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六章节杠杆效应与资本结构理论 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望二 目的及要求 企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标。因此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，重点掌握最佳资本结构的确定方法。三 重点、难点 重点：1.经营杠杆。2.财务杠杆。3.最佳资本结构决策。难点:1.经营杠杆、财务杠杆的理解、计算。2.最佳资本结构决策方法每股利润分析法、比较公司价值法2022/11/62第一节第一节 杠杆效应及系数杠杆效应及系数l一、经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）一、经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）l二、财务杠杆（资本杠杆）二、财务杠杆（资本杠杆）l三、复合杠杆（联合杠杆、总杠杆）三、复合杠杆（联合杠杆、总杠杆）返返 回回2022/11/63 杠杆含义：自然界中的杠杆 经济学中的杠杆 财务管理中的杠杆 首先明确几个基本概念：1、成本习性（与业务量的依存关系）分类：固定成本在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等。变动成本总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。2、息税前利润EBIT：等于销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献（M）-固定成本（A/F）3、普通股每股盈余EPS：EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N返返 回回2022/11/64 变动变动 F作用作用变动变动变动变动 F作用作用 变动变动 EBIT Q(S)在在F作用下，作用下，EBIT变动幅度大于变动幅度大于Q（S）变动幅度，）变动幅度，F起到杠杆作用起到杠杆作用 举例说明：书136页例，分析甲、乙二公司业务量增加、减少50%及无固定成本三种情况，EBIT的变动。说明（结论）：在无固定成本的情况下，EBIT变动幅度与业务量（Q或S）变动幅度一致。在有固定成本的情况下，EBIT变动幅度大于业务量（Q或S）的变动幅度。不同公司，固定成本不同，EBIT变动幅度不同，F所起的杠杆作用程度不同。一、经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）一、经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）反映息税前利润与销售量的关系 1.含义：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销售量、额）变动幅度称为。理解：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。返返 回回2022/11/65DOL=EBITEBIT QQ EBITEBIT SS DOL=2含义=计算式：DOL=M/（M-F）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT M边际贡献，F固定成本 上式中的数据取基期数据。可见DOL1，EBIT的变动幅度大于S的变动幅度，是S变动幅度的DOL倍DOL的大小取决于EBIT和F，不同企业F不同，经营杠杆作用程度不同，也体现企业对固定成本的利用。书136页例，用定义式和计算式分别计算DOL：DOL甲=2，DOL乙=4 杠杆利益与风险不同。2.计量：经营杠杆系数计量：经营杠杆系数DOL（反映经营杠杆作用程度、（反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小）所起的杠杆作用大小）定义式：息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数.返返 回回2022/11/66二、财务杠杆（资本杠杆）二、财务杠杆（资本杠杆）反映普通股每股收益与息税前利润的关系反映普通股每股收益与息税前利润的关系l1 含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存 在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润 变动幅度的现象，叫财务杠杆。l在I固定情况下，EBIT增加，每1元EBIT负担的I减少，使普通股每股收益以更快的速度增长；反之，下降。l举例说明：书137页例，分析A、B、C三公司EBIT增加、减少10%情况，EBIT的变动。l说明（结论）:在无固定财务费用情况下，EPS变动幅度与EBIT 变动幅度一致。在有固定财务费用情况下，EPS变动幅度大于EBIT变动幅度。不同公司，固定财务费用不同，EPS变动幅度不同，I所起的杠 杆作用程度不同。变动变动 变动变动 I作用作用 EBIT EBIT 在在I作用下，作用下，EPS变动幅度大于变动幅度大于EBIT变动幅度，变动幅度，I起到杠杆作用起到杠杆作用返返 回回2022/11/672.计量：财务杠杆系数计量：财务杠杆系数DFL （反映财务杠杆作用程度、（反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小）作用程度大小）定义式：普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数 计算式：DFL=EBIT/（EBIT-I）I固定财务费用（债务利息、优先股股利）基期数据 可见DFL1，EPS的变动幅度大于EBIT的变动幅度，是EBIT变动 幅度的DFL倍。DFL的大小取决于EBIT和I，不同企业I不同，财务杠杆作用程度不 同，也体现企业对债务的利用，“负债经营”。书137页例，用定义式和计算式分别计算DFL：DFLA=1，DFLV=1.18，DFLC=2.5 杠杆利益与风险不同。经营杠杆和财务杠杆比较，可从图中分析。DFL=EPSEPS EBITEBIT DFL=2含义 返返 回回2022/11/68三、复合杠杆（联合杠杆、总杠杆）三、复合杠杆（联合杠杆、总杠杆）反映普通股每股收益与销售量（额）的关系反映普通股每股收益与销售量（额）的关系1含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。2计量：定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数 计算式：DCL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以EBITEBIT得出。Q（S）F作用作用 EBIT I作用作用 EPS 在在F、I共同作用下，共同作用下，EPS变动幅度大于变动幅度大于Q（S）变动幅度）变动幅度 DCL=EPSEPS QQ 返返 回回2022/11/69第二节第二节 经营风险与财务风险经营风险与财务风险经营风险财务风险概念指企业因经营上的原因而导致的利润波动的风险,有时也称经营杠杆风险 至企业由于负债筹资而产生的应由普通股股东承担的附加风险,到期不能偿还债务本金利息的风险,或普通股股东为获得财务杠杆收益而付出的代价,.有时也称财务杠杆风险.影响因素1固定成本（或营业杠杆由经营杠杆而得2销售价格 直接影响到收入3销售量 市场需求的稳定性4成本(或单位产品变动成本)1.资金供求 影响到利息 2.利率变动 影响到利息3.资本结构 影响到利息4.获利能力（EBIT）返返 回回2022/11/610第三节第三节 资本结构理论资本结构理论l一一 早期资本结构理论早期资本结构理论 1 净利理论净利理论.2 2营业净利理论营业净利理论 3 3 传统折衷理论传统折衷理论l二现代资本结构理论理论二现代资本结构理论理论l三代资本结构理论权衡理论三代资本结构理论权衡理论返返 回回2022/11/611 资本结构是指企业各种长期资金(长期债务资本和权益资本)筹资来源的比例和构成关系.资本结构理论是现代企业财务管理理论的核心之一,主要研究资本结构的变动对企业价值的影响,其理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为企业目标为假设,以资本成本分析作为基础的.从技术上讲,综合资本成本最低,同时企业财务风险最小时的资本结构能实现企业价值最大化,也是最理想的资本结构.返返 回回2022/11/612一一 早期资本结构理论早期资本结构理论 (也称为传统资本结构理论也称为传统资本结构理论)1 净利理论.其基本观点是企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力,即息税前利润.如下图所示:资金成本股票成本综合资本成本负债成本负债比例oo企业价值负债比率返返 回回2022/11/613营业净利理论营业净利理论其基本观点是：企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力（即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非净利决定企业价值资金成本负债比例oo企业价值负债比例sKwKdV返返 回回2022/11/6143 3 传统折衷理论传统折衷理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论如下图所示：资金成本负债比例企业价值负债比例ooKsKwKdV返返 回回2022/11/615二现代资本结构理论理论二现代资本结构理论理论无公司所得税的模型 命题：命题：Ksl=Ksv+(Ksu-Kd)D/S 命题：IRR=Kw=Ksu有公司所得税的模型 命题：VL=Vu+T*D 命题：KSL=Ksu=(Ksu-Kd)(1-T)*D/S 命题：IRR=Ksu(1-T*D/V)考虑了个人所得税的米勒模型 Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu VL=Vu+1-(1-TL)(1-Ts)/(1-Td)*D返返 回回2022/11/616三代资本结构理论权衡理论三代资本结构理论权衡理论 所谓权衡理论，指的是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论 VL=Vu+TD-FPV-TPV从式中可得如下结论：(1)当TDFPV+TPV时,即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时,可以增加负债以趋近最佳资本结构(2)当TDFPV+TPV时,即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时,负债成本大于负债收益,表明负债规模过大.(3)当TD=FPV+TPV时,即减税收益与财务拮据和代理成本时,意味着达到了最佳资本结构.返返 回回2022/11/617第四节第四节 最佳资本结构决策最佳资本结构决策l一一、资本结构、最佳资本结构、资本结构、最佳资本结构l二、最佳资本结构的决策方法（选择）二、最佳资本结构的决策方法（选择）（一）（一）比较资金成本法比较资金成本法 1 初始资本结构决策初始资本结构决策 2 2 追加资本结构决策追加资本结构决策 （二）（二）每股收益（利润）分析法每股收益（利润）分析法 （三）（三）综合分析法综合分析法l三、影响资本结构的因素三、影响资本结构的因素返返 回回2022/11/618一、资本结构、最佳资本结构 资金结构：指企业各种资金的构成及其比例关系。资金结构是企业筹资决策的核心问题。资本结构决策主要是确定权益资金与负债资金的比例，权益资金相对稳定，因此主要是确定负债资金的比例。负债筹资对企业的影响有利于降低企业资金成本、具有财务杠杆作用、会加大企业的财务风险。因此要合理利用负债筹资。最佳资本结构：指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。是企业筹资所追求的目标，因此有称目标资本结构。理论上讲，最佳资本结构是存在的，但理论和实务都很难找到，只能是接近的。返返 回回2022/11/619二、最佳资本结构的决策方法（选择）二、最佳资本结构的决策方法（选择）（一）比较资金成本法用于筹资方案的比较决策 就是计算和比较企业各种可能的筹资方案的综合资金成本，选择综合资金成本最低的方案。分析的前提是资金成本低的方案资本结构为最优。具体决策时，分为以下两种:l1 初始资本结构决策：一般指企业初创时筹集资金，形成企业初始资本结构的决策。直接计算不同方案的综合资金成本，加以比较选择。P147例5返返 回回2022/11/620 例：某企业初创时拟筹资500万元，有如下三个筹资方案可供选择，有关资料如下：l方案一：5%50/5008%250/50015%200/500=10.5%l方案二：6%100/5007%150/50015%250/500=10.8%l方案三：7%150/5007%200/50015%150/500=9.4%筹资筹资方式方式 方案一方案一 方案二方案二 方案三方案三 筹资额筹资额 资金成本资金成本 筹资额筹资额 资金成本资金成本 筹资额筹资额 资金成本资金成本 长期借款长期借款债券债券普通股普通股 50250200 5%8%15%100150250 6%7%15%150200150 7%7%15%合计合计 500 500 500 通过计算结果的比较，方案三的加权平均资金成本最低，因此，选择方案三。返返 回回2022/11/6212 2 追加资本结构决策：在现有资本基础上追加筹资时的决策。追加资本结构决策：在现有资本基础上追加筹资时的决策。两种决策方法：l方法一：直接比较各备选追加筹资方案的边际资金成本，从中选择最优方案。注：此法若追加方案不改变原综合资金成本，则得出正确结论。否则不一定。l方法二：将各备选追加筹资方案与原有资金结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资金结构的综合资金成本，比较确定最优追加筹资方案。P147例6 例：华光公司原来的资金结构如下表所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年预期股利为1元/股，预计以后每年股利以5%增加。该企业所得税税率为30%，假设发行多种证券均无筹资费。筹筹 资资 方方 式式 金金 额额 债券（年利率债券（年利率10%）普通股（每股面值普通股（每股面值1元，发行价元，发行价10元，元，共共80万股）万股）800800 合合 计计 1600 返返 回回2022/11/622 该企业现拟增资该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择。如下三个方案可供选择。l甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。l乙方案：发行债券200万元，年利率为10%，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。l丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至11元/股。确定三个方案中的最优方案。确定三个方案中的最优方案。l按方法一：三个方案的边际成本分别为8.4%、11%、14.09%，应选方案甲，但错误。l按方法二：应选方案二，与方法一结论不同。此例不当l汇总后方案甲综合成本=800/2000*10%*0.7+400/2000*12%*0.7+800/2000*（1/8+5%）=11.48%l汇总后方案乙综合成本=1000/2000*10%*0.7+1000/2000*（1/10+5%）=11%l汇总后方案丙综合成本=800/2000*10%*0.7+1200/2000*（1/11+5%）=11.25%返返 回回2022/11/623（二）（二）每股收益（利润）分析法（每股收益（利润）分析法（EBITEPS分分析法）析法）用于比较决策债务筹资还是普通股筹资用于比较决策债务筹资还是普通股筹资l根据每股收益无差别点进行分析决策的。分析的前提是能提高每股收益的资本结构是合理的（不考虑风险），反之，则认为不合理。资本结构与每股盈余的关系。l债务筹资与普通股筹资对每股收益的影响程度是不同的，EBIT在某一范围内，可能普通股筹资有利，超出这一范围可能负债筹资有利，范围的确定需计算每股收益无差别点。l股收益无差别点：也称息税前盈余平衡点，指两种或两种以上方案每股收益等同时的息税前利润。根据定义式求得无差别点EBIT。l将追加筹资方案与现有方案汇总，计算二汇总方案的每股收益无差别点得：EPS=（EBIT-I1）（）（1-T）-D1/N1=（EBIT-I2）（）（1-T）-D2/N2l绘制EPSEBIT曲线（是斜率为1/N的斜线），可知增发普通股方案的斜率小于增发债务方案的斜率（因增发普通股的N大于增发债务的N），因此决策规则：l决策：当预计EBIT无差别点时，股票筹资有利；当预计EBIT无差别点时，负债筹资有利。返返 回回2022/11/624例：P147例7【例】假设华特公司目前有资金75万元，现因生产发展需要准备再筹集25万元资金，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。下表列示了原资金结构和筹资后资金结构情况。要求根据资金结构的变化情况进行EBITEPS分析。注：*发行股票时，每股发行价格为25元，筹资250000元需发行10000股，普通股股本增加100000元，资本公积金增加150000元。筹资方式筹资方式 原资金结构原资金结构 增加筹集后资金结构增加筹集后资金结构 增发普通股增发普通股(A)增发公司债增发公司债(B)公司债（利率公司债（利率8%）100000100000350000普通股普通股(面值面值10元元)200000300 000*200000资本公积资本公积250000400 000*250000留存收益留存收益 200000200000200000资金总额合计资金总额合计 75000010000001000000普通股股数（股）普通股股数（股）200003000020000华特公司资金结构变化情况表华特公司资金结构变化情况表 返返 回回2022/11/625(EBITI1)(1T)D1N1=(EBITI2)(1T)D2N2l将上例华特公司的资料,代入上式得：(EBIT8000)(150%)030000=(EBIT-28000)(1-50%)-020000l求得：EBIT=68000（元）（元）l在此点：EPS1=EPS2=1（元）（元）l这就是说，当盈余能力EBIT68000元时，利用负债筹集资金较为有利，当盈余能力EBIT68000元时，不应再增加负债，以发行普通股为宜。当EBIT为68000元时，采用两种方式无差别。华特公司预计EBIT为200000元，故采用发行公司债券的方式较为有利。l利用表的资料，还可绘制EBITEPS分析图，如下图。这更能一目了然地说明问题。12345246810121416182022240.81.8每每股股盈盈余余(元元)息税前盈余息税前盈余(万元万元)股票股票债券债券返返 回回2022/11/626（三）综合分析法（比较公司价值法）（三）综合分析法（比较公司价值法）l将综合资本成本、企业总价值和风险综合考虑进行资本结构决策的方法。风险的考虑渗透到前二者中。企业总价值企业总价值=借入资本总价值借入资本总价值+自有资本总价值自有资本总价值 简化，假设只有债券和股票，则：V=B+S KW=Kb（1-T）*B/V+KS*S/V 式中V为企业总价值，B为债券的价值，S为股票价值。B的确定：等于面值 S的确定：预期收益的折现，S=（EBIT-I）（1-T）/KS KS=Rf+（Km+Rf）l根据企业总价值V和总成本KW进行决策。这种方法克服了前两种方法的缺陷。l例：P151例8返返 回回2022/11/627l比较资金成本法的评价比较资金成本法的评价：通俗易懂，计算简便，具有直观性和操作性，也可使企业的市场价值增大，是一种常用方法。其缺点：仅以综合资金成本最低为唯一判断标准，在一定条件下会使企业蒙受较大的财务损失，并可能导致企业市场价值的波动。此外，因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。l息税前盈余息税前盈余每股盈余分析法的评价每股盈余分析法的评价：以资金净利率（或每股净收益）最大为分析起点，直接将资金结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来，使之更具全面性，因此是企业追加筹资时经常采用的一种决策方法。其缺点在于：这种分析方法只考虑了资金结构对每股盈余的影响，并假定每股盈余最大，股票价格也就最高。没有考虑资金结构的弹性、财务风险的大小等因素，把资金结构对风险的影响置于视野之外，这是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。但在资金市场不完善的时候，投资人主要根据每股盈余的多少来做出投资决策，每股盈余的增加也的确有利于股票价格的上升。返返 回回2022/11/628三、影响资本结构的因素三、影响资本结构的因素 认真考虑影响资金结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。l1 企业销售的增长情况考虑负债的杠杆作用和风险l2 企业所有者和管理人员的态度控制权的分散、冒险、保守l3 贷款人和信用评级机构的影响对企业债务规模的考虑l4 行业因素不同行业资本结构不同l5 企业规模筹资的难易、渠道和方式的选择面l6 企业的财务状况财务状况好，负担负债能力强 l7 资产结构体现了对短期债务和长期债务的偿还能力l8 政府的税收及法律限制税率高，举债可享受税收屏蔽的好处l9 利率水平变动趋势l10 国别差异习惯、偏好等影响2022/11/629