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连接器行业之中航光电研究报告：特种连接器龙头_军品民品双驱动1. 连接器行业领军者，营收业绩持续高增1.1. 五十余载深耕行业，铸就国内连接器龙头中航光电隶属于中航工业集团，是国内首家整体上市的军工企业。自 2007 年上市以 来，公司通过外延并购等方式积极进行业务扩展，目前已经成为我国连接器行业的领军企 业。公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及 液冷设备等，广泛应用于防务、商业航空航天、通信、数据中心、新能源汽车等高端制造 领域。2021 年，公司入选“中国电子元件百强企业”第 8 位，较上年提升 3 位。公司发展可分为三个阶段：1970 年-1985 年是公司的初创期：公司前身洛阳航空电器厂原名为华川电器厂，成立 于 1970 年，主要生产航空插销，1971 年实现建厂“当年设计、当年施工、当年投产”， 年产航空插销产品 30 万套。由于产品单一，而且地处三线，规模又小，公司经营困难。1985 年-2007 年是公司的转型发展期：1991 年，经原航空航天工业部、河南省人民 政府批准，华川电器厂迁入洛阳市，同时正式更名为“洛阳航空电器厂”。主要从事电连 接器、光纤连接器等产品的生产。1995 年 8 月公司通过 ISO9001 国际标准质量体系认证。 2002 年，公司整体改制，公司完成股份制改造，剥离了三产、物业等辅业，设立中航光 电科技股份有限公司，成为国内首家谋求上市的军工企业。2007 年至今公司进入快速拓展期：2007 年中航光电在深交所成功上市，成为国防科 工委系统内第一家整体上市企业。上市之后，公司通过外延并购等方式，不断拓展业务范 围。2012 年与海信宽带共同成立中航海信，拓展光纤连接器业务；2013 年收购西安富士 达 48%的股份，拓展射频同轴连接器业务；2015 年合资成立精密电子，拓展精密连接器 业务；2017 年发布第一期股权激励计划，2019 年发布第二期股权激励计划；2020 年增资 沈阳兴华华亿，重组轨道交通业务。公司股权结构稳定，实际控制人为中国航空工业集团有限公司，持股 40.89%。截至 2021 年三季报，中航工业集团通过中航科工集团（直接持股 38.66%）、中国空空导弹研 究院（直接持股 1.55%），赛维航电科技有限公司（直接持股 0.68%），间接持有公司 40.89% 的股份，达成实际控制。公司通过合资、收购等方式不断拓展业务领域，目前持股 50%以上子公司共 7 家。 其中沈阳兴华以防务业务为主，主营航空发动机领域组件、连接器，2021H1 营收 5.3 亿 元;中航富士达是北交所上市公司，主营射频连接器，2021 业绩快报显示营收 6.0 亿元； 深圳翔通主要业务以光通讯连接器为主，2021H1 营收 4.7 亿元；中航精密主要业务为精 密连接器，业务方向为消费类，数据中心等；泰兴航空光电主营液冷业务，军品民品均有 涉及；中航光电华亿主营轨道交通连接器和传感器。1.2. 公司专注连接器产品，立足防务向民拓展经过 50 余年的发展，公司连接器业务已完成从防务领域向民用领域的拓展，实现连 接器产业全覆盖。成立之初，公司主要从事航空插销的生产；完成股份制改制之后，公司 积极拓展连接器领域，通过上市之后的不断的外延并购，成功拓展光纤连接器、射频连接 器、精密连接器等民用业务，实现从防务到民用的拓展。目前公司产品广泛应用于防务、 通信、数据中心、新能源汽车、医疗设备、轨交交通、电力、石油等行业。公司产品可分为三个部分：1) 电连接器及集成组件（营收占比约 75%）：公司电连接器产品种类齐全，共有约 260 个系列，包含低频连接器、高频连接器、射频同轴连接器、滤波电连接器等， 应用领域包含航空、航天、通讯设备、新能源汽车、铁路等。2) 光器件及光电设备（营收占比约 20%）：公司光器件产品主要包含光纤连接器、 多芯耐环境连接器、光分路器等，可实现光路互联、信号分配、信号衰减等功能， 主要应用领域包含航空、航天、光通讯网等。3) 流体、齿科及其他产品（营收占比约 5%）：主要产品为流体连接器，应用领域 为各领域电子设备的液体冷却系统，用于确保冷却介质的无泄漏快速通断。从产品种类来看，公司以电连接器为主，各项产品毛利率基本保持稳定。2020 年， 公司电连接器及集成组件业务实现营收 77.19 亿元，同比增长 9.15%，占总营收 74.91%，是最主要的营收来源；光器件及光电设备营收 21.16 亿元，同比增长 22.79%；流体、齿 科及其他产品实现营收 4.70 亿元，同比增长 29.21%。从毛利率水平来看，近年来电连接 器及集成部件的毛利率保持稳定，总体保持在 40%左右；光器件及光电设备 2019 年有所 下滑，但 2020 年开始回升，回归至 20%上下。流体、齿科及其他产品毛利率在 2017-2019 年间有所下滑，主要系业务结构变化导致，在加大研发力度后有望实现毛利率的提升。公司特种、民用业务占比基本保持稳定，发展均衡。根据公司年报披露的安全生产费 计提原则，我们测算出近年来公司特种业务占比基本稳定在 55%左右。公司特种业务营 收从 2011 年的 10 亿元增长至 2019 年的 49 亿元，年复合增长率 21%；民品业务从 2011 年 8 亿元增长至 2019 年的 42 亿元，年复合增长率为 22%。公司整体营收稳步增长，体 现出公司立足防务，拓展民用取得优秀成果。公司与国际客户合作良好，海外营收逐渐改善。公司海外营收从 2016 年的 3 亿元， 持续增长至 2019 年的 7.11 亿元，2020 年有所下降，主要系新冠疫情影响海外订单所致。 随着疫情的转好以及公司前期与国际通信巨头例如爱立信、三星，诺基亚的良好合作， 2021H1 公司国际业务在通信及新能源领域都有大幅提升，达 4.32 亿元，同比上升 52%， 预计未来有望继续保持。1.3. 营收利润快速增长，盈利水平稳中有升近年来，公司营收和利润保持快速增长。2007 年到 2020 年，公司营业收入从 6 亿元 增长到 103 亿元，年均复合增速达 24%；归母净利润从 1 亿元增长到 14 亿元，年均复合 增速达 23%，体现出公司优秀的成长性与盈利能力。根据公司业绩快报，2021 年公司共 实现营业收入 129 亿元，同比增长 25%；实现归母净利 19.9 亿元，同比增长 38%。公司盈利能力稳步提升，研发投入维持高位。随着公司产能不断上升、规模优势逐渐 显现，公司盈利能力不断提升，2020 年毛利率达到 36.03%，净利率达到 14.86%。公司研 发费用率近年来维持在 10%左右，研发投入保持高位，充分体现出公司对核心技术的重 视。公司管理、销售、财务费用率基本保持稳定，分别在 5%、4%、1%左右。公司当前偿债能力良好，经营现金流不断上升。从资产负债端来看，公司资产负债率 近年来基本保持稳定，在 45%左右波动。截至 2021Q3，公司在手货币类资产 39.34 亿， 公司负债主要来自应付票据及应付账款，随 2021Q4 公司 34 亿元定增项目落地，公司资 产负债端有望进一步改善。公司经营现金流近年来保持不断增长的良好势头，2020 年达 到 12.67 亿元。2. 连接器市场持续增长，头部厂商有望深度受益2.1. 连接器作为基础电子元器件，直接反应下游行业需求连接器主要包括电连接器和光纤连接器，是一种借助电信号或光信号和机械力量的 作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件。连接器主要用于器件、组件、设备、 系统之间的电信号或光信号连接，传输信号或电磁能量，并且保持系统与系统之间不发生 信号失真和能量损失的变化。凡需光电信号连接的地方都要使用连接器。连接器作为构成 整机电路系统电气连接必需的基础元件之一，能够直接反应下游行业需求。连接器处于产业链中游，下游广泛应用于特种及民用领域。连接器处于整个产业链 的中游，上游为各种金属材料、塑胶材料和电镀材料等各种材料，金属材料主要用于制作 连接器端子，塑胶用于制作连接器产品外壳等；下游广泛应用于特种及民用领域，特种应 用领域包括航天、航空、电子、舰船、兵器等，而民用应用领域包括汽车、通讯、计算机、 工业、运输、消费电子、医疗等行业。我 国 连 接 器 市 场 规 模 快 速 增 长 ， 通 信 和 汽 车 为 主 要 下 游 应 用 领 域 。 根 据 Bishop&Associate 数据，2020 年我国连接器市场规模约为 250 亿美元，过去十年年均复 合增速达 8.6%。随着国内新能源车以及 5G 等行业的快速发展，预计 21-25 年我国连接 器市场 CAGR 有望达到 7.7%，在 2025 年达到 360 亿美元。从下游应用来看，通信是目 前连接器产品最大的应用领域，占全球连接器市场份额的 23.1%；汽车是连接器产品的第 二大应用领域，占比达 22.6%；消费电子、工业、轨交、国防军工等领域的占比分别为 13%、 12%、7%、6%。2.2. 特种领域：特种连接器增长确定性高，市场竞争格局稳定2.2.1. 军队现代化建设提速拉动我国防务连接器需求增长十九大将原“三步走”发展战略目标的实现时间提前 15 年，提出军队现代化的新“三 步走”战略。2017 年，党的十九大报告把基本实现军队和国防现代化的时间点从 2050 年 提前至 2035 年，指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和 效益，确保到 2020 年我国军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有 较大提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建 成世界一流军队。连接器是飞机、导弹、舰艇等武器系统中用量最多的电子元器件之一，军队信息化和 现代化建设的提速将直接刺激特种连接器市场需求。一架现代战斗机中电缆长达 5km-10km，配套的电连接器约 800-1000 件；一架大 型客机使用电缆总长度达 250 km，配套的电连接器约 4500 多件；其余包括导弹、舰艇等 在内的武器装备都需要通过连接器这一基础元件连接。根据前瞻产业研究院数据，我国特 种连接器市场规模从 2010 年的 40 亿快速增长至 2020 年 124 亿元，复合增速 10.8%。2.2.2. 特种连接器行业壁垒较高，市场竞争格局稳定特种连接器行业壁垒高，头部厂商有望保持领先。特种连接器行业存在资质、技术双 重壁垒，竞争格局稳定。首先，军工行业具有较高的资质壁垒，军工企业对配套商有一套 严格的认证程序，装备一旦定型，一般不会轻易更换配套商。此外，军工行业同时具有较 高的技术壁垒，具体体现在技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、以及产 品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒，行业多呈现寡头格局，市场集 中度高，行业龙头有望充分受益。特种连接器市场集中度较高，中航光电、航天电器相对领先。中航光电市场份额最 大，产品对航空航天、船舶、通信以及兵装等众多领域实现全面覆盖。航天电器超 70%的 产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户，目前在特种连接器领域份 额仅次于中航光电，在航天、弹载等领域占据优势。特种连接器领域，各家厂商都有自己 专注的基本盘，竞争格局较为稳定，中航光电作为行业龙头，整体市占率接近 50%，有 望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度的提升。2.3. 民用领域：下游新需求不断扩展，国产厂商替代空间广阔2.3.1. 通信领域：5G 建设带来通信连接器市场新需求通信行业是连接器的第一大应用领域，在 5G 建设推动下市场有望不断增长。通讯设 备中连接器主要分为射频连接器和高速连接器。射频连接器主要作用于通信基站天馈系 统中射频信号传输；高速连接器主要用于通信基站、服务器、交换机等数据存储和交换设 备的高速背板连接器、高速 I/O 连接器等。5G 建设作为我国新基建战略的重要组成，将不断推动通信连接器市场快速增长。根 据工信部数据，5G 牌照发放两年后，我国已建成全球最大的 5G 独立组网网络，目前累 计建成开通的 5G 基站超过 140 万个。2022 年，我国 5G 基站建设将进一步加速，预计远期我国 5G 基站数量将达到 500-600 万个，在地级以上城市覆盖的基础上，实现更广阔、 多层次的 5G 网络覆盖。随 5G 建设的不断推进，包括高速连接器、射频连接器、电源连 接器等在内的各类连接器需求有望快速增长。预计未来五年国内 5G 连接器市场年均空间将超过 80 亿元。移动通讯基站、基站控 制器等都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器 等。连接器在一般通讯设备中的价值占比约 3%-5%，而在一些大型设备中的价值占比则 超过了 10%。根据前瞻产业研究院对三大运营商未来五年 5G 网络建设开支的预测数据， 按照连接器 5%的价值量占比测算，预计 2021-2025 年我国 5G 连接器市场年均空间将超 过 80 亿元。2.3.2. 汽车领域：新能源车崛起带来高压、高速连接器新需求汽车行业是连接器的第二大应用领域，新能源车带来高压、高速连接器新需求。传统 燃油车连接器主要为低压连接器，通常用于车灯、车窗升降电机等，工作电压一般低于 20V。高压连接器主要应用于新能源汽车的电池、配电盒、DC/DC、空调、PTC 加热、直 /交流充电接口等。高速连接器主要应用于包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达等在内的 传感器，以及车内信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统等。新能源汽车的电气化程度较传 统燃油车更高，因此对连接器也产生了更多新需求。新能源车普及速度持续超预期，国内渗透率有望进一步提升。根据中国汽车工业协 会统计数据，2020 年我国新能源汽车产量 137 万辆，渗透率为 5.4%；而 2021 年我国新 能源汽车产量迅速提升至 350 万辆，渗透率达到 13.4%。根据乘联会最新数据，2022 年 2 月我国新能源车批发销量达 32 万辆，同比增长 190%，渗透率达到 22%，全年有望提 前达成新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)中 2025 年渗透率 20%的目标。我国新 能源汽车行业经过多年发展，已经逐步从过去的政策驱动转变为市场驱动，2021 年作为 新能源汽车市场化元年，渗透率提升持续超预期。随着新能源车行业的持续发展、消费者 认可度的不断提升，预计未来我国新能源车渗透率有望进一步提升。随我国新能源车渗透率的不断提升，对应新能源车连接器市场空间有望在 2024 年突 破 100 亿元。2018 年我国新能源汽车连接器市场规模为 33.7 亿元，未来随 着新能源汽车渗透率的进一步提升，新能源汽车连接器也将保持同步发展，预计到 2024 年市场规模将突破 100 亿元，CAGR=20%。2.3.3. 国际巨头主导民用市场，国产厂商有望实现弯道超车中国是全球最大的连接器市场，国外厂商市场份额领先。根据 Bishop&Associate 数 据，2020 年我国连接器市场规模达到 250 亿美元，占全球市场的比例超过 30%。从市场 份额来看，TE Connectivity（泰科）、Amphenol（安费诺）和 Molex（莫仕）三家美国厂商 分别占据 16%、11%和 8%，在各个细分领域排名均较为靠前。其中泰科电子是全球最大 的连接器生产厂家，下游应用领域覆盖消费电子、通信、汽车、航空航天等领域，尤其在 汽车领域优势明显；安费诺作为第二大连接器厂商，通过外延并购等方式积极扩展，在军 工、航空航天、通信等方面获得了较大优势，近年来营收增速较快；莫仕是全球领先的全 套互联产品厂家，产品主要应用于电子、通信等领域。我国连接器厂商较为分散，市场集中度有望逐渐提升。目前我国主流连接器厂商包 括立讯精密、中航光电、得润电子、长盈精密、航天电器等，各公司产品侧重与应用的领 域有所不同。立讯精密在国内连接器相关厂商中营收规模领先，产品广泛用于消费电子领 域；中航光电、航天电器产品在特种领域规模领先，并积极向民用领域扩展；得润电子、 长盈精密产品主要用于电子、汽车领域；其余更多的中小型连接器厂商，包括意华股份、 电连技术、吴通控股、金信诺、合兴股份、创益通、鼎通科技等，产品主要面向汽车、通 讯设备、轨道交通等民用领域。新能源汽车、5G 等行业的快速发展带来连接器新需求，国内厂商有望实现弯道超车。 此前全球汽车市场主要以传统燃油车为主，连接器的整个供应配套体系已经非常成熟，国 外厂商有着明显的先发优势，泰科作为行业龙头市占率接近 50%。而新能源车崛起带来 高压、高速连接器新需求，国内外厂商重新处于同一起跑线。国产厂商有望实现弯道超车。 通讯领域，在和 5G 背景下，通讯连接器国产化需求不断上升，也为国产厂商带来 机会，市场份额有望持续提升。3. 技术为本助力产品扩展，公司业务有望实现量利齐升3.1. 重视研发投入持续加大，技术领先方能实现产品扩展近年来中航光电在技术研发方面不断取得成果，产品广泛受到客户认可。公司践行 创新驱动发展战略，拟定“十四五”及 2035 年技术产品发展规划，明晰未来产业发展方 向。 2020 年全年公司科研项目成果显著，获得国家级、省级、上级单位科技奖项 19 项， 新申请专利 311 项，通过“国家知识产权优势企业”复核，积极组织和参与国际、国内标 准制定，主导编制 IEC 国际标准 13 项。与同行业公司对比，中航光电研发处于领先地位。截至 2020 年，公司共有研发人员 3689 人，占公司总人数的 28%。2021 年上半年公司共获得授权发明专利 200 余项，专利 数量行业领先，充分体现了公司创新驱动发展的经营战略。在不断的研发投入和技术积累 下，公司连接器产品的关键技术指标已达到国内领先、国际先进水平。未来，公司将继续 保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。凭借持续的研发投入与技术积累，公司产品性能已达行业前沿水准。通讯领域，公司 2007 年起开始研制高速背板连接器，2016 年公司成为国际第二家、国内首家拥有 56Gbps 高速连接器的高速互联解决方案供应商，实现了对国外技术垄断的突破。新能源车领域， 公司凭借在防务领域的多年积累，高压连接器产品在载流能力、温升、插拔寿命、防护等 级等指标上均已达到行业前沿水准。3.2. 新能源车放量+5G 通信需求，有望共同开辟公司第二增长曲线新能源车崛起带来连接器新需求，公司业务扩展顺利。根据中国产业信息研究网数 据，随着新能源车渗透率的不断提升，我国新能源汽车连接器市场规模有望从 2018 年的 33.7 亿元增长到 2024 年的 100 亿元以上，CAGR=20%。公司凭借在防务领域的多年积 累，新能源车连接器产品性能、可靠性均具备优势，业务扩展顺利，国内市场份额快速做 到第一。公司有望凭借先发优势逐步建立壁垒，未来将充分受益于行业的增长。公司新能源车连接器业务未来五年营收 CAGR 有望达到 47%。公司紧跟重点主流车 企平台项目，基本实现对国内主流车企和核心配套厂商的合作覆盖。目前公司已经进入比 亚迪、奇瑞、长安、江淮等国产品牌供应链，并获得奇瑞商用车 2020 年度最佳合作奖、 江淮汽车集团 2020 年度质量贡献奖等，产品市场认可度不断提升。公司 2021 年新能源 车连接器业务营收增速超过 60%，随着公司产品市占率进一步提升，叠加行业增速，我们 预计未来五年公司新能源车连接器业务营收 CAGR 有望达到 47%。5G 通信领域需求强烈，公司有望借此打开高端市场。高速背板连接器被 誉为连接器领域“皇冠上的明珠”，过去国内高速背板连接器常年被美国企业垄断，公司 难有进入机会。近年来在和 5G 背景下，华为、中兴等厂商推动高速背板连接器国 产化，为公司带来新机会。国产化需要绕开国外设计专利壁垒，中航光电通过自主研发， 成功研制出 56Gbps 高速背板连接器，打破了国外的技术垄断。过去公司通讯连接器主要 为中低端产品，借助高速背板产品，公司有望打开高端市场，进一步提升盈利能力。此外，公司与全球行业领先的 5G 设备厂商均建立了良好的合作关系，在 5G 建设加速的背景 下，通讯相关订单持续增长，有望带动公司业绩持续上升。随定增扩产落地，公司各项业务发展将得到有力支撑。近年来公司各项业务得到快 速发展，产能利用率保持高位，为应对下游旺盛需求，公司通过定增积极扩产。根据公司 1 月 14 日公告，公司确定以定增价 95.57 元/股，发行股数 3557.6 万股，募集资金总额 34 亿元，用于华南产业基地项目建设、特种连接器研制以及补充流动资金。项目 2021 年已 开工，预计 2022 年底完成一期建设，建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求， 为公司各项业务的增长提供有力支撑，巩固公司在连接器领域的优势地位。3.3. 市场化激励精准管理，提质增效堪称行业典番公司坚持市场化经营，转型升级提质增效。在供应链管理方面，公司推进“供应链管 理提升工程”，建立供应链系统自评价机制，完善差异化采购管理模式；在成本管理方面， 公司推进“成本效率工程”，公司深入经营管理活动开展全价值链成本管理，降本净额成 绩突出，系统建立效率提升管理机制，人均销售收入有效提升；在薪酬管理方面，公司完 善以绩效为导向的薪酬分配机制，以价值创造引导薪酬分配，薪酬分配驱动价值创造，激 发员工工作动力，提升劳动效率。股权激励促进员工与企业共同成长，公司市场化管理走在行业前列。公司上市以来 实施了两期股权激励计划，第一期激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员、核心技 术人员及子公司高级管理人员和核心骨干,合计 265 人，激励总数 600.1 万股，占当时总 股本比例 1%。第二期股权激励实际覆盖 1164 人，授予股份 3104.12 万股，占当日公司总 股本 2.9%。作为行业内少数进行过两期股权激励的企业，公司市场化水平处于前列，有 利于留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为公司的长远发展打下基础。公司提质增效成果显著，利润率有望持续增长。作为集团内历次改革制度创新的先 行者，公司通过组织架构革新，按行业设立事业部，从产品设计、专用物料采购、成本控 制、生产制造，到产品销售均由事业部单独核算，明确了权责划分，以产品利润为导向为 公司发展注入新的活力。同时公司持续对生产线进行自动化、智能化改造，生产效率不断 提升。在公司提质增效的不断推进下，近年来公司管理、销售费用率呈下降趋势，未来利 润率有望持续增长。4. 盈利预测我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：1) 电连接器：公司电连接器业务营收主要来自特种及新能源车等领域。特种业务 方面，中航光电作为行业龙头，市占率接近 50%，有望充分受益于下游武器装 备放量和信息化程度提升，预计公司特种业务 2021-2023 年增速分别为 30%/29%/29%，毛利率保持稳定。新能源车连接器业务方面，公司紧跟重点主流 车企平台项目，基本实现对国内主流车企和核心配套厂商的合作覆盖。随着公 司市占率的进一步提升，叠加行业增速，预计公司新能源车连接器业务 2021- 2023 年营收增速分别为 65%/62%/54%，毛利率随产能提升带来的规模效应保持 小幅提升。整体来看，预计 2021-2023 年公司电连接器业务营收增速分别为 28%/29%/29%，毛利率分别为 41%/42%/43%。2) 光器件及光电设备：公司光器件及光电设备营收主要来自通信领域，受益于我 国 5G 建设稳步推进、通信连接器需求逐渐释放，以及海外通信市场不 断扩展，我们预计2021-2023年公司光器件业务营收增速分别为17%/27%/20%， 毛利率因高端通信连接器产品占比提升而逐渐提升，分别为 19%/20%/21%。3) 流体、齿科及其他产品：通过外延并购，公司不断开拓流体、齿科等新兴业务， 目前收入规模较小，随着未来产品进一步拓展，我们预计 2021-2023 年营收增速 分别为 20%/18%/16%，同时随着公司新开拓的产品不断成熟，毛利率保持小幅 提升，分别达到 31%/31%/32%。公司分业务收入预测汇总如下，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 129.4、165.7 和 209.4 亿元，同比分别增长 26%、28%和 26%，毛利率分别为 36%、37%、38%。