交通运输类债标的开启长期上行通道.docx

1、险资权益类投资比例上调：利好类债资产表现 -4-1.1、 中国保险资金入市限制自2004年起逐步放开-4-1.2、 比照美国寿险、非寿险股票配置比例，中国险资提升空间较大-5-1.3、 中国险资配置偏好低估值、高股息类债资产-6-1.4、 交运基础设施资产类债特征显著，分红上升空间大-6-2、美国类债标的回顾：维持高分红及回购-9-2.1、 美国三大货运铁路公司经营情况-9-2.2、 UNP、CSX和NSC公司财务概览-9-2.3、 分红回购规模快速增长，绝对额超过净利润和自由现金流-11-2.4、 增加负债满足分红回购和资本开支需求-13-2.5、 业绩十分红回购促进股价上涨，提升股东回报-13-3、重点类债标的推荐-14-3.1、 招商公路-14-3.2、 山东WjiM- 19-3.3、 宁沪高速-23-3.4、 京沪高铁-26-3.5、 大秦铁路-30-图1、美国寿险配置中股票类投资占比变化-5-图2、2019年美国寿险资产配置结构-5-图3、美国财产和意外险资产配置结构-5-图4、中国险企股票、基金资产配置情况（亿元）-5-图5、银行、房地产、公用事业PE （LYR）、PB （LF） -6-图6、银行、房地产、公用事业股息率-6-图7、类债资产的资产端现金流特征类似于债-7-图8、类债资产现金流及净利润特征分阶段示意图-7 -图9、类债资产的收入稳定、现金本钱低-7-图10、三大货运铁路公司货运量（万车）-9-图11、三大货运铁路公司平均单车收入（美元）-9-图12、三大货运铁路公司营业收入（亿美元）-10-图13、三大货运铁路公司净利润（亿美元）-10-图14、UNP、CSX、NSC本钱拆分及毛利率（亿美元）-10-图15、2005-2020年UNP、CSX、NSC分红和回购的规模（亿美元） -11 -图16、三大货运铁路公司分红率变化-12-图17、三大货运铁路公司股息率变化-12-图18、三大铁路公司分红回购占净利润比重-13.图19、三大铁路公司分红回购占自由现金流比重-13-图20、三大铁路公司总负债及负债率变化（亿美元）-13-图21、三大铁路公司经营性现金流（亿美元）-13-图22、2015-2019年招商公路营收及增速（亿元）-16-图23、2015-2020E招商公路归母净利润及增速（亿元）-16-图24、2015-2019年投资收益及增速（亿元）-16-图25、2019年投资收益组成-16 -图26、龙头路企分季度归母净利润表现（亿元）-17-图27、主要上市路企20Q3扣非净利润反弹幅度-17 -图28： 2015-2019年山东高速营业收入及增速（亿元）-20-图29： 2015-2019年山东高速归母净利润及增速（亿元）-20-CSXCSX人工本钱外购服务、材料折旧燃料设备、租金及其他一毛利率（右）净利率（右）NSC人工本钱外购服务和租金 折旧燃料一材料及其他一毛利率（右）一净利率（右）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理23 .分红回购规模快速增长，绝对额超过净利润和自由现金流UNP. CSX、NSC自2005年来绝对分红额基本保持稳健增长。2005-2020年期间UNP、CSX、NSC三家公司绝对分红额分别累计增长736.3%、757.0%、394.8%,十五年复合增速分别达15.2%、15.4%、11.2%；三家公司2020年支出的分红金额 分别到达26.26、7.97> 9.60亿美元，分别同比增长 分、4.5%、1.2%。同时， UNP. CSX. NSC回购规模也快速扩大。2005年三大货运铁路公司几乎没有回 购动作，而到2018年时，各家公司用于股票回购的资金已经到达巨大规模，UNP、CSX、NSC分别为82.25> 46.71、27.81亿美元。此后2019、2020年三家公司用于股票回购的资金金额均有所回落，但规模仍然十分可观。图15. 2005-2020年UNP. CSX、NSC分红和回购的规模（亿美元）CSX504035302520151050分红领 回购领INSC.lll.lllllllllllS 9c 006OIZE 寸 S 9186 aOOOOOiiiiw«i i i i i z资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理UNP、CSX和NSC三家铁路公司分红率变化趋势基本保持一致，股息率均在 1%3%区间波动。2017年以前三家铁路公司分红率呈现稳定攀升趋势；17年分 红率降低是因为公司当年净利润出现同比高增，主要系美国铁路改革和2017年美 国税改所致；2017-2020年三家公司分红率重新恢复逐年攀升趋势。此外， 2005-2020年期间，UNP的股息率约为1.1%-3.5%, CSX股息率在0.8%-2.7%区间 内波动，而NSC的股息率约为L1-3.1%, 18年以来三家公司的股息率均因股价 不断走高而呈现小幅下降。图16、三大货运铁路公司分红率变化图17.三大货运铁路公司股息率变化3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：WinL用快告价券经济嘴融研究院整理6夕； 9 c 86。I(7G寸。9coe2? < < < < < < <4.0%000000000000c5000zz 7rqz 7 cMz zzzzzzzzUNPCSXNSC分红回购金额总和占公司净利润的比重高。2005-2020年期间，三家公司分红回 购金额占公司当年净利润的平均比例分别为87.3%、86.6%、87.9%,甚至有多年 超过公司当年净利润，同时三家每年分红回购额也远远超出公司自由现金流。 2005-2020年期间，三家公司分红回购总额占自由现金流的比例基本在100%-200% 波动。图18、三大铁路公司分红回购占净利润比重200%160%120%80%40%0%资料来源：公同三档T双业证券绎济与金融梆究院整理图19、三大铁路公司分红回购占自由现金流比重700%UNP增加负债满足分红回购和费本开支需求2005年以来，三大货运铁路公司资产负债率维持在54%73%之间，但总负债 额均不断提升。2020年末UNP、CSX和NSC负债总额分别为454.40、266.83、 231.71亿美元,资产负债率分别为72.8%、67.1%、61.0%。2005年末-2020年末， 三家公司负债总额分别累计增长107.4%、63.9%、39.8%o公司分红、股票回购的力度加强，局部资金来自于负债，净资产有所下降。2020年，UNP、CSX、NSC的经营性现金流分别为85.4亿美元、42.6亿美元、36.4亿美元，UNP、NSC经营性现金流难以覆盖资本性支出、分红和公司股票回购活动， 而CSX现金流状况良好。2017-2020年UNP和NSC均通过负债获取资金用于分 红和股票回购，导致两者的净资产出现下降趋势。图20、三大铁路公司总负债及负债率变化（亿美元）图21.三大铁路公司经营性现金流（亿美元） UNP总负债CSXM负债 NSC总负债UNP负债率（右） 一CSX负债率（右）NSC负债率（右）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 UNP总负债CSXM负债 NSC总负债UNP负债率（右） 一CSX负债率（右）NSC负债率（右）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2005201020152020资本开支21.724.846.529.3IJNP分红回购5.518.558.163.3经营现金流26.041.173.485.4资本开支11.418.325.6163CSX分红回购0.918.214.916.7经营现金洗11.132.533.742.6资本开支10314.723.914.9NSC分红回购2.013.817.924.0经营现金流21.127.128.836.4资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理.业绩+分红回购促进股价上涨，提升股东回报业绩增长和分红回购额增长共同推动股价上涨。2015年末-2020年末UNP、CSX 和NSC不复权股价增长较快，累计涨幅分别为166.3%、249.7%、180.9%。其中，业绩增长是股价上涨的重耍保证,2015-2020年三大货运铁路公司净利润累计增幅 分别为12.1%> 40.5%、29.4%。另外，UNP、CSX和NSC在此期间几乎不断增 加分红回购金额，进一步刺激股价上涨，2016-2020年三家公司累计分红回购额分 别为362.38亿美元、156.45亿美元、122.85亿美元，相对于2016年年末公司市 值的回报率为42.8%、46.9%> 39.1%o表6. UNP股价上涨因素分解2011201220132014201520162017201820192020累计股价涨幅（不复权）14.3%18.7%33.6%41.8%-34.4%32.6%29.3%3.1%30.8%15.2%166%净利润增长18.4%19.8%11.3%18.0%-7.9%-11.3%153.1%-44.3%-0.8%-9.6%12%回购/年木市值2.8%2.5%2.9%3.1 %5.2%3.7%3.8%8.2%4.6%2.7%29%股息回报率1.6%1.9%1.7%1.6%3.5%2.2%1.9%2.3%2.1%1.9%13%分红十回购/年末市值4.4%4.4%4.6%4.6%8.7%5.9%5.7%10.5%6.7%4.5%43%溜藤初：Wiiiih八=384 川 G 口 ,、,|例*八业L1L力'绮鹃金20 3融研究院耳13 920.29.916.821.126.1表7. CSX股价上涨因素分解2011201220132014201520162017201820192020近5年 累计股价涨幅（不复权）-2.2%-6.3%45.8%25.9%-28.4%38.5%53.1%12.9%16.5%25.4%250%净利润增长16.6%2.0%0.3%3.4%2.1%-12.9%219.2%-39.5%0.7%-17.0%40%回购/年末市值7.1%3.6%1.2%1.4%3.2%3.2%4.0%9.2%6.0%1.3%36%股息回报率2.2%2.8%2.1%1.8%2.7%2.0%1.4%1.5%1.4%1.2%11%分红十回购/年末市值9.3%6.4%3.3%3.2%5.9%5.2%5.5%10.7%7.4%2.4%47%八同一w MX19.59.015.416.825.0-员料Wind,石 川口，兴业应分红加T也触“力九1兀整理表8. NSC股价上涨因素分解耳来源：Wind,公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2011201220132014201520162017201820192020近5年 累计股价涨幅（不复权）16.0%-15.1%50.1%18.1%-22.8%27.8%34.1%3.2%29.8%22.4%181%净利润增长28.1%-8.7%9.2%4.7%-22.2%7.2%224.0%-50.7%2.1%-26.0%29%回购/年末市值8.5%6.6%2.2%0.9%4.3%2.6%2.5%6.9%4.2%2.4%26%股息回报率2.4%3.2%2.2%2.0%2.8%2.2%1.7%2.1%1.9%1.6%13%分红+回购/年末市值10.9%9.8%4.4%3.0%7.1%4.8%4.2%9.0%6.1%4.0%39%PE(LYR)12.811.115.016.916.218.97.715.018.429.8-3.重点类债标的推荐3.1. 招商公路资产情况：综合性公路投资运营商作为招商局集团公路板块企业，招商公路是中国公路投资跨省最多的企业,2019年末公司路桥投资经营总里程达9820公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，旗下所投路网覆盖全国21个省、自治区和直辖市。公司经营范围涵盖公路投资运营,交通科技.智慧交通、招商生态!1!大业务板块。投资运营方面，招商公路控、参股路产极为丰富。截止2019年年底，公司权益里程为3074公里，管理里程为1824公里，控股收费公路工程共计12条。多 数路产区位优势明显，多属于主干线，盈利水平良好。此外，招商公路直接和间 接投资参控股多家优质收费公路公司，其中A股公路上市公司共12家，覆盖沪 深A股近三分之二的业内公司；还参股广靖锡澄、上三高速、扬子大桥、邵三高 速、宁靖盐高速五个高速公路工程。近年来，参股公司贡献的投资收益保持持续 增长趋势，为公司效益增长提供了坚实的保障。止匕外，公司在交通科技、智慧交 通和招商生态业务方面积极探索，加强主业协同。表9.招商公路控股路桥工程资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理名称持股 比例 G 1 0/收费到期日ccm Zrr n R on 控股里程（公里）1 Af C位置曰均车流量（辆/日）990 17曰均通行费收入（万元/日）OC）勺日均单公里通 仃费HX人 （万魂曰）FH Li ijiiL jwj Adi.京津塘高速100%2029年9月5日142.7北京、天津、河北18659177.61.2渝黔高速60%2037年3月16日90.4重庆18248133.81.5沪渝高速60%2043年12月22日84.3重庆17196131.01.6北仑港高速100%2027年12月31日51.4浙江36300111.22.2亳阜高速KX)%2036年12月14日101.3安徽1133499.71.()鄂东大桥54.60%2040年9月27日15.2湖北2330888.05.8桂兴高速100%2042年4月1日53.4）西1638080.61.5桂阳高速100%2037年7月31日66.6广西1418460.40.9阳平高速100%2037年6月17日39.5）西1185637.50.9九瑞高速100%2040年12月31日48.1江西816632.90.7灵二身速100%2038年3月29日46.7）西793721.90.5注：日均通行费收入、车流量等数据使用2019年112月数据。财务状况：业绩保持稳健高增，投资收益贡献可观业绩增长2016-2019年，招商公路分别实现营业收入50.5> 53.4、67.6、81.9亿元，收 入保持稳健高增速，三年复合增速约为17.4%, 2019年同比增长21.1%o公司 2016-2019年分别实现扣非归母净利润27.8、33.1、37.1、42.0亿元，三年复合增 速约为14.7%, 2019年同比增长13.1%,增长趋势显著。投资运营板块是公司的营收核心，2019年智慧交通板块增速创新高。2019 年公司投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态贡献营业收入分别达54.6、16.8、 9.0、1.6亿元，占总营业收入比例分别为66.7%、20.5%、11.0%、1.9%。近三年 投资运营板块通过内生增长及外延扩张，收入不断稳步上升，收入占比一直保持 在2/3以上；智慧交通板块近三年营业收入增长迅猛，2017-2019年板块收入复合 增速达78.3%, 19年营收为8.97亿元，同比大幅增长137.0%,主要原因是公司 抓住了省界收费站撤销的契机，落实布局“全国一张网二受此影响，19年公司 智慧交通板块收入占比拟2018年提升5.4个百分点，是公司开展的重要增长极。图22. 2015-2019年招商公路营收及增速（亿元）一投资运营板块交通科技板块智慧交通板块招商生态板块-其他总营收同比增速（右）扣非归母净利润非经常搔乱 归母净利润同比增速（右）图23、2015-2020E招商公路归母净利润及增函亿元）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理除主营业务外，公司投资收益贡献可观利润。2016-2019年，公司实现投资收 益分别为26.K 28.3、32.3、34.4亿元，三年复合增速9.6%。2017-2019年投资收 益占营业利润的比例分别为64.2%、66.7%和64.5%o利润中投资收益占比拟高， 主要是历史原因造成的，公司前身华建交通参股全国各省重要的高速公路上市公 司（如山东高速、宁沪高速等12家A股上市公司），此外公司还参股上三高速等 局部高速公路工程，为公司提供较大规模的投资收益。图25. 2019年投资收益组成1.5%更山东高速福筑通高速亘江苏扬于大桥同上三高速其余18家J陕奥公司图24、2015-2019年投资收益及增速（亿元）叵责黄公珞 w四川成渝 :宁沪高速资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2015年投资收益较大主要系当年减持局部参股上市公司少数股权确认6.8亿元投资收益，占当期投资收益的21.3%0投资逻辑：业绩疫情后展现高弹性，重视公司治理及股东回报业绩展现高弹性，持续受益于疫情后行业修复逻辑。公司Q3归母净利润反 弹较大，同比实现增长约45.8%,主要来自两方面1） 20Q3收入同比增加1.23亿 元（增速5.42%）,原因是主控路产车流量及收入稳定增长；2）投资收益同比增 加3.15亿元（增速40.26%）,原因为新购中铁资产包贡献投资收益及参股高速公 路车流量及收入增长良好。总体看，招商公路业绩情况相较于其他同行表现出更高的弹性，一方面是因 为公司主控路产处于成长期，另一方面是因为公司不断外延扩张带来的业绩弹性。 2020年Q3全行业复苏，高速公路行业归母净利润总和（高速公路HI （申万）成 分中的21家上市路企）同比增长27.1%,而招商公路同比增长45.8%。疫情防控 得力叠加经济复苏周期开启，行业基本面上行确定性强，公司预计将受益于疫情后的行业修复逻辑，业绩高增长确定性较强。图27.主要上市路企20Q3扣非净利润反弹幅度图26.龙头路企分季度归母净利润表现（亿元）120%103%-40%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：图中2020年Q4招商公路归母净利润取业绩预告区间中值推出股权激励、注重治理改善，发行可转债满足对外投资需求。公司于2019 年4月正式推出的股权激励计划，初始行权价格为9.07元/股，当前经除息已调整 至8.54元/股，超过2021年3月8日收盘价7.03元约21%。股权激励计划（首批 授予局部）生效条件与公司业绩相挂钩，以2017年为基准年，要求公司2021-2023 年扣除非经常性损益后的ROE不低于8.5%, 2021-2023年相对2017年扣非净利 润复合增速分别不低于8.0%, 8.5%、9.0%。假设归属上市公司股东的净资产维持 2020年三季报数据不变，为满足生效条件，公司2021-2023年扣非归母净利润需 达45.09亿元、49.83亿元、55.58亿元,预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。2019年3月公司总计发行50亿元的6年期可转换公司债券，每年票面利率 分别为0.1%、0.3%、0.6%> 0.8%、1.5%、2.0%o债券发行满6个月后，债券持 有人可以进行转股操作，初始转股价格为9.34元/股，后经2018、2019年度分红 除息调整，转股价格已下调为8.81元/股，强制转股价格为11.45元/股。对应2021 年3月8日收盘价7.03元，距离转股价尚有25%的空间，距离强制转股价尚有63% 的空间。表10.股票期权的生效条件202220232024扣非归母 ROE（条件1）生效时点前一财务年度扣非 ROE>8.5%,且不低于行业 75分位生效时点前一财务年度扣非 ROE>8.5%,且不低于行业75 分位生效时点前一财务年度扣非 ROE>8.5%,且不低于行业75 分位扣非归母 净利润年 复合增速 （条件2）生效时点前一财务年度相较 授予时点前一财务年度的扣 非净利润复合增速>8.（）%,且 增速不低于行业75分位生效时点前一财务年度相较 授予时点前一财务年度的扣 非净利润复合增速>8.5%,且 增速不低于行业75分位生效时点前一财务年度相较 授予时点前一财务年度的扣 非净利润复合增速>9.0%,且 增速不低于行业75分位EVA到达公司预定目标到达公司预定目标到达公司预定目标（亿元）202120222023条件1要求的扣非净利润43.7043.7043.70条件2要求的扣非净利润45.0949.8355.58预计达成生效的扣非净利润45.0949.8355.58预计同比增速预计达成生效的扣非归母ROE8.0%8.8%10.5%9.7%11.5%10.8%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：（1）首批授予局部授予日为2019/4/4,生效条件业绩基准年为2017年。（2）计算条件1 要求的扣非净利润以及预计达成生效的扣非归母ROE时，假设归属上市公司股东的净资产维 持2020年三季报数据不变。注重股东回报，存在分红提升可能。我们对公司分红提升空间进行简单测算： 假设公司除资本开支外剩余现金全部用于分红支出，且负债率不变：（1）当每年 资本开支为40亿元时，自有资金占比20%、25%、30%对应的极限分红率分别为 107%、103%、98%； （2）当每年资本开支为60亿元时，对应的极限分红率分别 为98%、91%、84%； （3）当每年资本开支为80亿元时，对应的极限分红率分别 为89%、80%、70%； （4）当每年资本开支为100亿元时，对应的极限分红率分 别为 80%、68%、57%O注：（1）新分红率二（经营现金流净额+取得投资收益收到的现金-年资本开支*自有资 金比例）/归母净利润；（2）归母净利润、经营性现金流净额、投资收益取得的现金数据来自 2019年报。表11.招商公路极限分红率测算日汨II笞年资本开支中来自自有资金的比例20%25%30%拈木 40亿至107%103%98%1160 亿7U98%91%84%僭温80亿兀89%80%70%0?亿元80%68%57%五科木源：六业址芳在加与生祗明九阮罡理我们预计公司20-22年EPS分别为0.33元、0.81元、0.90元，相对2021年3 月8日收盘价7.03元，假设公司分红率为50%, 20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、 6.4%；假设公司分红率为60%, 20-22年股息率分别为2.8%、6.9%、7.6%；假设 公司分红率为70%, 20-22年股息率分别为3.3%、8.1%、8.9%。假设假定市场要求 的股息率稳定在5%左右，在50%、60%、70%分红率下对应的股价分别为8.14、 9.76、11.39元,较当前股价涨幅分别为15.8%、38.8%、62.0%,均达转股价格。表12.招商公路股息率测算投去策略不F分红率下，2019-2022股息率假定市场要求股息率5%对应股保元）20192020E2021E2022E2020E2021E2022E50%5.0%2.4%5.8%6.4%60%6.0%2.8%6.9%7.6%70%7.0%3.3%一,8.1%8.9%3.338.148.964.009.7610.754.6711.3912.54贲料末源：兴业证券左疥与金融研九阮整理招商公路坐拥央企资源，控参股全国优质资产，中长期开展趋势值得期待：业绩稳定性强、成长性好。公司自2017年登陆A股以来，业绩保持稳健高 速增长，扣非归母净利润3年复合增速达15%o公司凭借独特的央企资源以及与 各省交投的历史渊源，在全国范围内寻找优质低估资产，有较强的扩张、成长能 力。公司还参股业内近三分之二的上市公司，基本都是各省市的优质高盈利路产工程，带动参股投资收益稳步上升。公路行业韧性强，疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。2020年中起高速公 路车流量已完全恢复，公路行业较铁路和民航展现出更高的经营韧性，疫情拐点 到来。比照宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企，招商公路疫 情后业绩反弹力度更为强劲，20Q3归母净利润实现同比增长约45.8%O凭借对优 秀同行的广泛参股，公司将持续受益于疫情后的行业修复逻辑；同时，疫情期间 公路免费补偿措施陆续出台，有望加速行业估值修复。重视公司治理及股东回报，推出股权激励、存在分红提升空间。股权激励有 助于绑定管理层和股东利益，推动公司业绩向好开展，生效条件要求21-23年扣 非ROE不低于8.5%, 21-23年相对17年扣非归母净利润复合增速分别不低于 8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件，公司21-23年扣非归母净利润需达45.09、49.83、 55.58亿元，预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时，公司注重股东回报， 稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。综上，作为招商局集团旗下专业化高速公路运营公司，招商公路手持优质核 心资产，业绩兼具稳健性及成长性，疫情后业绩反弹力度超同行；重视公司治理 及股东回报，推出股权激励计划，分红率存在提升可能性。综上，我们预计 2020-2022年，公司EPS为0.33元、0.81元、0.90元，相对2021年3月8日收盘 价7.03元,PE估值为21.IX、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%, 20-22年 股息率分别为24%、5.8%、6.4%；假设公司分红率提至60%, 20-22年股息率分 别为2.8%、6.9%> 7.6%；假设公司分红率提至70%, 20-22年股息率分别为3.3%. 8.1%、8.9%o山东高速资产情况：路产丰富，是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司山东高速是国内同行业运营里程最长的路桥上市公司。截至2019年末，公司总资 产规模达803.60亿元，归属于上市公司股东的净资产达321.21亿元。公司主业为 路桥运营、托管业务，路产资源丰富。公司主要业务板块包括路桥运营、房地产（逐渐退出）和投资运营。收费路桥运营是公司的核心业务，目前公司运营管理 的路桥资产总里程约2502公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约1241公里、 受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1261公里。表13.山东高速主要收费公路及桥梁资产经营路段2019年通行费 （百万元）收费里程 （公里）收费质量（百万元/公里）到期日济青高速*1931318.56.1改扩建后于2044年到期京台高速德齐北段171652.29.0改扩建后预计于2047年到期京台高速德齐南段39.1改扩建后预计于2047年到期京台高速齐济段39.52024年到期京台高速济泰段60.62024年到期武荆高速959183.25.22040年到期济南黄河二桥4945.885.22032年到期济莱高速44276.05.82034年到期潍莱高速287140.62.02024年到期济晋高速26120.612.72038年到期衡邵高速216132.11.62040年至I期许禹高速19239.14.92037年到期威乳高速13670.61.92032年到期利津大桥631.3546.72029年到期泰曲路2864.20.42025年到期数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理备注：1、通行费为增值税后收入；2、2019年济青高速处于改扩建期间，通行费收入小于正常年份历史业绩：公司业绩长期保持稳健增长营业收入及业绩增速稳健。公司2019年实现营业收入74.45亿元，同比增长9.02%, 2014-2019年营业收入年复合增速为3.21%,营收的来源包括收费路桥业务收入、 房地产业务收入和其他收入。2019年公司实现归母净利润30.44亿元，同比增长 3.36%, 2014-2019年复合增速为340%,实现扣非归母净利润25.45亿元，同比 增长 31.76%o收费路桥业务毛利占比98%,是公司主业收入、利润主要来源。从业务结构看， 公司2019年收费路桥业务收入、房地产业务、其他业务分别占总营业收入比例为 98.1%、0.2%、1.7%,分别占毛利比例为 98.8%、0.2%> 0.9%o 其中 2015-2019 年公司收费路桥业务收入占总毛利比例始终保持90%以上，是公司最核心的资产 以及业务。过去5年营收、毛利均维持稳健增长趋势，5年收入复合增速为3.90%, 5年毛利复合增速为0.39%o图28 ： 2015-2019年山东高速营业收入及增速（亿元）图29 ：2015-2019年山东高速归母净利润及增速（亿元）路桥业务收入其他路桥业务收入其他房地产收入T-同比增速（右）一扣非归母净利润非经常性损益同比增速（右）数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理投资逻辑：业绩拐点、分红提升，参股和基金模式开展多元化济青线4改8完成，主业进入拐点期。济青高速是公司主要干线，改扩建前贡献 公司收费公路主业约50%的营收和毛利。改扩建工程于2016年6月全线开工，计 划投资300.6亿元，对车流量产生较大影响。济青高速东、西两段分别于2019年 7月26日及2019年12月15日建成通车，另外自2020年1月起通行费率上调， 平均收费费率大约提升25%,改造完成后收费期延长至2044年。改造后车流量快 速增长,截至2019年年底车流量已经恢复至改扩建之前水平，增速高于之前预期。 我们预计2021年济青线营收、营业利润分别较2019年增长134%和140%。均超图30： 2015-2019年山东高速投资收益（亿元）-21 -图31：近年主要已处置资产情况（亿元）-21 -图32、山东高速近10年每股派息及分红率-22-图33、宣告提升分红率后的公司股价走势图-22-图34、宁沪高速近年分业务收入及增速（百万元）-24-图35、宁沪高速近年净利润及增速（百万元）-24-图36、2019年宁沪高速各业务占总营业收入比例-24-图37、宁沪高速近年分业务毛利及增速（百万元）-24-图38、2010-2019年毛利增长主要来源（亿元）-25-图39、2010-2019年累计毛利增长主要来源（亿元）-25-图40、京沪高速铁路线路示意图-26-图41、2016年-2019年营业收入（亿元）-27-图42、2019年营业收入分布-27-图43、2016年-2019年营业本钱（亿元）-27-图44、2019年营业本钱分布-27-图45、京沪高铁利润率-28-图46、加权平均ROE、ROA-28-图47、15-19年大秦铁路营业收入及增速（亿元）-31 -图48、19年大秦铁路收入结构（亿元）-31 -图49、15-19年大秦铁路营业本钱及增速（亿元）-31 -图50、15-19年销售、管理、财务费用率变化-31 -图51、15-19年大秦铁路毛利率、净利率-32-图52、15-19大秦铁路归母净利润及增速（亿元）-32-表1、险资权益类投资上限历年变动-4-表2、通知中关于保险公司权益类资产投资比例的规定-4-表3、2015-2019年各行业股息率-7-表4、A股公、铁路行业主要公司分红情况-8-表5、2020年美国UNP、CSX和NSC公司基本情况-9-表6、UNP股价上涨因素分解-14-表7、CSX股价上涨因素分解-14-表8、NSC股价上涨因素分解-14-表9、招商公路控股路桥工程-15-表10、股票期权的生效条件-17-表11、招商公路极限分红率测算-18-表12、招商公路股息率测算-18 -表13、山东高速主要收费公路及桥梁资产-19-表14：济青高速改扩建影响预测-21 -表15：山东高速主要投资工程收益情况-21-表16、宁沪高速持有高速路产-23-表17、土地使用权情况-26-表18、京沪高铁价改影响测算-29 -表19、执行浮动票价对2020-2024年盈利的预期影响-29 -表20、公司所辖铁路资产-30-表21、可比公司估值表-33 -过历史最好水平。表14 ：济青高速改扩建影响预测（万辆、亿元）2017201820192020E2021E2022E2023E车流量3664256831624221464350145265YOY-30%23%33%10%8%5%平均单车收费（元）664863100100100100收入