基金经理自购与基金风险.docx

1简介共同基金是专业管理的投资工具，用来满足投资者特定的风险和收益的需求。 理论上，基金经理应该完全根据投资者的风险偏好和预期收益来决定投资组合的风 险。而实际情况是，基金经理会根据他们自己的效用函数决定资产组合的风险。这 便促使了经典的代理问题的产生。本文将检验基金经理自购量的大小，即“参与投 资自己的基金”，会如何影响基金的风险。具体来说，本研究的主要目标是分析基金 经理自购量如何影响基金风险变化，尤其是代理问题导致的风险变化。基金资金流量对近期的优异业绩反响强烈，但对较差的业绩却不那么敏感 (Chevalier 和 Ellison, 1997; Sirri 和 Tufano, 1998; Huang, Wei 和 Yan, 2007)o 这种不对称关系会促使基金经理承当过度的风险，因此这种流量与业绩之间的凸性 关系会引起基金经理与投资者之间的代理冲突，该代理问题所引起的风险不利于基 金的业绩，并且给基金投资者带来巨大的本钱(Huang, Sialm和Zhang (2011)。 而基金经理自购量便是缓和代理冲突的重要机制(Jensen和Meckling, 1976)。基 金经理可以参与投资自己的基金，来说明他们的利益和投资者利益密切相关(Leland 和Pyle, 1977),通过将他们的个人资产投资于他们所管理的基金，与投资者共同承 担下跌的风险。因此，基金经理的自购量可以降低收益结构的凸性，并降低风险承当 的变化对代理引发的风险的敏感度。所以，在其他条件不变的情况下，基金经理自购 量更大，基金的风险变动就越小，当代理问题能够引起基金经理很强的承当风险的 动机时，更是如此。基金经理自购量不仅会影响基金风险的变化，而且会影响基金的风险等级。这 两种影响都主要是由委托代理关系固有的代理冲突所导致的。前者通过上文所述的 凸型的收益结构来产生影响，而后者那么通过基金经理的风险规避。例如，基金经理对 风险的厌恶程度不同于投资者。自购量提高了基金经理的资产对基金业绩的敏感度， 这会导致基金经理越厌恶风险，基金的风险等级就越低。因此，基金经理的自购量 和基金的风险水平之间应该是负相关的。本研究手动收集基金经理自购量数据，样本为2007-2014年期间1610个积极 管理的美国股票型基金。从2005年开始，美国证券交易委员会(SEC)要求共同基 金以以下七类披露基金经理的自购量：0美元，110000美元，10001-50000美元， 50,001/00000 美元,100001-500000 美元,500001-1000000 美元和 1000000 美 元以上。遵循Khorana, Servaes和Wedge (2007)的处理方法，本文假设基金经理 的自购量为以上区间的中值，将区间转化为数值。结果发现，大约70%的样本基金 至少有一位基金经理共同投资该基金，平均自购量在540000美元左右。本文首先检验了基金经理自购量和基金风险变化的关系。为了更好地反映基金 经理在面对激励时的事前风险选择，利用共同基金的持仓来构建两个变量反映基金 经理对资产组合的预期变化，而非实际风险的改变。第一个变量是根据Huang, Sialm 和Zhang (2011)构建的跨年度风险变化(Across-Year Risk Change),通过计算 最近披露基金持仓的预期波动率和基金实际收益的波动率的差的年平均值得到，波 动率均由前52周的数据估计得到。第二个变量为年内风险变化(Intra-Year Risk Change),根据Kempf, Ruenzi和Thiele (2009)构建，通过计算一年中下半年的 预期风险和上半年实际资产组合的风险之差得出。如果基金经理倾向于提高(降低) 资产组合的风险，那么这两种变量均为正(负)。结果发现，跨年度风险变化和年内风险变化随着基金经理自购量增加而减少。 换言之，其他条件不变的情况下，自购量更大的基金经理在下一年会更少去冒险。自图表6基金年龄：年限短的基金vs.年限长的基金VARIABLESAcross-Year Risk ChangetIntra-Year Risk Changet(1)(3)(4)Ownership Dunirnyp < Younger Funds-0.755*-1.043*(-3.48)(-3.88)Ownership Duminyt_i X Older Funds-0.293*-0.332*(-5.08)(-5.25)Log($Ovnership)t.i x Younger Funds-0.061*-0.088*(-3.63)(-4.27)Log(SOwnersliip)t_1 x Older Funds-0.025*-0.029*(-5.60)(-5.80)Younger Funds0.0830.0780.2010.228(0.46)(0.44)(0.98)(1.13)ControlsYesYesYesYesObjective& Year FEsYesYesYesYesObseivations8,2698,2698.2698.269Adj. R-Squared0.1500.1510.2670.268F-Tests (P-value)0.0330.0330.0090.004资料来源：整理图表5的表B是基于基金过去业绩的结果。由于共同基金行业的大多数基金经 理的薪酬是根据三年窗口进行评估的（Ma, Tang和Gomez, 2016）,用过去两年 的累计收益来量化基金业绩（对于年内风险变化分析，计算过去两年的30个月累计 收益和第t年的前6个月收益）。构造了虚拟变量Loser,如果基金以往业绩处于最 低的四分位数时，Loser为1。如预期的一样，结果发现过去业绩不佳的基金更有可 能增加风险。此外，与假设一致的是，在与同类基金相比表现不佳的基金样本中， 基金经理自购量对于减少风险的作用明显。表现不佳的基金的自购量的系数估计值 是其他基金中估计值的2-3倍，在所有四列中，差异的显著水平均为1%。综上所述， 表5中的结果显示，在具有更强的冒险动机的基金经理中，自购量在减少风险方面 的效果很强，这与基金经理自购有助于缓解代理冲突的观点一致。接下来评估图表5中的结果的稳健性。首先，用三种其他的自购量量化方式， 重复图表5中的分析，并获得了性质上相似的结果（见图表7）。其次，为了解决研究结果可能受某些基金经理特征或基金家族政策影响的问题， 与上文中的分析类似，在回归分析中加入基金经理固定效应或基金家族固定效应， 重复图表5中的分析（见图表8）。图表7冒险动机和自购量的影响：其他衡量自购量的变量Panel A: Convex vs. Non-Convex Flow-Performance RelationVARIABLESAcross-)ear Risk Change,Intra-Year Risk Change Ratio,(1)(2)(3)(4)(5)(6)Ownership Rankp Convex0.102*-0.113*(-6.40)(-6.09)Ownership Rank,.! Non-Convex-0.034-0.041 (-2.84)(-2.83)Log(Mean $Oui)ership)t.IC onvex90399045(-5.63)(-5.57)Log(Mean $Ovnership)M Non-Convex-0.013*-0.014*(-2.56)(-2.42)°oOnershipt.| Convex0.121*-0.100(-2.46)(-150)°bOnershipl.| Non-Convex0.008-0.010(0.19)(-0.20)Convex0.344*0.282*0.086*0.291*0.247*0.007(4.03)(3.55)(2.04)(2.63)(2.42)(012)Controls,.!YesYesYesYesYesYesObjective& Year FEsYesYesYesYesYesYesObservations7.0637.0637.0637.0637.0637.063Adj. R-Sqiiared0.1600.1580.1510.2730.2730.268F-Tests (P-value)0.0000.0000.0380.0010.0010.234Panel B: Whether Fund Past Perfbnnance is in the Bonom Quartile (Loser)VARIABLESAcross-Year Risk Shift,Inti-a-Year Risk Shift,(1)(2)(3)(4)(6)Ownership Rank,.! LoserOwnership Rank,.! <Non-LoserLog(Mean SOnership)t.1 - LoserLog(Mean SOwnership%/- Non-Loser%Ouiieisl)ip 7 x Loser%Oui)ership t.i x Non-Loser-0.136* (-6.02) -0.053* (-4.61)-0.052*(-5.66)-0.021*(-4.26)-0.325* (-4.51) 0.028 (0.90)-0.183*(-5.98)-0.058*(-4.70)-0.066*(-5.31)-0.023*(-4.45)-0.445*(-3.94)0.028(0.76)Loser0.434*0.367*0.1860.535*0.390*0.124(2.48)(2.15)(1.21)(2.52)(L95)(0.73)Controls t4YesYesYesYesYesYesObjective& Year FEsYesYesYesYesYesYesObservations8.2698.2698.2698.2698.2698.269Adj. R-Sqiiaied0.1520.1510.1470.2680.2670.265F-Tests (P-value)0.0000.0000.0000.0000.0010.000资料来源：整理图表8冒险动机和自购量的影响：基金经理和家族的固定效应Panel A: Convex vs. Non-Convex Flow-Perfoniiance RelarionVARIABLESAcross-Year Risk Change：Inira-Year Risk Ch(inger(1)(2)(3)(4)(5)(6)(8)Ownerslup Dummyt” Convex-0.234-0.259*3-0.420*-0.279*3(-311)(-3.55)(-3.88)(-2.76)Ownership Diinunyt.| Non-Convex-0.050-0.099-0.021-0.065(-0.72)(-1.56)(-0.20)(-0.78)Log(SOxvnei ship), r Convex.00190.0240,032 -0.024(-315)(T.24)(-3.66)(-311)Log($OuTieiship)t-i Non-Convex-0.0040009.-0.002-0.006(-0.73)(-L72)(-019)(-0.94)Convex0.212 0.213 0.0790.1040.3600.345 0.0750.087(3.25)(325)(104)(1-41)(3.64)(3.52)(0.71)(0.83)Controls uYesYesYesYesYesYesYesYesObjective & Year FEsYesYesYesYesYesYesYesYesManager FEsYesYesNoNoYesYesNoNoFamily FEsNoNoYesYesNoNoYesYesObservations9.2479.2477.0637.0639.2479.2477.0637.063Adj R-Square(l0.2660.2660.2590.2590.3290.329O.3!80.318F-Tests (P-vahie)0.0240.0240.0570.0150.0010.0010.0700.042Panel B: Vhelher Fund Past Performance is in the Bottom Quartile (Loser)dcras-lZarRbA Chang。 Year Risk ChangerVARIABLES(1)(2)(3)(5)(6)(8)Ownership Dununyt.t Loser0.6330.4490.928370(-5.39)(-4.11>(-5.B)(377)Owueilup Duinmyn Nou- Losei-0.031-0.088*-0.014-0.048(-0.54)(-166)(-0.18)(-0.71)Lo2($Ownership)t.i Loser0.053 -0.039*“-0.076 0.052 (-5.51)(T.64)(-512)(-4.44)Log(SOuiiership)t.| Non- Loser-0.003-0.008*-0.001-0.004(-0.66)(-184)(-0.15)(979)Loser1.O55*1.061*“0.396”0.425*0.837 0.8350.474*0.535 (5.31)(535)(2.49)(2.70)(3.50)(3-50)(2.50)(2.84)Comrols, jY於Yes泥6YesYesYesYesYesObjective & Year FEsYesYesYesYesYesYesYesYesManager FEsYesYesNoNoYesYesNoNoFamily FEsNoNoYesYesNoNoYesYesObseiva lions10.95510.9558.2698.26910.95510.9558.2698.269Adj. R-Sqiiared0.2720.2720.2410.24203420.3420.3060.307F-Tests (P-vahie)0.0000.0000.0010.0000.0000.0000.0010.000资料来源：整理4.2其他可能会增加冒险动机的指标本节考虑了几个其他变量来表示基金经理的冒险动机。再次重复图表5中的分 析：(i)单个基金经理的薪酬结构；(ii)基金经理在共同基金行业的任期。根据以往 的研究，当基金经理没有得到基于长期基金业绩的薪酬时(Ma, Tang和Gomez, 2016)或者当基金经理在基金行业的任期较短时(Kempf, Ruenzi和Thiele,2009), 代理引发的基金经理的冒险动机会更高。Ma, Tang和Gomez (2016)发现，与没 有这类激励的基金经理相比，根据基金的长期投资业绩(一般评估期为三年)获得薪 酬的基金经理将更少地承当风险。Kempf, Ruenzi和Thiele (2009)发现，任期较短 的基金经理对就业风险的反响与任期较长的基金经理相同，但对激励的反响更强烈， 并且一旦业绩不佳，就会承当更多风险。因此，假设在没有相应绩效工资的基金经理 和任期较短的基金经理中，自购量对风险的影响会更强。图表9中为使用上述指标的估计结果。图表9的表A是基于单个基金经理的薪 酬结构的结果。与Ma, Tang和Gomez (2016)研究结果相符合的是，拥有明确与长 期基金业绩挂钩的报酬的基金经理明显会承当更少风险。此外，结果发现，在没有明 确与业绩挂钩的薪酬的基金经理的子样本中，自购量对风险的影响至少是与业绩挂 钩的基金经理的三倍，在所有列中，显著性水平小于等于5%o图表9的表B是关 于基金经理任期的结果，风险变化值与基金经理的任期呈负相关。止匕外，任期较短的基金经理自购量对风险的影响约为任期较长的基金经理的两倍，在所有列中，显著性水平小于等于5%o图表9其他可能会增加冒险动机的指标Panel A: Whether Portfolio Manager's Compensation is based on Long-term Fund PeifonnanceAcrossYear Risk ChcmgcrRisk C77a77g,VARIABLES(1)(3)(4)Ownership Duimnyt.ix L.T. Perf. Pay-0.047-0.096(-0.71)(-1.17)Ownership DuiiBnyt.x xNon-L. T. Perf. Pay-0.511*-0.572*(352)(-3.50)Log($OMiership)M x Perf. Pay-0.008-0.013*(-1.62)(-2.04)LogCSOwiiershipX.) x Non-L.T. Perf. Pay-0.039*-0.044*(-3.49)(-3.55)L.T. Perf. Pay-0.473*0.435*-0.431*-0.393*(-313)(-2.89)(-2.45)(-2.26)Controls t.iYesYesYesYesObjective& Year FEsYesYesYesYesObservations6.0816.0816.0816.081Adj. R-Squared0.1510.1520.2410.242F-Tests (P-value)0.0040.0130.0110.024Panel B: Above-Median vs. Below-Median Industiy ExperienceVARIABLESAcross-Year Risk Ch(inerIntra-Year Risk ChangeT(1)(2)(3)(4)Ownership DuniniytxLong Experience-0.174*-0.235*(-2.86)(-3.23)Ownership Dununyt.jxSliort Experience-0.455*-0.519*(-5.39)(-5.68)Log($OMiersliip)t.i x Long Experience-0.015*-0.020*(-3.30)(-3.59)Log($OMiership)M x Shoit Experience-0.039*-0.046*(-5.90)(-6.38)Long Experience-0.340*-0.350*-0.362*-0.387*(-3.72)(-3.89)(-3.62)(-3.92)ControlsYesYesYesYesObjective& Year FEsYesYesYesYesObservations8,2698,2698.2698.269Adj. R-Squared0.1510.1530.2670.269F-Tests (P-value)0.0040.0010.0110.002资料来源：整理综上所述，第4节的分析一致说明，基金经理自购量对风险变化的影响的主要 机制是缓解基金经理的代理引发的冒险行为。5基金经理自购量和基金风险敞口水平本节将研究基金经理自购量如何影响基金风险敞口的水平。与自购量和基金风 险变化之间的关系类似，自购量和风险敞口之间的关系也可能是委托代理关系中固 有的代理冲突造成的。例如，基金经理的风险厌恶程度可能与投资者的不同。自购量 增加了基金经理资产对基金业绩的敏感度，这就使得如果投资组合基金经理是风险 厌恶型，那么基金风险水平会降低。因此，研究预期基金经理自购量与基金风险水平 负相关。如果自购自己基金的基金经理过度自信或者更不厌恶风险，从而风险水平 更高，那么情况可能相反。为了分析基金经理自购量与基金风险水平的关系，研究构 建了以下OLS回归方程：RiskLevelift = a + Ownershipitt-i + yControlsitt-x + 5（6）自变量RisHeue*是第t年基金i的风险水平。利用三个变量来衡量基金风险敞 口的值：（i）总风险（即基金收益的年化标准差）；（ii）市场beta；和（iii）下行beta。 回归也控制了同样的变量集，并且计算了基金层面的聚类标准差。图表10是回归（6）的估计结果。如第1列和第2列所示，对基金经理自购量 的两个指标估计得到的系数都为负，并且显著水平为1%。例如，第1列中自购量虚 拟变量的系数为-0.356 （统计量为-2.74）,说明基金经理自购量为正的基金的总风险 水平比没有自购的基金平均低0.36%。第4-6列中的结果在进一步说明，基金经理 自购量也与较低的市场beta和较低的下行beta有关。在所有四列中，基金经理自 购量的系数均为负，并且在显著水平小于等于1%。图表10基金经理自购量和基金风险水平Fund Return Sid. DetMarket BetatDownside BetatVARIABLES(1)(2)(3)(4)(6)Ownership Diinunyt4-0.3561*0.0120*-0.0129*(-2.74)(-2.84)(-2.49)Log($Ownei ship )l4-0.0292*-0.001 1-0.001(-2.86)（-3）(-2.05)Cuni.I2-Month Rek-0.0195*-0.0194*0.0005 0.0005 0.0021*0.002(-1.S3)(-182)(3.22)(3.24)(10.23)(10.25)Log Fund Sizet l-0.0349-0.0273-0.0033*-0.0030-0.0021-0.0018(-071)(-0.55)(-1.80)(-1.61)(-0.94)(-0.79)Log Fund Aget.i0.09140.08790.00230.0023-0.0011-0.0012(0/77)(0.74)(0.60)(0.59)(-0.23)(-0.25)Expeiiset.i-0.2683-0.26920.0148*-0.0148*-0.0112-0.0112(-151)(-1.52)(-2.45)(-2.45)(-1.53)(-1.53)Log Tiunovert.j03497*0.3467*0.0222*O.O22O*0.0287*0.0286*(380)(3.77)(7.97)(7.94)(8.50)(8.48)Net Flow, j-O.O525*0.05260.0019-0.0019*0.00330.0033(-299)(-299)(358)(-359)(-4.58)(-4.58)Fund Activenesst.i0.1168 0.1165 O.OO383"-O.OO38*-0.0042*-0,0042 (6.90)(6.89)(-13.66)(-13.72)(“1.93)(-11.97)Team.,-0.1528-0.1437-0.0014-0.0011-0.0089-0.0086(-1.06)(-1.00)(-0.32)(-024)(-1.61)(-1.54)Log Mgi Temiret i0.00220.01350.00010.00060.00520.0057*(003)(0.16)(0.04)(0.25)(164)(1.78)Log Family Sizet-i0.1426 0.14040.00600.0059 0.0064*0.0063(4.07)(4.02)(5.16)(5.07)(4.51)(4.45)Constant31576634.4708*0.8568*0.8524*0.7535*0.7493(30.45)(30.17)(23.07)(22.91)(16.86)(16.70)Objective <K: Year FEsYesYjsSsYesObservations8.2698.2698.2698,2698.2698,269Adj. R-Squaied0.8790.8790.2050.2050.2190.220资料来源：整理综上，其他条件不变的情况下，基金管理人自购量越大，其总风险、系统风险和 下行风险水平越低。虽然收益波动率或beta等指标并不能最好地反映基金经理的预 期风险，但基金风险敞口有关数据给基金经理自购量和风险承当之间关系提供了新 的见解。6总结早先的文献的数据说明，共同基金行业存在过多的风险，这可能不利于基金有 优异的业绩。本文主要研究基金经理自购减轻基金经理冒险动机潜在的机制。通过 使用基于持仓的指标来反映基金经理风险选择的变化，结果发现基金经理自购可以 减少年内和跨年度的基金风险。在代理引发的冒险动机较高的基金经理中，例如，那 些面临更凸的资金流业绩关系曲线的，或者过去的业绩不佳的，或者没有根据长期 基金业绩获得薪酬的基金经理中，自购量对降低风险的效果更强。此外，结果发现基 金经理自购量越大，其总风险、系统风险和下行风险的水平就越低。综上所述，数据结果说明，基金经理的自购量具有激励调整机制，可以缓解基金 经理因为代理问题引起的冒险动机。当基金经理参与投资自己的基金时，对广大共 同基金投资者有利，并且如果没有特定需求的话，应积极鼓励基金经理投资自己的 基金。文献来源：本文核心内容摘选自Linlin Ma, Yuehua Tang在Management Science上 发表的论文Portfolio Manager Ownership and Mutual Fund Risk Taking风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。购量降低风险的效应在经济学上具有重要意义。举例来说，有基金经理自购的基金 的跨年度风险变化（年内风险变化）比没有自购量的要低0.31% （0.36%）o考虑到 跨年度风险变化（年内风险变化）的样本平均值只有0.3% （0.58%）,自购量对于风 险的影响是十分显著的。此外，基金经理自购数值每增加一个标准差，跨年度风险变 化（年内风险变化）的数值会减少9.7% （7.8%）个标准差。以上发现证明了，基金 经理的自购量会减少基金承当的风险。接下来，研究检验基金经理自购量以何种方式减少基金风险，同时也验证了在 有更强的动机去冒险的基金经理中，自购量是否具有更强的降低风险的效应。在主 要的分析中，运用两个指标来反映这种冒险动机：（D基金的资金流-业绩（关系曲 线的凸性，和（ii）基金以往的业绩。当（i）基金经理面对凸的资金流-业绩关系曲线 （Chevalier 和 Ellison, 1997）,和（ii）他们表现不佳（Brown, Harlow 和 Starks, 1996）时，代理问题引发的基金经理的冒险动机会很高。结果说明，当基金经理面 对更凸的资金流-业绩关系曲线，或是基金经理一段时间以来业绩一直欠佳时，自购 量对减少风险的效应更大。此外，结果也发现，当基金经理从长期基金业绩上没有得 到基金顾问的薪酬，或者基金经理的任期较短时，自购量和风险变动之间负相关的 程度更强。以上这些结果说明，自购量减少风险的主要机制是通过缓解基金经理由 于代理问题而引起的冒险动机。最后考察基金经理自购量是如何影响基金风险水平的。假设自购量和基金风险 水平之间负相关是由于基金经理对于风险的规避。具体来说，本文分析了基金经理 自购量和基金风险的三种度量方式之间的关系，三种风险度量方式分别为：（i）总风 险（即基金收益的标准差）；（ii）市场beta； （iii）下行beta。结果发现，基金经理自 购量越大，基金的总风险，市场风险和下行风险的水平越小。结果证实了早先的猜 测，基金经理自购量不仅能够减少代理导致的风险，而且能够降低基金风险水平。2数据与变量构建数据本研究的数据来源于多个数据库。第一个数据来源是Morningstar Direct Mutual Fund （MDMF）数据库，涵盖了美国开放式共同基金的数据，有基金名称、基金代码、 基金CUSIPs、基金净收益、净资产（TNA）、成立日期、费率、换手率、基金经理 名字、基金经理履历信息、基金家族名称以及其他基金特征等信息。筛选MDMF数据库中2007-2014年的主动管理的美国股票型基金，剔除了货 币市场基金、债券基金、平衡基金、国际基金、FOF、指数基金。剔除了总净资产小 于500万美元的基金。为了解决Evans （2010）记录到的孕育偏差，删除了样本中每 一个基金前三年的收益记录。研究时将股票类别层面的数据通过市值加权整合为基 金组合层面的数据。另一个数据来源是美国证券交易委员会（SEC）的EDGAR数据库（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval） 2004 年，SEC 通过了一项新的规那么，要 求共同基金每年都要在基金的附加信息声明（SAI）中披露基金经理的自购量。这项 新规从2005年2月28日开始适用于所有基金。共同基金不需要披露基金经理自购 量确实切数字，他们需要报告基金经理自购量是否在以下七类中：0美元（无），1- 10000 美元，10001-50000 美元,50,001-100000 美元，100001-500000 美元， 500001-1000000美元和1000000美元以上。从EDGAR数据库检索出20072014年样本中每个基金的SAI,接着手动收集了每个财政年度末的所有样本基金的基金 经理自购量信息。大局部样本基金是团队管理的，但自购量信息披露是基金经理个 人层面的。通过加总报告中每一个基金经理自购量，构建了管理团队的总自购量。最后，从 TRMFH 数据库(Thomson Reuters Mutual Fund Holdings)中获取了样 本中基金的股票持仓信息，该数据库含有美国开放式共同基金的季度股票持仓数据， 用于构建基于股票持仓的风险变化度量指标。2.1 变量构建基金经理自购量(Managerial Ownership)：如上文所述，共同基金以价格范围 的形式披露管理人自购量，而非披露具体金额。根据Khorana, Servaes和Wedge (2007),假设基金经理的自购量为以上区间的中值，将区间转化为数值。例如，如果 基金经理自购量在100001-500000美元区间上，那么便假设基金经理持有基金 300000美元.当自购量是0或者超过1000000美元，自购量的值分别为0