厘定投资性房地产评估价值，过去几年来公司每年投资性房地 产公允价值变动均显著增厚当期利润。自营重资产模式增加财务负担。重资产运营模式所需资金量大，导致公 司负债较多，财务费用率走高。2020 年公司短期借款 35 亿元，一年内 到期的非流动负债137亿元，长期借款227亿元，资产负债率超过60%。轻资产拓店，委管商场加速扩张。自营商场成熟的开发、招商和运营管 理能力为委管商场扩张提供基础，帮助公司以轻资产模式加速渗透三线 及以下城市，扩大全国范围内的经营覆盖面。截至 2021 年底，委管商 场达 278 家，占公司商场总数的比重达 75%。委管项目储备充足，收费模式多样化。委管模式中，公司派出管理人员， 为合作方提供商场选址、招商开业以及日常经营等全面的咨询和委管服 务，并在不同参与阶段收取不同费用。其中，项目前期冠名咨询费和项 目年度冠名咨询费是委管商场收入和毛利额的主要来源。单个项目的前 期冠名咨询费高达 800-3,000 万元，是委管商场开业前收取的一次性费 用，收入规模主要取决于当年新开委管商场数量。项目年度冠名咨询费 为合作方向公司支付的年度委托经营管理费用，一般为 30-600 万元/年，除固定金额之外，若委管商场年租金总额超出委管协议规定的特定金额， 公司还可额外获取租金收益递增的提成（约为租金增加部分的 6%至 10%）。截至 2021H1，美凯龙筹备的委管商场中有 346 个签约项目已 取得土地使用权证已获得地块，可支撑未来 5-10 年的扩张计划。委管商场经营相对稳健。2020 年委管商场总面积达 1,402 万平方米，是 自营商场面积的 1.7 倍。在快速扩张的同时，委管商场平均出租率保持在 90%以上，分业务毛利率保持在相对较高水平。多举措降低财务杠杆。在加速轻资产门店扩张、推进商场主业优化的同 时，美凯龙还通过资产处臵、投资、定增等多举措降低财务杠杆：（1） 完成了 A 股上市后首次定增，共募集资金 37.01 亿元人民币，及时偿还 有息债务；（2）剥离非主业资产，加速现金回流（2021 年 3 月转让星 悦物业 90.1%的股权，6 月转让旗下 7 家物流子公司 100%股权，10 月 转让美凯龙物业 80%股权，目标资产总价值超 40 亿元）；（3）获取上下 游产业链公司投资收益，2020 年奥普家居、欧派家居、诗尼曼家居等股 利收入超过 1 千万元。3.2 运营精细化，加速数字化转型家居消费需求多元化。近年来存量房供给增加，家居行业后地产周期属 性减弱，消费需求逐渐平滑。同时，毛坯房占比下滑，二手房翻新需求 释放，推动传统建材家居行业向下游家装家电行业延伸，从低频建材、家具品类切入中频软装、家电品类消费，有望打开泛家居消费需求空间， 同时也对家居商场品类招商和布展管理提出了新的要求。满足消费需求，商场运营升级。面对多元化的消费需求，美凯龙持续加 大引进符合消费者需求的主流品牌和品类，优化商场品类布局，推动体 验式消费，助力商场会员数量稳健增长。产品端，2021 年美凯龙升级“九 大主题馆”战略，全面覆盖智能电器、潮流家居、精品卫浴、睡眠生活、 设计客厅、进口国际、系统门窗、高端定制和软装陈列等九大品类，品 类布局升级后商场坪效和出租率均有所提升。商场端，截至 2021 年底 已树立 9 家至尊 MALL，32 家一号店，59 家标杆商场，满足中产阶级 等高净值人群消费需求。线上线下一体化，优化获客成本。2019 年美凯龙与阿里签订战略合作协 议，围绕“天猫同城站”建立线上线下一体化运营体系，推动家居行业 新零售转型。截至 2021H1，天猫同城站累计上线 28 城 73 家商场， 数字化升级覆盖 271 家商场，累计覆盖品牌商家 1.6 万家，各项业务指标行业领先。天猫同城站实现双向赋能：（1）对于线下门店，商品和销 售数据的数字化上翻，可拓展线上客流，同时提高消费人群精细化管理， 提升商品匹配效率，实现更低的获客成本；（2）对于线上品牌，美凯龙 吸引品牌在线下商场落店，补充商品品类和价格体系，助力商场出租经 营，从而提高商场竞争力。联合营销，提升引流效率。公司持续深化与品牌商及商户的联合营销模 式，全国统一大促销售额稳健增长。截至 2020 年底，公司 IMP 智慧营 销平台已为 200 余家头部家居品牌、2 万多个经销商提供了广告投放服 务，全年平均获客成本较 2019 年下降 41%，连续 20 个月环比下降， 销售线索整体意向率达到 55%，转化率高达行业平均水平 3 倍以上。深化品牌合作，提供招商支持。美凯龙积累了丰富的品牌和经销商资源， 招商业务中台可以帮助对接工厂、商场、经销商，提高招商效率。2020 年，公司开创线上路演招商新模式，推动线上线下招商一体化，品牌合 作关系持续深化。3.3 拓展家装业务，寻找第二曲线依托商场资源，切入家装蓝海。根据前瞻产业研究院数据，2020 年中国 家居装修行业市场规模超 2 万亿元，家装市场呈现出“大行业，小公司” 的竞争格局：2018 年不具备合格经营资质的小企业占比达到 65%，行 业内尚未出现全国性的家装公司。美凯龙依托全国商场布局，2019 年成 立装修产业集团，通过“美凯龙空间美学”“家倍得”“更好家”三大品 牌矩阵加速入局家装行业，争夺前端流量，为家居商场精准引流，降低 获客成本。打造一站式服务，疫情期间逆势增长。截至 2021H1，美凯龙家装门店 达 314 家，覆盖全国 25 个省、直辖市、自治区的 200 余个城市。通过 整合上游多品类家装产品资源，将全国 2,200 多万平方米的家居建材商 场打造成场景展厅、售后展厅、服务展厅，提供一站式全案服务体验。 疫情期间美凯龙家装业务逆势增长，市场份额有望加速提升。4、公司盈利预测收入预测关键假设：（1）自营商场：在人流密集、消费需求旺盛的一二线城市，美凯龙将 继续有选择性地开设自营商场，假设 2022-2023 年每年新开 2 家自营商 场。参考历史数据，成熟门店同店增长稳健，假设数字化引流和精细化 运营等有效优化经营效率，自营商场涨租能力和出租率有望提升。预计 2021-2023 年，3 年以上成熟门店同店收入增速分别为 16%/10%/8%， 自营及租赁收入分别为 82/95/107 亿元，同比增长 22%/16%/13%。自 营收入增速较高，成本相对可控，预计卖场人效优化，毛利率有望回升，为 76.7%/76.8%/76.9%，逐步趋近疫情前水平。（2）委管商场：储备项目充足，假设 2022-2023 年分别新开 12/20 家 委管商场。参考 2020 年报数据，假设委管商场单店项目年度冠名咨询 收入保持不变；由于开店节奏较 2017-2020 年有所放缓，受委管商场施 工建设进度影响，预计项目前期冠名咨询、招商佣金、工程咨询等收入 同比下滑。预计 2021-2023 年委管商场相关收入分别为 34/33/35 亿元， 同比增长-6%/-1%/5%。委管项目落地数量减少，高毛利率的项目前期冠 名咨询收入占比下滑，导致委管商场整体毛利率下降，预计 2021-2023 年委管商场毛利率为 54.2%/53.3%/53.2%。（3）家装业务：家装业务是“家装家居一体化”战略的重点，2020 年 疫情期间实现逆势增长，造成基数较高。当前行业竞争格局高度分散， 美凯龙将依托全国商场资源加速布局。预计 2021-2023 年家装业务收入 分别为 14/16/18 亿元，同比增长 17%/12%/10%。预计工装订单占比逐 渐下滑，毛利率有望逐年优化，预计为 22.0%/22.1%/22.2%。（4）其他业务：包含与委管商场相关的工程施工建设投入、为家居装 饰及家具制造商提供的战略咨询费收入、与品牌家居工厂共同扶持经销 商的联合营销收入等。参考疫情前收入增速及毛利率水平，预计 2021-2023 年 其 他 业 务 收 入 分 别 为 31/34/37 亿 元 ， 同 比 增 长 12%/10%/10%，毛利率保持 44.7%不变。其他假设：（1）三项费用率：2020 年受疫情影响，费用投放相对克制。2021 年开 始恢复常态化大促等活动，营销投入同比增加；家装等新业务处在爬坡 期，人员投入增加，销售和管理费率同比提高。后续在运营效率提升的 影响下，销售、管理费率有望逐步优化。预计 2021-2023 年公司销售费 用率为 13.0%/12.9%/12.8%，管理费用率为 12.0%/11.9%/11.8%，研发 费用率保持 0.3%不变。（2）财务费用率：主动减少有息负债，提出“三年降 100 亿债务”的 目标，有望进入稳步降杠杆通道，财务费用率预计稳步下降，2021-2023 年财务费用率分别为 15.2% /12.8%/11.3%。（3）投资性房地产：自有物业建设投入增加，投资性房地产公允价值 提高，预计 2021-2023 年投资性房地产价值分别为 959/988/1,018 亿元。