专题七盈利质量与发展前景分析(XXXX)(74页PPT).pptx
1专题七 盈利质量与发展前景分析2n盈利质量分析起源于证券市场的股票定价。盈利质量分析起源于证券市场的股票定价。n公司的盈利水平及其变动能够说明公司目前以及未来经济公司的盈利水平及其变动能够说明公司目前以及未来经济价值创造能力的有关信息。价值创造能力的有关信息。n了解盈利之间存在差异的投资者会仔细地研究报表盈利和了解盈利之间存在差异的投资者会仔细地研究报表盈利和预测盈利的来源，然后评价它们作为经济价值创造能力预预测盈利的来源，然后评价它们作为经济价值创造能力预测指标的预测能力。测指标的预测能力。n这类研究和评价被称为盈利质量分析。这类研究和评价被称为盈利质量分析。3一、盈利质量的财务分析4n不同的分析者，其分析财务报表的目的不同，其对盈利质不同的分析者，其分析财务报表的目的不同，其对盈利质量的评价标准有差异。量的评价标准有差异。n一般而言，分析者从四个方面评价盈利质量：一般而言，分析者从四个方面评价盈利质量：盈利的变现性盈利的变现性会计政策的稳健性会计政策的稳健性盈利的持续性盈利的持续性盈利的稳定性盈利的稳定性评价盈利的可靠性评价盈利的可靠性评价盈利的可预测性评价盈利的可预测性5n盈利可变现性是指按照权责发生制计算出的会计利润转化盈利可变现性是指按照权责发生制计算出的会计利润转化成现金流量的程度，因此也被称为盈利的含金量。成现金流量的程度，因此也被称为盈利的含金量。n1.盈余现金保障倍数盈余现金保障倍数n这个比率主要反映经营活动现金流量与当期净利润的差异这个比率主要反映经营活动现金流量与当期净利润的差异程度，即当期实现的净利润中有多少是有现金保证的。程度，即当期实现的净利润中有多少是有现金保证的。盈余现金保障倍数=经营活动现金净流量 净利润（一）盈利的可变现性（一）盈利的可变现性6n如果仅从一个会计期间来分析，当期实现利润中可能有相如果仅从一个会计期间来分析，当期实现利润中可能有相当一部分没有收回现金，这个比率可以小于当一部分没有收回现金，这个比率可以小于1。n处在持续经营中的企业，本期销售收入中有一部分会递延处在持续经营中的企业，本期销售收入中有一部分会递延到下期才能收回现金，而本期收到的现金则包括一部分前到下期才能收回现金，而本期收到的现金则包括一部分前期的应收帐款。期的应收帐款。n在企业销售业务没有发生大起大落的变化，应收、应付帐在企业销售业务没有发生大起大落的变化，应收、应付帐款都能够按期支付，存货规模与上期持平的情况下，这个款都能够按期支付，存货规模与上期持平的情况下，这个指标应该大于指标应该大于1，因为经营活动的现金流量中包括由销售，因为经营活动的现金流量中包括由销售收入弥补的折旧。收入弥补的折旧。7等级等级煤炭煤炭石化石化冶金冶金建材建材烟草烟草纺织纺织医药医药机械机械优秀优秀10.55.63.06.84.47.08.46.3平均平均1.81.42.12.21.31.450.9较差较差-0.6-1.5-1.7-0.4-1.0-3.9-1.7-1.5u如果比率大于如果比率大于1 1，说明企业净利润与经营活动净流量协，说明企业净利润与经营活动净流量协调较好，净利润现金实现程度高，企业盈利质量高。反调较好，净利润现金实现程度高，企业盈利质量高。反之，若该比率小于之，若该比率小于1 1，则说明企业本期净利润中存在尚未，则说明企业本期净利润中存在尚未实现的收入，企业净利润的质量欠佳。实现的收入，企业净利润的质量欠佳。20112011年不同行业大型企业盈余现金保障倍数年不同行业大型企业盈余现金保障倍数8n分析者可以使用这个指标评价企业的盈利质量，并分析影分析者可以使用这个指标评价企业的盈利质量，并分析影响盈利质量的原因。响盈利质量的原因。n这个指标对于识别分析企业，尤其是分析上市公司的利润这个指标对于识别分析企业，尤其是分析上市公司的利润操纵行为有重要的意义。操纵行为有重要的意义。n企业操纵帐面利润，一般没有相应的现金流量。企业操纵帐面利润，一般没有相应的现金流量。n因此，这个指标过低，就存在虚盈实亏的可能性，应进一因此，这个指标过低，就存在虚盈实亏的可能性，应进一步分析会计政策、会计估计和会计差错变更的影响以及应步分析会计政策、会计估计和会计差错变更的影响以及应收帐款、存货周转中是否存在问题。收帐款、存货周转中是否存在问题。9n2010年净利润的现金回收率为年净利润的现金回收率为125.9%，2011年减少年减少到到82.5%，2012年下降到年下降到13.37%。盈利变现性的下降。盈利变现性的下降需要进一步关注，并分析其产生原因。需要进一步关注，并分析其产生原因。10n2.2.营业现金回笼率营业现金回笼率n这这个个比比率率反反映映企企业业每每一一元元营营业业收收入入最最终终回回笼笼的的现现金金流流量量。考考虑虑到到折折旧旧费费用用的的因因素素，这这个个比比率率应应该该比比营营业业利利润润率率高高一些。一些。n这这个个比比率率高高，反反映映每每一一元元营营业业收收入入创创造造的的现现金金流流量量多多，盈盈利利质质量量比比较较好好。如如果果这这个个比比率率比比较较低低，且且连连续续下下降降，说说明明营营业业收收入入的的资资金金回回笼笼情情况况差差，还还可可能能存存在在大大量量坏坏帐帐损失，会对盈利质量产生不利的影响。损失，会对盈利质量产生不利的影响。营业现金回笼率营业现金回笼率=经营活动现金净流量经营活动现金净流量营业收入营业收入 11n2010年度，营业现金回笼率高于销售净利率。年度，营业现金回笼率高于销售净利率。n2011年度，营业现金回笼率略小于销售净利率。年度，营业现金回笼率略小于销售净利率。n2012年度，营业现金回笼率显著小于销售净利率。年度，营业现金回笼率显著小于销售净利率。12（二）会计政策的稳健性（二）会计政策的稳健性n企业会计准则企业会计准则2006-基本会计准则基本会计准则第十八条规定：第十八条规定：企业对交易或者事项进行会计确认、计量和报告应当企业对交易或者事项进行会计确认、计量和报告应当保持应有的谨慎，不应高估资产或者收益、低估负债保持应有的谨慎，不应高估资产或者收益、低估负债或者费用。或者费用。n市市场场中中客客观观存存在在的的不不确确定定性性是是会会计计政政策策稳稳健健性性产产生生的的重重要要原原因因之之一一。在在一一个个会会计计期期间间，有有些些交交易易尚尚未未完完成成，其其最最终终结结果果是是不不确确定定的的。但但是是根根据据权权责责发发生生制制的的要要求求，会会计计上上必必须须及及时时反反映映该该项项交交易易对对当当期期的的实实际际影影响响以以决决定期间的收益，因而只能采用会计估计。定期间的收益，因而只能采用会计估计。13n在在估估计计时时，会会计计人人员员为为了了减减少少未未来来不不确确定定性性对对企企业业的的影影响响，采采用用宁宁可可本本期期多多承承担担也也不不让让未未来来期期间间多多承承担担费费用用和和损损失失的的方方法法，以以避避免免或或减减少少市市场场风风险险对对企企业业的的不不利利影影响响。这这是是稳稳健原则的起因。健原则的起因。n在稳健会计政策下，降低了高估收益的可能性。在稳健会计政策下，降低了高估收益的可能性。n通通常常认认为为，采采取取稳稳健健的的政政策策比比采采取取乐乐观观的的会会计计政政策策确确认认的的盈利质量更高。盈利质量更高。n从从管管理理当当局局的的会会计计政政策策的的选选择择中中，可可以以看看出出他他们们的的倾倾向向和和态度，也可以据此对收益质量作出相关的判断。态度，也可以据此对收益质量作出相关的判断。14n许多企业在正常经营过程中实行赊销方式，导致一些业务许多企业在正常经营过程中实行赊销方式，导致一些业务收入确认在前，现金流入在后；在年末确认利润时有部分收入确认在前，现金流入在后；在年末确认利润时有部分收入款项尚未收回，因此必然存在一定比例的应计利润。收入款项尚未收回，因此必然存在一定比例的应计利润。n营业利润营业利润=收回现金的营业利润收回现金的营业利润+应计营业利润应计营业利润n随着企业经营规模扩大，赊销业务金额应该不断增加，应随着企业经营规模扩大，赊销业务金额应该不断增加，应计利润也应该随之增加计利润也应该随之增加=经营活动现金净流量经营活动现金净流量-折旧摊销折旧摊销15n在企业经营业务种类、信用政策、会计政策前后期相同的前提下，在企业经营业务种类、信用政策、会计政策前后期相同的前提下，由于经营规模的扩大导致的前后期应计利润的变动率应该与营业收由于经营规模的扩大导致的前后期应计利润的变动率应该与营业收入变动率基本持平；入变动率基本持平；n改用激进会计政策的企业，收入的确认标准比较宽松，对改用激进会计政策的企业，收入的确认标准比较宽松，对风险和损失估计相对不足，应计利润的增加率会大于营业风险和损失估计相对不足，应计利润的增加率会大于营业利润的增加率。利润的增加率。n改用稳健会计政策的企业，收入的确认标准比较严格，对风险和损改用稳健会计政策的企业，收入的确认标准比较严格，对风险和损失估计的比较充分，应计利润的增加率应该小于营业利润的增加率。失估计的比较充分，应计利润的增加率应该小于营业利润的增加率。16n根据会计准则计算的盈利，既包括经营收益，也包括非经根据会计准则计算的盈利，既包括经营收益，也包括非经营收益，例如重组收益、营业外收入、政府补贴等。营收益，例如重组收益、营业外收入、政府补贴等。n不同的收益项目持续性不同，对预计公司未来的盈利和发不同的收益项目持续性不同，对预计公司未来的盈利和发展有不同的意义和价值。展有不同的意义和价值。n企业的经营业务通常代表企业的核心竞争力，应该能够持企业的经营业务通常代表企业的核心竞争力，应该能够持续发展；因此，来自经营业务的营业利润是企业核心竞争续发展；因此，来自经营业务的营业利润是企业核心竞争力的会计表现，应该是企业报告盈利额的主要组成部分。力的会计表现，应该是企业报告盈利额的主要组成部分。（三）盈利的持续性（三）盈利的持续性17u评价盈利持续性的主要指标：评价盈利持续性的主要指标：u利润总额经营率利润总额经营率利润总额经营率利润总额经营率 =经营业务利润经营业务利润 利润总额利润总额 u经营业务利润经营业务利润=营业利润营业利润-公允价值变动收益公允价值变动收益-投资收益投资收益u在在利利润润总总额额大大于于零零的的情情况况下下，如如果果利利润润总总额额经经营营率率很很低低，甚甚至至是是负负数数，说说明明企企业业主主营营业业务务存存在在严严重重问问题题，当当期期是是靠靠资资产产重重组组、投投资资收收益益、营营业业外外收收入入来来支支撑撑企企业业盈盈利利，企企业业缺乏自身的核心竞争力。缺乏自身的核心竞争力。1819u经营业务利润率经营业务利润率u这个指标用于评价经营业务的盈利能力。这个指标用于评价经营业务的盈利能力。u企业的经营业务利润率较高且较稳定，说明企业经营业企业的经营业务利润率较高且较稳定，说明企业经营业务稳定，具备持续发展的业务基础和和市场条件，也是具务稳定，具备持续发展的业务基础和和市场条件，也是具有核心竞争力的标志之一。有核心竞争力的标志之一。经营业务利润率=经营业务利润 营业收入20u从从2010年至年至2012年，天药股份的盈余现金保障倍数、年，天药股份的盈余现金保障倍数、营营业现金回笼率、经营业务利润率都出现不同程度的下降，业现金回笼率、经营业务利润率都出现不同程度的下降，说明其利润质量略有恶化的迹象。说明其利润质量略有恶化的迹象。21n营业利润的稳定性指企业盈利实现过程的抗干扰程度。营业利润的稳定性指企业盈利实现过程的抗干扰程度。n稳定性和持续性是不同的概念。稳定性和持续性是不同的概念。n盈盈利利的的持持续续性性取取决决于于利利润润项项目目的的来来源源，经经常常性性业业务务形形成成利利润润具具有有持持续续性性；偶偶发发性性交交易易和和事事项项带带来来的的利利润润则则不不具具有持续性。有持续性。n稳稳定定性性取取决决于于公公司司的的业业务务结结构构（经经营营杠杠杆杆）、资资本本结结构构（财务杠杆）和外部环境（需求变化）等。（财务杠杆）和外部环境（需求变化）等。（四）营业利润的稳定性（四）营业利润的稳定性22n在企业的经营过程中，由于存在固定费用（包括生产经营在企业的经营过程中，由于存在固定费用（包括生产经营方面的固定费用和资本经营方面的固定费用），如果业务方面的固定费用和资本经营方面的固定费用），如果业务量发生较小的变动，会导致企业的利润会产生比较大的变量发生较小的变动，会导致企业的利润会产生比较大的变动。这就是固定费用的杠杆效应。动。这就是固定费用的杠杆效应。n企业的固定费用主要包括经营费用和财务费用，因此杠杆企业的固定费用主要包括经营费用和财务费用，因此杠杆效应可以分为经营杠杆和财务杠杆。效应可以分为经营杠杆和财务杠杆。n经营杠杆体现了经营风险，财务杠杆体现了财务风险。经营杠杆体现了经营风险，财务杠杆体现了财务风险。n经营杠杆和财务杠杆的高低共同决定了盈利稳定性的高低。经营杠杆和财务杠杆的高低共同决定了盈利稳定性的高低。231.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险n经营杠杆指企业的固定成本占总成本的比重。经营杠杆指企业的固定成本占总成本的比重。n在在其其他他因因素素一一致致的的情情况况下下，如如果果固固定定成成本本比比重重高高，则则销销售售额的极小变化也会引起付息纳税前利润的较大变化。额的极小变化也会引起付息纳税前利润的较大变化。n公公司司的的固固定定成成本本比比重重越越高高，其其经经营营杠杠杆杆程程度度越越高高，经经营营活活动动水水平平变变化化对对收收益益变变化化的的影影响响就就越越大大，经经营营风风险险也也越越大大，利润的不稳定性就越大。利润的不稳定性就越大。n经营杠杆：固定成本的存在，业务量经营杠杆：固定成本的存在，业务量息税前利润息税前利润；242.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险n以支付利息为代价而进行的债务融资称为财务杠杆。以支付利息为代价而进行的债务融资称为财务杠杆。n如果企业利用借入资金所获取的收入多于为利用该项资金如果企业利用借入资金所获取的收入多于为利用该项资金而付出的融资费用，企业的利润会因此而增加。反之，如而付出的融资费用，企业的利润会因此而增加。反之，如果企业利用借入资金获取的收入少于为利用该项资金的付果企业利用借入资金获取的收入少于为利用该项资金的付出的融资费用，企业的利润会因此而减少。出的融资费用，企业的利润会因此而减少。n财务杠杆：固定财务费用存在，息税前利润财务杠杆：固定财务费用存在，息税前利润利润利润；253.综合杠杆与综合风险综合杠杆与综合风险n在企业经营过程中同时存在经营杠杆与财务杠杆。在企业经营过程中同时存在经营杠杆与财务杠杆。n综合杠杆描述了这两种杠杆对企业盈利的影响。综合杠杆描述了这两种杠杆对企业盈利的影响。n综合杠杆表明业务量变化（起点）对盈利（终点）的影响。综合杠杆表明业务量变化（起点）对盈利（终点）的影响。n固定成本和固定财务费用的存在：业务量固定成本和固定财务费用的存在：业务量 利润利润；n或者：业务量或者：业务量净资产收益率净资产收益率，即净资产收益率对业，即净资产收益率对业务量单位变化的敏感程度。务量单位变化的敏感程度。n可以用净资产收益率对业务量变化率的敏感程度评价盈利可以用净资产收益率对业务量变化率的敏感程度评价盈利的稳定性。的稳定性。26n由于企业的业务量不对外列报，用营业收入变动率作为业由于企业的业务量不对外列报，用营业收入变动率作为业务量变动率；务量变动率；n企业会计准则规定，计算净资产收益率的收益中包含各类企业会计准则规定，计算净资产收益率的收益中包含各类投资收益和营业外收支项目。这些金额不会受到经营杠杆投资收益和营业外收支项目。这些金额不会受到经营杠杆度、财务杠杆度的影响，为了相对客观地评价经营杠杆和度、财务杠杆度的影响，为了相对客观地评价经营杠杆和财务杠杆对营业利润稳定性的影响，在计算净资产收益率财务杠杆对营业利润稳定性的影响，在计算净资产收益率时，使用不包含时，使用不包含“公允价值变动收益公允价值变动收益”、“投资收益投资收益”和和“营业外收支净额营业外收支净额”的净利润作分子，相应地使用不包含的净利润作分子，相应地使用不包含“持有至到期投资持有至到期投资”、“长期股权投资长期股权投资”项目的净资产做项目的净资产做分母。分母。27n以以2009年的营业水平为基础，年的营业水平为基础，2010年营业收入上升年营业收入上升1%，调整后净利润率，调整后净利润率上升上升1.2%28n以以2010年的营业水平为基础，年的营业水平为基础，2011年营业收入上升年营业收入上升1%，调整后净利润率，调整后净利润率下降下降0.267%。29n以以2011年的营业水平为基础，年的营业水平为基础，2012年营业收入上升年营业收入上升1%，调整后净利，调整后净利润仅上升润仅上升0.585%。30二、盈利质量的动因分析31（一）（一）竞争竞争态势态势对盈利质量的影响对盈利质量的影响n1.行业排名行业排名n公司在行业中的地位主要指该公司在细分行业中的地位和公司在行业中的地位主要指该公司在细分行业中的地位和排名。在细分行业排名靠前的公司，一般具有较强的行业排名。在细分行业排名靠前的公司，一般具有较强的行业竞争优势，其盈利能力较强；且盈利有较强的持续性。竞争优势，其盈利能力较强；且盈利有较强的持续性。32n2.市场份额市场份额n公司产品的市场份额较高，在市场中的话语权就比较大，公司产品的市场份额较高，在市场中的话语权就比较大，抗衡市场风险的能力较强；企业盈利抗干扰力较强；抗衡市场风险的能力较强；企业盈利抗干扰力较强；n如果公司产品的市场份额较低，在市场中的话语权较小，如果公司产品的市场份额较低，在市场中的话语权较小，甚至没有话语权；面临市场波动时，可能最先被淘汰出局，甚至没有话语权；面临市场波动时，可能最先被淘汰出局，或者被迫接受于己不利的价格或其他条件，企业盈利容易或者被迫接受于己不利的价格或其他条件，企业盈利容易受到环境变化的干扰。受到环境变化的干扰。n恒瑞医药（恒瑞医药（600276），主要从事国外原研、高端仿制药，），主要从事国外原研、高端仿制药，2009年有年有10个产品进入医保目录，个产品进入医保目录，2个产品由乙类升为甲个产品由乙类升为甲类；其研发壁垒高，市场空间大，定价话语权大。类；其研发壁垒高，市场空间大，定价话语权大。33n3.进入门槛进入门槛n行业进入门槛的高低能够在比较大的程度上影响该行业的行业进入门槛的高低能够在比较大的程度上影响该行业的竞争程度，同时影响业内公司的盈利持续性。竞争程度，同时影响业内公司的盈利持续性。n行业门槛高，能够把将竞争者挡在门外，以保证较高的盈行业门槛高，能够把将竞争者挡在门外，以保证较高的盈利空间不会因为激烈竞争而被压缩。利空间不会因为激烈竞争而被压缩。n最常见的行业门槛是投资规模，其他还包括专利、政府特最常见的行业门槛是投资规模，其他还包括专利、政府特许、网络效应等。许、网络效应等。n中国南车中国南车(601766)主营铁路机车、动车组、城轨地铁车辆，主营铁路机车、动车组、城轨地铁车辆，投资规模大（投资规模大（2010年底达年底达736亿），行业技术标准高。亿），行业技术标准高。34n4.议价能力议价能力对供应商的议价能力：原材料来源于多渠道还是单一对供应商的议价能力：原材料来源于多渠道还是单一渠道，会影响企业对原材料价格的议价能力，单一渠渠道，会影响企业对原材料价格的议价能力，单一渠道导致企业议价能力低，容易受制于人，盈利能力容道导致企业议价能力低，容易受制于人，盈利能力容易受到原材料价格波动的影响；易受到原材料价格波动的影响；对客户的议价能力：产品是销售给多个客户还是某几对客户的议价能力：产品是销售给多个客户还是某几个主要客户，也会影响企业对产品价格的定价能力。个主要客户，也会影响企业对产品价格的定价能力。如果产品仅销售给某几个主要客户，就会对其产生依如果产品仅销售给某几个主要客户，就会对其产生依赖，导致定价能力减弱，从而影响盈利能力的持续性。赖，导致定价能力减弱，从而影响盈利能力的持续性。35n格力电器建立在产品品质优势上的消费者认可度，产品议格力电器建立在产品品质优势上的消费者认可度，产品议价能力，长期稳定的营销模式和对上下游极强的谈判力，价能力，长期稳定的营销模式和对上下游极强的谈判力，构成了无形的软壁垒，成为企业的核心竞争力。构成了无形的软壁垒，成为企业的核心竞争力。n格力核心竞争力的财务表现格力核心竞争力的财务表现:产品溢价产品溢价销售利润率高于行业平均水平销售利润率高于行业平均水平稳定的经销商关系稳定的经销商关系高经营杠杆。高经营杠杆。36（二）（二）竞争竞争战略战略对盈利质量的影响对盈利质量的影响n1.总成本领先战略（总成本领先战略（Overall cost leadership）n即低成本战略；通过降低生产成本来获取竞争优势，成功即低成本战略；通过降低生产成本来获取竞争优势，成功实施低成本战略的公司可获得高于产业平均水平的利润。实施低成本战略的公司可获得高于产业平均水平的利润。n低成本战略成功实施的财务表现：低成本战略成功实施的财务表现：售价等于行业平均，销售毛利率高于行业平均水平售价等于行业平均，销售毛利率高于行业平均水平售价低于行业平均，资产周转率高于行业平均水平售价低于行业平均，资产周转率高于行业平均水平37n低成本战略的实施途径低成本战略的实施途径降低原材料成本降低原材料成本通过规模效应通过规模效应/政府管制等因素而政府管制等因素而拥有较强的议价能力，能够控制材料价格的波动；拥有较强的议价能力，能够控制材料价格的波动；降低人工成本降低人工成本责任成本制度，标准成本制度责任成本制度，标准成本制度;降低间接成本降低间接成本内部银行制度，内部银行制度，OPM，ABC，38n上述各种方法和手段都可以在一定程度上实现成本，但是上述各种方法和手段都可以在一定程度上实现成本，但是也都有其不确定性，因而存在一定程度的风险。也都有其不确定性，因而存在一定程度的风险。n如果使用不当或对风险控制不力，低成本战略的效应就难如果使用不当或对风险控制不力，低成本战略的效应就难以持久甚至无法实现，其盈利能力和盈利的持续性都会受以持久甚至无法实现，其盈利能力和盈利的持续性都会受到影响。到影响。39n鲁泰鲁泰A在新疆有棉花生产基地，自主生产原材料使得其成在新疆有棉花生产基地，自主生产原材料使得其成本在可控制范围之内。本在可控制范围之内。n公司是集纺纱、漂染、织布、后整理及制衣为一体的高度公司是集纺纱、漂染、织布、后整理及制衣为一体的高度综合的垂直纺织企业，主导产品是衬衣用色织面料和衬衣，综合的垂直纺织企业，主导产品是衬衣用色织面料和衬衣，产品产品80%出口，是亚洲最大的衬衣用面料生产基地。出口，是亚洲最大的衬衣用面料生产基地。n2012年，受国际经济下行压力影响，要素成本持续上升、年，受国际经济下行压力影响，要素成本持续上升、国内外棉花价格倒挂的影响，营业成本上升，营业收入下国内外棉花价格倒挂的影响，营业成本上升，营业收入下降，公司经营业绩出现了上市以来的首次下降。由于公司降，公司经营业绩出现了上市以来的首次下降。由于公司在产品市场上具有一定的定价话语权，在产品市场上具有一定的定价话语权，ROE达到达到13.57%。40u鲁泰鲁泰A（000726）低成本竞争战略的财务体现）低成本竞争战略的财务体现41n鲁泰鲁泰A（000726）2012/2011年度盈利状况年度盈利状况42n2.差异化战略（差异化战略（differentiation）n 实现差异化战略可以有不同方式：实现差异化战略可以有不同方式：通过高新技术创造真实的差异化产品或差异化服务，通过高新技术创造真实的差异化产品或差异化服务，实施这种战略的关键是研发和创新，如果不能保证后实施这种战略的关键是研发和创新，如果不能保证后续研发和持续创新，必然影响其盈利能力的持续性和续研发和持续创新，必然影响其盈利能力的持续性和稳定性。稳定性。通过通过品牌、形象、信誉品牌、形象、信誉形成垄断效应创造虚拟的差异形成垄断效应创造虚拟的差异化。实施这种战略的关键是通过质量控制、消费者需化。实施这种战略的关键是通过质量控制、消费者需求创造实现对现有品牌的维护和提升。求创造实现对现有品牌的维护和提升。43n采用差异化战略的情况下，企业因其提供特殊产品、特殊采用差异化战略的情况下，企业因其提供特殊产品、特殊的服务而制定特殊的价格；因而受原材料价格变动的影响的服务而制定特殊的价格；因而受原材料价格变动的影响比较小；比较小；n由于提供特殊的产品或服务，在市场上具有不可替代性，由于提供特殊的产品或服务，在市场上具有不可替代性，因此对消费者的议价能力较强。因此对消费者的议价能力较强。n差异化战略成功实施的财务表现：差异化战略成功实施的财务表现：售价和销售毛利率均高于行业平均水平售价和销售毛利率均高于行业平均水平44n实施差异化战略通常实施差异化战略通常需要比较长需要比较长的时期才能见到效果的时期才能见到效果客户理解、认识、接受、偏好企业的差异化产品、差客户理解、认识、接受、偏好企业的差异化产品、差异化服务需要有相对较长的时间；异化服务需要有相对较长的时间；并非所有顾客都将愿意或有能力为差异化产品支付公并非所有顾客都将愿意或有能力为差异化产品支付公司所要求的特殊价格。司所要求的特殊价格。n在这段时间内，公司会因为研发费用、营销费用的大量支在这段时间内，公司会因为研发费用、营销费用的大量支付而影响盈利水平和盈利的稳定性。付而影响盈利水平和盈利的稳定性。n一旦差异化产品或服务被市场接受，企业的盈利能力和盈一旦差异化产品或服务被市场接受，企业的盈利能力和盈利质量能够保持较高水平。利质量能够保持较高水平。45n云南白药（云南白药（000538）差异化竞争战略）差异化竞争战略n云南白药系列的独家配方保密，形成了不同于其他中药制造企业云南白药系列的独家配方保密，形成了不同于其他中药制造企业的核心竞争力；该产品的各类剂型几乎全部进入医保目录；连续的核心竞争力；该产品的各类剂型几乎全部进入医保目录；连续三年自产产品的三年自产产品的销售毛利率高于销售毛利率高于60%；n批发零售和酒店等其他业务的销售毛利率显著低于自产产品的销批发零售和酒店等其他业务的销售毛利率显著低于自产产品的销售毛利率。售毛利率。n云南白药的差异化竞争战略比较成功，形成了核心竞争力。云南白药的差异化竞争战略比较成功，形成了核心竞争力。46项目项目/年份年份201220122011201120102010主营业务收入主营业务收入1,363,931,363,935 51,124,7651,124,7651,004,6051,004,605其中其中:自产产品自产产品572,198572,198438,252438,252361,796361,796 批发零售批发零售781,996781,996665,099665,099592,439592,439 房地产等房地产等9,7419,74121,41421,41450,37050,370营业成本营业成本953,802953,802786,509786,509698,103698,103其中其中:自产产品自产产品222,288222,288146,352146,35295,12595,125 批发零售批发零售727,142727,142622,620622,620558,282558,282房地产等房地产等4,3724,37217,537 17,537 44,69644,696销售毛利率销售毛利率30.07%30.07%30.07%30.07%30.51%30.51%其中其中:自产产品自产产品61.15%61.15%66.61%66.61%73.71%73.71%批发零售批发零售66.61%66.61%6.39%6.39%5.77%5.77%房地产等房地产等55.12%55.12%18.10%18.10%11.26%11.26%n云南白药（云南白药（000538）差异化竞争战略的财务体现）差异化竞争战略的财务体现47n云南白药（云南白药（000538）2012/2011年度盈利状况年度盈利状况48n3.集中化战略又称目标聚集战略（集中化战略又称目标聚集战略（focus）n该战略是主攻某个特定的客户群、某产品系列的一个细分该战略是主攻某个特定的客户群、某产品系列的一个细分区段或某一个地区市场。区段或某一个地区市场。n其前提是：公司能够以更高的效率、更好的效果为某一狭其前提是：公司能够以更高的效率、更好的效果为某一狭窄的战略对象服务，从而超过在更广阔范围内竞争对手，窄的战略对象服务，从而超过在更广阔范围内竞争对手，公司或者通过满足特殊对象的需要而实现了差异化，或者公司或者通过满足特殊对象的需要而实现了差异化，或者在为这一对象服务时实现了低成本，或者二者兼得。这样在为这一对象服务时实现了低成本，或者二者兼得。这样的公司可以使盈利水平超过产业的平均水平。的公司可以使盈利水平超过产业的平均水平。n成功实施集中化战略的成功实施集中化战略的关键是维护公司在目标领域的竞争关键是维护公司在目标领域的竞争优势，从而形成阻挡竞争对手进入的无形门槛。优势，从而形成阻挡竞争对手进入的无形门槛。49n无形的门槛可以是成本优势、技术优势、地域优势、政府无形的门槛可以是成本优势、技术优势、地域优势、政府特许、网络效应等。特许、网络效应等。n如果这些优势不能持久，或者维护这些优势需要不断投入如果这些优势不能持久，或者维护这些优势需要不断投入高成本，公司的盈利能力和持续性就会受到不利影响。高成本，公司的盈利能力和持续性就会受到不利影响。n集中化战略实质上是低成本战略和差异化战略在特定领域集中化战略实质上是低成本战略和差异化战略在特定领域的综合运用。的综合运用。50三、可持续增长分析51n企业的投资者、债权人和其他利益相关者都非常关注企业企业的投资者、债权人和其他利益相关者都非常关注企业的增长能力。因为企业的成长性直接影响他们未来在企业的增长能力。因为企业的成长性直接影响他们未来在企业的利益。的利益。n衡量衡量未来增长能力未来增长能力的主要指标是的主要指标是可持续增长率可持续增长率。n可可持持续续增增长长率率是是指指不不增增发发新新股股并并保保持持目目前前经经营营效效率率和和财财务务政策的条件下，企业能够实现的增长速度。政策的条件下，企业能够实现的增长速度。n哈佛大学的佩普教授建立的可持续增长率计算公式：哈佛大学的佩普教授建立的可持续增长率计算公式：n可持续增长率可持续增长率=净资产收益率净资产收益率（1-1-股利支付率）股利支付率）（一）可持续增长率及其构成因素（一）可持续增长率及其构成因素52n佩佩普普教教授授借借鉴鉴杜杜邦邦财财务务分分析析体体系系，对对可可持持续续增增长长率率进进行行分分解，解，将可持续增长率的计算公式分解如下：将可持续增长率的计算公式分解如下：n可持续增长率可持续增长率n=销售利润率销售利润率资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数（1-股利支付率）股利支付率）n这个公式说明了可持续增长率的四个影响因素。这个公式说明了可持续增长率的四个影响因素。53n1.销售利润率销售利润率n这个指标反映了企业生产经营的盈利能力，产品盈利能力这个指标反映了企业生产经营的盈利能力，产品盈利能力越强，销售利润率越高。越强，销售利润率越高。n这个指标与可持续增长率正相关。在资产周转率、财务杠这个指标与可持续增长率正相关。在资产周转率、财务杠杆水平和股利支付能力保持不变的情况下，销售利润率越杆水平和股利支付能力保持不变的情况下，销售利润率越高，可持续增长率就越高；反之亦然。高，可持续增长率就越高；反之亦然。54n2.资产周转率资产周转率n资产周转率是反映企业资本运营能力的财务指标，可用于资产周转率是反映企业资本运营能力的财务指标，可用于说明企业资产的管理效率。说明企业资产的管理效率。n这个指标与可持续增长率正相关。在销售利润率、财务杠这个指标与可持续增长率正相关。在销售利润率、财务杠杆水平和股利支付率不变的情况下，资产周转率越高，可杆水平和股利支付率不变的情况下，资产周转率越高，可持续增长率就越高。反之亦然。持续增长率就越高。反之亦然。55n3.权益乘数权益乘数n权益乘数是资产总额与权益总额之比。权益乘数是资产总额与权益总额之比。n这个指标表示企业负债程度。权益乘数越高，资产负债率这个指标表示企业负债程度。权益乘数越高，资产负债率就越高，企业的财务杠杆效应就越大，但是企业的财务风就越高，企业的财务杠杆效应就越大，但是企业的财务风险也就越大。险也就越大。n这个指标与可持续增长率正相关。在销售利润率、资产周这个指标与可持续增长率正相关。在销售利润率、资产周转率和股利支付率不变的情况下，权益乘数越大，可持续转率和股利支付率不变的情况下，权益乘数越大，可持续增长率就越高。反之亦然。增长率就越高。反之亦然。56n4.股利支付率股利支付率n股利支付率反映企业的股利分配政策和支付股利的能力。股利支付率反映企业的股利分配政策和支付股利的能力。n这个指标与可持续增长率负相关。在销售利润率、资产周这个指标与可持续增长率负相关。在销售利润率、资产周转率和权益乘数保持不变的情况下，股利支付率越大，可转率和权益乘数保持不变的情况下，股利支付率越大，可持续增长率越低。反之亦然。持续增长率越低。反之亦然。n可以运用杜邦体系分析可持续增长率，也可以采用可以运用杜邦体系分析可持续增长率，也可以采用连锁替连锁替代法代法或或差额计算法分析差额计算法分析销售利润率、资产周转率、权益乘销售利润率、资产周转率、权益乘数和股利支付率的变动对可持续增长率的影响。数和股利支付率的变动对可持续增长率的影响。57u净资产收益率还可以进行深层次分解如下：净资产收益率还可以进行深层次分解如下：u从净资产收益率的深层次分解中，可以识别和辨认盈利的从净资产收益率的深层次分解中，可以识别和辨认盈利的驱动因素。驱动因素。净资产净资产收益率收益率=息税前利润息税前利润收入收入利润总额利润总额总资产总资产净利润净利润收入收入总资产总资产息税前利润息税前利润净资产净资产利润总额利润总额投资及经营决策影响投资及经营决策影响财务政策影响财务政策影响税率影响税率影响经营回经营回报率报率资产周资产周转率转率财务成财务成本率本率资本结资本结构率构率税收影税收影响率响率58n天药股份天药股份净资产收益率深层次分解净资产收益率深层次分解59u对天药股份对天药股份20102010年年度净资产收益率进行深层次分解如下年年度净资产收益率进行深层次分解如下u =5.69%=0.11610.38640.80261.78950.8827经营回报经营回报率接近率接近12%总资产全总资产全年周转年周转0.39次次税息前收入中有税息前收入中有19.7%用于支付用于支付利息利息财务杠杆财务杠杆利用较充利用较充分分利润总额中有利润总额中有11.7%用于纳用于纳税税净资产净资产收益率收益率=息税前利润息税前利润收入收入利润总额利润总额总资产总资产净利润净利润收入收入总资产总资产息税前利润息税前利润净资产净资产利润总额利润总额u回回报报中中等等，周周转转较较慢慢，实实行行低低成成本本战战略略；业业内竞争比较激烈，政府有补贴。内竞争比较激烈，政府有补贴。60u根据深层次分解的净资产收益率的计算公式，将可持续增根据深层次分解的净资产收益率的计算公式，将可持续增长率分解为以下表达公式：长率分解为以下表达公式：u可持续增长率可持续增长率=u天药股份天药股份2010年实现每股收益年实现每股收益0.167元，分配股利元，分配股利0.03元元/股，股利支付率为股，股利支付率为17.96%。u天药股份天药股份2010年可持续增长率年可持续增长率u=0.11610.38640.80261.7895 0.8827 0.11610.38640.80261.7895 0.8827 （1-17.96%1-17.96%）=4.68%4.68%息税前利润息
