2020年下半年宏观经济展望：任凭风浪起！.docx

目录预计经济增速年内恢复至疫前水平1投资：“两新一重”带动投资修复2消费：必选有韧性、可选有亮点7外贸：外需回落对进出口的影响将持续到三季度 9工业：盈利将持续改善向好11物价：CPLPPI剪刀差将现反转 12汇率：人民币韧性将在下半年凸显14逆周期政策大力度对冲疫情冲击17贝/、j，0'J-、牛寸,才日 ,17货币政策：创新工具直达“宽信用”19关注疫情后中长期因素的变化 23一定时期内逆全球化现象加剧23全球产业链出现转移和重构25中美经贸关系更加严峻复杂26深化改革步伐加大27数字经济获得更大开展空间29“十四五”规划更加彰显高质量开展 30风险提不32图12： 一季度居民收入也受到显著冲击社会消费品零售总额:当月同比商品零售:当月同比资料来源：Wind,% B2019Q1 B2019Q2 B2019Q3 B2019Q4 2020Q110 1资料来源：Wind,消费：必选有韧性、可选有亮点疫情后局部领域消费会出现回补。此次疫情在国内集中爆发正好在春节前后，政策上 当机立断采取居家隔离很快地控制了疫情的开展，但对消费产生了负面影响。春节假期是 带动消费的重要时期，疫情下的居家隔离导致聚会等社交场景大幅减少，对餐饮和商品消费 均产生了较大的冲击。而疫情逐步平缓后，居民的社交生活等恢复正常的节奏慢于生产活动 的恢复，因此消费回补的节奏也会慢于生产的回补。但考虑到我国巨大的消费潜力，以及 各级政府出台的促消费政策组合拳，我们认为消费回补不会缺席，预计三季度增速恢复至疫 前水平，全年有望实现正增长。图11:疫情冲击下餐饮收入与商品零售均呈现显著回落在疫情居家隔离的背景下，居民对必选消费中的粮油食品、烟酒饮料等消费的增长强 劲，并且与其他可选商品的增长出现了明显的分化。疫情后，虽然居民收入暂时回落可能 会促使居民减少局部需求弹性比较大的可选消费支出，但我们认为汽车和地产后周期消费 的恢复将有不俗的表现。比方家电消费，一定程度还受益于居家隔离带来的居民家电需求增 加。此外还有装修等，短期的需求冲击对装修相关的建材家具的影响较为有限，反而因为工 期延误会导致需求后延集中释放。政策端也积极推进助力消费企稳，根据商务部数据，已有 28个省份、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达190多亿元根据我 们的统计，各省市的消费券用途主要集中在餐饮、旅游、零售、汽车。同时，已有多个省市 单独公布针对汽车的促消费政策。3来自2020年5月8日国务院联防联控新闻发布会商务部讲话，经济日报，图13：受疫情冲击必选消费和可选消费出现显著分化图13：受疫情冲击必选消费和可选消费出现显著分化图14：各省市消费券用途的关键词热度，餐饮旅游零售汽车靠前限额以上必选消费:同比 限额以上可选消费:同比资料来源：Wind,注：必选消费包括：粮油食品饮料烟酒，可选为除去必选以外的其他目麴协，交通麋目麴协，交通麋资料来源：国务院,汽车与家居建材类消费将成为消费回补的重要支撑汽车与家居建材类消费获益于政策助力将有亮眼表现。汽车在整体消费中占比10% 左右，疫情后各省份纷纷出台汽车消费政策，包括对有牌照限制的省份更大力度放开牌照 以及对高排放老旧汽车置换提供补贴等。历史来看，汽车消费政策对汽车消费的提振程度 较为显著，4月受到政策带动和需求回补的影响，限额以上的汽车消费增速大幅回升18.1 个百分点至0增长。我们估算如果汽车消费政策大范围推进，在保守的情形下，预计将新 增汽车消费金额3906亿元左右，是2019年汽车零售额的9.9% （详细测算请参见宏观经 济专题报告鼓励汽车消费政策将由点及面，2020-3-27）o对于家居建材类消费来说， 受到竣工周期的提振整体需求有支撑，叠加今年老旧小区改造量预计到达去年的两倍，我们 预计地产相关的家电、建材与家具可能成为消费中的亮点。20100-10-2020-0-20-40-60-30-40-80-4016/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1019/04 19/10 20/04妈与1 to起I fls做凶 .屈阴凝C馨同常 .H妈与酒妈*照 .H妈与坦戈Y .妈髭5阴长蛀羔 妈与於卅e 一吧H邸做宠园 。驷H妈与温扪 - -SH图15：汽车消费恢复超预期向好零售额:汽车类:当月同比 销量:乘用车:当月同比（右）图16：典型北京老旧小区改造带动多项工程门类需求万元200160 -120 -80 -40 -0 -资料来源:Wind,资料来源:Wind,不应过分担忧就业收入消费这一冲击链条市场预期居民收入下滑对可选消费将形成较大的冲击，但从中国居民的收入结构和支 出结构分析，消费明显回补并非不可能。消费可能是市场分歧比较大的话题之一。目前市 场预期消费将呈现出缓慢回补的节奏，且对全年的消费增速预期也较为悲观，预计较去年 会出现显著回落。主要逻辑是疫情冲击使得居民收入端受到显著的冲击，进一步导致收入 价格弹性比较大的商品消费大幅下跌。然而，低收入群体主要消费支出受到政策支持预计影响有限，高收入居民收入受疫情 冲击较小，且主要消费支出可能受益于消费券或折扣促销等出现提振，消费回补存在超预 期的可能。我们通过对居民的收入进行排序分组发现，除食品支出外，对于收入较低人群 其消费支出中医疗保健支出与居住支出占比较高；对于高收入的人群其消费支出中占比较大 的是家庭设备支出、居住支出和文教娱乐支出。在当前的疫情背景下，财政积极支持扩大医 疗保健支出，因此低收入人群的消费支出预计收缩比较有限。而对于高收入人群来说，疫情 冲击对其收入端的影响比较有限，同时可能会因为疫情居家隔离增加家庭设备和日用品支出 等。从居民内部的消费结构来看，不同收入群体在疫情期间受到的影响不同，因此整体韧性 较强，参考消费结构的数据，预计消费的回补力度可能会好于市场预期。表2： CFPS2018中居民按照收入分组的消费支出情况按收入从低家庭设备及衣着鞋帽文教娱乐食品 居住到图五等分日用品支出支出支出支出 支出医疗保健支出交通通信支出其他消 费支出18.4%3.6%7.5%30.3%20.2%20.9%8.2%0.9%210.1%4.7%10.2%33.5%18.8%13.0%8.3%1.4%311.0%5.0%9.9%34.1%19.5%10.3%8.6%1.6%414.3%5.0%9.8%33.7%18.2%9.1%8.2%1.7%517.9%5.2%11.0%29.9%17.4%8.0%8.4%2.3%资料来源：CFPS,外贸：外需回落对进出口的影响将持续到三季度受到疫情带来的非对称的扰动，海外需求回落对外贸的影响将整体后延。上半年受到 海外疫情带来的非对称的扰动，进出口的景气也由于供需不同步变化而未能显示当期真实 的需求情况。往后看，前期海外疫情对经济的冲击包括生产、就业与收入等会逐步表到达 需求上，国内制造业的新出口订单已经有所表达。4月新出口订单较前值大幅回落12.9 个百分点至33.5%o新订单的减少已经从5月开始逐步表到达外贸数据上。此前市场预期 二季度是外贸的低点，我们认为可能会整体后延至三季度。预计全年出口增速为-10%左 右。疫情对经济的冲击先表达在供给端，后逐步传导到需求端。因此国内外的疫情接续导 致贸易的供需端出现非对称变化。经过国内外的经验比照我们发现，疫情带来的停产停工 会先冲击一国的供给端，后传导到需求端。此次疫情2月份在国内集中爆发，3月中旬开 始在海外集中爆发。因此表达为国内1-2月出口增速大幅回落但进口增速好于预期，对应 出现逆差；而3-5月出口显著好于预期，进口低于预期，对应呈现为顺差。整体上看，上 半年在国内和海外疫情接续背景下，由于供给和需求端的传导时滞性会带来进口和出口的 非对称变化。图18：中国新出口订单与全球生产景气度密切相关图17：国内外疫情接力带来外贸供需端的非对称变化资料来源：Wind,全球:摩根大通全球综合PMI中国制造业PMI:新出口订单(右)资料来源：Wind,东盟已代替欧盟成为中国第一大贸易伙伴，对东盟的贸易成为外贸基本盘2019年前，中国的第一大贸易伙伴一直都是欧盟，直到2019年10月东盟首次以较 小的差距超越欧盟跳升为中国第一大外贸伙伴。2020年一季度，东盟对中国的进出口总 额为1422亿美元，在中国全部的进出口总额中占比为15%；欧盟对中国的进出口总额为 1256亿美元，在中国全部的进出口总额中占比为13.3%。东盟在中国进出口总额中的占 比以明显优势领先欧盟，中国进出口的第一大贸易伙伴已经从欧盟变成东盟。尽管东盟变 为我国第一大贸易伙伴有欧盟口径调整的原因，但最重要的原因还是在“一带一路”的推 进下，中国与东盟之间的贸易稳步增长，尤其是2019年10月中国-东盟自贸区升级议 定书全面生效，在原产地规那么、贸易通关规定、服务贸易、投资领域等方面都降低了门 槛，进一步释放自贸区实施的红利。2019年尽管受到贸易摩擦、全球经济下行等因素扰 动，我国全年出口增速约为1%,但对东盟出口增速为12%。总体来看，对东盟的贸易已 经成为中国外贸的“基本盘”，因此需要关注对东盟的贸易情况。此外，受到中美第一阶 段协议的执行，中国对美国进口增速显著高于出口增速，显示中国积极扩大采购认真履约 的态度。我们认为尽管当前中美关系严峻复杂，但采购并不会成为未来中美经贸问题谈判 的阻碍，后文有对中美经贸关系的详细分析，此处不再赘述。图19： 2020Q1中国对东盟的进出口金额和出口金额均超过欧盟图20：今年以来对美贸易进口增速显著高于出口亿美元1600 1400 -1200 -1000 -800 -600 -400出口金额进口金额对美贸易差额(右轴)对美进口 (3M MA)对美出口 (3M MA)亿美元4020uiUHUIljJ400200Ml曲三一案邨算 剧案将*J1o o20i地如国廿 地购回a-MMM 向怅 -1 爱厘y«20o Oo O2 4- -) ie、 ie二、6 L - 60、6L 一 §6 L 一 go、6 L (i L0/6 LiL60、8LZ0/8L资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,需关注疫情后全球补库存周期重启的可能性疫情发生前全球需求已经逐步出现改善，显示补库重启；疫情冲击恢复后，如果需求 改善持续，可能带动经济超预期企稳。截止到2020年1月，全球制造业PMI以及综合 PMI已经从2019年年中的低点开始进入逐步回升的阶段。纵观历史全球需求景气的变化， 基本呈现为3-4年左右的大周期。而上一轮需求回升从2016年中开始到2018年年初触 及高点，而之后中美贸易摩擦、中国需求下滑以及汽车产能收缩带来全球主要经济体增长 同步放缓。因此各国从2019年开始纷纷推出刺激性政策，帮助经济摆脱疲态。从2019 年下半年开始，全球需求已经逐步出现好转。但紧随其后突如其来的疫情全球扩散，中断了 全球需求的改善，转而出现大幅收缩。但疫情对经济的冲击是短期的，如果后续各经济体从 疫情中恢复，并且受益于当下各国内部的逆周期调节政策，前序的全球需求改善阶段也可能 持续，带动全球经济超预期企稳。图21：全球制造业景气呈现周期性，截止2020年1月全球景气呈现上升趋势59594947全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMI5755535160/6L iL iL 90/8L OOSL 6。、二 go/ZL O'ZL 60、9L 959 L iL 60/9 L 'goinL5/gL '6。/寸 L '90/-H OAL '60/coL 'go'coLO'COL 60&L 'go/CML5/cml '6。、二 9。、二 o/ 二 iL loqo l iL资料来源：Wind,工业：盈利将持续改善向好疫情扰动逐渐消退，工业生产正逐步回到合理区间。14月工业增加值累计同比增速 为-4.9%,4月单月同比增长3.9%,41个大类行业中有28个行业增加值实现同比正增长， 说明疫情对工业生产造成的扰动已经基本消退。从工业企业的产成品存货和PMI的产成品库 存等指标来看，2019年底企业库存位于历史低位，本应进入主动补库存阶段，但是受疫情 冲击，库存周期受到明显扰动，3月产成品存货同比增长13.9%,考虑到目前外需明显放缓, 内需也未完全恢复，预计消化积压库存需要一段时间。结合发电耗煤等高频数据来看，工业 生产在五月中下旬已恢复至正常水平，全年来看，预计工业增加值增速约为2.9%左右。图22：库存周期受扰动，从主动补库阶段变为被动补库工业企业产成品存货:累计同比图23： 4月规上企业盈利修复明显，但短期物价仍将带来压力工业企业:利润总额:累计同比后续工业企业盈利情况有望改善向好。一季度，受疫情影响，工业企业生产、销售受 阻，但折旧、用工、房租等刚性本钱并未减少，致使企业利润大幅下滑，一季度全国规模 以上工业企业实现利润总额同比下降36.7%。但4月份疫情初步得到有效控制后，规上工 业企业盈利状况迅速反弹，4月单月盈利同比仅下降4.3%,较前值大幅收窄30.6%,修 复较为明显。预计后续随着需求反弹，相关企业生产、销售状况将进一步改善，带动盈利 水平向好。短期来看，预计后续工业品价格环比跌幅将有所收窄，但同比下降幅度仍将扩 大，一定程度上仍将给企业盈利带来压力。物价：CPI-PPI剪刀差将现反转今年以来CPI中食品和非食品变化充分反映出疫情对基本面的影响<>1-4月CPI同比 增速持续下降，从年初的5.4%下降至3.3%。从CPI二分法来看，食品和非食品价格均出 现显著下降，虽然下降的逻辑与疫情对基本面的影响有关，但食品价格更多与供给端回升 相关，非食品价格那么是需求端变化的映射，总体上，前4个月物价变化明显表达出国内疫 情从爆发基本控制复工复产的过程中，供给回升快于需求端恢复的特点。具体而言，受 疫情影响，交通运输一定程度上受限，导致贡献食品价格主要波动的禽肉价格在2月出现 同比高点，此后3、4两月同比价格有所回落，同期整体食品价格环比下降幅度在3%-4% 之间，创下近年来的最低增速水平。非食品方面，1-4月非食品价格同比增速从1.6%持续 下降至0.4%, 一方面有国际原油价格在3、4月暴跌的因素，另一方面，非食品中大多包 含可选消费和服务消费品，由于居民集中隔离导致的需求下降更快，除医疗保健以外的 CPI环比在2月均出现了负增长。此后供给端的恢复快于需求端，反映在价格上是大局部 非食品价格环比仍较为低迷。从服务CPI和核心CPI的角度，从2月到4月，两者同比 均回落至较低水平。CP上食品:当月同比CP上非食品:当月同比0 5 0 5 02 L L 6 s0 5 0 5 0 5 02 11 - 1Buucud LT6OQ zosoe coosoe 二oooe zooooe coooooa 二:oe 5ZOCM coo'oe 二，903 §907 80907 二Inoe zolnoe coouboe1月2月3月4月资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,关注CPI通缩风险渐升。我们预计全年CPI均值为2.2%左右，其中下半年通胀预计 将加速回落，年末或将出现通缩。一是猪周期的下半场开启。疫情使得本轮猪周期高点后 移至2季度，我们预计生猪价格下半年将回落至27-29元左右，考虑到去年3月开始本轮 猪价回升开始加速，因此高基数下预计猪价对食品价格将产生显著的拖累效应，继而造成 CPI回落。二是消费作为回补的慢变量仍将会对非食品通胀产生负面影响。1季度的经济 衰退一方面使得居民收入增速明显下降，另一方面或多或少也会令居民未来预期恶化，这 将直接表达在非食品通胀走势中。三是去年下半年CPI快速走高带来的高基数效应，也对 今年下半年CPI有所拖累。图26：猪价对食品价格的影响已经开始转负（）图27：2020年CPI预测值CPI食品同比全国猪肉平均价同比（右轴）252015105 0-5200-150-100-50-06% -5% -4% -3% -2% -1% -0% -1% -puudud LLSoe 996OCM ssoe 800007 coooooe 。工oe go'oe Coe §907 eoooe 6OLDOQ 寸。Looe 二48Q 9OGOQ 54oe5/oeoe 二、6OCM 6565C §607 gn ioCM ioe iEe ioe Z0/85C gosdEcu iEe 5S05CM2020/05一2020/07一2020/09.2020/11/资料来源：Wind,资料来源：Wind,预测今年以来PPI走势表达出疫情背景下工业需求在缓慢恢复的特点。今年1.4月，PPI 通缩程度较去年末逐步加重，4月PPI同比下跌3.1%,创下2016年以来最低值。从环比 来看，2-3月疫情蔓延，工业生产几近停滞导致库存短期出现上行，价格环比下跌，4月 复工复产加速推进。事实上虽然复工进度较好，但产能恢复较慢加上海外需求下降，4月 环比仍为负值。o o o-o-o-o-o4202468024PPI环比PPI定基指数（右轴）-110, 109-108, 107-106-1054 3o o1 1inrucuc co，。、 eooeoe ooeoe eLooe LT6OC OLooe 60603 896OQ zosoe 996OCU gosoe 寸。ooe coosoe CMoooe osoe806040200-20-40-60-80-10OLoeoe zooeoe 寸。oCMoe ooe。 OT6OCM §653 寸。6Ee Esoe OLcooe zoooEe 寸。oooe EooEe 65 432 1012 34PPI同比Brent同比（右轴）资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,年内PPI低点已过，年末有望转正。工业品价格通缩压力将在未来持续好转，我们预 计全年pp|同比增长中枢在-1.5%左右，走势呈V型，低点或已出现在4月，12月同比增 速有望小幅回升至0以上。一是随着主要产油国减产的逐步落地以及后续海外疫情边际好 转，供需缺口有望逐渐减少，国际油价预计会出现回升。特别是今年四季度，油价环比涨 幅可能有所加快，年末布油有望到达50美元/桶。二是预计年内工业生产将出现显著回升， 拉动相关需求，工业品价格环比改善。止匕外，从4月份地产数据来看，地产开发投资单月 同比增长近7%,已经表现出相当的韧性，再考虑到老旧小区改造，加强公共消费等新的 逆周期手段，预计工业品需求将也出现显著回升。汇率：人民币韧性将在下半年凸显理解当前汇率运行在"7”以上的两个因素疫情冲击的第一波出现在我国，一季度相比G4国家较差的经济基本面影响了人民币 表现。今年年初以来，新冠疫情在我国开始扩散，为控制疫情，我国采取了一系列的防控 举措，取得了非常积极的成效。但另一方面，这些举措对我国一季度的生产和生活活动产 生了较大的限制I,也对我国经济产生了明显的负向冲击。一季度实际GDP增速仅为-6.8%, 较去年四季度的同比增速（6%）下降了近13个百分点。而对于欧美主要经济体而言，由于 全球疫情的扩散时点较晚，一季度疫情对经济的冲击仍未显现，因此经济基本面虽受冲击， 但幅度十分有限，其中英国和德国出现了季度负增长，GDP当季同比分别为-1.6%和 -2.3%,而美国保持了微幅正增长，为0.32%,较上年四季度分别下降了 2-3个百分点之 间，远低于中国的下降幅度。基本面的这种“相位差”，可能使得人民币汇率在今年上半 年大多处于“7”以上的水平。伴随新冠疫情在全球扩散，资本市场出现大幅调整，避险情绪的抬升也导致美元指数 相对走高，影响我国汇率的相对表现。从今年年初的欧美股市来看，欧美核心股指下跌超 过30%以上，VIX指数也飙升至上一轮全球金融危机时水平，凸显全球避险情绪的升温。 美元指数也有所走强，而欧洲经济基本面相对美国的“弱势”也进一步提升了美元价格， 对人民币汇率形成了压力。图30： 一季度我国GDP增速明显弱于欧美经济体中国实际GDP:当季同比资料来源:Wind,图31 ：避险情绪推升美元指数短期居高不下90 -I1111111r 6.2部邠心 e 。 g 。 令令资料来源：Wind,人民币下半年大概率由弱转强疫情防控卓有成效，导致我国疫情虽先进但也先出，与G4国家基本面的相 对情况自二季度起料将出现反转。自二季度以来，我国新冠肺炎确诊病例基本清零，复工 复产不断加快，而海外疫情那么开始逐步扩散，各国均采取了相应的社交隔离等措施，对生 产和生活活动进行了限制。因此，从二季度的基本面来看，我国由于疫情防控得力，预计 将出现针对疫情扩散“先进先出”的状况，GDP增长的相对趋势也会出现明显反转，我 们预计二季度国内GDP当季增速可能到达4%左右，而海外主要国家可能面临两位数的 负增长。从经济基本面的角度，人民币的相对升值压力反而会加大。大周期视角来看，美元指数在趋势上从去年末已落入下行通道，只是疫情延长了其的 相对强势，年末起出现下降的可能性更大。从我们的长期跟踪来看，美元实际有效汇率和 经常工程与财政赤字占GDP比重的走势十分吻合，后者领先美元指数的变动约两年左右。 从现阶段经常工程和财政赤字占GDP比重的走势判断，再结合今年美国可能出现的较大 财政赤字，尽管美元指数短期内或由于避险因素仍处于高位，但逐步迈入下行通道的趋势或 不可防止，这也将对人民币的中期走势形成支撑。图33：近期逆周期因子并未出现显著影响汇率波动的情况图32：前瞻指标显示，美元指数持续走强的动力似乎缺乏美元指数资料来源：Wind,美国财政部,经常工程和财政赤字占GDP比重（提前24个月）（右）资料来源：Wind, Bloomberg,估算前期主导人民币贬值的经贸摩擦影响已在逐步消化中，我们认为短期美元兑人民币汇 率将在6872的区间内运行，下半年有望回落至区间中枢下沿。中美国债利差通常能够 反映相对的美元兑人民币走势。以中美5年期国债利差变化观察，我们发现去年主要由中美 贸易摩擦所带来的估值缺口已不再扩大，汇率与利差所反映的相对变化近期也重回一致。往 后看，我们认为贸易摩擦所带来的估值缺口或将慢慢得以填补，也会对人民币汇率形成一定 支撑。图34：以中美5年期国债利差变化观察，近期步调重回一致，贸易摩擦所带来的的估值缺口或将慢慢得以填补100500-50-100-150-200-250-300-350资料来源：Wind,，数据截至5月15 H插图目录图1：经济逐季向好：空间和节奏2图2：我国存量住房的更新需求3图3：房地产开发投资将逐季修复，预计全年累计增速约为6.8%4图4： 土地购置费已率先修复4图5：新开工、竣工面积回到合理区间后将带动建安工程增长4图6：东部兴旺地区人均铁路、公路密度较低5图7：我国基建水平较兴旺国家仍有距离5图8：新基建范围详解（2017年数据）6图9：全球主要经济体制造业景气程度均受到疫情严重冲击6图10：我国主要制造业行业投资情况已呈现改善趋势 6图11：疫情冲击下餐饮收入与商品零售均呈现显著回落 7图12： 一季度居民收入也受到显著冲击7图13：受疫情冲击必选消费和可选消费出现显著分化8图14：各省市消费券用途的关键词热度，餐饮旅游零售汽车靠前 8图15：汽车消费恢复超预期向好 8图16：典型北京老旧小区改造带动多项工程门类需求 8图17：国内外疫情接力带来外贸供需端的非对称变化10图18：中国新出口订单与全球生产景气度密切相关10图19： 2020Q1中国对东盟的进出口金额和出口金额均超过欧盟 10图20：今年以来对美贸易进口增速显著高于出口 10图21：全球制造业景气呈现周期性，截止2020年1月全球景气呈现上升趋势11图22：库存周期受扰动，从主动补库阶段变为被动补库 12图23： 4月规上企业盈利修复明显，但短期物价仍将带来压力 12图24：食品和非食品同比增速均出现下降13图25：主要服务和可选商品价格环比在2-4月中均出现负增长13图26：猪价对食品价格的影响已经开始转负13图27：2020年CPI预测值13图28：年初PPI环比出现较大幅度负增长 14图29：PPI或将于今年年末转正14图30： 一季度我国GDP增速明显弱于欧美经济体 15图31：避险情绪推升美元指数短期居高不下15图32：前瞻指标显示，美元指数持续走强的动力似乎缺乏 16图33：近期逆周期因子并未出现显著影响汇率波动的情况 16图34：以中美5年期国债利差变化观察，近期步调重回一致，贸易摩擦所带来的的估值缺 口或将慢慢得以填补16图35：财政扩张中预算外工具的重要性日渐凸显 17图36：不管是实际的狭义赤字率还是广义赤字率均有显著抬升 17图37：中央成为加杠杆的主力（预算内赤字）18图38：今年转移支付增速是2013年以来的最高增速 18图39：再贷款与再贴现额度四轮共计2.24万亿元，目前已使用近7000亿元，估算仍有近 1.5万亿规模有待释放20图40：银行信贷、社融增速及M2增速年初以来均出现明显上升，有力缓解了实体经济的 融资压力21I逆周期政策大力度对冲疫情冲击财政政策：特殊时期、特殊举措预算外工具的重要性日益凸显预算外财政工具的重要性日益凸显。两会公布今年财政政策的涵盖预算赤字3.76万 亿、预算赤字率3.6%以上、专项债3.75万亿以及特别国债1万亿、以及减税降费2.5万亿, 其中大力度的减税降费略超市场预期。财政工具部署的特点愈加呈现预算外工具的占比大 幅上升的情况（预算外工具仅考虑地方政府专项债）。从2015年开始，整体的财政逆周期 调节力度加大加快，同时地方政府专项债在整个财政扩张中的占比日渐上升，2020年专项 债在整个逆周期调节空间中的占比已经高达50%,显著高于2015年的5.8%。如果进一 步考虑其他预算外工具，如2015-2017年的专项建设债和2020年的抗疫特别国债，全部预 算外工具对财政逆周期调节的占比会更高。图35：财政扩张中预算外工具的重要性日渐凸显资料来源：Wind,图36：不管是实际的狭义赤字率还是广义赤字率均有显著抬升o/预算赤字率（狭义）资料来源：Wind,预测中央承当加杠杆主力，加大对地方转移支付是亮点财政扩张的主力来自中央加杠杆，通过转移支付助力地方稳经济。今年财政政策中建 立特殊转移支付机制成为亮点。两会报告中提到“财政赤字额外增加1万亿，抗疫特别国 债1万亿，总计2万亿要全部转给地方，建立特殊的转移支付机制，资金直达市县基层、 直接惠企利民。”疫情发生以来，地方财政收入大幅减少，1-4月地方财政收入增速累计下跌 11.5%o收入的大幅回落也制约了地方财政支出的节奏。14月中央财政支出增速为 0.1%,而地方财政支出持续下跌，累计增速为-3.2%。此次两会提到的大力度的转移支付政 策，有助于保障地方的收入，进一步实现稳定地方财政支出，惠企利民。今年受到疫情的冲 击，地方财政压力凸显，中央成为加杠杆的主力。2020年预算内赤字中，中央赤字为 2.78万亿，较去年增加9500亿元，而地方赤字规模为0.98万亿，较去年仅增加500亿。 2020年对地方的转移支付增量资金9500亿元，增长为12.8%,增速也是2013年以来的 最高增速。这个只是指一般公共预算账户内的转移支付，如果我们将特别国债也纳入对地方 转移支付中，那么今年转移支付增速高达26.1%。图38：今年转移支付增速是2013年以来的最高增速图37：中央成为加杠杆的主力（预算内赤字）%资料来源：Wind,亿元90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 0中央对地方转移支付:合计 中央对地方转移支付:合计:同比CM资料来源：Wind,实际狭义和广义的赤字率均有显著的抬升。受到疫情的冲击，众多企业收入大幅回落， 因此整体税基收缩导致公共财政收入下跌。同时为了给企业进一步减轻负担，政策也针对 小规模纳税人和在疫情中受损严重的企业进行有针对性的减税降费，预计全年减税规模 2.5万亿。同时财政支出力度不减，因此实际财政收支缺口预计进一步加大。按照2020 年预算草案，2020年公共财政收支差额为6.76万亿，较3.76万亿的预算赤字多出3万 亿，较2019年的公共财政收支差额多1.9万亿。我们预计实际狭义和广义赤字均有显著 的抬升，分别至6.5%和10%左右，表达出积极的财政政策更加积极有为。一揽子财政政策工具预计可拉动经济增长5.6个百分点一揽子政策包括提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债额度以及降税 降费等。我们将工具分为三类：第一类是以减税为主进一步拉动企业投资与居民消费；第 二类是以政府支出为主的基建等固定资产投资相关支出，主要包括特别国债、地方政府专 项债等；第三类是以政府支出的形式表达为公共领域的商品和服务供给，主要表达为一般 公共预算财政支出的增加。按照三类工具的不同特点分别测算财政政策工具对经济的拉动 效果。从理论上看，以经典的凯恩斯国民收入决定理论出发分析减税和政府支出的乘数分别为一上和其中c为边际消费倾向。假定边际消费倾向为0.3,那么减税的理论政策乘 l-c 1-c数为0.4左右，扩大支出的理论政策乘数为1.4o考虑到财政工具在公共消费和公共投资 领域的不同特点，我们估计政府在投资方面支出的产出政府在公共消费支出的产出政府 减税带来的产出。Y = C + 1 + GY = c(Y -T) + I + G在学术研究方面，李明和李德刚（2018）4提出，中国地方政府财政支出乘数约在1.15- 1.46区间，表示1单位的财政支出均能带动1单位以上的产出。这一实证研究与我们的估 计基本一致。财政部在2019年新闻发布会上的讲话提到“2019年全年减税降费将超过 2.3万亿元，占GDP的比重超过2%o据测算，减税降费拉动2019年当年GDP增长0.8 个百分点，拉动固定资产投资增长0.5个百分点，拉动社会消费品零售总额增长1.1个百 分点。”按此计算，2.3万亿的减税降费带来产出约为9200亿，乘数为0.4o财政部数据 反映的减税实际乘数与理论结果一致。今年财政逆周期调节总盘子近11万亿，从增量的角度分析对全年GDP的拉动约为 5.6个百分点。两会公布财政政策的涵盖减税降费2.5万亿、预算赤字3.76万亿、预算赤 字率3.6%以上、专项债3.75万亿以及特别国债1万亿。从增量的角度测算，今年减税降 费2.5万亿，一般公共预算支出为2.47万亿较去年增加8126亿元，专项债和特别国债全 年的增量分别为1.6和1万亿，总体来看新增财政支出约为5.9万亿，按照我们上述的财 政支出乘数的估计，预计总体对名义GDP的拉动为5.6个百分点。表3：今年财政支出增量资金对名义GDP的拉动为5.6个百分点财政工具新增金额（亿元）财政支出乘数拉动GDP （亿元）拉动GDP百分点减税降费250000.4100001.0%一般公共支出（增支）81261.18938.60.9%预算外支出专项债160001.4224002.3%特别国债100001.4140001.4%总计59126-55338.65.6%资料来源：中国政府网，测算货币政策：创新工具直达宽信用自今年2月以来，为对冲疫情的冲击，货币政策“多管齐下”，央行连续实施了普惠 金融定向降准及针对中小银行的定向降准，共释放9500亿元长期资金，同时推出了 2.24 万亿的共四轮再贷款和再贴现额度（截至4月末，已有约7000亿元再贷款和再贴现落地）， 着力解决和缓解中小企业及局部受疫情冲击较大企业的融资问题。此外，政策性银行也增 加了 3500亿元专项信贷额度，聚焦民营和小微企业的扶持。截至2020年5月，大型、 中型和小型银行准备金率已分别降低至12.5%、9.5%和6%,金融机构平均法定存款准备 金率为9.4%,较2018年初已降低5.2个百分点。DR007利率持续运行在7天逆回购利 率以下，表达出货币市场资金的宽裕状态。4李明、李德刚，中国地方政府财政支出乘数再评估，管理世界，201802图39：再贷款与再贴现额度四轮共计2.24万亿元，目前已使用近7000亿元，估算仍有近1.5万亿规模有待释放亿元12000 1再贷款再贴现已使用额度再贷款再贴现尚待使用额度65.5- 610000 - 58000 - 46000 -2.5卜34000 -22000100第一批第二批第三批第四批资料来源：中国人民银行，财新网，估算，数据截止2020年4月末表4：今年以来，不同期限资金市场利率均出现明显下降单位2020/05/152020/01/03变化(bp)R007%, 7天移动平均1.382.68-130DR007 短期利率%, 7天移动平均1.302.22-92GC007%, 7天移动平均1.412.97 J-1567天Shibor利率%, 7天移动平均1.562.53 -973个月Shibor利率%1.402.96-1563个月同业存单发行利率%1.772.60中期利率1年期国债收益率%1.222.44-1221年期国开债收益率%1.392.57-1191年期AAA企业债收益率%1.873.14-12710年期国债收益率%2.683.14-4610年期国开债收益率 长期利率%2.963.59-635年期地方债收益率%2.323.11-785年期AAA企业债收益率%3.143.71