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二一一年六月 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望一、短期：一、短期：经济增增长回升、物价增速回升、物价增速趋稳经济增长回升：投资托起经济增长物价增速趋稳：猪头还能涨多少？一、短期：一、短期：经济增增长回升、物价增速回升、物价增速趋稳物价增速趋稳：已是同比数据的峰值，还有什么可怕的？一、短期：一、短期：经济增增长回升、物价增速回升、物价增速趋稳 当主流科技产品的社会渗透率超过50%的时候，相关工业门类的资本回报水平开始下滑；超过90%时，利润率压力更大。这就是“滞”。面对市场饱和，当不能通过战争获取市场的时候，再生产的维持必须依赖低端工人消费的扩大，工业生产体系中工人收入将提高。但工人收入提高之后，不是首先购买工业品，而是首先改善其膳食结构，于是，食品类价格上涨。这就是“胀”。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀 1929年，当小汽车在美国城市家庭的渗透率超过90%的时候，工业体系利润率出现断崖式的下滑。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀 1960年代，家电在西方社会快速普及。特别是1962年第一颗通讯卫星升空之后，电视从重新起飞阶段快速走向繁荣。到1960年代末，美国城市家庭电视渗透率接近90%。以半导体技术为代表的现代家电生产的利润率从顶峰下滑。电视机渗透率达到90%二、二、时代特征：滞代特征：滞胀 2000年前后，互联网在美国城市的家庭渗透率超过50%；2007年超过90%。以计算机为代表的主流工业品利润开始下滑。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀美国的现实是：资金市场向中央银行主动融资的意愿低迷，社会主体之间融资的信用成本较高。这意味着中央银行必须继续主动创造信用以维持经济中的资金流，看来，量化宽松，欲罢不能。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀普遍认为，持续的量化宽松预示美元将再次泛滥，将会对其他国家带来汇率波动、资产泡沫等冲击。这些观点都是对的，但这对美国来说或许是好事。债务从来都是依靠通胀来解决的。债务型通胀：财政困境的必然出路 二、二、时代特征：滞代特征：滞胀 美国在2007年之前的大繁荣中积累了外债；欧洲在2007年之后的危机中积累了政府债务。债务占GDP的比重，在现实中已经突破。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀 从财政盈余来看，政府年年欠账。只要债务规模增速小于名义GDP增速，债务安全性就能够保证。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀 二战给美国政府留下了庞大的债务。1946年，公众（含美联储）持有的美国联邦政府债务对GDP的比率为108.6%；在随后的30年之中，国债GDP比率几乎连年下降，原因包括经济增长和通货膨胀两方面。到1975年，国债GDP比率已降至25.3%，到近60年之后的2003年，这一比率也只有36%的水平。美国的联邦债务美国的联邦债务GDP比率比率 二、二、时代特征：滞代特征：滞胀债务型通胀的必然性：无论是美国量化宽松导致的政府债务规模扩大，还是欧洲债务危机中问题国家偿债持续能力问题，最终都将通过通胀来提高名义GDP数量值来提高债务安全性我们谓之“债务型通胀”。危机不会重来：因为成长了，才有烦恼。量化宽松的退出面临的是如何激起经济活力的问题，政府债务比重过高面临的是如何节制财政的问题。以上问题，最终都要靠发展来解决，而不是危机的导火索。二、二、时代特征：滞代特征：滞胀第一次量化宽松：第一次量化宽松：在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后通过直接购买抵押贷款支持证券。第二次量化宽松（第二次量化宽松（QE2）：）：自2010年4月份美国的经济数据开始令人失望。美国联邦储备委员会公开市场委员会(FOMC)宣布，将再次实施6000亿美元的“量化宽松”计划，美联储发货币购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿，直到2011年第二季度。如何继续宽松？如何继续宽松？尽管货币泛滥人所共知，但经济活力并未见起色，这就需要中央银行再次注水。直接购买债券的形式或许需要革新，但本质不会变，央行将容忍长期适度通胀。宏观经济学需要新的革命！二、二、时代特征：滞代特征：滞胀2005年股改启动以来，伴随着中国全面参与全球产业分工，中国资本市场开始逐步融入全球金融体系。我们认识A股，不应与2005年之前的A股进行对照。我们既然已经融入了全球金融体系，就应从全球的大历史维度，来思考A股的未来。三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归估值比较：估值底部不是绝对底部，但底部区间不会太远PE三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归估值比较：估值底部不是绝对底部，但底部区间不会太远PB三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归n大大师遭遇困境的遭遇困境的时候，是最好的候，是最好的倾听机会！听机会！n当我们想了解市场下一步的走向时，最好听听大师的看法。n当投资大师们遭遇困境、低潮时，才是倾听大师声音的最好时机。n上个时机90年代末美国网络股泡沫时期，巴菲特、Mason Hawkins这些投资常胜将军倍遭媒体的挖苦和奚落。而那时投资大众最应该认真聆听他们充满智慧和洞察力的简介。n逆向投资大师比比尔米勒米勒，这个曾创下连续15年击败标普500指数的基金经理，无疑是投资领域的“传奇”。在2006-2008年遭遇滑铁卢，但米勒沉寂三年后重振雄风，王者归来。三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归n大危机之后没有更大的风险！n在一个成熟经济体和成熟的股市中，逆向投资的失败是20年一遇的！08年的大熊市已经过去了 。三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归大危机之后，逆向投资是最佳策略三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归35003300300027002500震荡时代震荡时代震荡顶部区域震荡顶部区域相对卖出位相对卖出位相对买入位相对买入位震荡底部区域震荡底部区域三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归n市场已经反映了：经济下滑预期，业绩下滑预期n市场未来的预期：中国经济存在硬着陆风险n我们的预期是：中国政府能够通过投资托起经济n市场的风险在于：硬着陆恐慌导致深度挖坑n我们的操作建议：价值低位，做好逆向投资计划。三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归n逆向投资：中型蓝筹兼具安全性与进攻性 从美国市从美国市场来看，中型股票兼具安全性与来看，中型股票兼具安全性与进攻性攻性三、适三、适应震震荡：逆向投：逆向投资的回的回归谢 谢！