2020年光伏逆变器行业深度研究报告122540.pdf

天行健，君子以自强不息。地势坤，君子以厚德载物。易经老当益壮，宁移白首之心；穷且益坚，不坠青云之志。唐王勃勿以恶小而为之，勿以善小而不为。刘备其身正，不令而行；其身不正，虽令不从。论语内容目录 1.逆变器行业简介、分类及核心竞争力分析.4 1.1.逆变器简介.5 1.2.逆变器分类.6 1.3.逆变器行业的核心竞争力.7 2.逆变器行业需求趋势分析及空间测算.9 2.1.趋势一：组串式逆变器市场份额占比不断提升.9 2.2.趋势二：逆变器存量替代需求有望步入高增时代.9 2.3.全球逆变器需求及市场空间测算.10 3.逆变器行业竞争格局及盈利能力分析.12 3.1.趋势一：国内企业加速海外渗透抢占市场份额.12 3.2.趋势二：中游企业加速崛起，落后企业陆续退出.13 3.3.降本路径：功率大型化、原材料国产化和技术优化.14 3.4.盈利能力：中短期有望随海外渗透率提升和降本维持在较好水平.15 4.投资策略.17 5.标的推荐.18 5.1.阳光电源：全球逆变器龙头，业绩持续增长.18 5.2.锦浪科技：持续全球化布局，业绩有望持续高增.18 5.3.固德威：优质组串式逆变器企业，业绩有望持续高增.19 6.风险提示.20 图表目录 图 1：光伏逆变器产业链结构.5 图 2：光伏逆变器生产流程图.5 图 3：逆变器销售路径和主要下游客户.6 图 4：集中式 MW 级逆变器方案系统示意图.7 图 5：组串式 MW 级逆变器方案系统示意图.7 图 6：国内逆变器企业研发费用率情况（%）.8 图 7：固德威全球销售渠道拓展情况.8 图 8：2018 年全球逆变器类型分布情况.9 图 9：全球逆变器新增装机容量预测（MW）.9 图 10：2001-2019 全球光伏新增装机（GW）.9 图 11：2001-2019 欧洲光伏新增装机（GW）.9 图 12：2008-2019 国内光伏新增装机（GW）.10 图 13：2007-2019 美国光伏新增装机（GW）.10 图 14：2014-2019 年中国光伏逆变器出口规模（GW）.12 图 15：2019 年中国逆变器出口区域占比情况.12 图 16：SMA 和阳光电源逆变器毛利率对比.12 图 17：2018、2019 年主要光伏市场中国逆变器出货占比情况.13 图 18：2015-2019 年前 20 大逆变器企业市场份额情况统计.14 图 19：不同集中逆变器产品单位功率成本和毛利率情况.14 图 20：不同组串逆变器产品单位功率成本和毛利率情况.14 图 21：近年来逆变器价格不断下滑（元/W）.15 图 22：近年来逆变器企业毛利率情况.16 好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸 表 1：集中式、组串式、微型逆变器三者对比情况.6 表 2：全球逆变器需求及市场空间测算.11 表 3：国内主要逆变器企业技术路线情况.13 表 4：集中式、组串式、微型逆变器三者对比情况.15 表 5：阳光电源盈利预测与估值.18 表 6：锦浪科技盈利预测与估值.19 以家为家，以乡为乡，以国为国，以天下为天下。管子牧民其身正，不令而行；其身不正，虽令不从。论语1.逆变器行业简介、分类及核心竞争力分析 1.1.逆变器简介 逆变器是光伏发电系统的大脑和心脏。在太阳能光伏发电过程中，光伏阵列所发的电能为直流电能，然而许多负载需要交流电能。直流供电系统存在很大的局限性，不便于变换电压，负载应用范围也有限，除特殊用电负荷外，均需要使用逆变器将直流电变换为交流电。光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏，其将光伏组件产生的直流电转化为交流电，输送给本地负载或电网，并具备相关保护功能的电力电子设备。光伏逆变器主要由功率模块、控制电路板、断路器、滤波器、电抗器、变压器、接触器以及机柜等组成，生产过程包括电子件预加工、整机装配、测试和整机包装等工艺环节，其发展依赖于电力电子技术、半导体器件技术和现代控制技术的发展。图 1：光伏逆变器产业链结构 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 图 2：光伏逆变器生产流程图 资料来源：固德威招股说明书、安信证券研究中心 下游包括终端业主、EPC 承包商、系统集成商和安装商。逆变器作为光伏系统的主要核心部件之一，需要和其他部件集成后提供给最终电站投资业主使用。光伏系统在供给终端业主使用之前，存在相应的系统设计、系统部件集成以及系统安装环节，虽然最终使用者一般均为光伏地面电站投资业主、工商业投资业主或户用投资业主，但设备也可以由中间环节的某一类客户采购，比如 EPC 承包商、光伏系统集成商或光伏系统安装商。大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中先天下之忧而忧，后天下之乐而乐。范仲淹天行健，君子以自强不息。地势坤，君子以厚德载物。易经云路鹏程九万里，雪窗萤火二十年。王实甫图 4：集中式 MW 级逆变器方案系统示意图 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 组串式光伏逆变器是将较小单元光伏组件产生的直流电直接转变为交流电的一种电力电子装臵。因此，组串式光伏逆变器的功率都相对较小，一般功率在 50kW 以下的光伏逆变器称为组串式光伏逆变器。但是近年来，随着技术进步和降本增效的考虑，组串式光伏逆变器的功率也开始逐步增加，出现了 60KW、70KW、100KW、136KW、175KW 以上等大功率的组串式光伏逆变器。组串式光伏逆变器由于单台功率小，在同等发电规模情况下增加了逆变器的数量，因此单台逆变器与光伏组件最佳工作点的匹配性较好，在特殊的环境下能够增加发电量。组串式光伏逆变器主要运用于规模较小的电站，如户用分布式发电、中小型工商业屋顶电站等，但是近年来也开始应用于一些大型地面电站。图 5：组串式 MW 级逆变器方案系统示意图 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 1.3.逆变器行业的核心竞争力 研发能力：电力电子行业属于技术密集型产业，涉及电力、电子、控制理论等学科，研发人才需具备电力系统设计、电力电子技术、机械结构设计、微电脑技术、通讯技术、控制技术、软件编程等专业知识，以及产品应用场景知识。产品从设计、研制到持续创新性改进都需要大量的研发人员共同努力才能完成。研发人员的技术水平和知识的深度和广度都会直接影响到产品的质量和水平，长期技术积累才能有效提高产品的稳定性可靠性。对于新进入者，很难在短期内积累相关技术和各种应用场景知识，从而形成一定的技术壁垒。可以看到，近年来国内主流逆变器企业研发费用率呈现上升态势，2019 年上能电气、固德威研发费用率高达 6.34%和 6.15%，阳光电源和锦浪科技的研发费用率也达到 4.89%和 3.71%百学须先立志。朱熹宠辱不惊，看庭前花开花落；去留无意，望天上云卷云舒。洪应明图 6：国内逆变器企业研发费用率情况（%）资料来源：wind、安信证券研究中心 品牌力：逆变器企业在为客户服务时不仅仅提供相关产品，还包括一套完整的解决方案，产品设计的微小变化，对整个电站项目的可靠性、稳定性均产生一定的影响。品牌是多年产品质量和售后服务凝聚的结果，因此客户在选择产品时，通常会选择品牌声誉好的供应方且一旦采购便会与产品供应方形成较为稳定的合作关系。渠道开发能力：由于逆变器销售靠近终端，且目前国内逆变器企业加速出海，因此渠道的开发，尤其是户用、工商业分布式以及海外渠道的开发至关重要。以固德威为例，目前固德威的逆变器在全球 80 多个国家和地区销售，为了保证当地渠道开发的顺畅，需要招募当地专业的销售团队，从而保证自身的竞争力，这对于企业的渠道开发能力提出了非常高的要求。图 7：固德威全球销售渠道拓展情况 资料来源：固德威招股说明书、安信证券研究中心 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.02016A2017A2018A2019A阳光电源 锦浪科技 固德威 上能电气 志不强者智不达，言不信者行不果。墨翟好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸2.逆变器行业需求趋势分析及空间测算 2.1.趋势一：组串式逆变器市场份额占比不断提升 从产品需求上看，全球范围内依然遵循大型地面电站优选集中式逆变器、工商业和户用分布式优选组串式逆变器的选型原则，但近年来行业的一大趋势是组串式逆变器市场份额持续增长。根据 GTMResearch 的统计数据，2018 年组串式逆变器出货量首次超过集中式逆变器，达到 52GW，市占率达到 58%（其中单相占比 9%、三相占比 47%）。组串式逆变器近年来占比提升主要有两个原因：（1）工商业分布式和户用市场近年来发展较好，应用领域不断增加，主要得益于中国、欧洲、北美和澳洲等国家和地区的大力扶持；（2）组串式逆变器本身转换效率较高，近年来随着组串式逆变器技术不断发展，产品成本逐年下降，平均单瓦价格逐渐接近集中式逆变器，在集中式电站中组串式逆变器越来越多的开始得到应用。根据 IHS Markit 的预测，未来组串式逆变器的销售占比有望进一步提升至超过 60%，组串式逆变器的装机比例预计稳中有升。图 8：2018 年全球逆变器类型分布情况 图 9：全球逆变器新增装机容量预测（MW）资料来源：GTMResearch、安信证券研究中心 资料来源：IHS Markit、锦浪科技公告、安信证券研究中心 2.2.趋势二：逆变器存量替代需求有望步入高增时代 逆变器内部 IGBT 等电子元器件的使用寿命普遍在 10-15 年左右。2010 年全球光伏新增装机达到 17.5GW，首次达到 10GW 以上规模，随着全球各地原有光伏发电设备的老化，整个光伏市场对更换逆变器的需求正在持续增长。其中，光伏市场起步较早（2008 年）的欧洲近年来逆变器更换需求已经呈现不断上升态势，2019 年存量光伏电站项目逆变器更换需求已经达到 3.4GW。与此同时，亚洲地区方面，日本光伏市场起步较早，2009 年累计装机规模已经达到 2.6GW，2019 年日本逆变器市场替代需求已经初具规模；国内光伏装机自 2011年达到 GW 级别，2013 年新增装机超过 10GW（10.9GW），预计 2020 年开始逆变器替换市场将迅速增加。此外，北美洲、尤其是美国光伏市场从 2011 年起新增装机达到 GW 级别，也有望于近年启动逆变器存量替代。综上，逆变器存量替代自 2020 年起有望步入高增时代。图 10：2001-2019 全球光伏新增装机（GW）图 11：2001-2019 欧洲光伏新增装机（GW）资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 9%47%44%2018年全球逆变器类型分布情况 单相组串式逆变器 三相组串式逆变器 集中式逆变器 0204060801001201402001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球光伏新增装机 0510152025302001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019欧洲光伏新增装机 万两黄金容易得，知心一个也难求。曹雪芹以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。旧唐书魏征列传 图 12：2008-2019 国内光伏新增装机（GW）图 13：2007-2019 美国光伏新增装机（GW）资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 2.3.全球逆变器需求及市场空间测算 1）由于组件在光伏发电系统投资成本中的占比较高，在合理范围内增大容配比对于提高光伏电站发电量、大幅降低 LCOE 具有重要意义。因此，提高超配能力、增加单个组件方阵规模以提高直流输入的思路，在逆变器产品设计和光伏电站系统设计中被逐渐采用。目前，国外大型地面电站的容配比最高达到 2 倍，国内光伏电站也逐渐采用超配设计，很多电站项目已经按照 1.3 倍以上的容配比设计，而部分项目在综合考虑光照、地形和支架、组件等设备选型等因素后，为追求最优经济性而采用 1.7-1.8 的容配比设计。根据 2019 年组件产量和逆变器产量推算出全球电站平均容配比为 1.15，假设未来电站容配比逐年小幅提升，2020/2021/2022/2023 年全球电站平均容配比分别为 1.18/1.21/1.23/1.25。2）根据 IHS Markit 预测，2020 年全球逆变器更换需求将达到 8.7GW，同比增长 40%；考虑到 2010 年后全球光伏新增装机逐年增加，因此我们认为未来逆变器存量替代需求有望持续高增，假 2021/2022/2023 年存量替代需求分别为 15/20/25GW。3）由于地面电站越来越多采用组串式逆变器以及户用和工商业分布式市场快速发展，假设未来组串式逆变器的装机比例稳中有升，至 2023 年市场占有率从目前的 59%左右逐步提升60%左右，对应集中式逆变器市场占有率将从 41%下降至 40%。4）考虑到当前集中式逆变器价格持续压缩空间不大，假设未来几年价格年降幅为 5%；组串式逆变器由于竞争较为激烈，中短期价格仍存在一定向下空间，假设 2020、2021 年价格年降幅为 7%，2022、2023 年价格年降幅为 5%。5）测 算 结 果：根 据 我 们 测 算，2020-2023年 全 球 逆 变 器 总 需 求 量 分 别 为125.6/167.1/197.6/227.4GW，市场空间分别为 210.7/262.6/295.4/326.6 亿元。其中，2020-2023 年全球组串式逆变器总需求量分别为 74.5/99.6/118.2/136.4GW，市场空间分别为152.4/189.5/213.6/236.8亿 元；全 球 集 中 式 逆 变 器 总 需 求 量 分 别 为51.1/67.5/79.5/91.0GW，市场空间分别为 58.3/73.1/81.7/89.8 亿元。01020304050602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国光伏新增装机 02468101214162007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 美国光伏新增装机 好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸百学须先立志。朱熹 表 2：全球逆变器需求及市场空间测算 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 组件产量（GW）138.2 138.0 184.0 218.5 253.0 容配比 1.15 1.18 1.21 1.23 1.25 逆变器新增需求量（GW）120.5 116.9 152.1 177.6 202.4 存量替代需求（GW）6.2 8.7 15.0 20.0 25.0 逆变器总需求（GW）126.7 125.6 167.1 197.6 227.4 yoy-0.9%33.0%18.3%15.1%组串式逆变器占比 59.0%59.3%59.6%59.8%60.0%组串式逆变器需求（GW）74.8 74.5 99.6 118.2 136.4 组串式逆变器价格（元/W）0.22 0.205 0.190 0.181 0.174 组串式逆变器市场空间（亿元）164.5 152.4 189.5 213.6 236.8 集中式逆变器占比 41.0%40.7%40.4%40.2%40.0%集中式逆变器需求（GW）52.0 51.1 67.5 79.5 91.0 集中式逆变器价格（元/W）0.120 0.114 0.108 0.103 0.099 集中式逆变器市场空间（亿元）62.4 58.3 73.1 81.7 89.8 逆变器总市场空间（亿元）226.9 210.7 262.6 295.4 326.6 yoy-7.1%24.6%12.5%10.6%资料来源：CPIA、IHS Markit、安信证券研究中心 大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中云路鹏程九万里，雪窗萤火二十年。王实甫3.逆变器行业竞争格局及盈利能力分析 3.1.趋势一：国内企业加速海外渗透抢占市场份额 近年来国内逆变器企业加速海外布局。近年来受到中国市场政策波动影响，尤其是 2018 年531 新政后，国内逆变器企业加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我国光伏逆变器出口规模约为 52.3GW，同比增长 176.7%，总出口额达到 24.38 亿美元，出口市场主要集中在印度、欧洲、美国、越南、巴西、日本、澳大利亚、墨西哥等国家。其中，亚太地区出口占比为 37.9%、欧洲市场占比约为 34.1%，其次是北美洲和拉美，占比分别达到 13.4%和10%。图 14：2014-2019 年中国光伏逆变器出口规模（GW）图 15：2019 年中国逆变器出口区域占比情况 资料来源：海关总署、安信证券研究中心 资料来源：海关总署、安信证券研究中心 国内逆变器企业竞争优势较为明显。近年来随着国内逆变器企业快速发展，国产逆变器产品的质量逐渐接近海外老牌逆变器企业，与此同时国内的人工、制造成本相比海外企业更低，因此国内逆变器企业在海外的竞争优势较为明显。以国内逆变器龙头阳光电源和德国的 SMA为例，两者分列 2019 年全球逆变器出货第 2 和第 3 位，可以看到近年来阳光电源逆变器毛利率一直维持在 30%以上，而 SMA 则在 20%左右。发展到当前阶段，中国逆变器企业已经从早期的单纯依赖价格优势参与竞争，逐步转向依赖提升技术水平、产品质量、售后服务等综合品牌价值来获取市场。图 16：SMA 和阳光电源逆变器毛利率对比 资料来源：wind、CPIA、安信证券研究中心 东南亚、欧洲等地区渗透率较高，美国、日本仍有大幅提升空间。分市场来看，2019 年全球主要光伏市场国内逆变器出货占比均有显著提升。其中，欧洲作为传统的出口市场，国内逆变器出货占比从 56%进一步大幅提升至 77%；印度、越南等国主要以地面电站为主，是目前最火热的光伏市场之一，且本土缺乏有竞争力的光伏企业，因此近年来众多国内逆变器企业大力开拓印度市场，2019 年国内逆变器出货占比从 2018 年的 34%大幅攀升至 61%；01020304050602014A2015A2016A2017A2018A2019A中国光伏逆变器出口规模 中国光伏逆变器出口规模 37.9%,34.1%,13.4%,10.0%,2.7%1.8%0.1%,2019年中国逆变器出口区域分布 亚太 欧洲 北美洲 拉美 中东 南非 北非 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019ASMA阳光电源 常将有日思无日，莫待无时思有时。增广贤文非淡泊无以明志，非宁静无以致远。诸葛亮国内企业在拉美地区表现同样出色，2019 年出货占比提升至 58%。目前国内逆变器在美国和日本渗透率尚低，一方面是由于两个国家市场进入门槛比较高且拥有竞争力较强的逆变器企业（美国是 SolarEdge 和 Enphase、日本是 TEMIC、Omron 和 Panasonic），另一方面是因为国内逆变器企业进入市场较晚，与国际品牌及当地的本土品牌在销售渠道竞争方面还存在劣势。不过近年来国内逆变器企业仍然呈现出加速渗透的态势，2019 年美国和日本中国逆变器出货占比分别从 19%和 9%提升至 34%和 23%。图 17：2018、2019 年主要光伏市场中国逆变器出货占比情况 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 3.2.趋势二：中游企业加速崛起，落后企业陆续退出 行业内多数企业开始采取集中竞争战略。面对越来越细分的光伏市场演变趋势，逆变器企业在业务定位和技术路线选择上也越来越呈现差异化发展的趋势。其中，阳光电源、正泰、科士达等少数企业覆盖除微型逆变器以外的全部类型逆变器，上能电气和特变电工聚焦于集中式逆变器产品，组串式逆变器竞争相对较为激烈，华为、锦浪、古瑞瓦特、固德威等企业都在努力深耕工商业和户用逆变器市场，小部分企业专注于集散式和微型逆变器。表 3：国内主要逆变器企业技术路线情况 户用逆变器 组串式逆变器 集中式逆变器 集散式逆变器 微型逆变器 华为 阳光电源 上能电气 特变电工 古瑞瓦特 正泰 固德威 锦浪科技 科士达 科华恒盛 三晶电气 盛能杰 杭州桑尼 易事特 禾迈 昱能 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 受益于细分子领域的集中竞争战略，中游企业加速崛起。根据 Wood Mackenzie 发布的34%19%9%56%48%61%34%23%77%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%印度 美国 日本 欧洲 拉美 2018A2019A好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸吾日三省乎吾身。为人谋而不忠乎？与朋友交而不信乎？传不习乎？论语Global PV Inverter and module-level power electronics inverter market 2020 数据显示，受益于组串式逆变器市占率提升以及锦浪、固德威等中游企业采取了集中竞争战略，深耕工商业分布式和户用市场，可以看到 6-10 名的逆变器企业市场份额近年来有所提升，从 2017年的 14%上升至 20%，相比之下前 5 名的市场份额则从 2017 年的 59%下滑至 2019 年的56%，中游企业加速崛起。图 18：2015-2019 年前 20 大逆变器企业市场份额情况统计 资料来源：CPIA、安信证券研究中心 行业持续整合，落后企业加速退出。展望未来，自主研发能力弱、对市场变化敏感度不高和新市场拓展能力差的企业，后续的生存空间将会愈发困难。2019 年 7 月 ABB 宣布将逆变器业务出售给意大利 PIMER，此次收购已于 2020 年 3 月初正式完成；德国 SMA 集团下属的SMA（中国）在中国境内的三家公司在 2019 年 2 月完成 MBO 后更名为爱士惟；施耐德退出集中式光伏逆变器业务，只做分布式逆变器；因营收大幅下滑的上市公司茂硕电源，也已经在谋求转型；前身是兆伏爱索的 ZeverSolarGMBH 已经宣布正式停止开展逆变器业务。3.3.降本路径：功率大型化、原材料国产化和技术优化 功率大型化：近年来逆变器单机功率大型化趋势基本确立，目前集中式逆变器主流产品正在从 500KW-630MW 过渡到 1.25-3.125MW、组串式逆变器正在从 50KW 以下过渡到50-175KW。功率大型化摊薄了不变成本，为逆变器带来了单位功率成本的下降以及盈利能力的提升。根据上能电气招股说明书的信息，3.125MW 集中逆变器单位成本基本与 630KW持平，主要是因为 630KW 经历多年的发展成本已经大幅优化而 3.125MW 作为新产品未来成本还有较大的优化空间，但毛利率相比 630KW 要高出 6pcts 以上；同样的 175KW 组串式逆变器的单位功率成本相比 20KW 以下的产品要低 0.21 元/W，毛利率要高出 10pcts 以上。图 19：不同集中逆变器产品单位功率成本和毛利率情况 图 20：不同组串逆变器产品单位功率成本和毛利率情况 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 资料来源：上能电气招股说明书、安信证券研究中心 原材料国产化：光伏逆变器的原材料成本占产品成本的 80%以上，其中 MOSFET 和 IGBT56%59%59%57%56%16%18%14%19%20%17%14%18%17%19%10%9%8%7%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A20+11-206-10前1-5 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.020.040.060.080.100.120.143.125MW2.5MW1.25MW500KW630KW单位功率成本（元/W)产品毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.050.100.150.200.250.300.35单位功率成本（元/W)产品毛利率 云路鹏程九万里，雪窗萤火二十年。王实甫大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中人人好公，则天下太平；人人营私，则天下大乱。刘鹗百学须先立志。朱熹利能力略有下滑外，近年来国内逆变器企业毛利率有持稳甚至上升态势，主因一是中国企业加速向海外高毛利地区渗透，二是逆变器产品的降本幅度冲抵了价格下跌的不利因素。从当前时点看，微观企业的盈利仍然在持续验证中观行业边际向好这一事实，中短期国内逆变器厂商盈利能力有望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。图 22：近年来逆变器企业毛利率情况 资料来源：wind、安信证券研究中心 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%2016A2017A2018A2019A阳光电源 锦浪科技 固德威 上能电气 丹青不知老将至，贫贱于我如浮云。杜甫谋事在人，成事在天！增广贤文4.投资策略 受益于全球光伏装机增长和逆变器存量替代需求释放，逆变器需求有望持续高增。逆变器内部 IGBT 等电子元器件的使用寿命普遍在 10-15 年左右。2010 年全球光伏新增装机达到17.5GW，首次达到 10GW 以上规模，随着全球各地原有光伏发电设备的老化，整个光伏市场对更换逆变器的需求正在持续增长。受益于全球光伏装机增长和逆变器存量替代需求释放，逆 变 器 需 求 未 来 有 望 持 续 高 增，2020-2023年 全 球 逆 变 器 总 需 求 量 分 别 为125.6/167.1/197.6/227.4GW，市场空间分别为 210.7/262.6/295.4/326.6 亿元。其中，由于工商业和户用分布式市场发展迅速且越来越多的地面电站开始使用组串式逆变器，组串式逆变器需求增速预计将快于行业整体增速，我们测算 2020-2023 年全球组串式逆变器总需求量分别为 74.5/99.6/118.2/136.4GW，市场空间分别为 152.4/189.5/213.6/236.8 亿元。国内逆变器企业竞争优势明显，海外渗透率持续提升。受到中国市场政策波动影响，尤其是2018 年 531 新政后，国内逆变器企业加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我国光伏逆变器出口规模约为 52.3GW，同比增长 176.7%。近年来随着国内逆变器企业快速发展，国产逆变器产品的质量逐渐接近海外老牌逆变器企业，与此同时国内的人工、制造成本相比海外企业更低，因此国内逆变器企业在海外的竞争优势较为明显。目前国内企业在欧洲、印度、拉美等主流市场的市占率分别为 77%、61%、58%，在美国、日本的市占率为 34%和23%，后续凭借较大的竞争优势渗透率有望进一步提升。海外出货占比增加&成本优化助力，逆变器企业盈利能力稳中向好。虽然近年来逆变器价格下降幅度较大，但是从国内企业的毛利率数据看，除个别企业受到 2018 年 531 新政影响当年盈利能力略有下滑外，近年来国内逆变器企业毛利率有持稳甚至上升态势，主因一是中国企业加速向海外高毛利地区渗透，二是逆变器产品的降本幅度冲抵了价格下跌的不利因素。从当前时点看，微观企业的盈利仍然在持续验证中观行业边际向好这一事实，中短期国内逆变器厂商盈利能力有望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平。投资策略：受益于全球光伏装机增长和逆变器存量替代需求释放，逆变器需求有望持续高增。与此同时，由于竞争优势显著，国内逆变器企业加速海外布局抢占市场份额，中短期国内逆变器厂商盈利能力有望继续随海外渗透率提升和降本维持在较好水平，我们认为未来逆变器企业业绩有望持续高增，重点推荐全球逆变器龙头阳光电源、组串式逆变器优质企业锦浪科技和固德威，建议关注上能电气。一寸光阴一寸金，寸金难买寸光阴。增广贤文我尽一杯，与君发三愿：一愿世清平，二愿身强健，三愿临老头，数与君相见。白居易5.标的推荐 5.1.阳光电源：全球逆变器龙头，业绩持续增长 全球逆变器龙头，2020 上半年业绩高增。公司是全球逆变器龙头，2019 年出货 17.1GW，全球市占率达到 13.5%。2020 年上半年公司稳固并加大欧洲、美洲市场布局力度，抢抓更多新兴市场的机会。其中，欧洲销售服务网络进一步加强，配备了完善的技术支持和销售服务网络；在美洲成为了最大的“组串+集中”逆变器供应商；在巴西分布式市场排名第一，是当地最畅销的逆变器品牌之一；在越南市场以高达 40%市场份额稳居第一；在泰国、马来西亚、菲律宾市场份额约 30%左右，均位列当地市场第一；在澳洲户用市占率超 20%，成为越来越多澳洲 家庭的选择。受益于海外市场多点开花，上半年公司逆变器业务实现营收36.23 亿元，同比增长 52%；实现毛利 8.63 亿元，同比增长 70.2%；毛利率为 32.3%，同比增长 1.9pcts。储能业务继续高增，享受广阔市场空间。目前公司储能系统广泛应用在中国、美国、英国、加拿大、德国、日本、澳大利亚、印度等众多国家，参与的全球重大储能系统项目超过 1000个。在北美，阳光电源仅工商业储能市场份额就超过了 20%；在澳洲，通过与分销商的深度合作，阳光电源户用光储系统市占率超 20%。2020 上半年，公司储能业务持续高增，实现营收 2.5 亿元，同比增长 49.4%。从行业角度看，随着新能源发电占比的提升、智能电网建设的推进，储能市场将进入到高速发展期。公司拥有全球领先的新能源电源变换技术，覆盖核心设备及系统解决方案，通过自有的技术储备和提前布局，公司储能业务将持续受益于行业增长。投资建议：我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 167.6 亿、209.1 亿、258.9 亿，净利润分别为 11.4 亿、15.2 亿、17.9 亿；维持买入-A的投资评级，6 个月目标价为 27.3 元。风险提示：光伏装机不及预期，行业竞争加剧等。表 5：阳光电源盈利预测与估值(百万元)2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 10,368.9 13,003.3 16,759.7 20,912.0 25,888.1 净利润 809.6 892.6 1,140.2 1,523.1 1,786.6 每股收益(元)0.56 0.61 0.78 1.05 1.23 每股净资产(元)5.29 5.90 6.70 7.64 8.75 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍)37.7 34.2 26.8 20.0 17.1 市净率(倍)4.0 3.5 3.1 2.7 2.4 净利润率 7.8%6.9%6.8%7.3%6.9%净资产收益率 10.5%10.4%11.7%13.7%14.0%股息收益率 0.3%0.3%0.4%0.5%0.6%ROIC 19.7%17.9%30.5%35.3%35.1%资料来源：wind、安信证券研究中心 5.2.锦浪科技：持续全球化布局，业绩有望持续高增 全球化布局，业绩高速增长。公司始终坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化战略布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、巴西以及东南亚等全球主要市场，海外业务收入占比逐年提升。凭借在全球各国获得了更多的产品认证以及前期公司在海外市场营销渠道的大力铺设与沉淀，公司在海外传统市场和新兴市场销售快速增长，作为最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一，在自主品牌产品已布局欧洲、美国、拉美、印度和澳洲五大主要区域，今年新增东南亚市场；2020 年上半年，公司光伏逆变器收入 6.92 亿元，同增 73.8%，销量 18.25 万台，海外业务收入占比已由 2017 年的 33.81%提升至 2020H1 的64.7%，拉动逆变器毛利率进一步提升 3.38pcts 至 36.28%。随着下半年海外需求的进一步复苏，预计毛利率将进一步提升。好学近乎知，力行近乎仁，知耻近乎勇。中庸大丈夫处世，不能立功建业，几与草木同腐乎？罗贯中深度绑定优质客户，扩产缓解产能不足。近年来公司年产能利用率均超 120%处于高负荷状态，2019 年产能利用率高达 148.98%。公司首次公开发行上市时规划的年产 12 万台分布式组串并网逆变器新建项目将于 2021 年 6 月底前投产；近期公司通过非公开发行拟建设年产 40 万台组串式并网及储能逆变器项目，预计 2022 年运行后将进一步提升公司产能、市场份额和盈利能力。公司产品销售以直销为主，多年来已在国内国外市场获得了品牌和产品的良好口碑，与国内浙江正泰、天合光能、东方日升以及美国最大的住宅系统安装商 Sunrun Inc、英国最大光伏销售商 Segen Ltd 等均建立了良好的业务关系。此外，公司投资 6372.06 万元以建设包含全国八个营销服务中心和全球五个营销服务办事处的营销网络，不断提升客户响应速度和产能消纳能力。投资建议：我们预计公司 2020 年-2022 年的收入分别为 23.70 亿元、34.57 亿元、43.99 亿元，净利润分别为 2.87 亿元、4.19 亿元、5.45 亿元；维持买入-A 的投资评级，目标价 136.35元。风险提示：扩产进度不及预期，下游需求不及预期等。表 6：锦浪科技盈利预测与估值(百万元)2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 831.4 1,139.1 2,370.6 3,457.3 4,399.0 净利润 118.1 126.6 286.5 419.3 545.0 每股收益(元)0.85 0.92 2.07 3.03 3.94 每股净资产(元)2.53 6.29 8.78 11.81 15.76 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍)132.9 123.9 54.8 37.4 28.8 市净率(倍)44.8 18.1 12.9 9.6 7.2 净利润率 14.2%11.1%12.1%12.1%12.4%净资产收益率 33.7%14.6%23.6%25.7%25.0%股息收益率 0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%ROIC 162.9%97.4%84.4%100.7%139.8%资料来源：wind、安信证券研究中心 5.3.固德威：优质组串式逆变器企业，业绩有望持续高增 优质组串式逆变器企业，业绩持续高增。公司成立于 2010 年 11 月，成立之初专注于单相户用逆变器产品，近年来不断发展壮大，目前主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智慧能源管理系统等等。随着公司快速发展，近年来公司业绩持续高增，根据公司招股说明书的信息，2019 和 2020 年上半年公司营收分别增长 13.2%和 38.8%、归母净利润分别增长 83.5%和 231.3%。组串式逆变器需求有望持续高增。固德威的单相组串式逆变器主要用于户用市场，2019 年营收占比达到 34%；三相逆变器主要用于工商业分布式项目和部分地面电站，2019 年营收占比达到 44%。近年来一方面随着国内户用光伏装机增长以及德国、美国、澳大利亚等国家大力鼓励民众安装屋顶光伏，单相组串式逆变器需求持续高增且未来随着 BIPV 的快速发展需求有望进一步释放；另一方面随着组串式逆变器性价比持续提升，地面电站开始越来越多采用组串式逆变器，导致其市占率持续提升。公司市占率有望进一步提升。近年来公司大力开拓海外市场，根据招股说明书的信息，2017-2019 年公司境外营收从 2.51 亿元上升至 6.26 亿元，占总营收的比重从 23.9%提升至66.4%。分区域来看，公司海外逆变器出货约有 40%集中在澳大利亚、荷兰等高毛利国家，这些国家对于逆变器的价格容忍度较高，产品毛利率在 50%左右，相比国内毛利率高出20pcts 左右。目前公司 IPO 募投项目计划在印度、日本、美国三个国家建设区域营销中心，未来随着营销渠道的逐步搭建公司有望进一步开