第九章流动性风险的计量优秀课件.ppt

第九章流动性风险的计量第1页，本讲稿共55页第一节流动性的概念1、分析流动性的意义流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。Bolton和Ernst-Ludwig（1998）的研究表明，流动性影响到企业的最佳股权结构，因为股股权权分分散散有有利利于于提提高高流流动动性性，但不利于经营权的集中；Maug（1998）的理论模型表明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。Amihud和Mendelson指出：“流动性是市场的一切”。市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。第2页，本讲稿共55页2、流动性的定义Ohara（1995）认为，流动性是“立即完成交易的价价格格”（thepriceofimmediacy）。Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间的时间。Massimb和Phelps（1994）把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场能力（“即即时时性性”）和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力（通常称为“市市场场深深度度”或或“弹性弹性”）。Glen（1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力Lippman和McCall（1986）则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Black（1971）指出，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。第3页，本讲稿共55页总结当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。流动性是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。一般而言，较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。第4页，本讲稿共55页3、流动性的四维从定义看出，流动性实际包含了三个方面：速度（交易时间）、价格（交易成本）和交易数量。（1）速度：主要指证券交易的即时性（immediacy）。流动性意味着一旦投资者有买卖证券的愿望，通常可以立即得到满足。（2）价格：买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格在任何一个市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行。因此，流动性还必须具有使交易在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该资产具有流动性。流动性的价格因素通常以市场宽度（width）来衡量，最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。宽度指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。第5页，本讲稿共55页3、流动性的四维（2）（3）数量：按合理的价格快速执行的交易数量流动性的数量因素通常以市场深度（depth）来衡量，即在特定价格上存在的订单总数量（通常指等于最佳买卖报价的订单数量）。Glen（1994）把市市场场深深度度定定义义为为在在目目前前价价格格上上可可交交易易的的能能力力。订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏深度。深度反映了在某一个特定价格水平上的可交易的数量。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大。（4）弹性（resiliency）：一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。第6页，本讲稿共55页需要指出的是：这四维指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度（买卖价差）越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。流动性的四维可表示为下图：第7页，本讲稿共55页在证券市场上，流动性是双边搜索的目标，即买进者寻找卖出者，卖出者寻找买进者。因此，可以把流动性视为搜索的函数，其中四个自变量即流动性的四维（宽度、深度、即时性和弹性）。以L表示流动性，p表示交易价格（宽度，以价差表示），q表示交易数量（深度），t表示时间（即时性），r表示弹性，则流动性函数可表达为下式：Lf(p,q,t,r)其中，在做市商市场，流动性是由做市商提供的。在竞价市场，限价订单的提交者是最主要的流动性提供者，而市价订单的提交者通常是流动性的获取者。市场的流动性越大，订单簿中的限价订单通常就越多，买卖价差就越小。第8页，本讲稿共55页4、影响市场流动性的因素分析影响市场流动性的有关因素是改进市场的流动性的前提。一般地，影响市场流动性的因素有如下几项：（1）资产种类和资产特征。不同的资产种类（如股票、债券、基金、现货）由于其风险和收益的不同，而具有不同的流动性。比如，股票的流动性通常会高于房地产的流动性，国债的流动性可能会高于企业债券的流动性等。此外，同一资产由于其发行规模、盈利情况不同也可能会有不同的流动性。（2）市场结构。如证券市场的组织形式是采取做市商形式，还是采取竞价形式；是连续竞价形式，还是集合竞价形式；是手工交易，还是电子交易，等等。一般地，做市商市场的交易会比较活跃，但买卖价差较大；集合竞价市场的交易价格较好，但交易时间受到限制；连续交易市场的即时性和买卖价差均较好，但交易活跃性可能会较差。第9页，本讲稿共55页4、影响市场流动性的因素（2）（3）资产的交易特征。资产的交易特征主要是指交易价格、每笔交易规模和交易量。一般地，交易价格和每笔交易规模越大，该资产的流动性相对较差，而总交易量越大，则流动性越好。Harris（1994）指出，低价差通常与高交易量联系在一起。Admati和Pfleiderer（1988）的研究也表明，高交易量和高收益波动性会导致较低的交易成本。Degryse（1999）指出，买卖报价差与交易规模成正比，深度越大，价差也越大。Degryse（1999）的研究还发现，有效价差与交易规模成“U”形曲线，即很小和很大的交易的市场影响成本较大，而规模适中的交易的市场影响成本较小。（4）订单形成。对投资者而言，不同类型订单的流动性含义是不同的，如市价订单强调即刻执行，而限价订单强调价格条件等。第10页，本讲稿共55页4、影响市场流动性的因素（2）（5）市场集中程度。如在其他条件既定时，交易活动的集中化比交易的分散化要具有更高的流动性。（6）竞争。在其他因素不变的情况下，市场的有效竞争程度将影响到市场的流动性。竞争包括诸多内容，如做市商能否自由进入、每只股票的做市商数目等。一般地，有效竞争程度越高，流动性也就越大。（7）其他市场环境：牛市、熊市；开放程度；交易制度（涨跌停制度、T+X制度、做空机制）政策因素：不同的政策可能会影响流动性投资者的构成因素：投资者的心理与行为行业因素企业自身因素（企业的规模、信誉、产品的种类）第11页，本讲稿共55页第二节流动性的计量方法虽然学术界对流动性的衡量进行了大量的探讨，但直到目前尚缺乏统一的标准，而且由于流动性的几个基本属性（四维）之间存在相互冲突，因此，学者认为不存 在 一 个“无 异 议 的、可 操 作 的 流 动 性 定 义”（Schwartz,1991）。根据第一节提到的流动性的价格、数量、时间等属性，可以把各种衡量流动性的方法分为五种类型，即价格法、交易量法、价量结合法、时间法以及其他方法。第12页，本讲稿共55页一、价格法价格法是从流动性的宽度属性演变而来的。主要的价格指标有：价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。1、价差指标（1）买卖报价差（bid-askspread）。买卖价差，是衡量流动性的一个最基本的指标。计算方法是当前市场上最最佳佳卖卖价价和和最最佳佳买买价价之间的差额。它是衡量潜在的订单执行成本，是对做市商提供即时交易服务的补偿。两种方法：绝对买卖价差（卖出报价减去买进报价）；相对买卖价差，绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差。记：S，绝对买卖价差，RS为相对买卖价差，PA表示最佳（低）卖出价格（卖一），PB表示最佳（高）买进价格（买一），M表示价差中点价（M（PA+PB）/2），则：SPAPB，RS（PAPB）M从理论上看，最小的买卖价差就是所允许的最小价格升降档位。第13页，本讲稿共55页买卖价差的为三个组成部份买卖价差可分为三个组成部份：逆向选择成本、订单处理成本和存货成本在做市商市场，逆向选择成本实际上是对提供流动性的交易商（做市商）的一种补偿，因为交易商在提供流动性时可能面临与知情交易者进行交易的风险。逆向选择成本是由于拥有私人信息的交易者提交订单后所导致的交易商（做市商）对股票价值预期的修正（Brennan&Subrahmanvam,1996）。在竞价市场，逆向选择成本是对流动性提供者（下达限价订单的交易者）的一种补偿。逆向选择成本通常与该笔交易规模成正比。存货成本是指交易商（做市商）管理存货的成本，即交易商需要根据订单流的不断变化情况而更新报价以确保一个稳定的存货水平。订单处理成本是交易商撮合买卖双方订单的固有成本，主要是提供交易服务的成本（工资、软硬件等）。在竞价市场，订单处理成本通常低于做市商市场，因此，竞价市场的买卖价差中的订单处理成本因素也低于做市商市场。第14页，本讲稿共55页Roll（1989）对纳斯达克全国市场买卖价差的三个要素进行了量化研究，各要素的比重分别为：逆向选择（信息）成本为43，存货成本为10，订单处理成本为47。George、Kaul和Nimalendran（1991）的研究表明，逆向选择成本在买卖价差中的比重仅占8%至13（至少对小额交易是如此），订单处理成本是买卖价差中最主要的因素。第15页，本讲稿共55页买卖价差指标存在的局限性衡量的是交易成本，而不是流动性。存在的不足：（1）不能反映在价格不受干扰的情况下，市场机制吸收每一单位成交量的能力。（2）不反映对大额交易来说十分必要的价格变化。也就是说，不能反映大额市价订单可能对价格产生的影响。（3）不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，因而可能会低估或高估了实际的买卖价差。例如，大额交易通常在报价之外成交（即高于卖出报价或低于买进报价），而可协商定价的交易通常在报价之内成交（即低于卖出报价或高于买进报价）。（4）绝对买卖价差没有考虑股票的价格情况，而通常情况下，价格越高的股票，价差相对越大，但高价格的股票的交易不一定不活跃。（5）理论上，买卖价差最小可为一个价格升降档位，如果对不同价格的股票规定有不同的价格升降档位，则价格升降档位较大的股票其价差可能就会较大，但这不能说明该股票的流动性不足。第16页，本讲稿共55页（2）有效价差（effectivespread）有效价差反映订单成交的平均价格（大大订订单单不不一一定定是是一一个个价价格格成成交交）和订单达到时买卖价差的中点之间的差额。有效价差衡量订单的实际执行成本。以EF表示有效价差，以P表示交易价格，则EFPM有效价差可根据买卖方的不同而标记正负号。设BEF为买方的有效价差，SEF为卖方的有效价差，则BEFPM；SEFMP有效价差也可以计算其相对值，即相对有效价差。设REF为不含正负号的相对有效价差，则REFPMM有效价差在一定程度上克服了买卖价差不能反映订单在买卖价差之外和之内成交的情况（即高估或低估执行成本），因此可用来衡量订单的价格改善：当执行价格比相关的买卖报价更好时，则称之为价格改善，否则，当执行价格在买卖报价之外成交时，则发生价格变坏。第17页，本讲稿共55页（3）实现的价差（realizedspread）实现的价差衡量订单执行价格和订单执行后一段时间的买卖报价中点之间的差额。实现的价差反映订单执行后的市场影响成本。已实现价差也分为绝对实现价差和相对实现价差，设绝对实现价差为ARS，相对实现价差为RRS，设Mt为交易发生以后一段时间的价差中点，则ARSPMtRRSPMtM绝对实现价差和相对实现价差可根据买卖方向不同计算其正负号。以相对实现价差为例，设BRRS为买方的相对实现价差，SRRS卖方的相对实现价差，则BRRS（PMt）MSRRS（MtP）M第18页，本讲稿共55页（4）定位价差（positioningspread）定位价差衡量由于逆向选择而损失的价差收益，反映了交易后的价格变化。如果投资者中的某一个群体拥有优势信息，那么平均看，他们将从交易后的价格变化中获利，因此，他们付出的实现的价差应比有效价差低（数额为定位价差部分）。定位价差等于实现的价差减去有效价差。定位价差也可分为绝对值和相对值，并分为买方和卖方。以相对定位价差为例，设BRPS为买方的相对定位价差，SRPS为卖方的相对定位价差，则BRPS（MMt）MSRPS（MtM）M 在以上四种价差中，买卖价差实际上衡量的是双边价差，而其他三种买卖价差均衡量的是单向的价差。因此，为便于比较，在计算买卖价差时，通常计算的是内部半价差（insidehalf-spread），即把买卖价差除2，内部半价差也称为平均价差（averagespread）。第19页，本讲稿共55页衡量流动性的四种价差比较第20页，本讲稿共55页2、价格改善（变化）指标（1）价格改善（变坏）比率。价格改善反映实际交易价格优于买卖报价的情况。当买进订单的成交价格低于最低卖价或卖出订单的成交价格高于最高买价时，则称之为价格改善；反之，当成交价格在买卖报价之外成交（如卖出订单以低于买进报价的价格成交）时，则发生价格变坏（pricedisimprovement）。价格改善指标可用有效价差与买卖半价差之间的差额进行衡量。当差额小于零时，发生价格改善；当差额大于零时，则发生价格变坏；当差额等于零时，则价格既无改变（对买方而言！）。价格改善（变坏）比率即订单在买卖报价内（外）成交的比例。衡量方法有两种：一是以价格改善（变坏）的订单个数除以订单总个数，二是以价格改善（变坏）的订单的股数除以订单总股数。价格改善指标反映了订单的实际执行成本，但没有反映订单的规模，特别是不能反映订单得到部分执行或部分在买卖报价之内成交、部分在买卖报价之外成交的情况。第21页，本讲稿共55页（2）折价（溢价）比例含义：折价（溢价）比例即价格改善（变坏）比例，衡量订单的价格改善（变坏）的幅度。计算方法是：买卖报价差减去有效价差。如报价差为20基点，有效价差为10基点，则该笔交易得到10个基点的折价。衡量某个股票或市场的折价（溢价）比例通常取在折价和溢价相互抵销后的净额。折价（溢价）比例也可以采取相对值指标，即折价（溢价）的绝对数量与价差中点的比值。折价（溢价）比例的优点是量化了价格改善，而且比单纯使用是否在报价内成交指标更便于分析。其主要不足与价格改善（变坏）指标相同。第22页，本讲稿共55页3、价格自相关模型和机会成本模型等（1）价差估计模型。Roll（1984）提出了如下著名的价差估计模型：St表示t时的价差，Pt表示t时价格变化，Pt-1表示t时之前的相邻价格变化。该模型的含义是，相邻两期价格变化的负共变越大，则估计的价差越大。Stoll（1989）也提出了一个与Roll（1984）类似的价差估计模型。两者的主要差别是，Stoll（1989）模型以相邻两个价格变化的协方差和价格变化中的价差成份变化的协方差相等的性质，作为估计价差的基础。Hasbrouck（1993）也提出了另一种建立在市场有效前提上的价差估计模型，即：Se2s，其中，Se为估计的价差，s为定价误差s的标准差，定价误差s即价格中的非随机成份（设Ptwtst，wt为价格中的随机成份，st为非随机成份）。该模型同时以估计不包含信息不对称的交易成本。第23页，本讲稿共55页（2）方差比率（variance ratio）或市场效率系数（marketefficiencycoefficient,MEC）方差比率是说明证券交易的真实价格与均衡价格的不一致；市场效率系数衡量执行成本对股票短期价格波动的影响。执行成本越大，真实价格相对于均衡价格的波动就越大，市场效率系数偏离1的程度也就越大；市场的流动性越高，围绕均衡价格波动的交易价格的方差也就越小，因此，市场效率系数偏离1越小则反映了市场的流动性越高。方差比率或市场效率系数是长期回报的方差与短期回报的方差的比率，其计算方法如下：其中：MEC市场效率系数，：长期回报方差，短期回报方差；T每一个长期时段内短期的数目市场效率系数的含义是：如果MEC小于1，则表示短期回报存在负的自相关，说明短期价格过度波动；如果MEC大于1，则表示短期回报存在正的自相关，说明短期价格没有过度波动；当市场有效时，则价格将随机波动，故不存在自相关，即MEC等于1。MEC偏离1越远，则说明市场的有效性越低。第24页，本讲稿共55页Hasbrouck和Schwartz的即时交易成本衡量模型：Hasbrouck和Schwartz（1988）基于市场效率系数构建了一个即时交易成本衡量模型：如果MEC1该模型的含义是，MEC偏离1的程度和短期价格波动越大，则即时交易成本（C）越大，故流动性越差。第25页，本讲稿共55页(3)机会成本模型Handa和Schwartz（1996a,1996b）构建了一个以市价订单和限价订单的报酬差异衡量流动性的机会成本模型。一般地，下达限价订单的投资者是流动性的提供者，下达市价订单的投资者是流动性的需求者。市价订单成交的等待时间通常较限价订单短，但相应的成交价格可能劣于限价订单，因此，限价订单和市价订单的报酬差异可以视为市价订单较快成交的机会成本。该报酬差异越大，则市场订单即时成交的机会成本越大，市场的流动性越低，反之相反。机会成本模型的主要问题是，市价订单的下达者不一定是流动性交易者，也可能是知情交易者或噪音交易者，故市价订单的报酬可能会大于限价订单，即报酬差异为负值。因此，应用该模型必须考虑下达市价订单的投资者为知情交易者的情况，并予以剔除。第26页，本讲稿共55页二、交易量法基于交易量的流动性衡量方法也是较常使用的一种方法。交易量法的常见衡量指标有：1.市场深度（marketdepth）。深度指标主要是指报价深度，即在某个特定价位（通常是最佳买卖报价）上的订单数量。计算方法是：深度（最高买价上订单总数最低卖价上订单总数）2 深度也可以按照订单金额计算（即金额深度），深度也可以按照订单金额计算（即金额深度），计算方法是：金额深度（最高买价上订单总数买进价格最低卖价上订单总数卖出价格）2深度指标也可以计算其相对值，即深度的绝对值与已发行流通股本或市值的比率。深度指标的主要不足是，做市商（或竞价市场的流动性提供者）通常不愿意披露其愿意在该价位上进行交易的全部数量，因此，买卖最佳报价上的数量并不能真实地代表市场的深度。第27页，本讲稿共55页2、成交深度衡量深度的另一个指标是交易规模，这是一个事后的指标，衡量在最佳买卖价位上成交的数量。成交深度克服了市场深度指标不能反映流动性提供者的真实交易意愿的不足，但交易规模指标同样可能会低估市场深度，因为，交易规模经常会低于在特定价格上可交易的数量。此外，在特定价格上的成交数量没有考虑超过报价深度的大宗交易的执行成本。成交深度可根据成交数量或成交金额分别计算。第28页，本讲稿共55页3、深度改进率和深度改进比例深度改进：指当订单的数量超过最佳买卖报价上的数量时，该订单以等于或优于报价的价格成交的情况。深度改进通常有两个指标：一是深度改进率，以订单个数衡量，即订单的成交量超过最佳买卖报价数量的概率；二是深度改进数量，以订单的成交数量（股数）衡量，即在报价或报价内成交的数量减去报价数量。深度改进数量也可以取相对值（即深度改进比例），计算方法有两种：一是深度改进数量除以报价数量，用于衡量相对于报价数量的深度改进情况；二是深度改进数量除以订单数量，用于衡量该订单的深度改进情况。深度改进指标的主要不足是没有考虑价格因素，特别是限价订单的价格偏离最佳买卖价的情况。第29页，本讲稿共55页4.成交率（fillrate）成交率指提交的订单中在该市场实际得到执行的比率。成交率包括三个指标：（1）市价订单和优于最佳买卖报价的限价订单即时成交的概率；（2）订单按照单一价格全部成交的比率；（3）订单部分执行时成交量占订单量的比率。对成交率指标进行跨市场的比较非常困难，因为：（1）通常衡量的是边际成交率，即每新到达的一个订单得到成交的可能性，但事实上通常只能得到平均成交率数据（限价订单得到成交的比率）；（2）对劣于最佳买卖报价的限价订单而言，其成交率取决于限价订单的价格与买卖报价之间的偏差有多大。第30页，本讲稿共55页5、换手率（turnoverrate）换手率也称交易周转率，是一个衡量证券持有时间的指标。换手率的计算公式有两种：（1）交易量（股数）除以总流通股数（2）交易金额除以流通的市值。换手率的倒数即证券的持有期间。换手率越大，则证券持有时间越短，流动性越大。换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，则流动性越大。基于交易量的流动性指标的主要缺点有两个方面：（1）忽略了价格变化的影响，而价格变化往往是衡量流动性的最主要的因素之一；（2）交易量大小与波动性有关，而后者又将妨碍市场的流动性。第31页，本讲稿共55页三、价量结合法为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了几个结合价格和交易量的衡量流动性的指标，主要有价格冲击模型和流动性比率法等。第32页，本讲稿共55页（一）价格冲击模型（priceimpactmodel）该模型主要衡量即时交易成本，即当前交易量对价格的影响程度。主要有以下几种模型：1.市场深度模型。（1）Kyle（1985）的市场深度模型该模型用于分析净交易行为对价格变化的影响。该模型考察了买（卖）方发起的交易引起的价格上升（下跌），即价格变化与交易量所构成的曲线的斜率。计算方法是分析一个固定时间间隔（如5分钟、30分钟等）内的净交易量（买方发起的交易量与卖方发起的交易量之差）对价格变化的影响。该指标考虑到了大宗交易和系列交易情况，并考虑到了买卖价差的深度指标，为衡量市场流动性提供了一个相对完整的指标。该模型可表示为：该模型的含义是：价格P是交易量y的函数，为证券的真实价值，为回归系数，D为市场深度，是的倒数。反映了价格对交易量的敏感度，越小，则价格对交易量越不敏感，交易量对价格的冲击越小，市场流动性越高；反之，越大，则交易量对价格的冲击越大，市场流动性越小。第33页，本讲稿共55页（2）Engle和Lange（1997）模型该模型衡量与特定价格相联系买方或卖方发起的超额交易（净交易量）。如果买方的超额交易量很小，但价格上升，则市场流动性（深度）较差；如果同样幅度的价格上涨与大量的买方超额交易相联系，则市场深度较大。反之，如果卖方的超额交易量很小，但价格下降，则市场流动性（深度）较差；如果同样幅度的价格下降与大量的卖方超额交易相联系，则市场深度较大。Breen、Hodrick和Korajczyk（2000）也采取了类似的方法，并计算了每5分钟、30分钟间隔的相对净交易量（netturnover），即买方发起的交易量减去卖方发起的交易量后，除以已发行股份额。第34页，本讲稿共55页2.Glostern-Harris交易成本模型Glostern和Harris（1988）提出了一个基于交易成本的流动性衡量模型：P是成交价的变化，t是时间，表示第t笔交易，t-1表示在t之前的一笔交易，qt为带正负号（表示买卖方向）的交易量，D为交易方向变量，yt为误差项。回归系数和用于衡量交易成本，其中，衡量总固定交易成本，q衡量总可变交易成本，两者相加即总交易成本。值越大，则价格变化越容易受到交易方向变化的影响；值越大，则价格越容易受带买卖方向的交易量的影响。也就是说，和值越大时，则交易成本越高，流动性越低。第35页，本讲稿共55页3.Hasbrouck的刺激反应函数（impulseresponsefunction）Hasbrouck（1991a,1991b）推导出了报价与交易相关系数的VAR模型，并据以分析交易对价格的冲击和交易中的内幕信息含量。第36页，本讲稿共55页4.Hasbrouck-Foster-Viswanathan的交易成本模型。Brennan和Subrahmanyam（1996）结合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan（1993）模型，构建了一个新的模型：第37页，本讲稿共55页(二)流动性比率（liquidityratios）流动性比率是衡量交易量和价格变化关系的指标。其基本原理是：若少量的交易引起的价格变化较大，则市场流动性较差；若大量的交易引起的价格变化较小，则是市场流动性较高。常见的流动性比率有以下几种：1、Amivest流动性比率。Amivest流动性比率是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量（金额）。其计算方法如下：第38页，本讲稿共55页可见，Amivest流动性比率越高，则交易量对价格的影响就越小，也就是说该股票的流动性越好；反之，Amivest流动性比率越低，交易量逆向对价格的影响就越大，流动性也就越低。Dubofsky和Groth（1984）、Copper、Groth和Avera（1985）计算了以20个交易日为基础的普通流动性比率。纳斯达克市场通常使用Amivest流动性比率衡量流动性，并与其他市场进行比较。Amivest流动性比率的不足是没有考虑公司流通股本数量。一般地，流通股本越多，其成交量通常也越多，反之相反。因此，使用Amivest指标可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形，这是使用该指标必须注意的。第39页，本讲稿共55页2.Martin流动性比率Martin流动性比率也称为马丁指数（MartinIndex）。Martin（1975）指出，流动性比率与证券市场的总体价格走势正流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关，而与价格波动负相关相关，而与价格波动负相关，因此，他提出一个新的流动性衡量指标Martin指数。Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性。其计算公式如下：与Amivest流动性比率相反，Martin指数越大，则流动性越低，反之，Martin指数越小，则流动性越高。Martin指数的缺点是比率随每日交易情况而变化，要得到一个较稳定的Martin指数值需要考虑若干个交易日的Martin指数的平均值。Martin指数容易受个别极端的价格变化的影响。第40页，本讲稿共55页3.Hui-Heubel流动性比率（Hui-HeubelLiquidityRatio）Hui和Heubel（1984）提出了与Amivest流动性比率相似的流动性衡量指标，但Hui-Heubel的指标根据股票市值进行调整。Hui-Heubel流动性比率也被称为“纯粹流动性”比率，其计算方法如下：Hui-Heubel流动性比率与Amivest流动性比率不同之处，主要有以下两点：（1）Hui-Heubel流动性比率使用每日最高价和最低价衡量价格波动，而不是每日收盘价；（2）Hui-Heubel流动性比率把交易量和公司市值挂钩，考虑了公司规模的影响。Hui-Heubel流动性比率的不足是容易受到最高价和最低价的极端值的影响，而且以最高价和最低价衡量价格波动也不尽合理。第41页，本讲稿共55页4.Marsh-Rock流动性比率（Marsh-RockLiquidityRatio）Marsh和Rock（1986）认为，除大额交易外，价格变化在很大程度上是独立于交易规模的。因为价格变化与交易规模之间的关系是不成比例的，因此，一般的流动性比率将随平均交易规模的增加而上升。Marsh和Rock提出，应以特定时间内每笔交易之间价格变化百分比的绝对值的平均值除以交易笔数，来衡量流动性，其计算方法如下：Marsh-Rock比率把价格变化与交易的绝对笔数联系起来，而不是交易金额，因此，平均每笔交易的价格变化越大时，流动性就越低。Marsh-Rock比率的不足是没有考虑么每笔交易的规模。例如，设某两个股票的平均每笔交易的价格变化均为0.1，但A股票的平均每笔交易规模为10000股，而B股票的平均每笔交易规模为5000股，则实际上A股票的流动性比B股票好，但二者的Marsh-Rock比率却一样。第42页，本讲稿共55页5.市场调整的流动性指标（market-adjustedliquidity）Hui和Heubel（1984）提出了一个市场调整的流动性指标。他们认为，交易量不是影响价格变化的唯一因素，衡量流动性需要考虑诸如市场运动等其他影响变量。市场调整的流动性指标用于测量在既定的交易量下，根据市场影响进行调整的价格变化。市场调整的流动性指标，计算分两步。一是建立总股票回报的市场模型，以识别并剔除市场对价格的影响。市场模型如下：股票回报变化的主要原因是市场收益（特有风险），但是与市场无关的因素也可能影响股票回报。Hui和Heubel认为，股票特有风险反映了该股票的流动性：流动性高的股票，其波动将表现为上述方程的特征，因为该股票的随机波动幅度很小；反之，价格波动较大的流动性低的股票将偏离上述方程。第43页，本讲稿共55页5.市场调整的流动性指标第二步是衡量交易量的变化对市场调整过的价格波动的影响。特有风险对交易量变化的敏感度可以如下方程表示：的流动性高第44页，本讲稿共55页6.综合流动性指标Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）使用了综合流动性（CompositLiq）的概念。其计算方法是：综合流动性相对报价差金额深度。该指标是一个结合价差和深度的指标，目的是测量每一美元交易的流动性函数的平均斜率。第45页，本讲稿共55页基于交易量的流动性比率指标存在的不足与买卖价差一样，基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化和由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化，没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。基于交易量的流动性比率提供了过去的（平均）价格变化与（平均）交易量的关系的信息，但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。流动性比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击（即时价格成本），也无法区分交易对价格冲击是单期的，还是多期的。流动性比率没有过滤非交易因素对价格变化造成的影响，如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。第46页，本讲稿共55页（三）调整的价格改善率（Adjustedpriceimprovementrate）调整的价格改善指标同时考虑了价格改进和深度改进情况，是一个结合订单深度改进指标的价格改善指标。调整的价格改善指标克服了普通价格改善指标不能分析订单部分在报价内执行、另一部分在报价外执行情况的局限。该指标可按照订单个数或订单数量分别予以测算。调整的价格改善指标涉及的概念有：总价格改善率（未调整）：指以优于相关报价（买进订单取最佳卖价，卖出订单取最佳买价）成交的市价订单（股数）比率。净价格改善率（未调整）：指总价格改善率减去劣于相关报价成交的订单（股数）比率。总的调整的价格改善率：指以优于基准价格成交的订单（股数）比率。净调整价格改善率：总调整价格改善率减去劣于基准价格成交的订单（股数）比率。基准价格计算方法是：对于小于或等于报价数量的订单，基准价格为报价；对于大于报价数量的订单，基准价格为报价和比报价劣一个最小报价档位的价格的按订单数量加权的价格。对于买单而言，即比最佳卖价高一个最小报价档位；对于卖单而言，即比最佳买价低一个最小报价档位。等于报价的权重为报价数量，后者的权重为超过报价的数量。第47页，本讲稿共55页例如设市场上目前的卖出报价为20元，数量为400股，设此时一个2000股的买进市价订单到达市场，由于订单数量超过报价数量，故适用于调整的价格改善，此时基准价格将为（4002000）20（16002000）20.062520.05。设该买进订单以20元的价格成交了1000股，按20.0625的价格成交1000股，则加权成交价为20.03125，由于加权成交价低于基准价格，故该订单得到了调整的价格改善。而且600股得到了深度改善。在大多数情况，订单同时得到深度改善和价格改善，则该订单得到了调整的价格改善。但如果部分订单在报价内执行，另一部分订单在报价外执行，但没有得到深度改善，此时也可能会得到调整的价格改善。第48页，本讲稿共55页四、时间法流动性的一个重要概念就是交易的即时性，因此，交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在一个特定时间内的交易次数（不考虑交易规模）。时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。基于时间的另一个指标是弹性指标，即从价格发生变化到恢复均衡价格所需的时间。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度，或者说订单簿中买单量与卖单量之间不平衡调整的速度。关于市场弹性学术界还没有一个统一的指标，一种测量方法是用当前最佳卖（买）价与下一个最佳卖（买）价之间的差额。另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在假定股票的基本价值不变（即不考虑新信息的影响）的情况下，价格将会随机地围绕基本价值波动，市场弹性越好，则价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻订单的价差越小，则价格返回真实价值所需要的时间就越短，市场弹性就越好。第49页，本讲稿共55页弹性指标考虑了价格变化的影响，但也有三个主要的不足：一是选择均衡价格带有很大的随意性；二是没有考虑新到达的信息对价格变化的影响，因此，不能区分价格变化是由于新信息的影响，还是由于交易的影响；三是与市场波动有关。Garbade和Silber（1979）提出的流动性风险模型也主要是一个基于时间的流动性衡量指标。该模型可表示为：式中，Vp表示流动性风险，2为保留价格（reservationprice）的变化，用于衡量噪音交易情况，是交易者到达市场的速率，是市场出清的时间间隔，2表示均衡价格的变化。该模型的含义是，2和2值越大，则价格波动越大，流动性风险越高；值越大，则交易者的交易机会越多，流动性风险越低；值越大（市场出清的时间间隔越长），则暂时性的价格变化越小，故流动性越大，但值增大同时也导致均衡价格波动增大，故流动性下降，因此，值与流动性的关系要视情况而定。第50页，本讲稿共55页五、不同流动性衡量法比较（一）比较流动性衡量方法的基本标准比较不同的流动性衡量方法时主要依据以下四类标准：1.对流动性四维的反映，即该流动性指标反映了流动性的哪一个维度，是低的价格变化、高的交易量、成交速度还是价格恢复均衡价格的速度？2.应用上的限制，即某流动性指标是否可应用于不同类型的市场（如集合竞价市场、连续交易市场、做市商市场），是否需要市场有效假设，是否可应用于信息效率较差的市场等。3.功能上的限制，如能否衡量潜在交易成本，能否衡量即时交易成本，能否衡量动态交易成本（交易对以后各笔交易的市场影响成本），能否衡量价格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响（若价格变化是由非信息因素流动性因素引起的，则价格很快会复原）等。4.精确性程度，即该流动性指标