债券组合信用VaR度量分析(49页PPT).pptx
第第1818章章 债券组合信用债券组合信用VaRVaR度量度量第一页，编辑于星期一：二十点 五十四分。计算单只债券的信用风险计算单只债券的信用风险信用评级转移概率信用评级转移概率 债券信用风险指由于信用质量改变而引起的价值变动的风险。每个债券信用质量用8种评级之一来表示(AAA AA A BBB BB B CCC Default)。不仅违约会导致风险，而且升降级引起的价值变化也会导致风险。所以需要估计风险期内信用评级转移到其他任何可能信用状态的概率。债券发行者的信用级别决定了债券在风险期内违约或者转移到任何可能信用评级的概率。第二页，编辑于星期一：二十点 五十四分。A级,AAA级和BBB级债券一年后的信用评级转移概率图18.1 信用等级转移实例（1年风险期）第三页，编辑于星期一：二十点 五十四分。通过观测大量公司的信用评级历史数据来得到转移概率。这隐含两个假设：(1)假设所有公司的信用评级是正确的；(2)假设具有相同信用级别的所有公司将来表现行为一致转移到其他信用级别的概率均相同。下页表中用矩阵表示所有级别债券的转移概率。第四页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表18.1年期转移概率矩阵 初始评级(Initial rating)年末评级(Rating at year end(%)AAAAAABBBBBBCCCDefaultAAA90.818.330.680.060.12000AA0.7090.657.790.640.060.140.020A0.092.2791.055.520.740.260.010.06BBB0.020.335.9586.935.301.170.120.18BB0.030.140.677.7380.538.841.001.06B00.110.240.436.4883.464.075.20CCC0.2200.221.302.3811.2464.8619.79表18.1最左边一列是债券当前的信用评级，沿着那行的各列是风险期末的评级。例如，左下角的数字0.22说明了一个信用评级为CCC的债券在1年末转移到AAA信用级别的概率是0.22。第五页，编辑于星期一：二十点 五十四分。债券定价债券定价确定了单只债券在风险期末转移到任何可能信用状态的概率后，就可以确定风险期末相应信用状态上债券的价值。每个转移状态计算一次价值，因而每只债券有8个新定价。这8个定价可分为两类。第一类，在违约情况下，需要基于债券的优先级估计恢复率。第二类，在升降级的情况下，需要估计由于信用评级变化导致的信用价差的变化，即通过计算债券在新的收益率下，剩余现金流的现值来估计它的新价值。第六页，编辑于星期一：二十点 五十四分。违约状态下的定价违约状态下的定价如果债券信用评级转移到违约，则恢复后残留净值将依赖于债券的优先级。表2提供了违约状态下的恢复率和恢复率的标准差。表18.2 恢复率（面值）优先级均值Mean（%）标准差standard deviation（%）优先有担保（Senior secured）53.8026.86优先无担保（Senior unsecured）51.1325.45优先次级（Senior subordinated）38.5223.81次级（Subordinated）32.7420.18次次级（Junior Subordinated）17.0910.90第七页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表18.2给出了恢复率均值（中间列）和恢复率的标准差（最后一列）。例如，有一个BBB级的债券是优先无担保的（面值100美元），则它违约时的均值为面值的51.13，恢复率的标准差是25.45。如果该债券发生违约，则它的价值为：V=100*51.13=51.13美元。第八页，编辑于星期一：二十点 五十四分。升降级状态下的定价升降级状态下的定价(1)得到每一个评级类别的一年期远期利率曲线。远期利率从风险期末开始到债券到期。(2)利用这些远期利率数据，对各个级别债券的剩余现金流进行定价。假设有一个BBB级债券，面值为100美元，5年到期，息票率为6%。假定各个级别债券1年后的远期利率由表3给出。表表3 1年后的远期利率曲线（）年后的远期利率曲线（）级别(Category)一年(Year1)二年(Year2)三年(Year3)四年（Year4）AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.52第九页，编辑于星期一：二十点 五十四分。假定1年末该BBB级债券升级到A，价值用下面的公式来表示：上式计算了1年末该BBB级债券升级到A级时的价值。对转移到所有级别债券完成相似计算，可得表4。表表4 BBB级债券转移到相应级别的年末价值级债券转移到相应级别的年末价值 年末评级（Year-end rating）年末债券价值（美元）（value($)）AAA109.37AA109.19A108.66BBB107.55BB102.02B98.10CCC83.64Default51.13第十页，编辑于星期一：二十点 五十四分。估计信用风险估计信用风险根据前面的数据和计算公式，得到BBB债券的年末价值和信用评级转移概率如表18.5所示。表表5 BBB级债券的年末价值和信用评级转移概率级债券的年末价值和信用评级转移概率年末评级（Year-end rating）状态概率（probability of state(%)）年末债券价值（new bond value($)）AAA0.02109.37AA0.33109.19A5.95108.66BBB86.93107.55BB5.30102.02B1.1798.10CCC0.1283.64Default0.1851.13第十一页，编辑于星期一：二十点 五十四分。标准差作为信用风险的度量指标标准差作为信用风险的度量指标设 为状态转移概率，为相应状态下的价值（表5的第2，3列）。计算均值 和标准差 ：由信用级别变化而引起的价值变化的标准差为$2.99，此值为一种信用风险值，如果进一步假设价值服从正态分布，可得置信水平为99%的信用风险值为$6.96（=2.99*2.33,其中，SAS函数probit(.0.01)=-2.33，99%置信水平对应的分位数为1%）。第十二页，编辑于星期一：二十点 五十四分。均值与百分位数的差作为信用风险的度量指标均值与百分位数的差作为信用风险的度量指标表18.5显示了BBB级债券在风险期末任何给定信用级别的概率和价值。假设要计算BBB级债券年末价值的1%分位数，计算过程如下。从表18.5的底部违约状态开始，然后逐渐升级到AAA级状态。向上移动的同时，计算概率和。当这个概率和第一次达到或超过1%时，所对应的值就是该债券年末价值的1%分位数。具体过程：违约状态时概率是0.18，该值小于1%，向上移动到CCC状态；违约和CCC的概率和是0.30（0.18+0.12），仍然小于1%，继续向上移动；违约，CCC，B三者概率和等于1.47（0.30+1.17），该值超过了1%，因而，停止移动。这时，相应的年末价值等于98.10美元，这就是债券年末价值的1%分位数，它与均值的差为8.97美元（$107.07-$98.10=$8.97）。BBB级债券的信用风险为：$107.07-$98.10=$8.97.第十三页，编辑于星期一：二十点 五十四分。计算债券组合的信用风险计算债券组合的信用风险联合概率联合概率这里只考虑包括两个特定债券的组合。两个债券在可能的转移期限内，有88=64个可能的状态。获得联合概率的最简单方法是假设两个债券信用级别变化是独立的，这时，联合概率是单个概率的乘积。如下表18.6中所示，两个债券（BBB级和A级）保持他们原先的级别的联合概率就是79.15。等于86.93（BBB级期末仍旧保持在BBB级的概率）与91.05（A级债券期末仍保持在A级的概率）的乘积：79.1586.9391.05。第十四页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表18.6 两独立债券（BBB级和A级）的联合转移概率（）BBB级 A级AAAAAABBBBBBCCCDefault0.092.2791.055.520.740.260.010.06AAA0.020.000.000.020.000.000.000.000.00AA0.330.000.010.300.020.000.000.000.00A5.950.010.145.420.330.040.020.000.00BBB86.930.081.9879.154.800.640.230.010.05BB5.300.000.124.830.290.040.010.000.00B1.170.000.031.060.060.010.000.000.00CCC0.120.000.000.110.010.000.000.000.00Default0.180.000.000.160.010.000.000.000.00第十五页，编辑于星期一：二十点 五十四分。资产收益率模型 假设两个债券信用级别的变化相互独立是不现实的，因为他们信用评级的变化至少受同样的宏观经济变量的影响。因此其信用评级或违约率的变化将具有某种程度的相关性但由于是实际违约资料的稀缺性，导致很难观察或估计信用等级的联合转移状况。下面给出了一种解决方案，即引入公司资产收益率模型，该模型将公司资产收益率与信用级别联系起来。令Z表示资产收益率。将债券的信用等级变动与发行公司的权益价值变动相联结，将信用评级的变化转换为由一些相对应的资产收益率门槛值来表示。第十六页，编辑于星期一：二十点 五十四分。图18.2 未来一年可能的资产收益率门槛值与相应的信用评级变化（以BB级债券为例）图18.2中横轴的不同Z值表示BB级债券的资产收益率门槛值，例如，表示债务人发生违约；表示发债公司的等级被降为CCC级。第十七页，编辑于星期一：二十点 五十四分。这样，知道公司的资产收益率门槛值，就可以得出信用评级的变化。所以，这里只需要对公司的资产收益率门槛值变化建模就可以了。假设公司资产收益率的变化是正态分布，均值为 ，标准差为 。下面以BB级债券为例，说明由债券评级转移概率计算资产收益率门槛值的方法。表18.7中第一列为BB级债券未来一年的转移概率。由于假设资产收益率Z服从正态分布，则通过下面评级转移概率与资产收益率门槛值之间的关系，依次可求得各等级的收益率门槛值，如表18.7中第4列。上式中 代表标准正态分布的累积分布函数。第十八页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表18.7 BB级债券评级转移概率与收益率门槛值评级转移概率由转移概率计算资产收益率门槛值的公式BB级债券资产收益率门槛值AAA0.03AA0.14A0.67BBB7.73BB80.53B8.84CCC1.00Default1.06这里没有给出 的值，因为任何高于 的收益率意味着升级到AAA。第十九页，编辑于星期一：二十点 五十四分。现在考虑另一个A级债券。同样假设A级债券资产收益率的变化是正态分布，均值为 ，标准差为 。由 表示其对应的资产收益率，它的资产收益率门槛值由 等表示。A级债券的转移概率和资产收益率门槛值如表18.8所示。第二十页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表表18.8 A级债券转移概率和资产收益率门槛值级债券转移概率和资产收益率门槛值评级（Rating）概率（Probability）A级债券资产收益率门槛值AAA0.09%AA2.27%A91.05%BBB5.52%BB0.74%B0.26%CCC0.01%Default0.06%第二十一页，编辑于星期一：二十点 五十四分。为了描述两个债券信用评级的联合变化，假设这两个资产收益率服从相关系数为 的二元正态分布。这样，就可以利用资产收益率门槛值来计算两个债券的信用评级联合转移概率。例如，希望计算两个债券均保持当前信用评级不变的概率。即BB级对应的资产收益率在 到 之间，A级对应的资产收益率在 到 之间。如果两个资产收益率是独立的（），则这个联合概率是80.53（BB保持在BB的概率）与91.05（A保持在A的概率）的乘积。如果 不等于0，则联合概率为：其中，是相关系数为 的二元正态分布的密度函数。即，此处可以令 （资产收益率门槛值标准化）。第二十二页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表18.9 BB级和A级债券的联合评级转移概（）BB级A级AAAAAABBBBBBCCCDefault0.092.2791.055.520.740.260.010.06AAA0.030.000.000.030.000.000.000.000.00AA0.140.000.010.130.000.000.000.000.00A0.670.020.040.610.010.000.000.000.00BBB7.730.070.357.100.200.020.010.000.00BB80.530.001.7973.654.240.560.180.010.04B8.840.000.087.800.790.130.050.000.01CCC1.000.000.010.850.110.020.010.000.00Default1.060.000.010.900.130.020.010.000.00 相同的方法可以计算两个债券的64个联合评级转移概率，假设 ，利用SAS编程求得概率如表18.9所示。第二十三页，编辑于星期一：二十点 五十四分。组合信用风险组合信用风险用标准差作为信用风险测量指标时的相关公式：两项资产：更一般的，当组合资产为n项（），各项均值为 ，方差为 。令 ，则组合的方差为：三项资产组合的标准差：第二十四页，编辑于星期一：二十点 五十四分。实际应用时，使用下面的向量形式方便计算。第二十五页，编辑于星期一：二十点 五十四分。计算两债券组合信用风险值的sas程序：以18.2.2中的两只债券组合为例，一只为BB级债券，另一只为A级债券。proc iml;recovery=53.80,51.13,38.52,32.74,17.09;/*创建恢复率矩阵*/recovery=recovery/100;forward=3.60 4.17 4.73 5.12,3.65 4.22 4.78 5.17,3.72 4.32 4.93 5.32,4.10 4.67 5.25 5.63,5.55 6.02 6.78 7.27,6.05 7.02 8.03 8.52,15.05 15.02 14.03 13.52;/*一年期远期利率矩阵*/forward=forward/100;par=100;coupon=0.06;tran=90.81 8.33 0.68 0.06 0.12 0 0 0,0.70 90.65 7.79 0.64 0.06 0.14 0.02 0,0.09 2.27 91.05 5.52 0.74 0.26 0.01 0.06,0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17 0.12 0.18,0.03 0.14 0.67 7.73 80.53 8.84 1.00 1.06,0 0.11 0.24 0.43 6.48 83.46 4.07 5.20,0.22 0 0.22 1.30 2.38 11.24 64.86 19.79;/*一年期等级转移概率矩阵*/tran=tran/100;rating=5 3;/*对应等级BB,A*/prob=t(tranrating,);v=80;第二十六页，编辑于星期一：二十点 五十四分。do i=1 to 7;vi=coupon*par*(1+1/(1+forwardi,1)+1/(1+forwardi,2)#2+1/(1+forward i,3)#3+1/(1+forward i,4)#4)+par/(1+forward i,4)#4;end;/*一年后的价值*/v8=par*recovery2;z=J(9,2,0);/*创建9行2列元素全为0矩阵*/z9,=-40;z1,=8;z8,=probit(prob8,);do i=7 to 2 by-1;zi,=probit(probi,+probnorm(zi+1,);end;btran=J(8,8,0);value=J(8,8,0);do i=1 to 8;do j=1 to 8;btrani,j=probbnrm(zi,1,zj,2,0.2)-probbnrm(zi+1,1,zj,2,0.2)-probbnrm(zi,1,zj+1,2,0.2)+probbnrm(zi+1,1,zj+1,2,0.2);valuei,j=vi+vj;end;end;mean=sum(btran#value);var=sum(btran#value#value)-mean#2;std=sqrt(var);print prob,z,btran,value,mean,std;run;MEAN STD209.90116 6.1698569第二十七页，编辑于星期一：二十点 五十四分。要计算第二种信用风险测度指标，即计算均值与组合价值1%分位数的差，首先要确定资产价值的1%分位数，即找出组合中的一个值，这个值以下的所有概率和小于1%。在组合中的资产不超过2个的条件下，可以简单地利用转移概率表中的值计算出1%水平下的信用风险值。但是对于更大的组合，用解析的方法来计算百分位数是行不通的必须采用模拟的方法。第二十八页，编辑于星期一：二十点 五十四分。蒙特卡罗模拟蒙特卡罗模拟前面使用的是解析方法估计信用风险值。这种方法有两个有优点：一是速度快，二是精确程度高。但也存在着两个缺点：一是对于数量很大的组合，速度就会变得很慢；二很多有用的统计量也没有解析的估计形式。为了更好地描述组合的分布，下面使用蒙特卡罗模拟方法。考虑一个包括三个债券的组合：BBB级债券；A级债券；CCC级债券，相对应的公司分别是firm1，firm2，firm3。简单起见，假设这三只债券的面值均为100美元，5年到期，息票率为6%。第二十九页，编辑于星期一：二十点 五十四分。生成情景基于资产收益率模型，生成情景的步骤如下：建立组合中每个债券的资产收益率门槛值；由正态分布模拟资产收益率情景；由资产收益率情景影射出信用评级情景。第三十页，编辑于星期一：二十点 五十四分。确定资产收益率门槛值表表18.10 三个债券（三个债券（BBB,A和和CCC）的信用评级转移概率）的信用评级转移概率转移概率（Transition probability(%)）评级（Rating）公司1（Firm1）公司2（Firm2）公司3（Firm3）AAA0.020.090.22AA0.332.270.00A5.9591.050.22BBB86.935.521.30BB5.300.742.38B1.170.2611.24CCC0.120.0164.86Default0.180.0619.79第三十一页，编辑于星期一：二十点 五十四分。根据资产收益率模型，利用表18.10中的转移概率可以确定出3个公司的资产收益率门槛值，如表18.11所示。表表18.11 三公司资产收益率门槛值三公司资产收益率门槛值阈值(Threshold)公司1(Firm1)公司2（Firm2）公司3（Firm3）ZAA3.543.122.86ZA2.781.982.86ZBBB1.53-1.512.63ZBB-1.49-2.302.11ZB-2.18-2.721.74ZCCC-2.75-3.191.02ZDef-2.91-3.24-0.85第三十二页，编辑于星期一：二十点 五十四分。模拟资产收益率情景表18.12 三公司资产收益率的相关系数公司1(Firm1)公司2（Firm2）公司3（Firm3）公司1（Firm1）1.00.30.1公司2（Firm2）0.31.00.2公司3（Firm3）0.10.21.0第三十三页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表18.13 模拟资产收益率的10个情景每个情景中的3个数代表了3个公司的标准化后的资产收益率.情景（Scenario）公司1（Firm1）公司2（Firm2）公司3（Firm3）1-0.044853-0.611057 1.237651420.4834726-0.682041-1.2620273-0.2263670.8700212-0.5708994-1.022657-1.286783 0.14997915-0.5081340.626757-0.23123461.66525191.1056594-0.7367747-1.821203-0.935153-0.33555180.40171331.3204778-0.5883869-0.2956430.1456195 0.9723559101.04501630.3240485 1.1110892第三十四页，编辑于星期一：二十点 五十四分。Proc iml;corr=1.0 0.3 0.1,0.3 1.0 0.2,0.1 0.2 1.0;/*相关系数矩阵*/rv0=rannor(repeat(0,100,3);/*种子为0，产生10个随机数，3个变量*/rv0=t(rv0);rv=root(corr)*rv0;rv=t(rv);Print rv;create scenario from rv;append from rv;close scenario;run;quit;第三十五页，编辑于星期一：二十点 五十四分。由资产收益率情景映射到信用评级情景 表18.14 由资产收益率情景到评级情景的映射情景（Scenario）资产收益率（Asset Return）新评级（New Rating）公司1（Firm1）公司2（Firm2）公司3（Firm3）公司1（Firm1）公司2（Firm2）公司3（Firm3）1-0.044853-0.611057 1.2376514BBBAB20.4834726-0.682041-1.262027BBBADefault 3-0.2263670.8700212-0.570899BBBACCC4-1.022657-1.286783 0.1499791BBBACCC5-0.5081340.626757-0.231234BBBACCC61.66525191.1056594-0.736774AACCC7-1.821203-0.935153-0.335551BBACCC80.40171331.3204778-0.588386BBBACCC9-0.2956430.1456195 0.9723559BBB ACCC101.04501630.3240485 1.1110892BBBAB第三十六页，编辑于星期一：二十点 五十四分。资产收益率情景到评级情景的映射的SAS程序：proc iml;use scenario;read all into rv;use z;read all into z;ratingmap=J(100,3,0);do m=1 to ncol(rv);do i=1 to nrow(rv);do j=8 to 1 by-1;if rvi,mz1,m then ratingmapi,m=1;if rvi,mzj,m then do;ratingmapi,m=j;j=0;end;end;end;end;print z,rv,ratingmap;create ratingmap from ratingmap;append from ratingmap;close ratingmap;run;quit;第三十七页，编辑于星期一：二十点 五十四分。由资产收益率情景到评级情景的映射(RATINGMAP)4 3 64 3 84 3 74 3 74 3 73 3 75 3 74 3 74 3 743 6第三十八页，编辑于星期一：二十点 五十四分。组合定价 对于前面给出的债券组合，利用蒙特卡罗模拟方法计算一年后这个组合的信用风险值。组合情况：三个债券构成的组合，BBB级债券；A级债券；CCC级债券，相对应的公司分别是firm1，firm2，firm3。假设这三只债券的面值均为为100美元，5年到期，息票率为6%。第三十九页，编辑于星期一：二十点 五十四分。对于非违约情景，可以采用解析法中的算法。对于每一个情景，新的评级影射到一个新的价值。一种情景下的组合价值计算：例如若1年末组合中BBB级债券升级到A，A级债券降级到BBB，CCC级债券的级别未发生变化，则1年末的债券价值分别是：组合价值为：第四十页，编辑于星期一：二十点 五十四分。对于违约的情景，情况有点不同。因为恢复率是一个不确定的量，有较大的波动性。可以根据情景中资产头寸的优先级获得他们恢复率的均值和标准差。对每一个违约情景，用这些参数和beta分布产生随机的恢复率，然后基于这些恢复率计算每个违约情景下单个资产头寸的价值。第四十一页，编辑于星期一：二十点 五十四分。表表18.15 情景组合的定价情景组合的定价情景（scenario）评级（Rating）价值（Value）公司1（Firm1）公司2（Firm2）公司3（Firm1）公司1（Firm1）公司2（Firm2）公司3（Firm3）组合（Portfolio）1BBBAB107.5309108.642998.0859314.25982BBBADefault 107.5309108.642950266.17393BBBACCC107.5309108.642983.6257299.79974BBBACCC107.5309108.642983.6257299.79975BBBACCC107.5309108.642983.6257299.79976AACCC108.6429108.642983.6257300.91177BBACCC102.0063108.642983.6257294.27518BBBACCC107.5309108.642983.6257299.79979BBB ACCC107.5309108.642983.6257299.799710BBBAB107.5309108.642998.0859314.2598第四十二页，编辑于星期一：二十点 五十四分。估计信用风险根据前面获得的一个组合价值序列，可以估计信用风险。通过解析方法得到组合价值的均值和标准差。设 .为各个情景的组合价值，则可以计算情景的样本均值（）和标准差（）如下：用组合价值的标准差度量信用风险值：第四十三页，编辑于星期一：二十点 五十四分。组合均值（$）portfolio_mean标准差（$）portfolio_std组合价值的10%分位数portfolio_p10296.8784（$）14.10285（$）266.17394（$）用均值与百分位数之间的差作为信用风险值：进一步计算组合价值的百分位数。第四十四页，编辑于星期一：二十点 五十四分。基于基于Copula的蒙特卡罗模拟的蒙特卡罗模拟正态正态Copula相关结果如下相关结果如下正态copula，T边际分布PORTFOLIOVALUE299.79973299.79973308.73529299.79973266.17394314.25985299.79973299.79973314.25985299.79973314.25985299.79973266.17394PORTFOLIOMEAN295.47671PORTFOLIOSTD20.098962第四十五页，编辑于星期一：二十点 五十四分。组合价值的均值与百分位数组合均值（$）portfolio_mean标准差（$）portfolio_std组合价值的10%分位数（$）portfolio_p10 风险值（$）VaR295.4767（$）20.09896（$）266.1739（$）29.30278（$）用均值与百分位数之间的差作为信用风险值：第四十六页，编辑于星期一：二十点 五十四分。正态copula，正态边际分布PORTFOLIOVALUE299.79973299.79973266.17394314.25985314.78923300.32911318.18032299.79973299.79973299.79973299.79973266.17394299.79973PORTFOLIOMEAN296.14156PORTFOLIOSTD18.890744第四十七页，编辑于星期一：二十点 五十四分。组合价值的均值与百分位数。组合均值（$）portfolio_mean标准差（$）portfolio_std组合价值的10%分位数（$）portfolio_p10 风险值（$）VaR296.1416（$）18.89074（$）266.1739（$）29.96763（$）用均值与百分位数之间的差作为信用风险值：第四十八页，编辑于星期一：二十点 五十四分。1、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Wednesday,November 9,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。14:01:2114:01:2114:0111/9/2022 2:01:21 PM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2214:01:2114:01Nov-2209-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。14:01:2114:01:2114:01Wednesday,November 9,20225、积极向上的心态，是成功者的最基本要素。11月-2211月-2214:01:2114:01:21November 9,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。09十一月20222:01:21下午14:01:2111月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月222:01下午11月-2214:01November 9,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/914:01:2114:01:2109 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。2:01:21下午2:01下午14:01:2111月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/9/2022 2:01:21 PM14:01:2109-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/9/2022 2:01 PM11/9/2022 2:01 PM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家第四十九页，编辑于星期一：二十点 五十四分。
