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第六单元 国际货币体系固定汇率体系的崩溃固定汇率体系是以布雷顿森林体系为基础而建立的。1960年，该体系出现危机，于1973年彻底崩溃，管理的浮动汇率制开始走上历史舞台。分析固定汇率体系崩溃的原因，我们必须先了解美元在布雷顿森林体系中的特殊地位。作为唯一的流通货币，美元可直接与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，美元占据该体系的中心地位。任何美元贬值的压力都会对该体系造成破坏，这就是该体系最终崩溃的原因。大多数经济学家把布雷顿森林体系的崩溃追溯到1965年1968年间美国的宏观经济政策。为了对越南冲突和他的福利计划提供财政支持，约翰逊总统扩大了政府支出，但没有通过增加税收来增加财政收入，而是以扩大货币供给来融资，此举导致了美国的通货膨胀率由1966年的不到4%增加至1968年的接近9%。同时，政府支出的增加促进了经济增长，人们的收入随政府支出的增加而提高了，其消费尤其是进口品的消费也开始增加，美国的贸易平衡开始急剧恶化。通胀率的上升和国际贸易地位的恶化使人们预期美元在外汇市场上将贬值。1971年春，当美国的贸易额公布出来时，危及首次爆发，这是自1945以来美国进口额首次超过出口。这次事件使得外汇市场上的投机商猜测德国马克对美元的汇率将会重新制定，因而大量购进德国马克。1971年5月4日，德意志联邦银行（德国中央银行）不得不在现有固定汇率下购进10亿美元来维持美元对德国马克的汇率，以应对对德国马克的大量需求。5月5日上午，德意志联邦银行在开市的第一个小时就又购买了10亿美元。此时，德意志联邦银行不得不允许德国马克对美元的汇率开始浮动。德国马克汇率浮动一周之后，在外汇市场上，人们越来越确信美元将会贬值。然而，贬值不是件简单的事。根据布雷顿森林体系会议条款，任何其他国家仅在新的汇率水平上固定其与美元的兑换汇率便可以改变它与所有货币的汇率水平。但作为该体系的核心货币，只有在其他国家同时同意其货币对美元升值，美元才能贬值。但很多国家不同意本国货币升值，因为这将使其国内产品的价格高于美国产品。为了强行解决这个问题，1971年8月，尼克松总统宣布，美元将不再可以兑换成黄金，同时宣布将对进口品增收10%的关税，直到美国的贸易伙伴同意其货币对美元升值为止。此举使美国的贸易伙伴走到谈判桌前。1971年12月，这些国家就此事达成协议，同意美元对他国货币的汇率贬值8%，增收的进口税随即取消。然而，问题并未因此解决。1972年，由于通货膨胀，美元的供给持续扩大，美国的收支平衡状况进一步恶化。基于此原因，投资者认为美元仍被高估，美元的第二次贬值将不可避免。于是，外汇交易商开始把美元兑换成德国马克或其他货币。在2月里发生的巨大的投机浪潮后，此次投机在3月1日欧洲中央银行支出36亿美元后达到顶点。为了阻止他们的货币对美元升值，这些国家不得不关闭了外汇市场。当外汇市场在3月19日重新开盘后，日本和大多数欧洲国家的货币开始对美元浮动，但一些发展中国家仍然将其货币盯住美元，许多国家到今天仍是这样。此时，人们认为向浮动汇率制的转变是对外汇市场上无法控制的投机的暂时性的反应。然而，布雷顿森林体系下固定汇率制的崩溃至今已有20多年了，这项暂时的对策看来将会成为永久性的变化。总的来说，布雷顿森林体系明显有一个致命的弱点：在其核心货币美元受到投机者攻击时，该体系将无法运转。布雷顿森林体系只有在美国保持低通胀率和收支平衡没有赤字时才能运转。一旦这些情况发生，该体系将很快濒临崩溃。浮动汇率制固定汇率体系崩溃后，IMF成员国在牙买加就建立浮动汇率制一事达成协议。此次会议达成的国际货币体系的协议沿用至今。在研究浮动汇率制的实际运行前，我们先来讨论一下牙买加协议。牙买加协议牙买加会议的目的是修改IMF的协议条款以符合新的浮动汇率制。牙买加协议的主要内容有以下几项：1.同意使用浮动汇率制。允许IMF成员国进入外汇市场消除难以预期的投机带来的浮动。2.黄金不再是储备资金。IMF以当前市场价格把其黄金储备变卖给其成员国，将收入转换成一揽子货币保存，以帮助贫穷国家。允许IMF成员国在总的IMF年分配额度内变卖其黄金储备。3.总的IMF年分配额成员国上交给IMF的数额增加到410美元。因此，基金增加到了1 800亿美元，扩大了非石油输出国和欠发达国家对IMF基金的使用。牙买加会议后，即使汇率制度发生了根本变化，IMF仍继续扮演着帮助成员国解决宏观经济以及汇率问题的角色。1973年以后的汇率从1973年3月以来，汇率变动频繁，比1945年1973年间难以预测得多。这个现象部分是因为一系列针对国际货币体系的意外的攻击，包括：1.1971年，OPEC将石油价格提升了4倍，石油危机爆发。这次危机使美国的通胀率上升，贸易地位下降，美元价值进一步降低。2.1977年与1988年，美国的通胀率上升后，人们对美元失去信心。3.1979年，OPEC再次大幅提高石油价格（此次提高了2倍价格），石油危机再次爆发。4.1980年1985年，美元意外升值，美国的收支平衡状况进一步恶化。5.1985年1987年，美元急剧贬值。1980年1985年间，美元的升值非常有趣，因为它发生在美国处于大量并呈增长态势的贸易赤字时期，这使其进口远远大于出口。传统理论认为，在外汇市场上，由贸易赤字带来的美元供给的增加应使美元贬值，但事实上美元的汇率反而上升，其原因在于一系列使美元升值的因素暂时性的抵消了贸易赤字带来的负面作用。美国经济的强势增长使外国投资者将大量资金投入美国以寻求高额的回报。同时，世界其他地区的政治混乱，加上欧洲发达国家相对较慢的增长速度，使人们更愿意到美国投资。这些资本的流入增加了外汇市场上美元的需求，使美元对其他货币的汇率上升。1985年1988年间的美元贬值是由政府干预和市场力量的共同作用而引起的。美元升值使外国市场上美国商品的价格上升，迫使其退出外国市场，而进口商品价格相对便宜。因此，可以说，美元的升值促成了贸易黯淡的情况。1985年，美国达到了1 600多亿美元的贸易赤字，创下了史上最高记录，使美国遭受了实行保护贸易的压力。在此背景下，1985年9月，所谓的“五国集团”（英、法、日、德、美）的财政部长及中央银行的官员在纽约的广场饭店会面，并达成了后人称之为“广场协议”的一致意见。他们宣布，大多数主要货币需对美元升值，并保证涉入外汇市场，卖出美元，以达到这一目标。1985年夏天时，美元汇率已经开始下跌，这个决议加速了美元的贬值。1987年初之前，美元持续贬值。此时，“五国集团”的政府开始担心美元贬值太快。于是，1987年2月，“五国集团”的财政部长在巴黎又一次会面，达成了一个新的协议罗浮宫协定。他们一致认为汇率已经充分得到调整，并保证通过必要的买卖货币的办法干预汇率，支持汇率稳定在目前的水平。尽管该协议签订后的几个月内美元继续贬值，但其贬值幅度开始减小，1988年初，美元停止贬值。除了1991年波斯湾战争前后的短暂的投机浪潮外，美元自1988年呈相对稳定的状态。由此，我们可以看出，在现代史上，美元的价值是由市场力量和政府干预的共同作用决定的。在浮动汇率制下，来自市场的作用导致了极度易变的美元汇率。政府通过干预外汇市场买卖美元作出反应，以减少市场上的变动，纠正美元高估（1985）和低估（1987）的影响。政府在外汇市场上的经常干预解释了为什么现在的汇率制度叫做管理浮动汇率制或肮脏浮动汇率制。固定汇率制与浮动汇率制的比较布雷顿森林体系的崩溃并未停止人们对固定汇率制和浮动汇率制优缺点的比较。事实上，近年来浮动汇率制的缺陷引发了对固定汇率制优点的重新探讨。在这一部分我们将回顾关于固定汇率制和浮动汇率制的争论，讨论欧洲货币体系的汇率机制。这一体系可被看成是未来固定汇率体系的原型。我们将先研究浮动汇率制的情况，阐述很多评论家对浮动汇率制失去信心，要求改成固定汇率体系的原因。浮动汇率制的优点浮动汇率制的优点由两个主要方面：货币政策的自主权和贸易余额的自动调正。货币政策的自主权人们通常认为，浮动汇率制使一国拥有货币政策的自主权。在固定汇率制下，一国为维持汇率水平会使其增加或减少货币供给的能力受到限制。因为货币供给的增加会带来通货膨胀，给固定汇率带来下调的压力。同样，货币供给的减少需要实行高利率以减少对货币的需求。高利率导致国外资金的流入，给固定汇率带来升值的压力。因此，在固定汇率制下为维持汇率不变，一国很难使用货币政策来控制其经济状况。浮动汇率制的提倡者认为，免除维持汇率水平的责任将使政府恢复对货币的控制权。若一国政府面临失业，就会扩大货币供给刺激本国需求，减少失业，不必为维持汇率水平而感到顾虑。当货币供给的增加带来通货膨胀时，本国的货币就会贬值，根据购买力平价理论，外汇市场上的货币贬值会抵销通货膨胀的负面作用。换句话说，尽管浮动汇率制下，国内的通货膨胀会对汇率有影响，但由于汇率的下跌，它不应该对该国公司国际贸易成本的竞争性有影响。国内商品价格的上升将恰好被外汇市场上的货币贬值所抵消。同样，一国政府也可使用货币政策控制经济而不必维持其平价汇率水平。贸易余额调整布雷顿森林体系下，若一国在贸易平衡表中形成一个长期的赤字（进口大于出口），不能使用国内政策调节，而需要IMF同意其货币贬值。反对该体系的学者认为，浮动汇率制下的调节机制的运行更为顺畅。他们认为若一国拥有贸易赤字，外汇市场上该国货币的供给不平衡（供大于求）会导致汇率下跌，从而使其出口品价格下降，进口品价格上升，货币贬值最终将纠正贸易赤字。固定汇率制的优点固定汇率的支持者基于下面的论点：货币管制、投机、不确定性以及贸易差额与汇率的缺乏联系性。货币管制货币管制是固定汇率的内在特征，这里值得记住的最重要的问题是，维护固定的汇率平价可以使一国政府避免根据通胀率扩大货币供给。虽然浮动汇率的倡导者认为每个国家都应该自主决定本国的通胀率（货币自动调整理论），固定汇率的倡导者却认为，各国政府往往过多的施加行政压力，迅速扩大货币供给从而导致过高的价格通货膨胀。而固定汇率制却可以避免此类事情发生。投机浮动汇率制的批评者通常认为投机能导致汇率的浮动。他们认为在20世纪80年代美元的大起大落，完全是由投机所引起的，而与比较通货膨胀率及美国的贸易逆差毫无关系。固定汇率制的倡导者认为，如果炒汇者看到一国货币贬值，他们会在预期这种货币将会继续贬值的情况下抛出此种货币而不考虑其长期发展前景。当更多的炒汇者一窝蜂地跟进时，贬值的预期就实现了。这种破坏稳定的投机会使围绕汇率长期价值的浮动进一步恶化。通过对进出口价格的扭曲，对一国的经济造成严重的破坏。（例如，在1985年，由于美元的升值使出口价格过高而进口价格过低）因此固定汇率倡导者认为此体系可以限制投机的恶性影响。不确定性投机也可以增加未来货币运动的不确定性，而这是浮动汇率制的一个特征。布雷顿森林体系后，汇率变动的不可预测性使商业计划变得困难，而且使进口、出口和外国投资充满了风险。鉴于汇率的不稳定性，国际商人不知如何应对变化因此他们通常不作出应对。当美元这个月下跌6%，而下个月可能上升6%时，为什么要调整进出口或者投资计划呢？浮动汇率制的批评者认为，这种不确定性能够阻碍国际贸易和国际投资的增长。他们认为固定汇率通过降低这些不确定性，从而促进国际贸易和国际投资的增长。而浮动汇率制的倡导者认为远期外汇市场能够解决由于汇率浮动而带来的风险问题。而且他们认为，不确定性对国际贸易和国际投资的负面效应被高估了。贸易差额调整浮动汇率制的支持者认为浮动汇率能帮助调整贸易差额。而批评者则怀疑汇率与贸易差额联系的紧密性。他们认为贸易逆差是由一国储蓄与投资的差额所决定的，而与货币的外在价值无关。而且，他们认为货币贬值能够导致通货膨胀（由于进口价格的上升），这种通货膨胀能够抵消由货币贬值而带来成本优势的表面收益。换句话说，汇率贬值不会如浮动汇率倡导者所宣扬增加出口，减少进口，而仅仅只能促使价格通货膨胀。为支持这一论断，固定汇率的倡导者指出，1985年1988年间美元40%的贬值并未纠正美国的贸易逆差。而作为反击，浮动汇率的倡导者指出，1985年1992年间，美国贸易逆差由1600亿美元下降到700亿美元，这些都得益于美元的贬值。谁对谁错所以我们今天看到的是固定汇率制倡导者与浮动汇率制倡导者之间激烈的争论。哪一方是正确的呢？尚无定论。从经济学角度来看，这是不幸的，因为国际贸易和国际投资舞台上的主要参与者，能够从此争论的结论中获得很大收益。国际经济在固定汇率制和浮动汇率制两种体制下，哪一种会更好呢？还没有足够的证据可以证明。然而，我们确信布雷顿森林体系下的固定汇率制已经结束了。事实上，投机最终破坏了这一体系，而这一点却是固定汇率制倡导者列出的浮动汇率制的弱点。无论如何，另外一种不同的固定汇率体系更具有忍受力和稳定性将促进国际贸易和国际投资的快速发展。下一部分，我们将探讨这一体系的潜在模型：欧洲货币体系的汇率机制。欧洲货币体系（EMS）关于统一货币的正式协议要追溯到1991年12月的马斯特里赫条约。如果欧共体（EC）想要一种统计货币，那么在共同体内12个成员之间通货膨胀率与利率必须达成一致。人们普遍认为EMS是完成这一目标的主要机构。然而，我们也看到，在1992年年底由于投机的压力，EMS几乎崩溃，这些也使人们对其未来充满了怀疑。当EMS于1979年3月正式成立时，它被赋予了三个目标：1.在欧洲建立一个稳定的货币区（通过减少汇率变动，统一不同国家的利率）。2.通过实施货币政策控制通货膨胀。3.对非EC国家货币，比如美元和日元，采取统一的货币政策。现在看来，为1999年统一货币的引进铺平道路也是EC的目的之一。在实现这些目标过程中，运用了两个工具：欧洲货币单位和汇率机制。欧洲货币单位（ECU）和汇率机制（ERM）ECU是一揽子欧洲货币，是EMS的统计单位。一ECU由按比例定义的各国货币构成。一个国家货币在ECU中所占的份额是由这个国家在EC内相应的经济权数决定的。例如，1989年德国马克的价值占ECU的30.1%，因为这就是当时德国的能力和规模在EC内所占有的比重。汇率机制的工作机制：在EC内，每一种国家货币都根据ECU有一个中心汇率。例如，在1989年9月份，1ECU=2.05853德国马克=6.90404法国法郎=0.英国英镑。这种中心汇率只能在共同协定的范围内浮动（在实施汇率机制以来共有11次浮动）。从中心汇率可以衍生出一系列的双边汇率法国法郎与意大利里拉，德国马克与英国英镑等等。例如，假定德国马克与法国法郎的双边汇率为：1德国马克=2.9586法国法郎（即6.90404法国法郎/2.05853德国马克）。这种双边汇率构成了称之为该汇率机制平价网络的纷繁复杂的框架。它的原则是一种货币相对于另一种货币的浮动不能超过双边汇率的2.25倍。目前为止只出现西班牙比索和英国英镑两个特例，这两种货币在20世纪90年代初被允许浮动汇率达到6%。只要一种货币相对另一种汇率浮动超过其允许范围，行政干涉外汇市场是必需的。两种货币的中央银行都应该采取措施以使其双边汇率维持在2.25%（或6%）之内。趋势走强的货币的央行应该买进走弱的货币，反之亦然。不过，在实际操作中，总是弱势货币的央行采取行动。 为了防范投机压力，每个成员国可以从其他成员几乎无限额的借款，借款期为3个月。二线的防范金包括贷款可以延长到9个月，但是可用贷款的总量受共同信用以及该成员国在此共同信用内所占的份额的限制，原始共同信用额度大约是140亿ECU。但是作为使用这些资金的条件，借款成员方必须承诺修正那些导致其汇率偏离正常轨道的经济政策。为了管理这些各式各样的信用透支，EC在1982年建立了欧洲货币合作基金（EMCF）。EMCF为成员国提供了初始的ECU供给。每个成员国将其黄金和外汇储备的20%存放在EMCF作为保证金以得到相应的ECU资金。EMS的运行和未来ERM的基础是所有我们讨论过的固定汇率制的优点。EC成员相信这一体系能加强货币管理，减少不确定性，限制投机，而且能够促进在EC范围内国际贸易和国际投资的发展。在EMS存在的大部分时间，在以上这些方面取得了良好的成果。当ERM刚刚建立时，国家间利率和通货膨胀率巨大的差异使它的发展前景一片渺茫。例如，1979年年初通货膨胀率在德国是2.7%，而在意大利则达到12.1%。然而从那以后无论通胀率还是利率在各国间都逐渐达成一致，不再需要干预和调整，EMS也就表现得更加稳定。不过，在EC内部，对ERM内部德国马克的主导地位以及固定汇率制所面临的投机压力的担心始终存在。1992年9月，当EMS两种主要货币英国英镑和意大利里拉受到投机浪潮的袭击时，这些担心的事情都戏剧般地发生了。外汇市场的炒家确信ERM体系内英国英镑和意大利里拉的重新排列很快就会发生，所以他们开始抛售英镑和里拉，同时买进德国马克。这一切导致英镑和里拉的价值迅速下跌，超过外汇市场的标志线。尽管英国和意大利央行努力采取措施，提高利率，买进英镑和里拉，但是仍无法将货币价值控制在ERM体系规定的范围内。先是英国，后是意大利退出EMS，致使该体系在崩溃的边缘摇摇欲坠。自从1992年9月，ERM再次稳定下来。不过，到1993年年初，仍没有迹象表明英国和意大利将尽快重新加入EMS。1992年9月EMS的濒于解体很难让人预料到1999年EC接受统一货币的计划。能将该体系控制的投机压力再一次证明了固定汇率体系的局限在国外外汇市场投机的压力下，它极易遭受冲击而崩溃。对企业的启示意义以上论述对国际企业具有以下三方面启示：货币管理、企业战略、企业与政府的关系。货币管理关于货币管理一个非常明显的启示是，目前的货币体系是有管理的浮动汇率体系，政府干预能推动外汇市场的变化（例如广场协议和罗浮宫协议）。因此，从事外汇交易的企业应该意识到这一点，并据此来相应调整他们的外汇交易。例如Caterpillar Tractor公司的货币管理单位宣称，他们在广场协议宣布后的几小时内迅速抛出美元，买入本币，因为他们预期外汇市场在政府干预之后将升值。这一章的第二个信息就是，在目前的汇率体系下，投机性的买卖货币能使汇率有剧烈的波动（例如20世纪80年代美元的大起大落）。不过，与购买力平价说理论的预计相反，我们看到20世纪80年代汇率的变化至少可以说是美元的变化受相关通货膨胀率的影响并不大。浮动汇率能提高外汇交易的风险，对企业来说都不是好的事情。另一方面，为了避免外汇风险，外汇市场逐渐开始出现一些外汇交易工具，如远期市场和互惠贷款。毋庸置疑，自从布雷顿森林体系瓦解之后，使用这些交易工具显著增加。企业战略当前的国际货币体系机遇与风险并存。企业可以通过战略的选择来应对机遇和风险。对当前浮动汇率的不稳定性，企业应该建立灵活的战略。面对货币未来价值的不确定性，企业应充分利用远期外汇市场，不过，远期市场作为未来汇率变化的预测器还远未完善。而且对于可能发生在几年之后的汇率变化，不可能得到足额的保险，远期市场只能为几个月之内发生的汇率变化提供保险不是几年，也不能更长。因此，面对不可预测的汇率变动，寻求有效的战略从而提高战略灵活性是企业的明智之举。保持战略灵活性的方式之一是在全球范围内分散生产基地以对浮动的货币进行保值。Ingersoll-Rand 公司采取这种方式，提高国外生产能力，减少对美国出口的依赖性，从而保护自己免受未来美元在任何投机压力下急剧上涨的冲击。同样日本汽车公司纷纷扩大他们在美国和欧洲的生产能力，也是基于自从1985年以来，日元升值所导致的日本出口价格的上涨。对日本企业来说，在国外建立生产基地能够对持续的日元升值进行保值（同样也为避免贸易壁垒）。保持战略灵活性的另一种方式是外包制造。这样企业可以在不同国家之间转换供应商以应对由于汇率变化而引起的相对成本的变动。这种战略只适用于低附加值制造业，因为在该行业中每个制造商即使拥有的对公司产品价值有贡献的公司特有技术，也是很少的。这种战略完全不适用于高附加值制造业，因为公司的特有技术能够给产品带来显著的价值，而且在这种情况下，转换成本也相应很高。换言之，就高附加值制造业来说，转换供应商将导致增加的价值的减少，这样就可能抵消由于汇率浮动带来的成本收益。IMF和世界银行在当前国际货币体系中的作用对企业战略也具有非常重要的意义。IMF和世界银行越来越扮演着宏观经济警察角色，坚持要求需要向他们借款的国家接受他们制定的宏观经济政策。典型的政策包括反通货膨胀货币政策和削减政府支出。在短期内，这些政策导致需求大幅度紧缩。在这些国家销售和生产的国际企业应该意识到这一点，并随之调整计划。从长期来看，IMF和世界银行的这些政策能够促进经济增长，扩张需求，从而为国际企业创造更多的机会。企业与政府的关系作为国际贸易和国际投资的主要参与者，企业能够影响政府在国际货币体系方面的政策。例如，出口商可以强烈游说政府使其相信干预外汇市场是必需的。同样，欧洲货币体系汇率机制建立的许多动力是来自欧洲的国际企业，因为这些企业深知浮动汇率的成本。记住这一点，企业就能够而且应该使用其影响力来促进建立一种能够有利于国际贸易和国际投资增长的国际货币体系。固定汇率制和浮动汇率制，哪一种是最优的汇率体制尚在争论之中。不过，类似20世纪80年代世界所经历过的那种浮动汇率制所创造的环境没有固定汇率制所创造的环境更有益于国际贸易和投资的发展。因此，为了符合国际企业的利益应该建立一种能够使汇率波动降低到最低水平的国际货币体制，且这些波动与经济的长期发展没有关系。（关淼 译）