固定收益证券投资(122页PPT).pptx

第五讲第五讲固定收益证券投资固定收益证券投资一债券种类一债券种类固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。债券。浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券期浮动的债券单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅按本金计息，所生单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅按本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。利息不再加入本金计算下期利息的债券。复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按一复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计算的定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计算的债券。债券。累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利率更高，呈累进状态。率更高，呈累进状态。贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息票，发贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。按面值支付本息的债券。附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照债附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性付清，即利到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性付清，即利随本清。随本清。附条款债券（嵌入期权债券）附条款债券（嵌入期权债券）（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回全（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回全部或部分债券的权利的债券。部或部分债券的权利的债券。（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面价值或（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行人的权利的约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行人的权利的债券。债券。（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转换为普通股（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转换为普通股票交换的权利的债券。票交换的权利的债券。二债券收益率二债券收益率当期收益率当期收益率R=i/Pi年利息债券市价当期收益率年利息债券市价当期收益率到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额现值等于现到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额现值等于现在的市价的收益率）在的市价的收益率）（）附息债券到期收益率（）附息债券到期收益率市价市价r=到期收益率年息到期收益率年息n=年限年限m=付息次数债券本金付息次数债券本金（）赎回债券到期收益率（）赎回债券到期收益率Pnc=赎回价格（面值加上一年的利息）赎回价格（面值加上一年的利息）（）可售回债券收益率（）可售回债券收益率Ppc=售回价格售回价格(1pmncmnr/m)+(1ppcmnr/m)+（）零息债券到期收益率（）债券组合到期报酬率的计算（）债券组合到期报酬率的计算首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利息收入；首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利息收入；它是组合内债券利息收入的总和若某债券在该到期，则它是组合内债券利息收入的总和若某债券在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内应将它的到期面额加入利息总和内例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的债券，其债例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示券到期面额及每期利息收入如下所示时期时期甲债甲债券券乙债乙债券券丙债丙债券券0债券债券组合组合1 n注：注：甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面额甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面额为，为，乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面额为乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面额为丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额为丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额为0负值代表该债券在不同日期购进负值代表该债券在不同日期购进由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报酬率是下列现值方程式的酬率是下列现值方程式的y:三、三、债券投资的风险债券投资的风险投资于债券的风险可分为下列几种。投资于债券的风险可分为下列几种。1.利率风险利率风险(InterestRateRisk)债债券券价价格格的的变变动动与与市市场场利利率率变变动动成成相相反反方方向向。当当市市场场利利率率上上升升(下下降降),债债券券价价值值下下降降(上上升升)。在在未未到到期期日日前前,若若投投资资者者欲欲出出售售手手中中的的债债券券,且且当当时时的的市市场场利利率率上上升升,投投资资者者将将会会遭遭受受损损失失(因因债债券券价价格格下下降降)。这这种种因因利利率率变变动动所所产产生生的的风风险险(或或损损失失)称称为为利利率率风风险险。债债券券价价格格对对利利率率变变动动的的敏敏感感度度(或或利利率率风风险险的的高高低低)须须视视债债券券本本身身的的特特征征而而定定,诸诸如如到到期期日日的的长长短短,债债券券利利率率的的大大小小,的的特特征征而而定定,诸诸如如到到期期日日的长短的长短,债券利率的大小债券利率的大小,可可转转换换与与否否,等等等等。一一般般来来说说,长长期期债债券券价价格格对对利利率率变变动动的的敏敏感感度度高高于于短短期期债债券券价价格格。利利率率上上升升(或或下下降降)造造成成长长期期债债券券价价格格下下降降(或或上上升升)的的幅幅度度高高于于短短期期债债券券价价格格下下降降(或上升或上升)的幅度。的幅度。2.再投资风险再投资风险(ReinvestmentRisk)。投投资资者者由由债债券券收收取取的的利利息息,在在再再投投资资时时,其其再再投投资资报报酬酬深深受受当当时时(即即收收取取利利息息时时)市市场场利利率率变变动动的的影影响响。若若当当时时的的市市场场利利率率低低于于债债券券的的期期望望报报酬酬率率(PromisedYield),则则重重投投资资的利息不能获得与期望报酬率相同的的利息不能获得与期望报酬率相同的利利率率,以以致致实实际际报报酬酬率率低低于于期期望望报报酬酬率率。因因市市场场利利率率的的变变动动造造成成利利息息再再投投资资报报酬酬率率的的不不确确定定,我我们们称称之之为为再再投投资资风风险。险。3.3.赎赎回回风险风险(Call Risk)Call Risk)当当市市场场利利率率降降低低时时 ,发发行行公公司司经经常常向向投投资资者者 (持持有有者者 )赎赎回回它它所所发发行行的的债债券券 ,以以免免继继续续支支付付以以前前发发行行时时所所承承诺诺的的较较高高债债券券利利率率。在在这这种种情情况况下下 ,投投资资者者遭遭受受损损失失。损损失失之之一一来来自自未未来来利利息息的的中中断断 ;其其二二来来自自对对所所收收回回债债券券赎赎金金的的重重投投资资 ,不不能能获获得得与与以以前前相相同同的的高高 债债券券利利率率 (即即只只能能以以较较低低的的利利率率重重投投资资 )。这这种因种因债债券券赎赎回的回的发发生所造成的生所造成的风险风险(或或损损失失)称称为赎为赎回回风险风险。4.4.通通货货膨膨胀风险胀风险(Inflation Risk).Inflation Risk).通通货货膨膨胀胀的的上上升升造造成成市市场场利利率率上上升升 ,债债券券价价格格因因之之而而下下跌跌。此此外外 ,通通货货膨膨胀胀造造成成债债券券投投资资资资金金 (包包括括本本金金及及利利息息收收入入 )购购买买力的降低。此力的降低。此类风险类风险称称为为通通货货膨膨胀风险胀风险。5.5.流流动动性性凤险凤险(Liquidity Risk)Liquidity Risk)当投资者在债券到期日前决定出售债券时当投资者在债券到期日前决定出售债券时,会面临会面临另一种风险另一种风险,称为流动性风险。也就是称为流动性风险。也就是,债券的出售债券的出售可能不容易可能不容易 。愈容易出售的债券。愈容易出售的债券,愈能得到合理的出愈能得到合理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售时不容易售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售时不容易 ,必须以低于合理的价格出售必须以低于合理的价格出售,则其流动性风险高。则其流动性风险高。衡量债券流动性风险的高低可以债券衡量债券流动性风险的高低可以债券 买价买价(Bid Bid Price)Price)与卖价与卖价(Ask Price)Ask Price)间的差额大小为定。若买卖价间的差额大小为定。若买卖价差额低差额低,代表交易容易成功代表交易容易成功,投资者容易取得接近合理价格的投资者容易取得接近合理价格的卖价卖价,故流动性风险低。若买卖差价高故流动性风险低。若买卖差价高,交易不容易成功交易不容易成功,投资者大致要以低于合理价格的卖价出售而投资者大致要以低于合理价格的卖价出售而遭受遭受损损失。故此失。故此类类债债券的流券的流动动性性风险风险高。高。6.6.违约风险违约风险 发发行行公公司司债债可可能能有有背背信信的的可可能能。违违约约的的情情况况一一般般是是发发行行者者无无法法定定期期支支付付应应付付的的债债券券利利息息 (或或延延期期支支付付利利息息 )。更更严严重重的的违违约约是是 ,发发行行公公司司根根本本无无法法支支付付利利息息 ,或或宣宣称称倒倒闭闭,以致投以致投资资者有者有损损失本金的失本金的可可 能能。此此类类风风险险称称为为违违约约风风险险。国国库库债债券券以以及及为为国国家家所所担担保保的的债债券并无此券并无此风险风险。但公司。但公司债债券具有券具有违约风险违约风险。7.7.汇汇率率风险风险 投投资资于于非非以以本本国国货货币币为为支支付付利利息息与与本本金金的的债债券券都都含含有有汇汇率率风风险险。当当投投资资者者于于收收取取外外币币利利息息与与本本金金 ,并并兑兑换换成成本本国国货货币币时时,可可能能因因外外币币贬贬值值 (或或本本国国货货币币增增值值 )而而遭遭受受损损失失。此此类类风风险险称称为为汇汇率率风险风险。四四.债券的信用评级债券的信用评级债债券券发发行行者者都都自自愿愿向向证证券券评评价价机机构构申申请请评评价价，以以便便较较顺顺利利地地推推销债券。销债券。1.1.债券信用评级的标准债券信用评级的标准（）评级依据（）评级依据债债券券评评级级的的依依据据主主要要包包括括以以下下三三个个方方面面：违违约约可可能能性性，；债债券券的的性性质质和和条条款款；法法律律规规定定，债债务务人人向向债债权人提供的保障以及它的相应地位。权人提供的保障以及它的相应地位。（）评级标准（）评级标准 在在国国际际市市场场上上的的举举债债或或发发行行债债券券的的资资信信评评级级，国国际际通通行行的的债券资格的评级标准内容，一般考虑政局稳定债券资格的评级标准内容，一般考虑政局稳定 情情况况、经经济济实实力力、外外债债占占经经济济总总量量和和外外汇汇收收入入的的比比重重、还还本本付付息能力、外债资金的使用效率等因素。息能力、外债资金的使用效率等因素。对对境境内内发发行行公公司司债债券券的的资资信信评评级级标标准准内内容容一一般般包包括括企企业业的的净净资资产产、自自有有资资本本、经经营营效效率率情情况况和和利利息息支支付付及及还还本本能能力力等因素。等因素。（）评级级别划分（）评级级别划分美美国国穆穆迪迪公公司司和和标标准准普普尔尔公公司司分分别别将将长长期期债债券券划划分分为为如如下下9 9个个等等级级，评级公司评级公司 高品质级高品质级 投资级投资级次标准级次标准级 投机级投机级穆迪公司穆迪公司 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca Caa Ca C C标准普尔标准普尔公司公司 AAAAA ABBB BBB CCCCCC AaaAaa级级：高高质质量量债债券券。投投资资风风险险最最小小，利利息息支支付付有有充充足足保保证证，本本金金是是安安全全的的。即即时时为为还还本本付付息息提提供供保保证证的的因因素素可可能能发发生生变变化化，这这些些变变化化也也是是可可以以预预见见的的，并并且且不不会会损损害害这这类类债债券券稳稳固固的的发发行地位。行地位。AaAa级级：以以各各种种标标准准衡衡量量都都被被认认为为是是高高质质量量的的。如如AaaAaa级级债债券券一一起起构构成成所所谓谓的的高高等等级级债债券券。但但是是，利利润润保保证证不不如如AaaAaa级级债债券券充充足足，为还本付息提供保证的因素波动比为还本付息提供保证的因素波动比AaaAaa级债券大。级债券大。A A级级：中中上上等等级级债债券券，具具有有许许多多优优良良的的投投资资品品质质。有有足足够够的的因因素素保保证证本本金金和和利利息息的的安安全全，但但有有可可能能在在未未来来某某个个时时候候还还本本付付息息的能力会下降的能力会下降。BaaBaa级级：中中等等级级别别的的债债券券。具具有有既既不不高高又又不不低低的的保保证证程程度度。利利息息支支付付和和本本金金安安全全现现在在是是有有保保证证的的，但但提提供供保保证证的的因因素素也也许许会会消消失失，或或在在相相当当长长远远的的一一些些时时间间里里具具有有不不可可靠靠性性。事事实上，这类债券缺乏优良的投资品质。实上，这类债券缺乏优良的投资品质。Ba级：此债券被认为具有投机性质的因素，不能认为将来级：此债券被认为具有投机性质的因素，不能认为将来状况是有良好保证的。还本付息的保证是有限的，一旦状况是有良好保证的。还本付息的保证是有限的，一旦经济情况发生变化，其还本付息的能力可能削弱。这类经济情况发生变化，其还本付息的能力可能削弱。这类债券具有不稳定的特征。债券具有不稳定的特征。B B级级：此此债债券券被被认认为为缺缺乏乏值值得得投投资资的的品品质质，还还本本付付息息或或长长期期内内履履行合同中其它条款的保证都是极小的。行合同中其它条款的保证都是极小的。CaaCaa级级：信信誉誉不不好好的的债债券券，有有可可能能违违约约，或或者者现现在在就就存存在在危危及及本本息安全的因素。息安全的因素。CaCa级级：具具有有高高度度的的投投机机性性，经经常常是是违违约约的的，或或有有其其它它明明显显的的缺缺点。点。C C级级：最最低低等等级级的的债债券券，前前途途无无望望，根根本本不不能能用用来来做做真真正正的的投资。投资。(4)(4)评级指标体系评级指标体系1.债务比率债务比率(LeverageRatio)2.利息保障比率利息保障比率(InterestCoverageRatios)3.资产投资报酬率资产投资报酬率(TheReturnonAssets)4.盈余变动幅度盈余变动幅度(EarningsVariability)5.流动比率流动比率(TheCurrentRatios)6.流流动动资资金金与与债债务务金金额额比比率率(TotalCashFlowtoOutstandingDebt)债务级别与财务比率中位数关系债务级别与财务比率中位数关系等级等级债务比率债务比率%资产报酬资产报酬率率%利息保障利息保障率率流动资金流动资金与债务比与债务比率率AAA7.9527.558.213.93AA17.5621.865.561.75A23.8517.914.121.02BBB32.1713.643.020.61BB44.0913.222.980.32B51.9810.831.850.2CCC68.233.290.540.11(5).倒闭预测模型倒闭预测模型Z=b1x1+b2x2+bnxnZ-综合分数综合分数,b1,b2.bn为区别系数为区别系数X1,x2,xn为为n个不同财务指标个不同财务指标.Z=0.012x1+0.014x2+0.033x3+0.006x4+0.999x5X1流动资金与总资产比率流动资金与总资产比率x2累积利润与总资产比率累积利润与总资产比率X3息税前利润息税前利润x4股东权益市值股东权益市值/负债帐面值负债帐面值X5销售额销售额/总资产总资产裁决分裁决分2.675,低于此分为倒闭公司低于此分为倒闭公司,高于此分为健全公司高于此分为健全公司.该模型对未来一年预测准确率该模型对未来一年预测准确率95%,对未来二年预测准对未来二年预测准确率确率75%,对未来三年预测准确率对未来三年预测准确率48%,考虑财务比例标准考虑财务比例标准差差,可提高预测准确率可提高预测准确率五五、远远期利率的期利率的计计算算 1.1.即期与即期与远远期利率期利率 n n 年年的的即即期期利利率率指指的的是是投投资资者者从从当当前前起起,投投资资n n年年可可得得到到的的利利率率,并并且且在在n n年年当当中中,投投资资者者将将无无法法得得到到任任何何回回报报,所所有有的的本本金金利利息息支支付付都都在在第第n n年年底底进进行行,因因此此 ,该该利利率率我我们们又又称称之之为为 n n 年年无无息息票票利利率率 ,相相当当于于投投资资于于没没有有收收益益的的折折扣扣国国库库券券所所能能得得到的收益率。到的收益率。远远期期利利率率指指的的又又是是什什么么呢呢?n?n年年后后 m m年年的的远远期期利利率率指指的的是是市市场场预预期期,就是在就是在 n n年后开始投年后开始投资资 m m年所能得到的收益率年所能得到的收益率,为为了了便便于于说说明明问问题题,我我们们在在表表中中只只列列举举n n年年后后1 1年年(m=1)(m=1)的的远远期利率。期利率。即期与远期利率即期与远期利率 投资期限投资期限N N年即期利率年即期利率第第N N年远期利率年远期利率(n年年)(年率年率%)%)(年率年率%)%)110210.511.0310.811.4411.011.6511.111.5 为为什什么么表表中中显显示示第第 2 2 年年开开始始的的 l l 年年远远期期利利率率是是 11.0%11.0%呢呢?这这可可以以从从 1 1 年年期期和和 2 2 年年期期的的即即期期利利率率中中推推算算而而得得。投投资资者投者投资资 2 2 年年,100 ,100 元本金在投元本金在投资资期末可得期末可得:100e 100e2 2*0.1050.105=123.37(=123.37(元元)若若是是投投资资者者在在当当前前只只投投资资 1 1 年年 ,1,1 年年后后将将所所有有本本金金利利息息再再投投资资1 1年年,预计预计可得可得(因因为远为远期利率只是一种期利率只是一种预预期期):):100e 100e0.10.1 e e0.110.11=123.37(=123.37(元元)市市场场均均衡衡时时,投投资资n n 年年,不不管管如如何何搭搭配配,得得利利相相同同.使使用用连连续续复复利利时时,长长期期即即期期利利率率就就是是短短期期即即期期利利率率与与相相应应剩剩余余年年限限远远期期利利率率的的加加权权平平均均.2.2 年年期期即即期期利利率率为为1 1年年期期即即期期利利率率和和第第2 2年年远远期期利利率率的的平平均均 ,;3,;3 年年期期即即期期利利率率为为 2 2 年年期期即即期期利利率率和和第第3 3年年远远期期利利率率的的平平均均 ,等等等等。若若是是采采用用一一般般的的离离散散复复利利计计算算法法,使使用用几几何何平平均均数数 ,以以此此推推广广 ,若若 r r 是是 n n 年年期期的的即即期期利利率率 ,r r*为为 (n+m)n+m)年年的的即即期期利利率率,而而 r r 为为 n n年年后后 m m年年期期的的远远期期利利率率 ,那那么么有有 :r=r=r*(n+m)-rn/mr*(n+m)-rn/m 如如n=4,m=1,r=l1,r*=11.1,n=4,m=1,r=l1,r*=11.1,则则 11.1X(4 11.1X(4十十 1)-11X4/1 1)-11X4/1=11.5(%)=11.5(%)如如n=3,m=2,r=l0.8,r*=11.1,n=3,m=2,r=l0.8,r*=11.1,则则 11.1X(3 11.1X(3十十 2)-10.8X3/2 2)-10.8X3/2=11.5(%)=11.5(%)可可以以将将表表中中的的最最后后一一行行数数字字代代入入进进行行检检验验,与与表表中中行行末末栏栏数数字相吻合的。字相吻合的。在在建建立立零零息息债债券券的的利利率率结结构构时时 ,我我们们假假设设未未来来年年利利率率(或或称称远远期期利利率率 Forward Forward Rates)Rates)是是确确知知的的 。但但实实际际上上 ,远远期期利利率率不不是是已已知知的的。它它必必须须由由实实际际债债券券价价格格及及其其内内涵涵到到期期报报酬率求得。酬率求得。当当你你打打开开金金融融报报纸纸时时 ,所所得得的的资资料料只只有有债债券券每每日日的的买买卖卖价价格格 及及其其内内涵涵报报酬酬率率而而无无远远期期年年利利率率的的资资料料。但但远远期期年年利利率率可可根根据据报报章章上上的的内内涵涵报报酬酬率率求求得得。比比如如说说 ,有有资资料如下料如下:债券利率债券利率 到期日到期日 内涵报酬率内涵报酬率 T Rate RateMatcrity DateMatcrity Date Yield Yield0 8%8%20042004年年6 6月月6.5%6.5%18.2%8.2%20052005年年6 6月月6.55%6.55%28.3%8.3%20062006年年6 6月月7.10%7.10%38.35%20072007年年6 6月月7.15%7.15%48.40%20082008年年6 6月月7.20%7.20%假假设设现现在在是是2002004 4年年6 6月月 ,投投资资于于两两年年到到期期 (2006(2006 年年 6 6 月月 )的的 债债券券总总报报酬酬应应公公式式的的左左方方等等于于首首先先投投资资于于一一年年到到期期 (2005(2005 年年 6 6 月月)的的债债券券 ,而而再再度度投投资资于于下下一一年年到到期期 (2006(2006 年年 6 6 月月 )债债券券的的总总报报酬酬公公式式的的右右方方。以以公公式式表示表示则为则为 1000(1+y 1000(1+y2 2)2 2=1 000(1+Y=1 000(1+Y1 1)(1 )(1 十十f f2 2)此此处处:Y:Y1 1是一年到期是一年到期债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率(=6.55%)(=6.55%)Y Y2 2 是两年到期是两年到期债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率(=7.10%)(=7.10%)F F2 2 是是第第二二年年的的年年利利率率 ,或或称称远远期期年年利利率率。一一年年后后再再度度投投资资于于下下一一年年到到期期债债券券的的总总资资金金在在第第二二年年所所应应得得的的 (远远期期 )年年利率利率(f(f2 2)是未知。是未知。但可由上公式求得但可由上公式求得,即即为为:f f2 2=(1=(1+y y2 2)2 2/(1(1+Y Y1 1 )-1=)-1=（1+0.0711+0.071）2 2/(1(1+0.0655 0.0655)-1=7.65%)-1=7.65%所所以以 ,由由一一年年及及两两年年到到期期债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率 (Y Y1 1 及及 Y Y2 2),我我们们可可由由公公式式求求得得第第二二年年的的年年利利率率 (f(f2 2),也也就就是是远远期期年年利利率率。以以此此类类推推 ,我我们们也也可可以以两两年年及及三三年年到到期期债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率 (y(y2 2及及 Y Y3 3),),求求得得第第三三年年的的远远期期年年利利率率 (f(f3 3 )。详详细细来来说说 ,投投资资于于三三年年到到期期债债券券的的总总报报酬酬应应等等于于首首先先投投资资于于两两年年到到期期 (2006(2006 年年6 6月的月的债债券券,而后再度投而后再度投资资于下一年到期于下一年到期债债券的券的总报总报酬酬.推广推广应应用得用得:f:fn n=(1+y=(1+yn n)n n/(1+y/(1+yn-1n-1)n-1n-1 因因未未来来不不确确定定因因素素很很多多,未未来来利利率率很很难难确确知知。故故由由公公式式所所求求出出的的未未来来利利率率,并并不不意意味味它它会会等等于于将将来来的的真真正正利利率率。称称由由公公式式所所求求得得的的未未来来利利率率为为远远期期年年利利率率(ForwardInterest(ForwardInterest Rates),Rates),意意味味它不一定等于未来的真正利率它不一定等于未来的真正利率,而是未来利率的估而是未来利率的估计值计值;因因它它只只是是根根据据今今天天有有关关利利率率的的资资料料所所求求得得的的。当当然然 ,如如果果不确定因素不存在不确定因素不存在,则远则远期利率等于未来利率。期利率等于未来利率。六、六、利率利率期限期限结结构与收益率曲构与收益率曲线线(一一)利率利率期限期限结结构与收益率曲构与收益率曲线线研究意义研究意义 因因债债券券具具有有不不同同的的品品质质以以违违约约风风险险 (Default(Default Risk)Risk)大大小小 定定及及不不同同的的税税负负 ,故故利利率率结结构构的的建建立立 ,都都以以品品质质均均等等及及税税负负相相同同的的同同类类债债券券为为主主。比比如如说说 ,政政府府债债券券的的利利率率结结构构是是以以政政府府债债券券为为主主 ,而而求求出出的的政政府府债债券券到到期期报报酬酬与与其其到到期期日日的的关关系系。政政府府债债券券不不具具违违约约风风险险 ,购购买买拥拥有有政政府府债债券券的的税税负负大大致致相相同同。而而高高品品质质公公司司债债券券利利率率结结构构的的建建立立 ,是是以以高品高品质质公司公司债债券券为为主。主。利利 率率 期期 限限 结结 构构 的的 建建 立立 与与 预预 测测 对对 债债 券券投投资资 组组 合合(Bond(Bond Portfolios)Portfolios)的的管管理理及及规规避避利利率率风风险险是是相相当当重重要要的的.我我们们将将举举例例说说明明如如何何运运用用利利率率结结构构的的变变动动 ,采采取取适适当当的的债债券券投投资资策策略略获获利利 .例例一一 :假假设设目目前前 (或或现现在在 )的的利利率率结结构构呈呈稍稍微微上上升升式式,未未来来利利率率结结构构,更更呈呈上上升升形形式式 ,在在这这种种利利率率 (期期间间 )结结构构的的变变动动下下 ,长长期期利利率率将将上上升升 ,这这会会促促使使长长 期期债债券券价价格格下下降降 ,故故投投资资者者或或债债券券组组合合经经理理应应采采取取卖卖空空长长期期债债券券策策略略,以以现现价价(较较高高)出出售售所所借借得得的的长长期期债债券券。一一旦旦利利率率上上升升后后 ,长长期期债债券券价价格格下下降降 ,再再以以低低于于原原价价的的价价格格购购回回 ,以以归归还还所所借借的的债债券券 ,如如此此赚赚取取差差价价之之利。利。同同时时 ,因因短短期期利利率率预预期期下下降降,短短期期债债券券价价格格将将上上升升 ,故故应预应预先先购买购买短期短期债债券券,以收将来价格上升溢价之利以收将来价格上升溢价之利.例例二二:假假设设目目前前的的利利率率结结构构为为上上升升式式 ,但但根根据据分分析析判判断断 ,未未来来利利率率结结构构将将呈呈现现接接近近水水平平式式 ,长长期期利利率率将将下下降降,将将促促使使长长期期债债 券券价价格格上上升升,故故投投资资者者应应预预先先购购买买长长期期债债券券,以以得得以以后后价价格格上上升升之之利利 ,同同时时,因因短短期期利利率率预预期期上上升升 ,短短期期债债券券价价格格将将下下降降。故故应应采采取取卖卖空空短短期期债债券券策策略略 ,以以现现价价(较较高高)出出售售所所借借得得的的短短期期债债券券。一一旦旦短短期期利利率率上上升升,短短期期债债券券价价格格下下降降,再再以以低低于于原原价价购购回回,以以归归还还所所借借的的债债券券,如此如此赚赚取差价之利取差价之利.n利率 8.5 713 34 4年限年限未来现在现在未来例例三三:一一般般银银行行因因其其负负债债(储储蓄蓄存存款款)均均属属短短期期性性,故故对对所所吸吸收收的的存存款款大大部部分分进进行行短短期期性性的的债债券券投投资资。但但当当市市场场利利率率预预期期全全面面性性的的下下降降(包包括括长长短短期期利利率率的的下下降降)时时,投投资资于于短短期期债债券券所所获获得得的的溢溢价价幅幅度度将将低低于于投投资资于于长长期期债债券券的的溢溢价价。因因此此银银行行若若能能预预先先测测知知利利率率的的全全面面性性下下降降,应应预预先先投投资资部部分分的的存存款款资资金金于于长长期期债债券券,以以获获得得长长期期债债券券的的优优厚厚溢溢价价,以以弥弥补补短短期期利利息息收收入入的的减减少少。预预期期短短期期利利率率下下降降,银银行行应应投投资资于于短短期期债债券券,以以收收获获较较高高的的利利率率。而而且且投投资资于到期日愈短的债券得到的利率也愈高。于到期日愈短的债券得到的利率也愈高。n 比比如如,投投资资于于三三年年到到期期债债的的利利率率为为 8.5%8.5%,但但投投资资于于长长期期债债券券只只能能得得7%7%,若若因因利利率率下下降降 ,长长期期债债券券将将溢溢价价 9%,9%,但但三三年年到到期期债债券券只只溢溢价价 3%.3%.则则投投资资于于长长期期债债券券的的总总报报酬酬率率为为 16%(=16%(=7%7%+9%)9%),而而投投资资于于三三年年到到期期债债券券的的总总报报酬酬率率只只有有 11.11.5 5%(=(=8.8.5 5%十十 3%)3%)。这这个个例例子子可可知知 ,在在管管理理债债券券投投资资组组合合时时,利率利率结结构的建立与构的建立与预测预测相当重要的相当重要的.（二（二）零息债券利率结构的建立）零息债券利率结构的建立 为为简简易易说说明明如如何何建建立立利利率率结结构构,我我们们首首先先以以零零息息债债券券(ZeroCoupon Bonds)(ZeroCoupon Bonds)作作为为基基础础。零零息息债债券券是是指指债债券券本本身身于于到到期期日日前前不不发发放放任任何何利利息息。故其故其发发行价格均以折价行价格均以折价发发行行为为主。主。比比如如说说面面值值10001000元元的的零零息息债债券券以以 950 950 的的价价格格出出售售。面面值值与与售售价价的的差差额额 50 50 为为投投资资者者投投资资于于零零息息债债券券的的报报酬酬利利润润。对对于零息于零息债债券利率券利率结结构的建立构的建立,我我们们分述如下。分述如下。1.1.假假设债设债券市券市场场投投资资者相信未来五年的年利率者相信未来五年的年利率 如下如下:债券到期日债券到期日年利率年利率债券现合理价格债券现合理价格一年一年 6%6%1000/1.06=943.41000/1.06=943.4二年二年8%8%1000/(1.06*1.08)=81000/(1.06*1.08)=873.5273.52三年三年9%9%801.39801.39四年四年9.5%9.5%731.86731.86五年五年9.5%9.5%668.37668.37 当当然然就就现现在在而而言言,未未来来的的年年利利率率是是不不能能确确知知的的。但但可可根根据据债债券券市市场场的的实实际际债债券券价价格格及及其其内内涵涵报报酬酬率率求求得得。为为说说明明方方便便 ,我我们们先先假假设设未未来来的的年年利利率率是是确确定定的的。在在后后 ,我我们们会会再再讨讨论论如何决定未来的年利率。如何决定未来的年利率。2.2.根根据据表表中中的的合合理理价价格格及及零零息息债债券券面面额额 (1000)(1000),我我们们可可求求出出不不同同到到期期日日零零息息债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率。零零息息债债券券的的内内涵涵报报酬率其酬率其实实就是未来年利率的几何平均就是未来年利率的几何平均报报酬率。酬率。这这 可由下列可由下列计计算算:1)1)一年到期零息一年到期零息债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率 YTM YTM 为为:1 000=943.40(1 1 000=943.40(1 十十YTM1)YTM1)YTM1=1000/943.4-1=6%YTM1=1000/943.4-1=6%2)2)二年到期零息二年到期零息债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率(YTM2)(YTM2)为为:1 000=873.52(1+YTM2 1 000=873.52(1+YTM2)2 2 YTM2=(1000/873.52)YTM2=(1000/873.52)1/21/2-1=6.7%-1=6.7%或者或者,(1.(1.06)(1.08)06)(1.08)1/2 1/2-1=6.7%-1=6.7%3)3)三三年到期零息年到期零息债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率(YTM3)(YTM3)为为 1000=801.39(1+YTM3)1000=801.39(1+YTM3)3 3 YTM3=(1000/801.39)YTM3=(1000/801.39)1/31/3-1=7.66%-1=7.66%或者或者 Y3=(1.06)(1.08)(1.09)Y3=(1.06)(1.08)(1.09)1/31/3 一一 1=7.66%1=7.66%4)4)四四年到期零息年到期零息债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率(YTM4)(YTM4)为为:8.12%:8.12%5)5)五五年到期零息年到期零息债债券的内涵券的内涵报报酬率酬率(YTM)(YTM)为为:8.39%:8.39%一一旦旦不不同同到到期期日日零零息息债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率求求得得后后 ,我我们们就就可可建建立立零零息息债债券券利利率率结结构构。也也就就是是,零零息息债债券券内内涵涵报报酬酬率率与与其其到期年限的关系。到期年限的关系。到期年限到期年限内涵内涵报报酬率酬率 由由下下列列公公式式 求求出出 n n 年年到到期期零零息息债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率。它是它是 n n 个未来年利率的几何平均个未来年利率的几何平均值值,其其计计算公式如下算公式如下:YTMn=(1+rl)(1+r2)(1+rn)YTMn=(1+rl)(1+r2)(1+rn)1/n1/n-1-1 此此处处 :YTMn YTMn=n=n 年年到到期期零零息息债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率 ;rl,rl,r2,rn r2,rn 是是年利率年利率.某某一一零零息息债债券券的的内内涵涵报报酬酬率率有有时时被被称称为为该该零零息息债债券券的的即即期期利率利率(The Spot Rate).(The Spot Rate).当当然然 ,此此即即期期利利率率是是该该零零息息债债券券到到期期期期限限内内所所有有年年利利率率的的几几何平均何平均报报酬率酬率.在在无无不不确确定定因因素素(即即无无风风险险)之之下下 ,未未来来利利率率可可于于今今日日确确定定 ,在在这这种种无无风风险险环环境境下下 ,不不同同到到期期日日的的债债券券在在任任何何一一年年的的年年报报酬率都会相等。酬率都会相等。(1)(1)一年到期一年到期债债券在第一年的年利率券在第一年的年利率应为应为 6%(=1 000/943.40)6%(=1 000/943.40)。(2)(2)二年到期二年到期债债券在第一年的年利率券在第一年的年利率计计算如下算如下:该债该债券券现现在的价格在的价格为为 873.52,873.52,但一年后的价格但一年后的价格为为 925.93(=1 000/1.08)925.93(=