《财务管理》第4章资本成本与资本结构.ppt

财务管理财务管理浙江财经学院财务管理系浙江财经学院财务管理系 第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 资本结构资本结构一、资本成本概念一、资本成本概念（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义资本成本是企业取得和使用资本所支付的代价资本成本是企业取得和使用资本所支付的代价 筹资费用和用资费用筹资费用和用资费用资资本本成成本本是是一一种种机机会会成成本本，是是指指公公司司可可以以从从现现有有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。第一节第一节 资本成本资本成本（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用资资本本成成本本是是企企业业选选择择资资金金来来源源、拟拟定定筹筹资资方方案案的的依据依据 规模、渠道、规模、渠道、方式方式和结构和结构 资本成本并不是筹资决策资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素是需要考虑的首要因素资本成本是企业评价投资项目的主要经济标准资本成本是企业评价投资项目的主要经济标准资本成本是考核企业经营业绩的依据之一资本成本是考核企业经营业绩的依据之一二、资本成本二、资本成本个别资本成本个别资本成本（一）（一）个别资金成本表达方式个别资金成本表达方式绝对数表示绝对数表示筹资费用、用资费用筹资费用、用资费用相对数表示相对数表示（二）权益资金成本的计算（二）权益资金成本的计算1.1.优先股资本成本优先股资本成本 例例题题：某某股股份份公公司司拟拟发发行行100100万万股股优优先先股股，面面值值为为1 1元元，发发行行价价格格为为元元，筹筹资资费费率率为为5%5%，优优先先股股股股利利率率为为15%15%。要求：计算该优先股的资本成本。要求：计算该优先股的资本成本。2.2.普通股资本成本普通股资本成本 普普通通股股的的资资本本成成本本就就是是普普通通股股股股东东投投资资的的必必要要收益率收益率。（1）股利折现模型股利折现模型股利折现模型的基本形式股利折现模型的基本形式 普通股投资的必要收益率普通股投资的必要收益率就是现在的现金流出等于未就是现在的现金流出等于未来现金流入现值时的折现率来现金流入现值时的折现率固定股利模型固定股利模型股利固定股利固定股利固定成长模型股利固定成长模型股利以固定的增长率增长股利以固定的增长率增长例题：例题：某公司准备增发普通股，发行价格为某公司准备增发普通股，发行价格为1212元元/股，股，每股发行费用元，预计第每股发行费用元，预计第1 1年分派现金股利元，以后股年分派现金股利元，以后股利每年增长利每年增长5%5%，普通股资本成本为多少？，普通股资本成本为多少？例题：例题：某上市公司普通股市价为某上市公司普通股市价为5656元，估计股利元，估计股利年增长率为年增长率为12%12%，本年发放股利，本年发放股利2 2元，资本成本为元，资本成本为多少？多少？（2 2）资本资产定价模型）资本资产定价模型 例题：某公司股票的例题：某公司股票的系数为，当前国债的收益率系数为，当前国债的收益率为为5.5%5.5%，整个股票市场平均收益率为，整个股票市场平均收益率为13.5%13.5%，使用资，使用资本资产定价模型估计内部股权资本成本。本资产定价模型估计内部股权资本成本。解答：资本成本解答：资本成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%（3 3）风险溢价法）风险溢价法 普通股资本成本普通股资本成本=税后债务成本风险溢价税后债务成本风险溢价3.留存收益资本成本留存收益资本成本普普通通股股和和留留存存收收益益都都是是企企业业的的所所有有者者权权益益，只只是是前者为外部权益资本，后者为内部权益资本前者为外部权益资本，后者为内部权益资本留留存存收收益益的的资资本本成成本本计计算算与与普普通通股股基基本本相相同同，所所不同的是留存收益无筹资费用不同的是留存收益无筹资费用（三）（三）债务资本成本债务资本成本1.1.债券资本成本债券资本成本例题：例题：某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，发行价格为元，发行价格为110110元，发行费率为元，发行费率为3%，票面，票面利率为利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率，每年付息一次，到期还本，所得税率为为25%，该债券的资本成本为多少？，该债券的资本成本为多少？影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？2.2.银行借款资本成本银行借款资本成本例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计1000万万元，银行借款的年利率为元，银行借款的年利率为8，每年付息一次，到，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为期一次还本，公司所得税率为25。该公司这笔银。该公司这笔银行借款的成本为多少？行借款的成本为多少？三、资本成本三、资本成本-加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本（综合资本成本）加加权权平平均均资资本本成成本本一一般般以以各各种种资资本本占占全全部部资资本本的的比比重重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。权数有账面价值权数、市场价值权数（以市场价格确权数有账面价值权数、市场价值权数（以市场价格确定）、目标价值权数（以未来预期的目标市场价值确定）、目标价值权数（以未来预期的目标市场价值确定）之分。定）之分。例例题题：某某企企业业资资产产负负债债表表显显示示共共有有500500万万元元，其其中中借借款款100100万万元元，长长期期债债券券5050万万元元，普普通通股股250250万万元元，留留存存收收益益100100万万元元；其其成成本本分分别别为为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%和和11%11%，加权平均资本成本为多少？，加权平均资本成本为多少？解答：解答：加权平均资本成本加权平均资本成本=6.7%20%+9.17%=6.7%20%+9.17%10%+11.26%50%+11%20%=10.09%10%+11.26%50%+11%20%=10.09%四、边际资本成本四、边际资本成本 （一）边际资本成本的含义（一）边际资本成本的含义 是指资金每增加一个单位而增加的成本。是指资金每增加一个单位而增加的成本。资本的边际成本实际上指的是筹措新资的加权资本的边际成本实际上指的是筹措新资的加权平均资金成本。平均资金成本。（二）边际资本成本的确定（二）边际资本成本的确定 1.1.确定目标资本结构确定目标资本结构 2.2.确定各种资本成本确定各种资本成本 3.3.测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点 4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理一、成本习性、边际贡献和息税前利润一、成本习性、边际贡献和息税前利润（一）成本习性（一）成本习性1.1.成本习性概念成本习性概念成成本本习习性性是是指指成成本本总总额额与与业业务务量量之之间间在在数数量量上上的的依存关系。依存关系。2.2.分类分类成成本本按按习习性性可可划划分分为为固固定定成成本本，变变动动成成本本和和混混合合成本三类。成本三类。1.1.固定成本固定成本（1 1）固固定定成成本本是是指指其其总总额额在在一一定定时时期期和和一一定定业业务务量量范围内不随业务量变动而变动的那部分成本。范围内不随业务量变动而变动的那部分成本。固固定定成成本本总总额额固固定定不不变变，单单位位固固定定成成本本随随产产量量的的增增加而逐渐降低。加而逐渐降低。（2 2）固固定定成成本本有有约约束束性性固固定定成成本本和和酌酌量量性性固固定定成成本本两类两类 约束性固定成本属于企业约束性固定成本属于企业“经营能力经营能力”成本成本 酌量性固定成本属于企业酌量性固定成本属于企业“经营方针经营方针”成本成本 2.2.变动成本变动成本 变变动动成成本本是是指指其其总总额额随随着着业业务务量量成成正正比比例例变变动动的的那那部分成本。部分成本。变变动动成成本本总总额额随随业业务务量量变变动动，单单位位产产品品变变动动成成本本固固定不变。定不变。3.3.混合成本混合成本 随随业业务务量量的的变变动动而而变变动动，但但又又不不成成同同比比例例变变动动的的那那部分成本。部分成本。混合成本可分解为变动成本和固定成本。混合成本可分解为变动成本和固定成本。（二）边际贡献（边际利润、贡献毛益）（二）边际贡献（边际利润、贡献毛益）边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本 （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）产销量产销量 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量 边际贡献率边际贡献率+变动成本率变动成本率=？（三）息税前利润（三）息税前利润息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本（销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）销量固定成本销量固定成本边际贡献固定成本边际贡献固定成本已知净利润，如何计算息税前利润？已知净利润，如何计算息税前利润？息税前利润息税前利润=净利润净利润+所得税费用所得税费用+利息费用利息费用已知息税前利润，如何计算边际贡献？已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献边际贡献=息税前利润息税前利润+固定成本固定成本二、杠杆原理二、杠杆原理经营杠杆和经营风险经营杠杆和经营风险1.1.经营杠杆含义经营杠杆含义 由由于于固固定定成成本本的的存存在在而而导导致致息息税税前前利利润润变变动动率率大大于产销量变动率的杠杆效应于产销量变动率的杠杆效应。2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数 3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。如何控制经营风险？如何控制经营风险？经营杠杆系数为经营杠杆系数为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。源，只是放大了经营风险。在在其其他他因因素素一一定定情情况况，固固定定成成本本和和单单位位变变动动成成本本上上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。三、财务杠杆和财务风险三、财务杠杆和财务风险1.1.财务杠杆含义财务杠杆含义由由于于固固定定财财务务费费用用的的存存在在而而导导致致每每股股收收益益的的变变动动率率大于息税前利润变动率的杠杆效应。大于息税前利润变动率的杠杆效应。2.2.财务杠杆系数财务杠杆系数 适用于利息不变适用于利息不变3.3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险财务财务杠杆系数越大，财务风险越大。杠杆系数越大，财务风险越大。财务杠杆系数为财务杠杆系数为1 1，财务风险为？，财务风险为？当当息税前利润率高于债务利息率，适度能提升每息税前利润率高于债务利息率，适度能提升每股收益，但会加大财务风险。股收益，但会加大财务风险。当当利利息息率率高高于于息息税税前前利利润润率率，增增加加债债务务只只会会加加大大财务风险，不能获取财务杠杆利益财务风险，不能获取财务杠杆利益四、总杠杆（复合杠杆）四、总杠杆（复合杠杆）1.1.总杠杆的含义总杠杆的含义 由由于于固固定定成成本本和和固固定定财财务务费费用用的的存存在在而而导导致致每每股股收收益的变动率大于产销量变动率的杠杆效应。益的变动率大于产销量变动率的杠杆效应。2.2.总杠杆系数总杠杆系数3.3.总杠杆系数与企业总风险总杠杆系数与企业总风险总杠杆系数越大，企业风险越大。总杠杆系数越大，企业风险越大。例例题题：某某公公司司20082008年年销销售售产产品品1010万万件件，单单价价5050元元，单单位位变变动动成成本本3030元元，固固定定成成本本总总额额100100万万元元。公公司司负负债债200200万万元元，年年利利息息率率10%10%。要要求求：计计算算该该公公司司20082008年年边边际际贡贡献、献、20092009年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。解答：解答：20082008年边际贡献年边际贡献=（50-3050-30）10=20010=200（万元）（万元）20092009年经营杠杆系数年经营杠杆系数=200/=200/（200-100200-100）=2=220092009年财务杠杆系数年财务杠杆系数=100/=100/（100-20100-20）20092009年总杠杆系数年总杠杆系数第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构一、资本结构（一）（一）资本结构的含义资本结构的含义资资本本结结构构是是指指企企业业各各种种长长期期资资金金筹筹集集来来源源的的构构成成和比例关系。和比例关系。广义资本结构和狭义资本结构广义资本结构和狭义资本结构（二）资本结构理论（二）资本结构理论1.1.净收益理论净收益理论负负债债可可以以降降低低企企业业的的资资本本成成本本，负负债债越越多多，加加权权平平均均资资本成本就越低，企业价值就越大。本成本就越低，企业价值就越大。公司价值公司价值 负债比率负债比率2.2.营业收益理论营业收益理论不不论论财财务务杠杠杆杆如如何何变变化化，企企业业加加权权平平均均资资本本成成本本是是不不变变，企企业业价价值值也也是是固固定定不不变变的的。决决定定公公司司价值的应是其营业收益价值的应是其营业收益公司价值公司价值 负债比率负债比率3.3.传统理论传统理论负负债债增增加加会会导导致致权权益益成成本本上上升升，在在一一定定程程度度内内不不会会抵抵消消利利用用成成本本率率低低的的债债务务所所获获得得好好处处。但但达达到一定程度后，会使加权平均资本成本上升。到一定程度后，会使加权平均资本成本上升。资本成本资本成本 KS KW Kb 最佳资本结构最佳资本结构 负债比率负债比率理论理论（1 1）无所得税）无所得税公司资本结构与企业价值没有关系。公司资本结构与企业价值没有关系。（2 2）有所得税）有所得税负负债债越越多多，公公司司价价值值越越大大，负负债债比比率率达达到到100%100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。5.5.权衡理论权衡理论负负债债具具有有税税额额庇庇护护得得利利益益；负负债债比比重重加加大大，会会使使企企业业破破产产成成本本上上升升，当当边边际际负负债债税税额额庇庇护护利利益益等于边际破产成本时，企业价值最大。等于边际破产成本时，企业价值最大。企业价值企业价值 最佳资本结构最佳资本结构 负债比率负债比率6.6.筹资等级理论筹资等级理论偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务筹资。偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务筹资。从从成成熟熟证证券券市市场场来来看看，企企业业的的筹筹资资优优序序模模式式首首先先是是内内部部筹筹资资，其其次次是是借借款款、发发行行债债券券、可可转转换换债债券券，最最后是发行股票。后是发行股票。新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。股票筹资并不是企业筹资策略的唯一选择。股票筹资并不是企业筹资策略的唯一选择。二、最优资本结构二、最优资本结构（一）最最优优资资本本结结构构是是指指公公司司加加权权平平均均资资本本成成本本最低、公司价值最大时的资本结构。最低、公司价值最大时的资本结构。（二）（二）资本结构的决策方法资本结构的决策方法 比比较较资资本本成成本本法法、每每股股收收益益分分析析法法、比比较较公公司司价值法价值法1.1.比较资本成本法比较资本成本法比比较较资资本本成成本本法法是是通通过过计计算算不不同同资资本本结结构构的的加加权权平平均均资资本本成成本本，并并以以此此为为标标准准，选选择择其其中中加加权权平平均资本成本最低的资本结构。均资本成本最低的资本结构。比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法遗漏的可能。法遗漏的可能。2.2.每股收益分析法每股收益分析法每股收益分析法是通过每股收益的变化来衡量每股收益分析法是通过每股收益的变化来衡量资本结构的合理与否资本结构的合理与否 每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法 每股收益无差别点是指债务和权益筹资方式下，每股收益无差别点是指债务和权益筹资方式下，每股收益相等时的息税前利润点，也称无差异点。每股收益相等时的息税前利润点，也称无差异点。当企业预期的息税前利润大于每股收益无差别当企业预期的息税前利润大于每股收益无差别点息税前利润时，应选择债务筹资方案。点息税前利润时，应选择债务筹资方案。当企业预期的息税前利润小于每股收益无差别当企业预期的息税前利润小于每股收益无差别点息税前利润时，应选择权益筹资方案。点息税前利润时，应选择权益筹资方案。融资的每股收益分析有何缺陷融资的每股收益分析有何缺陷？没有考虑风险因素没有考虑风险因素例题：已知公司当前资金结构为：长期债券例题：已知公司当前资金结构为：长期债券10001000万元，年利率万元，年利率8%8%，普通股，普通股45004500万股，每股面值万股，每股面值1 1元，留存收益元，留存收益20002000万元。现因生产发展需要，公万元。现因生产发展需要，公司年初增加资金司年初增加资金25002500万元，现有两个筹资方案：万元，现有两个筹资方案：一是增发一是增发10001000万股普通股，每股市价元；二是平万股普通股，每股市价元；二是平价发行每年年末付息、票面利率为价发行每年年末付息、票面利率为10%10%的债券的债券25002500万元。假定股票与债券的发行费用均忽略不万元。假定股票与债券的发行费用均忽略不计；适用的所得税率为计；适用的所得税率为2525%。计算两种筹资方式。计算两种筹资方式下每股利润无差别点息税前利润和每股收益；如下每股利润无差别点息税前利润和每股收益；如果公司预计息税前利润为果公司预计息税前利润为12001200万元，该公司应采万元，该公司应采用什么筹资方案？用什么筹资方案？解答：解答：EBIT=1455 EBIT=1455（万元）（万元）公司预计的息税前利润为公司预计的息税前利润为12001200万元，小于万元，小于每股利润无差别点息税前利润，应采用股权筹每股利润无差别点息税前利润，应采用股权筹资方案。资方案。3.3.比较企业价值法比较企业价值法公司的市场价值（公司的市场价值（V V）=股票的价值（股票的价值（S S）+债务的价值（债务的价值（B B）o假设债券的市场价值等于其面值。假设债券的市场价值等于其面值。o假设净投资为零，净利润全部作为股利发放假设净投资为零，净利润全部作为股利发放o权益资本成本采用资本资产定价模型确定权益资本成本采用资本资产定价模型确定加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本 =税后债务资本成本税后债务资本成本债务占总价值比重债务占总价值比重 +权益资本成本权益资本成本股票占总价值比重股票占总价值比重