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炭黑行业龙头黑猫股份研究报告：炭黑龙头全面进军新能源赛道1. 国内第一、国际领先的炭黑行业龙头1.1 八大基地 110 万吨产能，炭黑业务占比超八成1.1.1 公司炭黑行业龙头，差异化发展特种炭黑等高附加值业务根据黑猫股份 2021 年半年报，公司自 2004 年以来产销量一直保持国内炭黑行业 领先地位，并于 2013 年基本完成国内产能布局，截止 2021 年年中保持世界炭黑企业 前列。根据公司官网披露，公司目前产能规模炭黑 110 万吨/年、特种炭黑 2 万吨/年、 沉淀法白炭黑 6 万吨/年、气相法白炭黑 2000 吨/年、煤焦油深加工处理能力 95 万吨/ 年以及尾气发电机组装机容量 150MW。公司已发展成为以炭黑产品为主导（占比超过 八成），焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。1.1.2 八大基地两大研究院，产学研结合根据黑猫股份 2021 年半年报，截止 2021 年年中公司已经分别在景德镇、韩城、 朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山和济宁建有炭黑生产基地（部分厂区配套焦油深加工产 能），并在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构，是目前国内炭黑行业 内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业。1.1.3 公司股权结构长期保持稳定，管理团队经验丰富根据黑猫股份 2021 年三季报，公司实际控制人为景德镇市国资委，截至 2021Q3 合计持有公司 34.1%股份，公司股权结构长期保持稳定，保障公司扎实向好发展。1.2 公司盈利能力增强，业绩同比大幅增长，股权激励促进成长1.2.1 公司 2021 年前三季度归母净利润同比增长 11631.3%至 4.7 亿元根据 Wind 数据，2018-2020 年，公司营业收入分别为 78.9 亿元、65.4 亿元和 55.6 亿元，同比增速 13.61%、-17.09%和-15.04%，归母净利润分别为 4 亿元、-2.8 亿元和 0.97 亿元，同比增长-16.56%、-168.89%和 135.1%。而 2021 年前三季度实现营业收 入 58.1 亿元，同比增速 61.91%，归母净利润实现 4.7 亿元，同比增速 11631.3%。1.2.2 公司费用率降低至 4.71%，毛利率增长至 15.00%通过提升工业信息化水平，生产及运营成本得到优化，主营业务炭黑毛利率同比增 长，公司整体盈利水平显著提高。公司销售毛利率与净利率从 2020 年的 10.56%、1.51% 上升到 2021 年前三季度的 15.00%、8.62%。公司加强成本管控、提升能耗水平、推广 差异化产品、布局精细化工产业链等取得较为显著的成果，在 2020 年全年业绩实现扭 亏为盈。销售费用、管理费用与财务费用三费率分别从 2018 年的 8.29%降至 2021 年 前三季度的 4.71%。1.2.3 公司实施股权激励，向 126 人授予 2168 万股，促进公司加速发展根据黑猫股份 2020 年限制性股票激励计划（草案）摘要，公司发布首次股权激励 方案，彰显管理层对未来发展信心，证明了国企改革迈出了第一步。1）拟向激励对象 授予 2168 万股限制性股票，其中，首次授予 1821 万股，约占总额的 83.99%；预留 347 万股，约占总额的 16.01%。2）授予激励对象共 126 人，包括：公司董事、高级 管理人员核心管理人员以及核心骨干员工。3）锁定期 36 个月，行权条件为：2021 年 净资产收益率不低于 6.2%，以 2017-2019 年净利润均值为基数，2021-2023 年净利润 增长率不低于 10%/50%/125%，即净利润不低于 2.1/2.9/4.3 亿元。2. 炭黑主业 110 万产能维持龙头地位，技术优势不断凸显2.1 下游需求旺盛，轮胎占比超过六成2.1.1 炭黑工业用途广泛，下游需求旺盛炭黑是碳元素的一种存在形式，基本粒子尺寸大多在 10nm 到 100nm 之间。炭黑 是橡胶工业不可缺少的原料，由于炭黑能改善轮胎胎面的耐磨性，极大提升轮胎行驶里 程，还能提高胶料的拉伸强度和撕裂强度等物理性能，因此炭黑广泛应用于制造各种类 型的轮胎和其他橡胶制品。2.1.2 下游需求轮胎占约 67%，汽车保有量稳定炭黑消费根据百川盈孚的数据，我们认为：未来全球汽车保有量的不断提升有望支撑炭黑需 求稳定增长。根据炭黑产业网援引中商产业研究院的数据，从下游需求结构来看，国内 每年供应的炭黑中约 67%用于轮胎制造，因此炭黑的整体消费量受到下游轮胎生产情况 的影响最强。而根据中国轮胎商务网的调查显示，轮胎的下游需求来源于两个方面：新 车新增需求(对应配套胎市场)，旧车更换需求(对应替换胎市场)。需求系数方面，配套 市场虽然新车需求量较大，但由于逐渐增长的汽车保有量规模以及替换市场单车年均稳 定的替换需求，轮胎下游整体以仍替换市场为主。2.2 行业高耗能未来难有新增产能，市占率有望向头部集中2.2.1 供给面政策引导，行业未来难有新增产能，促进供给端结构优化炭黑工业对汽车产业、新能源产业以及提高居民生活产品质量等方面具有非常重要 的意义。当前，我国炭黑行业呈现良好形势，国家连续出台系列政策及改革措施鼓励行 业提升研发能力，促进炭黑行业长远发展；同时，节能环保相关政策收紧从而淘汰落后 产能，促进供给格局不断优化。2.2.2 国内炭黑行业 Top3 市占率总和仅 35.4%，未来集中度有望提升根据产业信息网援引智研咨询的数据，从产量的格局情况来看，中国炭黑行业市场 集中度相对较小，2020 年炭黑行业 CR3 仅占 35.4%，仍有较大的发展空间，其中黑猫 股份炭黑市场占有率为 19.3%，龙星化工炭黑市场占有率为 9.0%，永东股份炭黑市场 占有率为 7.1%。而根据联科科技首次公开发行股票招股说明书援引我国炭黑工业发展现状及产品 消费需求趋势一文，美国最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 98%，日 本最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 90%。对比而言，我国炭黑行业的 产能集中度明显偏低。随着国家供给侧改革和环保趋严因素的持续性影响，环保整治仍将是炭黑行 业未 来几年的主要政策基调，行业开工率随着落后产能淘汰将会逐步上升，同时 伴随着优 质产能的投入，炭黑产量预计会稳定释放且逐渐集中于大型炭黑企业， 炭黑市场集中 度将进一步提升。2.3规模经济效应凸显，循环利用技术革新2.3.1 110 万产能优势明显，产品质量稳定，全球前十大轮胎企业皆为客户根据公司 2021 年半年报披露公司作为国内行业龙头，凭借稳定的产品质量和配套 服务能力，得到普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国 轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不多的全球供应商。公司客户均为国内外大型轮 胎企业，世界前十大轮胎生产企业均为公司的销售客户。近年来公司加大海外市场的开 拓力度，出口业务量位居国内同行业前列。大量中小企业因生产规模小、品质不稳定、 成品率低，产品声誉难以提高，大多不具备为下游一线厂商配套生产的能力。加之近年 来原材料价格的大幅波动对炭黑企业的资金周转和成本控制造成了严峻的考验，国内许 多中小企业因资金链断裂而停产。大量优质客户和覆盖国内外的营销网络确保公司占据 行业竞争的制高点。2.3.2 公司创新力度不减，年产 4 万吨设备国内领先根据黑猫股份 2021 年半年报，多年来，公司通过不断开发和自主创新，形成自有 的核心技术。公司目前的综合技术水平达到国际先进水平，在国内技术处于领先地位。 公司自主创新的新工艺技术年产 4 万吨炭黑生产装臵，采用 950高温空气预热器、 新工艺非夹套式五段反应炉、2037炭黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装臵，资源 综合利用率高，达到优质、高产、节能、环保之目的。同时公司设立青岛黑猫炭黑科技 有限责任公司以及内蒙古煤焦化新材料研究院有限公司，逐年加大对科研的投入力度， 并在炭黑新产品、降低单耗和循环利用方面取得了一定的成果。2.3.3 尾气废水循环利用，综合利用节能环保根据黑猫股份 2021 年半年报，公司炭黑生产线均配备了余热利用、工业废水循环 利用系统，并在乌海黑猫、邯郸黑猫、朝阳黑猫、韩城黑猫、太原黑猫、唐山黑猫和济 宁黑猫配备了尾气发电机组，充分实现了资源的高效、清洁、循环利用。此外，公司在炭黑行业内率先推进炭黑废气余热发电锅炉脱硫脱硝装臵及煤焦油除味装臵的应用，并 在全公司全面推广应用。随着国家对化工行业的环境指标控制日趋严格，公司的资源综 合利用持续发展优势日益明显。3. 拓展新材料业务，布局酚钠废水精制与特种炭黑3.1循环利用酚钠废水，反倾销政策利好公司酚盐销售3.1.1 与安徽时联成立子公司，快速切入酚类业务根据黑猫股份对外投资公告，公司通过与安徽时联合作成立合资公司乌海时联和山 东时联，解决乌海黑猫煤焦油深加工产生的酚纳盐废水处理问题，确保企业的可持续生 产发展。公司出资 1.1 亿元，占乌海时联 35%的股份，拟建一期工程 8 万吨/年酚钠盐 含酚废水处理暨 6 万吨/年气化酚加工，二期工程 5 万吨/年粗酚分离精制项目，截止 2020 年 8 月已实现 1 万吨/年间苯二酚产能；公司出资 2380 万元，占山东时联 35%的股份， 拟建一期工程 12 万吨/年酚钠盐污水处理项目，二期工程 5 万吨/年副产粗酚分离精制资 源综合利用项目。3.1.2 乌海时联拥有 1 万吨间苯二酚产能，下游产品附加值高根据黑猫股份关于参股公司项目投产的公告，乌海时联在乌海三兴原有酚精制生产 设施的基础上，通过新增投入和技术改造，完成了年产 1 万吨间苯二酚的项目建设。2020 年 8 月，乌海时联成功完成间苯二酚的工艺试车，进入批量生产阶段，产出的间苯二酚 产品各项技术指标、性能要求均达到预期水平。根据 ChemicalBook 网站，间苯二酚是一种基本有机化工中间体，广泛应用于农业、 医药、胶粘剂等。在医药上，间苯二酚具有杀菌作用,还可以用来制取肠道消毒剂、皮 肤病药物;在农业上，间苯二酚制取农用薄膜及杀虫剂、除草剂等;在染料上，间苯二酚用来合成萦光染料、酸性曙红；在胶粘剂上,间苯二酚用来生产间苯二酚一甲醛树脂、 特种热固木材胶粘剂，用于高级家具的胶粘，这也是目前使用量增长较快的行业；另外， 间苯二酚还可用于生产炸药、液晶聚合、紫外线吸收剂等。3.1.3 国家征收 30.1%-40.5%反倾销税，优化保障未来五年国内竞争格局根据中国新闻网与中华人民共和国商务部官网，2018 年 3 月对原产于日本和美国 的进口间苯二酚所适用的反倾销措施进行期终复审调查，调查结果决定自 2019 年 3 月 起，对原产于日本和美国的进口间苯二酚征收反倾销税，实施期限五年，征收反倾销税 税率为 30.1%-40.5%。3.2特种炭黑进口依存度高，产品附加值突出3.2.1 特种炭黑市场渗透度加大，行业壁垒高根据各大炭黑制造企业官网，特种炭黑是指能赋予制品特殊性能要求的炭黑。特种 炭黑的应用领域广泛，包括塑料色母粒、油墨、导电与涂料等非橡胶行业。随着炭黑在 油漆、涂料、聚合物和电子设备中应用的增加，特种炭黑在市场上的渗透程度不断加大。3.2.2 特种炭黑盈利水平更高，未来市场占比将不断提高根据联科科技首次公开发行股票招股说明书，国内炭黑行业产品结构与发达国家炭 黑行业仍存在较大差距，中低端、 低毛利产品产能过剩的产品结构，已严重影响了国 内炭黑行业的生存发展。国内炭黑行业仍将加大科研投入，特别在中高端产品，如绿色 轮胎所需要的低滚动阻力的高性能炭黑、以导电炭黑、色素炭黑等为主的特种炭黑市场 占比将不断提高，以满足市场需求和提升国内炭黑行业的整体竞争力。3.3加大特炭研发力度，加速科研成果转化3.3.1 与安徽黑钰强强联手，19 项专利助公司快速切入颜料用特炭赛道根据黑猫股份对外投资公告，公司为全面开拓特种炭黑市场、加速对国内特种炭黑 市场的整合，与安徽黑钰颜料新材料有限公司合资成立子公司，公司出资 6000 万元， 持股比例 60%。安徽黑钰现有 4 条特种炭黑生产线，设计产能规模为 2.5 万吨/年，现 有产能 1.5 万吨/年。目前拥有 19 项专利，其中 7 项实用新型专利，10 项发明专利，2 项外观设计专利，技术配方 150 余项。安徽黑钰具备多年积累的特种炭黑工艺、配方、 技术等，积累了较为丰富的客户资源、专业的国际化销售团队、成熟的特炭应用、研发、 生产及管理经验等。公司可快速切入中高端特种炭黑市场，整合国内特种炭黑市场，提 升公司在特种炭黑行业的市场竞争力和影响力。3.3.2 碳基复合研发成功，进入寄样验证优化阶段根据 2021 年 12 月 16 日黑猫股份调研活动信息，公司下属青岛研究院研发的“炭 黑/橡胶纳米复合母胶技术”，目前已开始寄送大样给下游轮胎客户，后续将根据相关数 据对产品工艺优化，完成论证后推进项目尽快产业化落地。该项目主要采用液相复合技 术制备高耐磨低生热的填料/橡胶复合材料，生产满足轮胎滚动阻力和耐磨性平衡要求 的炭黑/橡胶纳米复合母胶。项目产业化后能够有效提升轮胎节能降耗水平，进一步提 升公司低滞后炭黑产品推广、附加值及炭黑工厂综合利用水平。4. 借导电炭黑与 PVDF 等新材料，全面进军新能源市场4.1公司具有 1 万吨/年导电炭黑产能，锂电用需求为未来主要增长点4.1.1 导电炭黑应用领域多样，锂电用需求为未来主要增长点根据 2021 年 12 月 16 日黑猫股份调研活动信息，导电炭黑下游主要有电缆屏蔽料、 导电色母、锂电池领域等，其中锂电领域需求近几年增长较快，导电炭黑在锂电池中作 为一种辅材主要应用添加在电池正极和负极，提升导电性能，随着动力电池、消费电池、 储能电池等未来出货量增长，预计锂电领域的导电炭黑需求也将相应增长4.1.2 导电炭黑主要依赖进口，公司 1 万吨产能主要用于电缆屏蔽料等领域根据天奈科技招股说明书，国外导电炭黑主要生产厂商分别是 Imerys、卡博特和日 本电气化学等。根据 2021 年 12 月 17 日黑猫股份调研活动信息，截至 2021 年 12 月， 公司具有导电炭黑产能约 1 万吨，公司在售导电炭黑产品主要应用于电缆屏蔽料和导电 色母等领域。4.1.3 我们认为锂电用导电炭黑业绩增速与动力电池出货量增速同步新能源汽车成为了时代发展的趋势，全球动力电池预计将呈现高速增长状态。出货 量快速增长的主要原因：1）根据高工锂电数据，2021 年国内新能源终端市场增长超预 期，多个细分赛道出现明星车型，使国内新能源汽车市场产量接近 350 万辆，同比增幅 超 180%，带动国内动力电池出货量增速超 180%；2）2021 年欧洲新能源汽车市场继 续高增长，年销量超 200 万辆，带动国内部分头部电池企业出口规模提升。4.2 公司借锂电用导电炭黑与 PVDF 切入新能源市场4.2.1 锂电用导电炭黑进口替代需求迫切，公司产学研结合推进项目落地导电炭黑应用于锂电池的技术以外资巨头掌握为主，目前能够将导电炭黑用于锂电 池中的有美国的卡博特，德国的欧励隆，日本的三菱，印度的博拉集团，而在我国则出 现了较大空缺，目前我国企业还没有大规模的将导电炭黑用于锂电池中，正处于研发阶 段，我们认为，未来国内导电炭黑用于锂电池将会迎来突破。根据 2021 年 12 月 17 日黑猫股份调研活动信息，公司一直对标中高端导电炭黑进 行研究，主要在两个路径：一是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭 黑，二是通过股份公司专家委员会研发的新型油炉法工艺产出导电炭黑；目前正在对工 艺进行不断优化，完成论证后将尽快推进项目实现产业化落地。公司内部的研究机构有 专家委员会和青岛研究院等，同时与北京化工大学、青岛科技大学、炭黑工业研究设计 院等科研机构及高等院校结成战略合作伙伴，长期、稳定地开展产学研合作。4.2.2 公司与山东联创合资成立子公司，预计年产 5 万吨/年 PVDF公司出资 1 亿元，与山东联创合资成立子公司，占股权 20%，拟建立 5 万吨/年 PVDF 及配套产业链项目。联创股份多年以来在氟化工领域的深耕，建立了完善的氟化工产业 链，其中尤以 PVDF 为主的含氟化学品产业链最完整，自萤石和无水氟化氢等基础原材 料开始，沿 R152a-R142b 直到 PVDF，形成完善的产线优势和较强的成本优势。5. 盈利假设我们预计黑猫股份 2021-2023 年归母净利润分别为 463、510、595 百万元，对应 EPS0.62、0.68、0.80 元。考虑到公司在建产能尚未释放，随着装臵的投产和新产能的 释放，我们认为公司盈利能力将有所提高。关键盈利预测假设：1）销量假设：我们预计 2021-2023 年普通炭黑销量分别为 102.3 万吨、116.0 万吨、117.2 万吨，白炭黑销量分别为 4.3 万吨、4.3 万吨、4.5 万 吨，焦油精制品销量分别为 24.2 万吨、26.6 万吨、26.6 万吨。2）价格假设：我们预 计普通炭黑 2021-2023 年价格分别为 0.65 万元/吨、0.60 万元/吨、0.62 万元/吨，焦油 精制产品均为 0.30 万元/吨，白炭黑分别为 0.43 万元/吨、0.45 万元/吨、0.45 万元/吨。