山东路桥：山东高速路桥集团股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告.PDF

公司债券信用评级报告 1 山东高速路桥集团股份有限公司2022年面向专业投资者 公开发行公司债券（第二期）信用评级报告评级结果：主体长期信用等级：AA+本期债券信用等级：AA+评级展望：稳定 债项概况：本期债券发行规模：不超过 5.00 亿元 本期债券期限：5 年，附第 3 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权 偿还方式：按年付息，到期一次还本 募集资金用途：拟用于偿还“19 山路 01”本金 评级时间：2022 年 10 月 20 日 本次评级使用的评级方法、模型：名称名称 版本版本 建筑与工程企业信用评级方法 V4.0.202208 建筑与工程企业主体信用评级模型（打分表）V4.0.202208 注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 本次评级模型打分表及结果：评价内容评价内容 评价结果评价结果 风险因素风险因素 评价要素评价要素 评价结果评价结果 经营 风险 B 经营环境 宏观和区域风险 1 行业风险 4 自身 竞争力 基础素质 2 企业管理 2 经营分析 2 财务 风险 F2 现金流 资产质量 4 盈利能力 1 现金流量 6 资本结构 2 偿债能力 2 指示评级指示评级 aa 个体调整因素：-个体信用等级个体信用等级 aa 外部支持调整因素：股东支持+1 评级结果评级结果 AA+注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 评级观点 山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“公司”）是山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）主要从事路桥建设施工的上市子公司。联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对公司的评级反映了其持续获得有力的外部支持、业务持续性很强、资本实力持续增强及盈利能力很强。同时，联合资信也关注到公司债务负担较重、资产流动性较弱和回款效率持续下降等因素可能对其信用水平带来的不利影响。本期债券的发行对公司现有债务结构影响较小。从指标上看，本期债券发行后，公司经营现金流入量和 EBITDA 对发行后长期债务的保障指标表现均很强。未来，随着公司项目的逐步推进，公司经营规模和盈利能力有望进一步增长。基于对公司主体长期信用状况以及本期债券偿还能力的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AA+，本期债券信用等级为 AA+，评级展望为稳定。优势 1 持续持续获得有力的外部支持。获得有力的外部支持。公司作为山东高速集团主要从事路桥建设施工的上市子公司，持续获得了山东高速集团在项目承接上的大力支持。20192021 年，公司新签合同金额分别为 302.30 亿元、701.46 亿元和 1010.40 亿元，年均复合增长 82.82%；同期，公司营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公司的项目收入占比分别为46.96%、45.09%和 44.53%。2 业务业务持续性很强。持续性很强。截至 2022 年 3 月底，公司工程业务在手未完工合同金额 1009.50 亿元，在手未完工合同充足，对未来收入形成有力支撑。3 资本资本实力持续实力持续增强。增强。2020 年，公司增发股份 43682.01 万股，股本由 2019 年底的 17.11 亿元增至 21.48 亿元；2021年，因公司股价上涨，员工行使股权激励机制，公司股本增至 21.50 亿元。4 经营经营规模持续扩大规模持续扩大，盈利能力很强。，盈利能力很强。20192021 年，公司工程施工项目经营规模持续扩大，营业总收入及利润总额规模均持续快速增长，年均复合增长率分别为 57.26%和 公司债券信用评级报告 2 分析师：王默璇（登记编号：R0150221070001）王 聪（登记编号：R0150220120033）邮箱： 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100022）网址： 78.06%；公司盈利能力很强。关注 1 资产流动性较弱。资产流动性较弱。公司合同资产规模快速增长，截至 2022年 3 月底，占总资产的比重为 36.54%；同时，公司存在较大规模的投资类资产，回收期限长，对资金占用较大，公司资产流动性较弱。2 债务负担较重且债务负担较重且债务规模增长速度快。债务规模增长速度快。20192021 年末，公司有息债务规模持续扩张，年均复合增长 47.72%。截至 2022 年 3 月底，资产负债率和全部债务资本化比率分别为 75.22%和 52.98%；同时，考虑到发行永续债的影响，公司债务负担较重。3 回款效率回款效率持续持续下降，导致对外融资依赖度增强，未来下降，导致对外融资依赖度增强，未来偿债偿债压力压力可能加大可能加大。20192021 年，公司现金收入比持续下降，分别为 82.91%、69.35%和 61.61%。同时，随着公司新签合同额的持续增长，公司或将更加依赖对外融资进行项目投入，未来偿债压力可能加大。公司债券信用评级报告 3 主要财务数据：合并口径合并口径 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 3 月月 现金类资产（亿元）40.82 84.30 86.64 84.51 资产总额（亿元）320.61 550.81 833.87 818.88 所有者权益（亿元）82.52 128.94 200.13 202.94 短期债务（亿元）38.66 73.81 114.88 137.63 长期债务（亿元）48.55 65.52 75.43 91.07 全部债务（亿元）87.21 139.32 190.30 228.69 营业总收入（亿元）232.60 344.37 575.22 105.25 利润总额（亿元）10.70 18.17 33.92 3.86 EBITDA（亿元）15.60 25.94 47.97-经营性净现金流（亿元）0.48 9.74-23.56-12.96 营业利润率（%）9.03 10.16 11.54 9.54 净资产收益率（%）9.93 11.44 13.75-资产负债率（%）74.26 76.59 76.00 75.22 全部债务资本化比率（%）51.38 51.93 48.74 52.98 流动比率（%）118.10 114.55 111.04 114.49 经营现金流动负债比（%）0.26 2.78-4.24-现金短期债务比（倍）1.06 1.14 0.75 0.61 EBITDA 利息倍数（倍）4.70 6.02 6.39-全部债务/EBITDA（倍）5.59 5.37 3.97-公司本部（母公司）公司本部（母公司）项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 3 月月 资产总额（亿元）71.33 118.22 178.32 160.19 所有者权益（亿元）38.78 63.00 97.47 97.16 全部债务（亿元）16.51 24.83 35.66 30.70 营业总收入（亿元）0.02 0.01 0.10 0.01 利润总额（亿元）4.33 5.06 6.98 0.01 资产负债率（%）45.63 46.71 45.34 39.35 全部债务资本化比率（%）29.86 28.27 26.79 24.01 流动比率（%）156.85 80.89 127.69 139.33 经营现金流动负债比（%）67.20 20.83 11.35-现金短期债务比（倍）14.90 1.77 3.59 2.13 注：1.20192021 年财务数据取自当年审计报告期末数，非追溯调整数据；2.2022 年一季度财务报表未经审计，相关指标未年化；3.本报告合并口径中，已将公司其他流动负债中带息部分纳入短期债务核算，将公司长期应付款和其他非流动负债中带息部分纳入长期债务核算；4.本报告部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；5.除特别说明外，均指人民币；6.“-”代表数据不适用 资料来源：联合资信根据公司审计报告、2022 年一季报及公司提供资料整理 主体评级历史：注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 信用信用等级等级 评级评级展望展望 评级时间评级时间 项目小组项目小组 评级方法评级方法/模型模型 评级报告评级报告 AA+稳定 2022/07/08 王默璇 李 颖 建筑与工程企业信用评级方法V3.0.201907 建筑与工程企业主体信用评级模型（打分表）V3.0.201907 阅读全文 AA+稳定 2019/05/10 王金磊 张婧茜 建筑与工程企业主体信用评级方法（2018 年）建筑与工程企业主体信用评级模型（2016 年）阅读全文 AA 稳定 2017/02/24 周 馗 刘晓亮 建筑与工程企业主体信用评级模型（2016 年）阅读全文 公司债券信用评级报告 5 山东高速路桥集团股份有限公司2022年面向专业投资者 公开发行公司债券（第二期）信用评级报告 一、主体概况 山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“公司”）前身为成立于 1993 年 6 月的丹东化学纤维股份有限公司（以下简称“丹东化纤”），系由丹东化学纤维（集团）有限责任公司（现已注销）独家发起，以定向募集方式设立的股份有限公司。2012 年 10 月，中国证券监督管理委员会核准了丹东化纤的重大资产重组方案，即丹东化纤向山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）发行 67943.91 万股购买其持有的山东省路桥集团有限公司（以下简称“路桥集团”）100.00%股权，并于当月完成股权过户登记。2012 年 11 月，公司完成工商变更登记，总股本由 44070.00 万股增至 112013.91 万股，控股股东变更为山东高速集团，持股数占公司股本总额的 60.66%。2012 年 12 月，公司名称正式变更为现名。2020 年 9 月 18 日，公司向山东铁路发展基金有限公司发行 20055.18 万股股份、向光大金瓯资产管理有限公司发行 3008.28 万股股份购买资产，新增股份于 2020 年 10 月 19日在深圳证券交易所上市；同时公司向山东高速集团、山东高速投资控股有限公司（以下简称“高速控股”）、四川交投创新投资发展有限公司（以下简称“交投创发”）、红塔证券股份有限公司（以下简称“红塔证券”）、中国人寿资产管理有限公司（PIPE20）（以下简称“国寿资管”）共发行股份 20618.57 万股，新增股份于 2020 年11 月 24 日在深圳证券交易所上市。上述发行完成后，公司共新增股份 43682.01 万股，公司注册资本由 11.20 亿元变更为 15.57 亿元，股本由17.11 亿元增加至 21.48 亿元。2021 年，因公司股价上涨，员工行使股权激励机制，公司注册资本及股本进一步增加。公司证券简称“山东路 1 注册资本与股本的差异原因为：2012 年山东高速集团与公司实施重大资产重组，公司向山东高速集团发行股份购买其所拥有的路桥集团 100.00%股权。此次重大资产重组构成反向购买。依照会计准则公司以路桥集团作为会桥”，证券代码“000498.SZ”。截至 2022 年 3月底，公司注册资本为 15.57 亿元，股本为 21.50亿元1，控股股东山东高速集团直接持有公司股权 49.78%，并通过下属子公司高速控股间接持有公司 5.93%的股权，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）。公司经营范围：公路、桥梁工程、隧道工程、市政工程、建筑工程、交通工程、港口与航道工程、铁路工程、城市轨道交通工程施工；资格证书范围内承包境外公路、桥梁、隧道工程、港口与航道工程、铁路工程、城市轨道交通工程及境内国际招标工程及上述境外工程所需的设备、材料出口，工程机械及配件的生产、修理、技术开发、产品销售、租赁；筑路工程技术咨询、培训；起重机械销售及租赁；交通及附属设施、高新技术的投资、开发；能源环保基础设施项目的开发、建设、投资和经营。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）截至 2022 年 3 月底，公司本部内设 15 个职能部门，包括办公室、投资发展部、经营开发部和财务管理部（财务共享中心）等；截至 2022年3月底，公司合并范围内一级子公司共17家。截至 2021 年底，公司合并资产总额 833.87亿元，所有者权益 200.13 亿元（含少数股东权益 64.88 亿元）；2021 年，公司实现营业总收入575.22 亿元，利润总额 33.92 亿元。截至 2022 年 3 月底，公司合并资产总额818.88 亿元，所有者权益 202.94 亿元（含少数股东权益 65.89 亿元）；2022 年 13 月，公司实现营业总收入 105.25 亿元，利润总额 3.86 亿元。公司注册地址：山东省济南市历下区经十计上的母公司编制合并财务报表，模拟增发股本 6.73 亿元，与合并前路桥集团实收资本 10.38 亿元合计 17.11 亿元作为合并财务报表的股本金额列报。公司债券信用评级报告 6 路 14677 号；法定代表人：周新波。二、本期债券概况 1.本期债券概况 公司计划发行山东高速路桥集团股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）（以下简称“本期债券”），发行规模不超过 5.00 亿元。本期债券期限为 5 年，附第3 年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券按年付息，到期一次还本。2.本期债券募集资金用途 本期债券发行规模不超过 5.00 亿元，募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还“19山路01”本金。三、宏观经济和政策环境分析 1.宏观政策环境和经济运行回顾 2022 年以来，国际环境更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，不利影响明显加大。一季度国际环境复杂性和不确定性加剧、国内疫情多点散发，中国经济下行压力有所加大，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦点，政策发力适当靠前。二季度以来，受新一轮疫情等超预期因素冲击，经济下行压力进一步加大，党中央、国务院果断应对，出台了稳经济一揽子政策措施，高效统筹疫情防控和经济社会发展，落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，继续加大宏观政策调节力度，着力稳住经济大盘，确保经济运行在合理区间。二季度经济下行压力进一步加大。二季度经济下行压力进一步加大。经初步核算，2022 年上半年国内生产总值56.26 万亿元，按不变价计算，同比增长 2.50%。其中，二季度 GDP 同比增速（0.40%）较一季度（4.80%）大幅回落；环比下降 2.60%，继 2020年二季度以来首次环比负增长。三大产业中，第二、第三产业受疫情影响三大产业中，第二、第三产业受疫情影响较大。较大。2022 年上半年，第一产业增加值同比增长5.00%，农业生产形势较好；第二、第三产业增加值同比分别增长 3.20%、1.80%，较上年同期两年平均增速2（分别为 6.07%、4.83%）回落幅度较大，受疫情拖累明显。6 月，工业和服务业生产步伐均有所加快，呈现企稳恢复态势。表 1 2021 年二季度至 2022 年二季度中国主要经济数据 项目项目 2021 年年 二季度二季度 2021 年年 三季度三季度 2021 年年 四季度四季度 2022 年年 一季度一季度 2022 年年 二季度二季度 GDP 总额总额（万亿元）（万亿元）28.15 28.99 32.42 27.02 29.25 GDP 增速（增速（%）7.90(5.47)4.90(4.85)4.00(5.19)4.80 0.40 规模以上工业增加值增速（规模以上工业增加值增速（%）15.90(6.95)11.80(6.37)9.60(6.15)6.50 3.40 固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）12.60(4.40)7.30(3.80)4.90(3.90)9.30 6.10 房地产投资（%）15.00(8.20)8.80(7.20)4.40(5.69)0.70-5.40 基建投资（%）7.80(2.40)1.50(0.40)0.40(0.65)8.50 7.10 制造业投资（%）19.20(2.00)14.80(3.30)13.50(4.80)15.60 10.40 社会消费品零售总额增速（社会消费品零售总额增速（%）23.00(4.39)16.40(3.93)12.50(3.98)3.27-0.70 出口增速（出口增速（%）38.51 32.88 29.87 15.80 14.20 进口增速（进口增速（%）36.79 32.52 30.04 9.60 5.70 CPI 涨幅（涨幅（%）0.50 0.60 0.90 1.10 1.70 PPI 涨幅（涨幅（%）5.10 6.70 8.10 8.70 7.70 社融存量增速（社融存量增速（%）11.00 10.00 10.30 10.60 10.80 一般公共预算收入增速（一般公共预算收入增速（%）21.80 16.30 10.70 8.60-10.20 一般公共预算支出增速（一般公共预算支出增速（%）4.50 2.30 0.30 8.30 5.90 城镇调查失业率（城镇调查失业率（%）5.00 4.90 5.10 5.80 5.50 2为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的几何平均增长率，下同。公司债券信用评级报告 7 全国居民人均可支配收入增速（全国居民人均可支配收入增速（%）12.00(5.14)9.70(5.05)8.10(5.06)5.10 3.00 注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平均增速 资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理 需求端呈底部复苏态势，消费市场受到疫情需求端呈底部复苏态势，消费市场受到疫情冲击较大，固定资产投资增速小幅回落，出口整冲击较大，固定资产投资增速小幅回落，出口整体保持较快增长。体保持较快增长。消费方面，2022 年上半年社会消费品零售总额 21.04 万亿元，同比下降 0.70%。其中，餐饮收入同比下降 7.70%，受疫情冲击较大。投资方面，2022 年上半年全国固定资产投资（不含农户）27.14 万亿元，同比增长 6.10%，整体呈小幅回落态势。其中，房地产开发投资持续探底；基建投资明显发力，体现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投资仍处高位，医疗仪器设备、电子通信设备等高技术制造业投资是主要的驱动力。外贸方面，出口整体保持较快增长，呈现出“V”型反转态势。2022 年上半年中国货物进出口总额 3.08 万亿美元，同比增长 10.30%。其中，出口 1.73 万亿美元，同比增长 14.20%；进口 1.35 万亿美元，同比增长 5.70%；贸易顺差3854.35 亿美元。CPI 各月同比前低后高，各月同比前低后高，PPI 各月同比涨幅各月同比涨幅持续回落。持续回落。2022 年上半年，CPI 累计同比增长 1.70%，各月同比增速逐步上行。分项看，猪肉价格下降带动食品价格同比下降，汽油、柴油、居民用煤等能源价格涨幅较大。上半年，PPI 累计同比增长 7.70%，受上年同期基数走高影响，各月同比增速持续回落。输入性因素带动国内油气开采、燃料加工、有色金属、化学制品等相关行业价格涨幅较大。上半年 PPI-CPI 剪刀差持续收窄，价格上涨由上游逐步向下游传导，中下游企业成本端压力有所缓解，利润情况有望改善。社融总量显著扩张，政府债券净融资和信贷社融总量显著扩张，政府债券净融资和信贷是主要支撑因素。是主要支撑因素。2022 年上半年，新增社融规模 21 万亿元，同比多增 3.26 万亿元；6 月末社融规模存量同比增长 10.80%，增速较上年末高 0.50 个百分点。分项看，上半年积极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，政府债券净融资同比多增 2.20 万亿元，人民币贷款同比多增 6329 亿元，是社融总量扩张的主要支撑因素；企业债券净融资同比多增 3913 亿元，亦对社融总量扩张形成一定支撑；表外融资收缩态势有所放缓。财政政策稳经济、保民生效应愈加显现。财政政策稳经济、保民生效应愈加显现。2022 年上半年，全国一般公共预算收入10.52万亿元，按自然口径计算同比下降10.20%，主要是由于留抵退税冲减了1.84万亿元的收入，扣除留抵退税因素后，上半年一般公共预算收入增长 3.30%。支出方面，2022 年上半年全国一般公共预算支出 12.89 万亿元，同比增长 5.90%。民生等重点领域支出得到有力保障：科学技术支出增长 17.30%，农林水支出增长 11.00%，卫生健康支出增长 7.70%，教育支出增长 4.20%，社会保障和就业支出增长 3.60%。稳就业压力有所加大，居民收入增长放缓。稳就业压力有所加大，居民收入增长放缓。2022 年上半年，全国城镇调查失业率均值为 5.70%，高于上年同期 0.50 个百分点，未来稳就业压力较大。2022 年上半年，全国居民人均可支配收入 1.85 万元，实际同比增长 3.00%；全国居民人均消费支出 1.18 万元，实际同比增长0.80%，居民收入和消费支出增长受疫情影响均有所放缓。2.宏观政策和经济前瞻 保持经济运行在合理区间，力争实现最好结保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。果。2022 年 7 月 28 日，中共中央政治局召开会议，部署下半年的经济工作。会议强调，要全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业、稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷 公司债券信用评级报告 8 和基础设施建设投资基金。要提高产业链、供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。三季度经济有望继续修复，但实现全年三季度经济有望继续修复，但实现全年 5.50%左右预期增速目标的难度明显加大。左右预期增速目标的难度明显加大。2022 年上半年，工业生产、服务业生产、消费等领域的主要经济指标呈现以 4 月为底部的“V”型反转态势，未来还存在一定的向上恢复空间，基建投资也大概率能够持续发力，三季度经济有望继续修复。同时，仍需关注出口对经济的支撑作用下降，以及房地产、消费和服务业等薄弱板块的恢复情况。整体来看，当前世界经济滞胀风险上升，外部不稳定、不确定因素增加，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍在，且二季度经济受疫情冲击较大，实现全年5.50%左右预期增速目标的难度明显加大。四、行业及区域经济环境 1.建筑行业分析（1）建筑业发展概况 建筑业周期性明显，在经济下行期间，建筑建筑业周期性明显，在经济下行期间，建筑业受到的冲击较大。未来，在经济增速下行的背业受到的冲击较大。未来，在经济增速下行的背景下，建筑业增速或将持续放缓。景下，建筑业增速或将持续放缓。建筑业在国民经济中发挥着重要作用，其变动趋势与宏观经济走势大致相同。近年来，随着经济增速的持续下行，建筑业整体增速也随之放缓。受 2020 年“新冠”疫情冲击，经济下行压力显著加大。2021 年以来，建筑业增加值单季增速持续下降，一季度、二季度、三季度及四季度增速分别为 22.80%、1.80%、-1.80%和-2.10%，三季度和四季度增速同比均呈现负增长。2022年一季度增速由负转正，为 1.40%，但仍未回到疫情前增长态势，建筑业增速或将持续放缓。从建筑业对 GDP 增长的贡献情况来看，自2011 年以来，建筑业增加值占 GDP 的比例始终保持在6.75%以上，2020年创历史新高，为7.18%，2021 年为 7.01%。2022 年一季度，建筑业实现增加值13029.00亿元，占GDP比例下降至4.82%。图1 建筑业增速及在国民经济中的占比情况 资料来源：Wind 数据 （2）上游原材料供给及下游需求 2021 年，随着复产复工带动下游需求逐步年，随着复产复工带动下游需求逐步恢复，水泥和钢铁价格快速回升，但恢复，水泥和钢铁价格快速回升，但 10 月底以月底以来价格均出现回落。未来，水泥及钢材价格或将来价格均出现回落。未来，水泥及钢材价格或将高位波动。高位波动。建筑施工企业的上游原材料主要为各类建 公司债券信用评级报告 9 材，其中钢筋和水泥一般对建筑总造价的影响超过 30%，因此钢筋和水泥的价格波动对建筑施工企业成本的影响较大。水泥价格方面，随着 2018 年水泥行业协会主导的错峰生产措施等供给端改革的持续推进，水泥价格逐步上行。2021 年初水泥价格整体季节性下降，3 月下旬开始随需求上涨价格有所回升，5 月后进入淡季，价格进入了较长的下行区间；8 月后需求上涨，但供给受能耗双控等政策性因素影响而下降，同时叠加煤炭价格大幅上涨，水泥价格上涨至历史新高；10 月底以来，受需求下降及煤炭价格大幅下调影响，水泥价格持续下降。钢材价格方面，受钢铁企业内部的“降本增效”和“产品结构优化”等供给侧改革政策的传导，钢材价格自 2018 年以来维持在高位。2021年，钢铁供需两端均呈现先增后降态势，钢材价格呈现先升后降、大幅波动态势。具体来看，一季度钢材价格开启上涨态势；二季度环保限产，同时叠加下游用钢需求和投机需求旺盛，供需紧张推动钢材价格持续上涨；此后，随着国家出台一系列调控政策以及下游需求放缓，钢材价格有所回落，但由于原材料焦炭价格快速攀升至历史高位，对钢材价格形成一定支撑；10 月底以来，焦炭价格在政府干预下明显下降，同时叠加用钢需求下降，钢材价格大幅回落，但仍高于上年同期水平。总体来看，水泥、钢铁价格波动较大，2021年以来随着经济及建筑业复苏带动需求的稳步提升，水泥、钢铁价格快速回暖，但 10 月底以来价格均出现回落。未来，水泥及钢材价格或将高位波动。图 2 水泥价格指数和钢材价格指数波动情况 资料来源：wind 数据 2021 年，房地产开发投资和基建投资增速年，房地产开发投资和基建投资增速均有所回落。房地产开发投资和拿地支出继续下均有所回落。房地产开发投资和拿地支出继续下降，回落趋势受政策调控影响或将延续；基建投降，回落趋势受政策调控影响或将延续；基建投资作为“稳增长”的重要抓手，投资增速或将保资作为“稳增长”的重要抓手，投资增速或将保持较高水平。持较高水平。2021 年，全国完成房地产开发投资147602.08亿元，同比增长 4.40%，增速较上年下降 2.6 个百分点，增速低于固定资产投资整体增速 0.5 个百分点，增速下降明显，创2016 年以来增速新低。2022年一季度，房地产开发投资增速进一步下降至0.70%，增速低于固定资产投资整体增速8.6 个百分点，房地产开发投资对固定资产投资的拉动作用明显弱化。同时，房地产新开工面积增速出现负增长，2021 年和 2022 年一季度增速分别为-11.40%和-17.50%，增速进一步下降。从拿地情况来看，2021年购置土地面积同比下降 15.50%，2022 年一季度同比下降41.80%，房企拿地热情继续低迷。从销售情况来看，2021 年商品房销售面积和销售额分别同比增长1.90%和4.80%，增速较上年分别下降0.7个百分点和3.9 个百分点，2022 年一季度商品房销售 公司债券信用评级报告 10 面积和销售额增速均由正转负，增速分别为-13.80%和-22.70%。2021 年以来，房地产开发行业出现基本面明显弱化的情况，虽然2021 年底调控政策有所松动，但高债务压力使得房地产行业流动性仍然承压，行业整体仍面临投资信心及投资能力不足的问题，并且拿地和销售数据继续走弱对未来新开工面积形成较大抑制，房地产开发投资或将延续下行趋势。2021 年，全国基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长 0.40%，增速较上年小幅下降 0.5 个百分点；2022 年一季度增速回升明显，为8.50%，主要由于“稳增长”政策发力，财政支持资金到位。2022 年宏观政策定调为稳健有效，国民经济稳字当头，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2022年一季度人民贷款增加值为8.34 万亿元，同比增加6636.00 亿元；一季度社会融资规模量累计为12.06万亿元，累计增速为18.00%，其中政府债券累计增速为140.00%。受益于资金面回暖及政策支持，2022 年基建投资将成为“稳增长”的重要抓手，投资增速或将保持较高水平。图3 基础设施建设、房地产投资和建筑业总产值增速情况 资料来源：wind 数据 （3）建筑施工行业竞争态势分析 在经济增速持续下行的压力下，建筑业作在经济增速持续下行的压力下，建筑业作为由需求驱动的行业，将持续面临整体下行的压为由需求驱动的行业，将持续面临整体下行的压力。“稳增长”行情将围绕建筑央企展开，未来力。“稳增长”行情将围绕建筑央企展开，未来行业集中度将进一步提升，市场份额将继续向央行业集中度将进一步提升，市场份额将继续向央企集中。企集中。在国内面临三重压力，国际环境更趋复杂严峻和不确定性增加的背景下，2021 年下半年以来，我国经济显著下行，三大需求均呈现收缩态势。政府工作报告提出 2022 年 GDP 增长 5.5%左右的目标，为近30 年来最低的预期目标。在经济增速持续下行的压力下，建筑业作为由需求驱动的行业，整体下行压力加大，加速了资质和融资能力相对较弱的建筑施工企业出清。从全国建筑企业新签合同数据来看，行业集中持续提升。近年来，前八大建筑施工央企新签合同额占全国建筑业新签合同额比重持续提升，2021 年比重为37.88%，2022 年一季度进一步上升至 51.30%。未来，“稳增长”行情将依旧围绕建筑央企展开，建筑央企经营呈现较强韧性。2022 年一季度，央企新签订单在基建投资回暖的带动下有所改善，也侧面反应了基建需求的改善，预计未来建筑业市场份额将继续向央企集中。公司债券信用评级报告 11 图4 前八大建筑央企新签合同额占比情况 资料来源：联合资信根据公开资料整理 （4）建筑施工行业发展趋势 2021 年以来，全国经济在受到疫情冲击之后持续修复但整体下行压力不减，建筑业增速继续走低，行业增加值占国内生产总值的比重有所下降。短期来看，房地产投资回落趋势或将延续，基建投资作为“稳增长”重要抓手增速或将保持较高水平，基建领域将为建筑行业的下游需求和资金来源提供有力支撑。长期来看，在经济增速持续下行的压力下，建筑行业集中度将进一步提升，但建筑业未来增速或将持续放缓。2.区域经济概况 20192021年年，山东省经济持续，山东省经济持续增长，为公增长，为公司司发展提供了发展提供了良好的外部环境。良好的外部环境。山东省是中国经济最发达和经济实力最强的省份之一，也是发展较快的省份之一，2007年以来经济总量稳居全国第3位。20192021年，山东省分别完成地区生产总值71067.53亿元、73129.00亿元和83095.90亿元；按可比价格计算，增速分别为5.50%、3.60%和8.30%。产业结构方面，2021年，山东省第一产业增加值6029.00亿元，同比增长7.50%；第二产业增加值33187.20亿元，同比增长7.20%；第三产业增加值43879.70亿元，同比增长9.20%。三次产业 结 构 由 2020 年 的 7.4:39.1:53.5 调 整 为7.3:39.9:52.8。固定资产投资方面，20192021年，山东省固定资产投资增速分别为-8.40%、3.60%和6.00%。2021年，山东省固定资产三次产业投资构成为1.932.465.7。重点投资领域中，民间投资增长8.20%，占固定资产投资的比重为65.20%，同比提高1.30个百分点；制造业投资增长13.10%，占固定资产投资的比重为27.50%，同比提高1.70个百分点；高新技术产业投资增长11.60%，高于工业投资增速1.80个百分点。2021年，山东省建筑业总产值16412.0亿元，同比增长9.80%。具有总承包或专业承包资质的有工作量建筑业企业9297家，同比增加1216家。其中，国有及国有控股企业652家，增加70家。2021 年，山东省房地产开发投资 9819.70 亿元，同比增长 3.90%。其中，住宅投资 7694.50亿元，同比增长5.50%。商品房施工面积82771.70万平方米，同比增长 3.70%。其中，住宅施工面积 60712.60 万平方米，同比增长 3.10%。商品房销售面积 14272.80 万平方米，同比增长 7.50%。其中，住宅销售面积 12632.00 万平方米，同比增长 6.10%。商品房销售额 12155.60 亿元，同比增长 9.90%。其中，住宅销售额 11044.10 亿元，同比增长 9.20%。五、基础素质分析 1.产权状况 截至 2022 年 3 月底，公司注册资本为 15.57亿元，股本为 21.50 亿元。公司控股股东为山东高速集团，直接持有公司 49.78%的股权，并通过下属子公司高速控股间接持有公司 5.93%的股权；实际控制人为山东省国资委。公司债券信用评级报告 12 2.企业规模和竞争力 公司作为山东高速集团主要从事路桥建设公司作为山东高速集团主要从事路桥建设施工的上市子公司，施工的上市子公司，在山东省路桥建设领域市场在山东省路桥建设领域市场占有率高占有率高。公司有一定技术优势且公司有一定技术优势且资质齐全、施资质齐全、施工经验丰富，工经验丰富，整体施工实力强。整体施工实力强。公司主营业务为路桥工程施工与路桥养护施工，控股股东山东高速集团主要负责山东省交通基础设施领域的投资、建设、运营和管理，公司作为山东高速集团主要从事路桥建设施工的上市子公司，在山东省路桥建设领域市场占有率高。公司主要通过子公司路桥集团开展路桥工程施工业务，路桥养护施工则主要由二级子公司山东省高速路桥养护有限公司（以下简称“路桥养护公司”）进行。路桥集团拥有公路工程施工总承包特级以及市政公用工程施工总承包特级资质，公路行业工程设计甲级、市政行业工程设计甲级、建筑工程施工总承包壹级等资质。2021 年，公司新增水利行业的相关资质，提升了公司在施工设计勘察领域的竞争优势。公司修建的各级公路分布于全国二十多个省市自治区，并参加了安哥拉、阿尔及利亚和越南等国的公路援建项目。公司先后参与了南京长江二、三、四桥、青岛海湾大桥、苏通长江大桥、阿尔及利亚东西高速公路、京沪高速公路山东段、京福高速公路山东段等一大批高难度的重点工程建设，在高难度项目上具有显著技术优势和建设经验。路桥养护公司具有公路工程施工总承包壹级资质、公路路基工程专业承包壹级资质、公路交通工程专业承包交通安全设施分项资质、桥梁工程专业承包贰级资质、公路路面工程专业承包壹级资质、特种专业工程专业承包资质（结构补强限桥梁工程）资质及钢结构工程专业承包叁级资质。公司在路桥养护业务上具备一定的技术优势，市场竞争力优势明显，同时成立了技术中心负责科研工作，围绕重点工程建设项目的需要开展施工技术、施工工艺研究，未来公司的路桥养护技术和设备有望进一步提升其市场竞争力。公司先后六次获国家建筑工程最高奖鲁班奖，三次获詹天佑奖，五次获国家优质工程金质奖、两次获国家科技进步奖。截至 2021 年底，公司共拥有各级研发平台 33 家，其中 1 家