利率互换的基差交易策略分析.doc

=利率互换的基差交易策略从长期资本管理公司神话破灭看: 长期资本管理公司（LTCM）：一家仅仅存活5年的基金管理公司，却是迄今为止最有影响的套利基金； 一度是华尔街备受推崇的明星，最终却引发了华尔街历史上的一场灾难； 一群曾将不确定的世界视为冷血赌局的投机天才，最终却输得一败涂地； 一个有史以来最生动的资本市场案例，足以让投资者、基金管理人和监管当局沉思。 利率互换（Interest Rate Swap，IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限，对约定的名义本金按照不同的计息方法定期交换利息的一种场外交易的金融合约。一般来说，利率互换合约交换的只是不同特征的利息，而不涉与实质本金的互换，所以将其本金称为名义本金。在大多数利率互换中，其中一方支付的利息是基于浮动利率，而另一方的支付是基于固定利率或浮动利率，浮动利率对固定利率的互换是标准型的利率互换，也是最为普遍的利率互换。 利率互换的基差交易策略 一般情况下，利率互换的走势从方向上来说，基本和债券一致。互换和债券组合策略是目前各种套利策略中最常见的一种。这种套利并不是做多或做空某个债券，而是做多或做空互换与债券之间的利差。 一般情况下利率互换走势应与相应期限的无风险债券走势基本一致，互换与现券利差应保持稳定。我们可以将以FR007为基准的5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势比较来看，具体如下图所示： 5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势比较 从上图中我们可以发现几点： 其一，5年期人民币IRS利率走势和5年期政策性金融债走势基本一致，长期来看，5年利率互换和5年金融债的利差均值接近于0。虽说IRS的利率反映的是未来5年远期利率的预期折现到现在的现值，但是市场对未来利率的预期多基于当前的市场状况，所以IRS利率走势基本和5年期现券基本一致。这和沪深300股指期货与沪深300指数走势基本一致的原理如出一辙，虽说期货反应的是现货未来的价格，但是对未来的预期是基于当前对市场的判断，所以期货和现货走势基本一致。 其二，IRS的整体波幅相对于现券的波动更为平稳。某个突发消息可能导致短期利率急剧波动，但是这种剧烈波动有市场情绪的因素在，这种市场情绪在较长期的时间会得到平复，从而使得较长期波动不那么剧烈。而IRS是未来几年利率的加权平均，这种长期的平均会使得利率波动更为平缓，从而使得IRS的整体波幅要比现券更为平稳。 债券与互换组合套利交易策略正是基于IRS和现券波动基本一致的原理去操作的。当利差出现异常值，我们预期它终将回归正常时，就可以进行相应方向的利差操作。 做多利差（利差=互换利率-债券到期收益率）是指套利交易者预期互换与债券的利差会扩大，从而作为互换的买方收浮动付固定，同时通过在回购市场进行正回购借入资金买入一样期限的债券，等到利差扩大再进行平仓的交易策略。 做空利差则刚好相反，是指套利者一开始作为互换的卖方收固定付浮动，同时通过在回购市场进行逆回购借入具有一样期限的债券并卖出做空，等到利差缩小再进行平仓的交易方式。 组合套利时买卖的债券可以是无风险债券，也可以是信用债，买卖信用债其实是假定信用利差在套利期间保持不变，所以如果以信用债为套利标的，则须承担信用风险。在下面的探讨中，我们均以无风险债券为例。 债券与互换组合套利策略具体操作模式： 做多利差 即首先正回购融入本金，然后买入一只国债，从而做多国债；然后买互换，收取浮动利率，支付固定利率。最终收支情况为 收：国债到期收益率-互换固定利率=负互换利差 支：回购利率-互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率） 可以看到，当互换浮动利率与回购利率基本一致的时候，收益取决于国债到期收益率与互换固定利率之差，当两者利差扩大的时候，就可以平仓获取收益。 回购养券与做多互换套利组合 做空利差 首先逆回购一只国债，然后将其卖出，从而做空国债；然后卖互换，收取固定利率，支付浮动利率。最终收支情况为 固定端：互换固定利率-国债到期收益率=互换利差 浮动端：互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率 可以看到，当互换浮动利率与回购利率一致的时候，收益取决于互换固定利率与国债到期收益率之差，当两者利差收紧的时候，就可以平仓获取收益。 做空债券与做空互换套利组合 需要指出的是，互换套利并非获得无风险收益，任何套利交易在获得超额收益的同时也引入了各类风险因素。如当货币市场资金紧的时候，如果不能够顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖掉债券，从而使得套利失败。 另外，还会存在一些极端风险因素使得利差在很长一段时间都不往预期的方向发展，而是背道而驰，导致账面亏损越来越大，从而可能会使得套利者不得不提前止损，以亏损告终。下面我们来看长期资本管理公司进行套利导致巨额亏损的例子。 长期资本管理公司神话破灭 1994年2月，John Meriwether创办了宏观数量化基金长期资本管理公司，当时的核心人物包括：David W. Mullins（前美联储副局长）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes（1997年Noble经济奖得主）、Merton Miller（1990年Noble经济奖得主）。炒手、学者和官员的绝妙组合，使长期资本管理基金创造过神话般的业绩。LTCM不负众望，取得骄人业绩，其年均投资回报率高达40%，将投资人的资金翻了3倍。这一系列成绩以与合伙人的声望都使得投资人对LTCM情有独钟，LTCM也成为华尔街的宠儿。 由于资产管理人的品牌效应，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，LTCM向银行贷款1000亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达1.25万亿美元，净资产价值约48亿美元，杠杆比率达250倍。 1998年初，英、美资本市场利率互换与同久期国债的利差逐步走高，经过模型计算，LTCM的交易员相信互换利率交易利差会逐渐回归至正常水平，于是，他们在1998年5月动用大量资金做空利率互换利差，LTCM持有的利率互换头寸总值超过7000亿美元。在高杠杆的背景下，利率差距细微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。同样的，利率差距细微的增加，也会让LTCM立即破产。 长期资本管理公司做空利差进行套利的模式 美国市场的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮动端LTCM始终处于亏损状态，X-Y的收窄要覆盖住这一部分亏损才可以产生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现，X-Y不仅没有如期收窄，反而出乎意料地迅速扩大。 1998年8月17日，俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0-9.0卢布），直接导致卢布剧烈贬值，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升。事件发生后，资产纷纷逃向安全性高的德国、美国债券市场，导致德国、美国国债收益率急剧下降。然而在这个过程中，利率互换利差却逐步走高，主要有以下三方面的原因： 一是市场预期美国国债收益率下降不会持续太长时间，而LTCM持有的IRS头寸的固定利率反映的是未来中长期的利率的加权平均，其下降幅度并不与国债利率； 二是IRS流动性没有国债那么高，存在部分流动性溢价； 三是在利率互换利差扩大初期，市场中其他仿效LTCM操作的机构投资者由于账面上出现亏损，选择了结束套利。虽然按照套利原理，即使价差逐步扩大，将套利头寸持有到期，一样会取得盈利，然而很多投资者由于各种原因选择了结束套利，这使得利差进一步扩大。而LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数增加。 长期资本管理公司进行IRS套利期间IRS利差的逆向波动 祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。 随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。到1998年9月22日，LTCM的资本仅剩6亿美元。 LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面崩溃，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而使其避免了倒闭的厄运。 因此，虽说进行利率互换与债券组合的套利交易相对于投机交易风险较小，然而风险控制也不容忽视，各种极端风险因素均需要考虑。套利交易本身是低风险的策略，关键是看投资者如何运用。上述案例中，即使价差一直逆向波动，也可以通过持有至到期来获取债券与互换组合的套利收益。 上文讨论的做多、做空利差组合套利策略均是通过平仓博取利率互换固定利率、现券到期收益率在二级市场价差的波动来获取收益的，但是相信较多的投资者在最初看到做多利差的操作模式时，会以为套利者收到的是Y，支付的是X，所以Y-X越大越好，而不是X-Y越大获利越多。这种想法实际上是把到期收益率Y看成了债券持有期间能获得的息票率，认为套利获取的是一级市场息票率与互换利率之差。这种想法虽和上文探讨的做多利差的思路不一样，但它实际上是可行的，只不过这种模式的盈利大小是在一开始入场的时候就基本确定了，且只需要持有到期就可以获得（不受二级市场价格波动的干扰）。 此种模式的具体做法是买入IRS，同时通过在货币市场上回购获得资金买入债券，并将两者持有至到期。 在这个过程中，套利者获取的固定端收益率=单利最终收益率D-X。其中，D=（息票C+（债券面值-债券净价）/剩余年限）/债券净价，D和到期收益率的不同之处是未计算复利，在此处我们不讨论复利，即假设投资者在套利期间获取的息票不用于再投资。 套利者获取的浮动端收益率：互换浮动端利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率。 当固定端收益+浮动段收益大于0时，套利者就可以在IRS市场上收浮动付固定，同时在回购市场上支付回购利率融入与IRS本金同大小的资金，买入对应期限的债券，并持有到期，获取（固定端收益率+浮动端收益率）×IRS本金大小的收益。具体操作模式与做多IRS利差很类似，只不过是需要持有头寸至到期。操作模式如下图所示： 持有到期的IRS、现券套利组合操作模式 相反地，当固定端收益+浮动段收益小于0时，我们可以进行相反方向的操作，具体与做空IRS利差操作模式一样，同样需要持有至到期。=菜粕：供给由紧转松关注套利机会 2012/2013年度全球菜籽减产，但需求强劲，流通量偏紧支撑3、4月高点。2012/2013年度菜粕价格整体偏高，尤其是今年上半年现货商借巴西港口堵塞、旧作美豆与加菜籽库存紧之机上涨抬价，3月菜粕创出历史新高的原因主要有：一是2012年国产菜籽因天气原因严重减产。二是自2012年起国家质检总局禁止进口廉价印度菜粕，直接导致我国菜粕进口数量下降。三是我国菜籽主要进口来源国加拿大亦出现减产，但国高价收储刺激2012年进口大幅回升，菜籽进口成本明显提高。四是2012年国豆粕价格创历史新高，与菜粕价差最高拉开至1600元/吨以上，在替代需求的拉动下，菜粕需求增速明显快于往年。 2013/2014年度全球油籽丰产预期强烈，油脂油料价格低于去年。综合来看，2013/2014年度上述重要基本面因素都发生了较大变化，今年油脂油料价格低于去年的局面已成定局：一是国产菜籽增产，随着5月下旬国产菜籽开始大量上市，国菜粕供给紧的局面将得以缓解。二是高价收储导致限制主产区进口政策已不能制约菜籽进口增长，今年进口政策又进一步放宽，3月我国与澳大利亚达成协议3年来首次允许进口澳菜籽，4月中旬有关部门允许主产区1家企业加工进口油菜籽。三是2013年全球油籽丰产预期强烈，南美和北美大豆有望先后丰产上市，菜籽主产区欧盟增产，加菜籽增产幅度或小于预期，但其历来与美豆价格联动性强，ICE盘面远期贴水明显，下半年国际市场菜籽和菜粕价格下跌的可能性较大，预计菜籽进口量将继续增长。四是大豆进口成本下跌，豆粕成本下降，且养殖业终端需求受禽流感、猪粮比价低位等因素影响较大，2013年菜粕替代需求将明显减少。 主力合约或进入宽幅振荡走势。目前菜粕远月价格大幅贴水，对未来供给压力已有所消化，1309合约在3月现货与1305合约大涨的情况下提前下跌，且目前盘面压榨利润深度负值，后期期价将较现货抗跌。随着各地新菜籽逐步上市，水产饲料需求增加，以与饲料企业年初库存消耗，主力合约或进入宽幅振荡走势。 投资者可关注13091401合约价差与1401合约豆粕菜粕价差。ICE加菜籽711合约价差近两周持续扩大，高点超过85加元/吨，折进口成本差在600元/吨以上，国菜籽收储价与加菜籽1月船期进口成本差额也达到400元/吨以上，导致1月进口菜籽盘面压榨利润高于9月国产菜籽盘面压榨利润500元/吨以上，此价差还未在国盘面上得到充分反应。13091401合约价差扩大，近两个交易日小幅回调，目前仍可逢低入场，第一目标看到前期高点250点。 另外，我国菜籽90%为冬菜籽，又因我国菜籽压榨产能严重过剩，产能是产量的3倍左右，每年压榨时间短，加剧了季节性。由于大豆进口量远高于菜籽，且豆粕主要用于禽类与生猪养殖，豆粕供需两方面季节性波动均小于菜粕。自2009年到现在，冬季豆粕价格低点在2600元/吨左右，高点则达3600元/吨，但菜粕与豆粕冬季比价基本处于0.7的下方，低点在0.550.6左右。今年菜粕供需也并未发生结构性变化，目前1401合约菜粕豆粕比价仍处于0.72偏高位置，但比价回调可能需要等待主力移仓到1月之后。套利方案一、黄金交易所与上期所期货跨市套利2（一）黄金交易所交易概况2（二）期货交易所交易规则6（三）两市合约比较8（四）期货套利交易成本计算8二、与黄金跨品种套利9（一）黄金、套利可行性分析10（二）COMEX黄金与跨品种套利模拟盈亏分析11（三）国黄金、套利可行性分析12一、黄金交易所与上期所期货跨市套利在目前大宗商品市场价格波动剧烈的形势下，国市场缺乏期货，不利于个人和机构投资者期现风险对冲和化解市场风险，更不利于发挥期货价格的发现功能。此外，期货的推出，将有利于发挥中国银价的影响力，增加对这一贵重金属价格的话语权。（一）黄金交易所交易概况黄金交易所是经国务院批准，由中国人民银行组建，在国家工商行政管理局登记注册的,不以营利为目的，实行自律性管理的法人。遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则组织黄金、铂等贵金属交易。交易所于2002年10月30日正式开业。黄金交易所的建立，与货币市场、证券市场、外汇市场等一起构筑成我国完整的金融市场体系。未来，交易所将在中国人民银行的领导下，一如既往，与时俱进，为我国黄金市场的繁荣做出更大贡献。1、会员交易前十名表：2011年12月黄金交易所会员交易前十名2、2011年12月成交量与成交金额表：黄金交易所2011年12月成交金额表：黄金交易所2011年12月成交量3、合约参数表表：黄金交易所Ag99.9合约参数交易代码Ag99.9交易单位15千克/手最小变动价位1元/千克最小单笔报价量1手保证金比例0.2清算方式钱货两讫交割方式实物交割质量标准经交易所认定的可提供标准银锭企业生产的符合国家银锭GB/T4135-2002标准的实物，与伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商生产的标准实物。交易手续费成交金额的万分之三开票方式卖方给买方开具增值税票上市日期39020表：黄金交易所Ag99.99合约参数交易代码Ag99.99交易单位15千克/手最小变动价位1元/千克最小单笔报价量1手保证金比例0.2清算方式钱货两讫交割方式实物交割质量标准经交易所认定的可提供标准银锭企业生产的符合国家银锭GB/T4135-2002标准的实物，与伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商生产的标准实物。交易手续费成交金额的万分之三开票方式卖方给买方开具增值税票上市日期40294表：黄金交易所Ag（T+D）合约参数交易代码Ag（T+D）交易单位1千克/手最小变动价位1元/千克最小单笔报价量1手合约期限连续交易交易时间上午：8:50至11:30，下午：13:30至15:30，夜间：20:50至02:30延期补偿费率合约市值的万分之二/日中立仓申报时间15:3115:40超期费率按交易所公告执行违约金比例合约价值的8%交割制度交收申报制交割品种标准重量15千克、成色不低于99.9的银锭交割地点交易所指定仓库上市日期39020注：合约参数表中关于最低保证金比例、每日价格最大波动限制、延期补偿费率、交易手续费、违约费率等参数，交易所可以根据市场状况进行调整。合约参数如有调整，按交易所的有关公告执行。（二）期货交易所交易交割规则上期所标准合约交易单位15千克/手最小变动价位1元/千克合约交割月份112月最后交易日合约交割月份的15日（遇法定假日顺延）交割品级标准品：符合国标GB/T 4135-2002 IC-Ag99.99规定，其中银含量不低于99.99%。最低交易保证金合约价值的7%交割方式实物交割交易代码AG期货保证金制度表：期货合约持仓量变化时的交易保证金收取标准X30万7%X60万12%注：X表示某一月份合约的双边持仓总量，单位：手表：期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准合约挂牌之日起7%交割月份第一个交易日起15%（三）两市合约比较15151515111115151530不超过上一交易日结算价±10%不超过上一交易日结算价±10%不超过上一交易日结算价±9%不超过上一交易日结算价±5%20%20%12%合约价值的7%标准重量15千克、成色不低于99.9的银锭标准重量15千克、成色不低于99.99的银锭标准重量15千克、成色不低于99.9的银锭标准品：符合国标GB/T 4135-2002 IC-Ag99.99规定，其中银含量不低于99.99%。由上表对比可知，仅从交割标准来看，三个远期商品与一个商品期货的交割标准不尽一样，从严格意义上来讲，能做国跨市场套利的品种只能为黄金交易所的Ag99.99与期货交易所的期货，因为这两种交易标的物的交割标准是一致的，也就是说，在两个市场中的一个交割到的商品均可在另一个市场进行交割。而从黄金交易所的Ag99.99与期货交易所的期货其余各项对比来看，最小交割量中，黄金交易所的Ag99.99是15千克，而期货交易所的期货为30千克，言外之意，如果进行跨市套利而又需要进行交割的需要时，黄金交易所Ag99.99建仓手数应为期货交易所的两倍。（四）期货套利交易成本计算1、期现套利表：期现套利费用估算进库费0.09元/千克出库费0.09元/千克交易手续费0.024交割手续费1元/千克仓储费0.011元/千克·天资金成本(6600元/千克)1.2元/千克·天0.18元/千克·天运输费依实际情况而定注：资金成本按6.56%的年利率，占用保证金为15%估算，交易时间为1个月交割成本=进库费+出库费+交易手续费+交割手续费+仓储费*30+资金成本*30+运输费=44.5元/千克+运输费2、跨期套利暂无法计算3、跨市套利表：跨市套利费用估算进库费0.09元/千克(0.09元/千克)出库费(0.09元/千克)0.09元/千克交易手续费0.0250.024交割手续费1元/千克1元/千克仓储费0.011元/千克·天0.011元/千克·天资金成本(6600元/千克)0.18元/千克·天0.18元/千克·天注：资金成本按6.56%的年利率，占用保证金为15%估算，交易时间为1个月，运输费依实际情况而定成本计算：交割成本=进库费+出库费+检验费+交易手续费+交割手续费+仓储费+资金成本则黄金交易所与上期所相差一个月合约价格价差大于以下费用，则存在套利机会：交割成本=进库费+出库费+检验费+交易手续费+交割手续费+仓储费+资金成本=0.09*2+6600*0.025%*2+6600*0.024%*2+1*2+0.011*30*2+0.18*30*218元/千克如果两个市场隔月合约价差大于或等于（因准确结果为17.108元/千克）18元/千克，则存在相应的套利机会。二、与黄金跨品种套利作为贵金属交易的重要组成部分，套利交易以其成熟性和稳健性成为欧美等发达金融市场型基金和投资机构参与期货市场和现货市场的一种主要的投资方式，在市场中占有特殊而重要的地位。随着国市场交易规模逐步扩大，以与投资者投资水平的逐步提高，套利交易也在不断成长，这是国贵金属市场逐渐走向成熟的表现。（一）黄金、套利可行性分析自10年8月以来，银价的上涨超过了100，其表现远胜于黄金，我们将从黄金与的历史走势对其相关性进行分析。如COMEX黄金与价格曲线：两者比值走势（COMEX黄金/COMEX）：从以上两幅图对比来看，它们基本维持着一样运行趋势，并且通过计算，两者相关性高达0.96，完全复合跨品种套利的要求。从两者比值曲线可以看出，当比值高于79.21时，意味着下跌过头或金价上行过激，应该买进，建仓比例大致为黄金：=1：80。当金银价格比低于40.68时，意味着上涨过激而金价上行过缓，应该买进黄金，建仓比例大致为黄金：=1：40。（二）COMEX黄金与跨品种套利模拟盈亏分析案例分析：根据上图所示，最近一次黄金、套利机会出现的时间为2011年7月15日，两者比值为39.38，可进行买黄金、卖出，建仓比例为1：40。而COMEX黄金的交易单位为100盎司/合约，其交易单位为5000盎司/合约，则建仓合约比应为5：4。表：交易情况统计起始日期2011-7-152011-7-15交易单位100盎司/合约5000盎司/合约建仓方向多空平仓价格1,82739.5保证金(每合约)4,8607,290总计盈亏135515.3（三）国黄金、套利可行性分析依照国外黄金与价格走势与套利可行性分析来看，黄金、之间进行跨品种套利是完全可行的。而根据COMEX黄金与上期所黄金价格对比，两者相关性为0.995，走势近乎一致，而根据COMEX与黄金交易所T+D价格对比，两者相关性同样高达0.99，因此，国在国期货上市后，同样可以进行跨品种套利。但由于国黄金与报价单位与交易、交割单位均不一样，则根据上述建仓比例进行综合计算之后，当两者比值高于79.21时，建仓手数大致为黄金：=1：6。当金银价格比低于40.68时，应买进黄金、卖出，建仓手数大致为黄金：=1：3。黄金期现、跨期套利方案目 录一、黄金期货合约介绍2（一）合约文本2（二）交割单位2（三）质量规定3（四）交易所注册品牌3（五）交易保证金5二、期现套利原理介绍6（一）正向期现套利6（二）反向期现套利6（三）期现套利操作流程7三、黄金的期现套利机会分析7（一）黄金正向期现套利成本核算7（二）黄金期现套利机会分析8四、黄金期货期现套利的优点与注意事项9五、黄金的跨期套利机会核算10（一）黄金跨期套利成本核算10（二）黄金跨期套利机会分析10（三）黄金跨期套利风险提示11免责声明：12一、黄金期货合约介绍（一）合约文本图 1 上期所黄金期货合约交易单位1000克/手最小变动价位0.01元/克合约交割月份112月最后交易日合约交割月份的15日（遇法定假日顺延）交割品级金含量不小于99.95%的国产金锭与经交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭。最低交易保证金合约价值的7%交割方式实物交割交易代码AU资料来源：上期所（二）交割单位黄金标准合约的交易单位为每手1000克，交割单位为每一仓单标准重量（纯重）3000克，交割应当以每一仓单的整数倍交割。（三）质量规定（1）用于本合约实物交割的金锭，金含量不低于99.95%。（2）国产金锭的化学成分还应符合下表规定：牌号化学成分（质量分数）/%Au不小于杂质含量 不大于AgCuFePbBiSb总和Au99.9999.990.0050.0020.0020.0010.0020.0010.01Au99.9599.950.0200.0150.0030.0030.0020.0020.05其他规定按GB/T4134-2003标准要求。（3）交割的金锭为1000克规格的金锭（金含量不小于99.99%）或3000克规格的金锭（金含量不小于99.95%）。（4）3000克金锭，每块金锭重量（纯重）溢短不超过±50克。1000克金锭，每块金锭重量（毛重）不得小于1000克，超过1000克的按1000克计。每块金锭磅差不超过±0.1克。（5）每一仓单的黄金，必须是同一生产企业生产、同一牌号、同一注册商标、同一质量品级、同一块形的金锭组成。（6）每一仓单的金锭，必须是交易所批准或认可的注册品牌，须附有相应的质量证明。（四）交易所注册品牌图 2 上期所金锭注册商标、包装标准与升贴水标准1中国黄金集团公司200712中金省市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.952黄金矿业股份200712泰山省莱州市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.953招金金银精炼200712招金省招远市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.954紫金矿业集团股份200712紫金省上杭县115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.955灵宝市金源桐辉精炼XX公司200712灵宝金省灵宝市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.956铜业股份200712江铜省贵溪市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.957铜业股份200712铁峰省市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.993Au99.958有色金属集团股份200712铜冠省市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.999大冶有色金属200712大江省市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.9910地矿资源股份200805滇金省市115±1*52.5±11Au99.99320±2*70 ±23Au99.9911灵宝黄金股份200811灵金省灵宝市320±2*70 ±23Au99.95资料来源：上期所（五）交易保证金图 3黄金期货合约持仓量变化时的交易保证金收取标准从进入交割月前第三月的第一个交易日起，当持仓总量（X）达到下列标准时黄金交易保证金比例X8万7%8万X10万8%10万X12万10%X12万12%资料来源：上期所二、期现套利原理介绍期限套利是指利用期货市场和现货市场之间的不合理价差，通过在两个市场上进行方向相反交易，待价差趋于合理而获利的交易。即利用现货交割与持仓成本与期货的价差进行套利交易。当期现价差位于持仓成本上下边界之间时，无法进行期现套利，这个上下边界之间即为“无套利区间”，在期现套利中，确定了“无套利区间”，便可以据此监测期现价差，寻找套利机会。（一）正向期现套利当期货价格对现货价格的升水大于持有成本时，套利者可以实施正向期现套利，即在买入（持有）现货的同时卖出同等数量的期货，等待期限价差收敛时平掉套利头寸或通过交割结束套利。一般来说，正向套利比较适合商品的生产厂家和贸易中间商。因为正向套利如果进入现货交割阶段，需要投资者卖出现货，生产厂商和贸易中间商的目的就是卖出商品，两者的交易流程是同方向的。因为是期现套利，所以持有成本以持有现货到期交割为基础，一般会发生交易手续费、运输费、交割费、仓储费、增值税与资金利息等费用。每个地方的具体情况不同，各项费用往往各异。正向套利的持有成本计算公式为：正向套利持有成本=交易手续费+交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升跌水+仓储费+增值税+资金占用费用（二）反向期现套利反向期现套利是构建现货空头和期货多头的套利行为，（在期现套利中就是做空基差）。由于现货市场上不存在做空机制，因此反向期现套利受到较大的限制。在现实中，通常是拥有现货库存的企业为了降低库存成本才会考虑实施反向套利。这是因为在现货市场上卖出现货，企业不仅能够获得短期融资，还能节省仓储成本。当期货相对于现货的升水过低甚至是贴水的时候，企业就可以考虑反向套利以降低其库存成本。（三）期现套利操作流程三、 黄金的期现套利机会分析（一）黄金正向期现套利成本核算由于企业以黄金作为生产加工原材料，正向期现套利方式较为适合企业。假设当前黄金期货价格为F元/手，现货价格为S元/千克，年贷款利息为6%，交易手续费率是0.04%，保证金比例为12%，1千克/手。我们利用期货交易所和黄金交易所两个市场的黄金合约价格变化的不同，分别建立相反交易头寸进行套利的方法。当两个合约价差大于两个合约的套利成本时，就会出现套利操作的机会。图11：期现套利费用估算入库费2元/千克出库费2元/千克保运费60元/千克入库调运费40元/千克交易手续费0.0300.04仓储费1.8元/千克·天占用保证金利息(F×12%)×(6%/360)/ 千克·天现货持有成本利息S×6%/360/千克·天增值税（F-S）×17%/（1+17%）注：上金所会员与客户申请自提出库的实物不收取运保费。正向套利持有成本=交易手续费+出库费+运保费+进库费+检验费+增值税+仓储费+占用保证金利息+现货持有成本利息（二）黄金期现套利机会分析当前（2013年2月27日），黄金1306合约的期货价格为328.59元/克，同日黄金现货报价为324.64元/克,同期银行贷款利率为6%。现分析其套利机会。距离到期天数：109天套利成本：正向套利持有成本=入库费+出库费+保运费+入库调运费+交易手续费+仓储费+占用保证金利息+现货持有成本+增值税=2+60+2+40+328.59×1000×12%×0.04%+324.64×1000×0.030%+1.8×109+(328.59×1000×12%)×(6%×109/360)+(324.64×1000) ×6%×109/360+(328.59-324.64)×1000×17%/(1+17%)=104+131.2+97.39+196.2+716.3+5897.62+573.93=7603元/千克由此可见，从2013年2月27日至2013年6月17日交割日之间，预计黄金期现套利成本为7603元/千克。由此得出在109天的黄金期现套利跨度中，想从中获取超过套利成本的利润必须期现价差达到约7603元/千克以上。当前黄金期现价差为（328.59-324.64）×1000=3950元/千克，因此，当前不存在期限套利机会。四、黄金期货期现套利的优点与注意事项黄金期货期现套利的优点在于：1、期货与现货的价差、套利成本相对容易计算，价差比价格更容易预测。2、当出现套利机会时，期现套利可以锁定利润，收益稳定，风险性低。3、操作灵活，一般期货与现货价格最终会回归到合理围，所以在已