2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长.docx

2022年度宏观策略展望：赢己赢彼的稳增长一、增长：“不可能三角”之间的挪腾（一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变 化1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？ 我们认为，长期看，经济开展存在一个“不可能三角”， 即同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快开展。 简单的推演如下：1）经济较快开展+制造业比重基本稳定: 制造业增速基本和经济增速一致一 由于制造业碳排放强度大 于服务业，意味着经济整体而言碳排放强度变化不大。2）经 济较快开展+大力度碳减排：一减排约束下，高碳排放的产 业承压，即制造业承压，但经济依然要实现较快增长，只能 开展服务业一制造业比重下行。3）制造业比重稳定+大力度 碳减排：一减排约束下，高碳排放的产业承压，制造业承压, 但制造业比重要稳定，服务业的增长不宜太快经济增长有 下行压力。事实上，2000年以来，中国经济的开展大体存在三个阶 段，每个阶段的重心不一，很难做到三者兼顾：1） 2001 2010年：重心在经济增长与制造业比重上，10年时间，GDP 给出现一轮快速扩张，最为典型的是大宗商品生产企业 CAPEX投资在2013年前后大幅走高，同时对应2012-2013 年我国对新兴经济体出口偏强。但当前碳中和、碳达峰的理 念已产生约束，大宗商品生产企业CAPEX支出自2016年起 持续偏弱，并未出现投资的大幅扩张。2）受扰动、疫苗接种率低等因素影响，新兴市场国家制 造业PMI在疫情后波动较大，在荣枯线上下大幅波动，制造 业修复在反复下修复并不顺利。3）美联储货币政策快速转向 背景下，新兴经济体经济基本面可能会更加脆弱。因此我们预 计新兴经济体的出口增长或难重复2012-2013年的强势，美 国需求是研判明年中国出口的核心。图表15大宗商品生产企业CAPEX支出当下偏弱45000 40000 -35000 -30000 25000 20000 -15000100005000二SZo'zoz£07,8 一ONFozW9 一0ZSONw S3Z一 0Z(E3Z£oz80Z二一 07o,一 0Z 7大大宗巨头资本开支（百万美元）.当圣未来皆库0（二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不 大1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是 核心美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增 速。以美国制造业名义库存同比增速-PPI制造业最终商品价 格同比增速来衡量制造业实际库存增长；以美国耐用品消费 同比增速来衡量居民消费增长，以这两项指标可较好的拟合出 中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%,拉动中国 对美出口增速1.2%,美国制造商库存实际制（去掉价格因素干扰）增速1%,拉动中国对美出口增速0.8%。美国消费的影 响更大一些。展望2022年，补库力度的判断相对困难一些。我们重点 分析美国消费情况，由于以来美国的财政补贴，使得美国居 民积攒了数量可观的超额储蓄，我们希望论证的是，即使考 虑到这些超额储蓄的影响，美国明年的消费增速也很难超过今 年。我们发现，即使在乐观假设下，2022年全年耐用品消费 同比增速也将回落至12%左右（2021年1-9月2年复合同比 增速+16%）,耐用品消费增速的峰值也已过去，2022年大概 率放缓。从而，从消费角度看，中国对美出口明年增速超过 今年的可能性再降低图表16美国制造业实际库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速中国对美出口同比增速=0.81*制造商库存实际值同比增速+1.19耐用品消费同比增速+0.08R Square=0.37中国对美出口同比增速+00Z。川 00Z% o O 8 6 E9800Z '8。、002 二 0Z00Z 90,9007 二，S00Z H 6。，寸 00Z Z0,寸 00Z 2,oeAooz Z.ZOOZ SOAOOZ 第一言 % %)% 20020 工。房 ,804 34 ,906 二K ,寸 0，z 60,一1,6 60,8 Z98 ,L0,L%0%0% oy-2-4 onoz中国对美出口同比增速拟合（右相元 未来封库2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限美国居民在后因财政补贴而累积了大量的储蓄，我们根 据美国发布的储蓄流量与存量数据分别进行拆分，估算了期间美国居民较疫前多存了约2.4万亿美元的存款、累计存款余 额达3.5万亿，从而估算出如果这局部“超额储蓄”在明年转移 至耐用品消费，那么可对消费形成1个月-12个月左右的支撑， 但在如此充足的消费潜力支撑，明年美国耐用品消费增速或 也将从峰值回落。流量视角后，美国居民累计多储蓄2.4万亿美元。2020年3月起, 美国财政救济法案开始陆续落地，对居民进行各类财政补贴, 而从3月起居民储蓄也较正常年份录得更快增长。具体来看, 正常年份个人储蓄存款每月保持0.9%左右的缓慢增长，以此 增速可估算后个人储蓄的趋势值；那么个人储蓄的实际值与趋 势值之差即为疫后居民的“超额储蓄2020年3月至2021年 9月超额储蓄累计值2.4万亿美元，且随着补贴退出，9月“超 额储蓄''已转负。图表18疫后个人“超额储蓄”规模达2.4万亿美元00 o600 o6 60，8z二.0Z0Z'90CZ0Z,3CZ0Z 80.6 E96。一，835，l.Non，6。，9, 90s3s'804,84 0.E,2$ LON'8Z, 6。，- 3-二.0 90,0S600 o400 o00 o z00 o300 oooooooooo 0000000003 0505050500C5,4,4,工工2,2,Ll.5个人储蓄:实际值趋势值（超额储蓄），右美国:个人储蓄存款:月度斯谴差枭管库后，居民耐用品消费比重显著提升。在正常年份，居民 消费支出结构通常为耐用品消费、非耐用品消费、服务消费 各占10.5%、21.5%、68%； 2020年4月以来这一结构切换为 12.5%、21.9%、66%,耐用品消费占比显著提升，2021年以 来耐用品消费比重更是提升至12.9%O绝对额来看，期间居民耐用品“超额消费”累计值3757亿 美元。正常年份美国居民耐用品消费同比增速4%左右，以此 增速估算后耐用品消费的趋势值，那么耐用品消费实际值与趋 势值之差即为疫后居民的“超额消费”。由于补贴发放到居民消 费存在一定滞后，2020年6月起“超额消费”开始走阔，2020 年6月至2021年9月累计“超额消费”3757亿美元，每月“超 额消费”均值在150-350亿美元区间；而后每月耐用品消费实 际值为1600亿美元左右，折年数1.9万亿美元（前实际值约 1200亿美元，折年数1.5万亿美元）。如果后的累计“超额储蓄”按比例转移至耐用品消费，可 覆盖2个月的耐用品消费；如果后的累计“超额储蓄”按全部 转移至耐用品消费，可覆盖约1.2年的耐用品消费。2020年4 月以来的累计超额储蓄2.4万亿美元，如果按同期消费结构 （耐用品消费占比12.5%）测算，那么超额储蓄可流向耐用品消 费的储蓄额达3031亿美元，可覆盖近2个月的耐用品消费支 出额（每月1600亿美元左右），也相当于后“超额消费”累计值（3757亿美元）的80%左右。如果超额储蓄全部转移至耐 用品消费，那么可覆盖约15个月的耐用品消费，也相当于疫后 “超额消费''累计值的约6倍。图表19疫后耐用品“超额消费”规模累计达2757亿美元go O o O 0 8 6 ， , ， 2 11go O o O 0 8 6 ， , ， 2 11o O o O ,42o O o OO 8 9耐用品消费:实际值趋势值（超额消费），右美国:个人消费支出:耐用品:月装条包万潺田管库 6。，百。7，寸。，一 Z0Z, 一,0Z0Z 906Z0Z307078。6. 0.8，川。1，6。.9,寸。，90Z90，s。川, 一 0，s S4 E0,寸. 0.Ego，E,z.z'5 NON，60,.寸 0,一0Z二,。079。6。川5.0。川OOOOOOOOO 0505050500 5 4 4 3 5 -存量视角美国居民存量活期存款可覆盖1.8年耐用品消费。美联储 Z.1表发布了美国居民局部资产负债表，截至2021二季度末, 资产端的活期存款与现金科目存量余额为3.5万亿美元，与前 相比提升约2.4万亿（与流量口径的储蓄增长基本一致），提 升近2倍。2020年6月以来美国居民耐用品每月消费额约 1600亿美元，如果居民活期存款与现金的存量余额全部转移 至耐用品消费，那么可覆盖约22个月的耐用品消费额。但考虑到耐用品资产仅占居民资产结构的4%,假设居民按 比例将存款转移至其他资产，那么仅可覆盖1个月的耐用品消 费。期间美国居民的增量资产结构中，房地产、股票与共同 基金占比分别到达21%、50%,如果居民活期存款与现金的存 量余额按这一比例转移至耐用品消费，那么仅可覆盖不到1个 月的耐用品消费额。从流量与存量两个数据口径可以看到，当前美国居民的 超额储蓄充裕，但即便如此，2022年消费增速也将放缓。流量角度估算来看，乐观假设耐用品消费在继续维持趋 势增长的同时，仍有一定的超额消费：一局部为超额储蓄在 2022年全部按消费结构转移至耐用品消费；另一局部为居民 耐用品消费倾向继续保持今年Q3以来的水平。这一假设已经 相对乐观，要求居民会将超额储蓄在一年内全部转移至消费 （而实际上居民可能长期保存更高的防御性储蓄，或是将储 蓄转移至金融资产投资、房地产投资等其他资产），同时消费 倾向不会随好转和财政补贴收入下降而回落（而实际上Q3消 费倾向已较Q2回落）。但即使在乐观假设下，2022年全年 耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（2021年1-9月2 年复合同比增速+16%）,耐用品消费增速的峰值也已过去， 2022年大概率放缓。存量角度估算来看，假设超额储蓄在2022年按居民的资 产结构转移至耐用品，那么仅可增加2022年耐用品消费960亿 美元，其余假设与流量角度下相同，那么2022年耐用品同比增 速仅有2%。（三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可 能情形从全球贸易*中国出口份额的自上而下视角来看，2022年 我国出口增速回落概率更大。经验来看，全球出口额增速在 2009年与2015年大幅下滑后，通常会经历连续2年的高增长, 此后再度回落；而从全球出口额季度环比增速来看，在第1个 高增常年份，环比增速通常高于均值，而在第2个高增常年 份与回落年份那么低于均值。基于这一历史规律，我们可以对 2022年的全球出口额进行情景假设，以匡算2022年我国出口 增速可能的区间范围。三、通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧（一）工业的胀逐渐远去就明年PPI同比走势而言，我们从三个角度给出我们的 判断，“胀”逐渐远去。第一，宏观视角，PPI同比或将于今年底开始回落。根据 华创宏观PPI同比四象限模型，今年国内宏观杠杆率增速的 回落及美元指数的反弹将压制大宗商品价格的上行走势；反 映国内企业经济活力和库存周期的Ml同比在今年逐步走低， 意味着下游需求对PPI走势的支撑将削弱；趋于同步的全球出 口增速明年大概率也将回落（WTO预计今年全球货物贸易量 增长10.8%,明年增长4.7%） o第二，微观视角。影响PPI同比走势的大宗品主要是煤 炭、油、铜、钢。1）煤价方面，一方面，政策有限价意图，秦皇岛港5500 大卡超过1200元/吨的可能性较低。另一方面，供需矛盾明 年预计明显弱于今年。今年供需矛盾的主要是需求端超预期 上行（出口强带动用电大幅上行），明年随着出口中枢回落， 以及四季度新核准产能释放后，供需矛盾会逐步缓解。但因 碳达峰进程对未来化石能源供需的约束，煤价中枢或会较十 三五期间抬升，但也不能过高导致电厂持续亏损，我们预计明 年动力煤港口市场价或维持在800元/吨左右（较2019年高 30%左右，与火电电价上浮20%对应）。2）钢价方面，明年螺纹钢的价格易跌难涨，预计明年螺 纹钢价格均价维持在4500元/吨左右。一方面，需求会继续 回落，明年地产新开工增速大概在-15%至-10%,低于今年， 基建发力但增速有限。另一方面，本钱中枢回落，钢铁限产约 束下，铁矿石供给宽松格局难改，价格中枢将明显低于今年。3）铜价方面，从铜的宏观信号看，目前全球流动性、全 球工业生产这两个指标疫后深蹲反弹最快阶段已经过去，都 有见顶回落迹象，铜价或已进入磨顶振荡期，未来下行概率 或大于上行概率，预计铜价或回落至8600元/吨附近。12.010.08.06.04.02.00.0-2.0下行中性上行豆条朱耒管库在上述大宗价格假设下，PPI同比即将在四季度末开始回落，明显下半年可能穿负。第三，翘尾和环比视角。我们预计明年PPI翘尾因素将 逐渐回落，中性预计明年1-4季度PPI翘尾因素分别8.7%、 5.1%、2.9%、-0.6%。在预测PPI翘尾因素的基础上，根据明 年大宗价格走势确定PPI指数涨跌幅，中性预计明年PPI同比 中枢约2.8%,三季度时，PPI同比可能转负。图表31 PPIJS尾因素2022年PPI翘尾（二）消费的胀尚无近忧市场对明年CPI的胀，存在一定的忧虑。主要有三个方面的考虑：1）猪、油会共振推动CPI上行吗？ 2）如果缓解、消费改善，核心CPI会明显上行吗？ 3）今年高企的工业通年均增速10.6%,二产比重基本稳定（上升1%）,能耗强度 年均仅下降1.9%。2） 2011-2020年：重心在经济增长与碳减 排上，10年时间，GDP年均增速6.8%,能耗强度年均下降 高达3.4%,但二产比重下降8.7%。3） 2021-2030年：重心可 能切换至制造业比重稳定与碳减排上，十四五规划指出，要求 制造业比重基本稳定，五年时间能耗强度下降13.5%,折成年 均是2.85%。但对经济增长方面未设目标，仅要求“保持在合 理区间、各年度视情提出”。图表1经济开展的“不可能三角”制造业比重基本稳定X畿丸强度：年均下除1.9%2011-2020年碳达峰（减排）GDP增速。能临年均下院34%VGDPtS速：年均6.8% x二产比重：下降8.7%VGDP增速：年均10.6%V二卢比重：上升1%xGDP增速：十四五未设定V制造业比重：十四五要求基本稳定V登楼强度：十四五目标年均R82.85%2、不可能三角下的政策抉择优先级排序 可能的选择有八个，我们认为从优先实现制造业比重基本稳定、碳达峰这两个目标的角度，相对主观的排序可能是:胀会传导至消费品吗？我们逐一论证如下，结论是这些担忧 有一定的道理，但目前看对CPI的影响相对温和。明年CPI 可能是上半年中枢在1.6%附近，下半年中枢在1.9%附近，下 半年单月可能破3%,单季度破3%的可能性偏低。1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位预计油价带来的压力更多表达在上半年，下半年会有所 回落；而猪价上涨的压力更多表达在下半年。猪油错位下， 难以对CPI同比的上行形成合力。1）猪的分析如下：生猪市场供应“中期看仔猪，长期看母猪”，中期来看， 根据当下仔猪出生数据，未来半年，大概到明年1季度末， 生猪仍将供过于求，猪价或将继续处在低位。据农业部数据， 3月以来规模猪场每月新生仔猪数均在3000万头以上并持续 增长，8-9月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的110%。 预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明显增长, 生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。对应到猪价就是， 2022年春节过后，消费旺季过去，猪肉价格或继续下跌。长期来看，考虑到当下母猪存栏持续下行，明年下半年 猪价有望温和上升。在低猪价和饲料本钱大幅上涨的背景下, 全国养猪场（户）大幅亏损，三季度开始加快淘汰低产三元杂母 猪和二元母猪：7月全国能繁母猪存栏环比下跌0.5%,结束21个月增长势头；8月环比下跌0.9%,规模猪场淘劣留优力 度加大意味着生猪产能已开始收缩。从能繁母猪存栏的领先 关系看，我国生猪出栏或将于明年中重回低位，意味着猪肉价 格的反弹回升大概率也将在那时开启。不过，三季度开始的 能繁母猪存栏下降是“优胜劣汰”，虽然存栏数在小幅下降， 但未来的生产效率却得到了提升，这意味着明年下半年猪肉价 格的回升将是温和的。能繁母猪存栏同比：后置10个月（）生猪出栏:同比（）平均批发价:猪（元/千克，右）平均批发价:猪肉（预测矶亲）5B耒管库2）油的分析如下：从供需矛盾看，后油价的走势主要是 在定价需求修复的进度（工业生产修复和社会重新开放）。 一是，本轮OPEC+的减产和增产过程依附于需求端的变化： 后原油需求瞬间萎缩，为支撑油价、防止原油大幅累库， OPEC+于去年4月宣布减产970万桶/天。此后根据原油需求 修复情况，逐渐开始增产。二是，扩散程度是全球原油需求 的反向表征，今年以来，油价走势与全球新增确诊病例呈现明 显的负向关系。随着全球原油需求逐渐向前的水平靠拢，明年国际油价 走势的主导因素或切换至供给端。需求方面，在预期全球经 济继续复苏以增加工业用油需求、得到控制以修复航空燃油 需求的背景下，OPEC和EIA均预计，明年二季度全球原油需 求将恢复至2019年水平（大约100百万桶/天）。供给方面， 明年全球原油供给最快一季度最迟二季度将追平全球原油需 求，即供需缺口将收敛至零，明年下半年原油供需缺口转正， 进入累库状态。根据历史走势，原油供需缺口持续为负时，油价就有继 续上涨的动能，供需缺口转正后，原油价格大概率在1-2个 季度内回落。比方2013年四季度原油供需缺口回正，油价开 始下跌，2014年1季度略有反弹后，从2季度开始大幅下跌; 2018年2季度，原油供需缺口回正，油价开始下跌。根据明 年原油供需缺口走势，我们预计今年Q4油价继续小幅上涨， 明年1季度高位震荡，明年2季度后小幅回落。虽然明年原油供需缺口转正、原油将进入累库状态，但 我们并未预期油价会大幅下降，主要是因为，当前的油价大 概率已运行至高位均衡区间，在没有强大的供给扩张（比方 2014年OPEC大幅增产）或需求下降（比方去年导致需求大 幅萎缩）的情况下，油价很难向下破位至低位均衡区间。图表35今年油价与全球疫情呈现明显的负向关系90 n90 n美元/桶80 -40 一30 -2070 -60 -50 -900000800000 700000-600000-500000-400000 300000-200000-100000F F F 邠 F q N Z N z N期货结算价（连续）:布伦特原油全球:当日确诊病例:新冠肺炎:7日中心移动平壤元电品尧智厚3）猪油如何影响CPI?对于猪肉价格，我们按照春节前 价格小幅反弹、春节后消费淡季继续季节性下跌、到明年年 中开始温和回升的节奏，中性预计猪肉批发月均价到明年1月 反弹至24.7元/千克，明年5月底跌回22元/千克左右，6月 开始温和回升，至年底上升至27元/千克左右。值得说明的 是，我们的假设并不"保守”, 2014-16年那轮猪周期的价格顶 点也才就27元/千克左右。对于油价，根据上文对原油供需缺口的估算，中性预计 布油价格到今年底上涨至90美元/桶左右，明年1季度维持 高位震荡，2季度开始小幅回落，到年底降至80美元/桶左右。 同样的，我们的中性假设相比拟于彭博一致预期也是偏乐观的。结合对猪、油价格走势的判断，在假设明年消费温和增长核心CPI保持历史季节性走势的基础上，中性预计明年 CPI同比中枢温和回升至1.8%左右（预计今年CPI同比约 1%） O即使是明年猪、油价格明显共振向上，明年CPI同比 中枢大概也只有2.2%,下半年单月高点可能破“3%”，整体仍 处于温和区间。图表38基于猪、油价格走势的明年CPI同比预测cpi同比下行基准喙智库2、如果消费改善，核心CPI怎么看？尚无近忧由于消费和服务相关的数据较少，难以用相关数据对核 心CPI走势进行建模分析，我们的想法是做上、下限的情景 分析。即，选取居民收入和消费增长较好的一年和较差的一年，作为明年消费上行和下行的参照年份，对明年消费对核心 CPI的影响进行情景分析。我们选择的上行参照年份和下行参照年份分别是2017年 和2014年，一是和春节效应对应，2014年、2017年、2022 年的春节均在一月份。二是基于对经济形势类似的考虑， 2014年我国处于三期叠加和“四降一升”时期，消费增速大幅 下滑；而2017年是经济复苏偏过热的一年，名义经济增长和 居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比2012-2015年低。我们认为，核心CPI走势尚无近忧，即使明年消费像 2017年那么好，核心CPI同比读数也只会在明年三季度接近 2%,四季度破“2%”。假设按照2017年核心CPI环比推算，明 年Q1-Q4核心CPI同比分别约1.6%、1.7%、2%、2.1%,上 半年走势无忧，下半年压力才会显现。如果是按照2014年的 核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别仅为1.4%、 1.3%、1.3%、1.4%,那么明年全年不会面临核心CPI上行压力。图表42明年核心CPI同比走势预测'60AZ0Z二 oaoz'60AZ0Z二 oaoz60，sz S9&0Z IKHSZ 60CZ0Z socsz 一 oosz 60,607 S968Z 一 0,6 一 ON 6988Z S98-0Z 一 08 - 07 60匚 0Z S9=ON 一 0、一 ON 6993N 39 一 ON 专 93Z1核心CP1同比一一按2017年环比推算按历史环比均值推算oooooooo 05050505 322110003、PPI会向CPI传导吗？最大压力已过，余威缺乏惧PPI向CPI价格传导的合理链条是什么？ PPI采掘->PPI 原材料->PPI加工4Ppi生活资料->CPI消费品。传导的难点 在哪？两个环节有难点。一是PPI原材料的上涨能否顺利传导 到PPI加工业，取决于PPI加工业的竞争格局，以及面临的 需求状况。二是PPI生活资料传导到CPI消费品中，取决于 PPI生活资料的竞争格局，以及面临的需求状况。什么情况下CPI受传导的压力最大？ 1) PPI原材料持续 上涨，这意味着原动力保持充足。2) PPI原材料价格上涨已 经传导到PPI加工业，这意味着PPI加工业自身竞争格局不差, 或者其面临的需求不差。3) CPI消费品尚未出现上涨，这意 味着上涨压力尚未充分表达。为什么说当下最大压力已过？ 1） PPI原材料已有见顶之势，见PPI的分析。2）这一轮PPI加 工业上涨幅度较低，反映的是其自身承当了上游的涨价。往年 经验看，PPI原材料下跌之时，PPI加工业价格很难逆势上涨, 即提价的机会一旦错过，无法补救。3） CPI消费品能够被传 导的行业，其实大局部已经上涨了，上涨压力其实已经有所体 现。我们分三步论证这个框架：第一步，分析PPI内部的传 导规律。第二步，分析PPI生活资料到CPI的传导规律。第 三步，阐述当下PPI与CPI的现状。3.1、 PPI上下游行业：传导规律是什么？PPI包含40个工业行业，按照上下游关系，可分为生产 资料行业和生活资料行业，生产资料包括采掘行业、原材料 行业、加工行业，占PPI的比重大约为4.9%、19%、49.9%； 生活资料行业（也可以称之为PPI消费品行业）包括食品行业、 衣着类行业、一般日用品和耐用消费品行业，占PPI的比重 约为9.3%、0.3%、8.1%、9.4%o从行业上下游来看，价格传 导的顺序是：PPI采掘一PPI原材料一PPI加工业一PPI生活资 料行业或者PPI采掘PPI原材料PPI生活资料行业。第一个规律：生产资料内部的价格传导非常顺畅，但生 产资料到生活资料的价格传导并不那么容易。先看PPI生产资料内部的情况，从PPI采掘到PPI原材 料的传导是非常顺畅且及时的（同期相关系数最高且到达 0.93）；从PPI原材料到PPI加工行业的价格传导基本也是顺 畅及时的（原材料领先1期的相关系数最高且到达0.87）。 再看从生产资料到生活资料的价格传导情况。相比于采掘业一 原材料行业一加工业，这一环节的价格传导效果明显削弱， 并且价格波动幅度进一步收窄。可能的原因，一是我们上文 提到的行业竞争格局影响（技术或产品迭代快、行业集中度分 散等），生活资料行业自身承当了一局部生产资料涨价带来 的本钱抬升；二是生活资料的局部行业中是与CPI消费品存 在“需求拉动”关系的行业，典型的如纺织服装业、制鞋业等， 行业竞争激烈，并且价格还依赖于终端消费的支撑；再比方 汽车和消费电子等行业，虽然产业集中度尚可，但是产品和 技术迭代快，也是价格走势高度依赖于需求的行业。第二个规律：一旦生产资料价格同比上涨趋势见顶，生 活资料价格很难再继续走高，即上涨机会一旦错过，无法补 救。复盘历史，2000年以来，有7次轮生产资料价格同比冲 高见顶的过程，不包括食品的生活资料同比（去掉食品是因 为受猪周期扰动，PPI农副食品加工对生活资料走势影响明显） 的见顶时间，有6次基本与生产资料同比见顶时间同步。唯一第一轮PP1生产童料同比见攻时间第二轮2003年3月6.7(2优）3年3月-2.34%一次比拟滞后的是2017年，不包括食品的生活资料同比见顶 时间晚于生产资料同比见顶时间半年，但即便如此，在生产资 料同比见顶后的半年里，不包括食品的生活资料同比上行幅度 也非常有限，仅有0.3个百分点左右。图表47 生产资料与非食品生活资料同比的见顶时间PPI生产青料偷PP1生产意料价 PP1生活意料（非格同比高点 格同比见顶时间食品）同比高点2000年5月第三轮第小轮第小轮2仆）8年8月119522( >08年7月1.86%2U10年5月8.7942()10年r月第五轮第六轮第六轮2011年7月21“7年2月8.41%2011年8月2017年10月2.03%U.88%执柒宗弟蜀库3.2、 PPI中下游到CPI消费品：传导规律是什么？局部行业是PPI上涨，进而传导至CPI消费品价格；但 局部行业是反的，CPI消费品价格先涨，进而影响PPI。我们 将前者称之为“价格的呈现”，后者称之为“需求的拉动”。分 析PPI对CPI的传导，重点是找出哪些是满足“价格的呈现”这 一规律的，哪些是不满足的。真正值得分析的是满足“价格的 呈现''这一规律的行业。绿色投资新能源汽车高端制造业,消费基建火电两高项 目地产。我们证明第一个选择（绿色投资），可以同时实现 三个目标。第八个选择（房地产）虽然有助于经济增长，但 会极大的增加碳排放，同时对制造业的开展有一定的负面影响。2.1 绿色投资可以同时兼顾三个目标以光伏为例：1）对于经济增长：1GW的光伏投资大概 50亿估算，100GW是5000亿，2020年GDP 101.6万亿，如 果增加100GW的投资，拉动经济增长0.5%。2）对制造业比 重影响：光伏投资中，对制造业有影响的是组件的生产（计入 电气机械和器材制造业），按照组件2元/W估算，1GW光 优投资，对制造业的拉动是20亿。制造业占比=20/50 = 40%。 远大于当下经济中缺乏30%的制造业比重。3）对碳达峰影响: 据估算，如果增加100GW,每年较少煤耗5000万吨，可以 提高非化石能源占比1%。（注：技术细节是，光伏建造、发 电过程也会有一定的能耗，但与其供能相比，微缺乏道）。2.2 房地产的开展，无法兼顾三个目标1）对于经济增长：重要性不言而喻。生产法角度简单估 算地产对经济的影响，大概是地产业GDP占比（7.3%） +建 筑业GDP占比*60% （7.2%*60%,建筑业中房屋建筑占比为 60%） + 工业 GDP 占比*20%*60% （30.8%*20%*60%,工业中,如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“价格的呈现” 关系，意味着只要PPI行业价格上涨，如果流通环节不发生 大的变化（比方税制改革、运输本钱大幅下降、渠道利润压 缩等），与之对应的CPI消费品价格一般都会跟随上涨，从 这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”是 存在的。如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“需求的拉动” 关系，意味着CPI消费品价格不上涨，与之对应的PPI消费 品价格就很难上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费 品之间的价格“传导”就不一定会出现，有“需求”是这类PPI行 业价格能上涨的前提。3.3、怎么看这一轮传导：压力最大时点已过，余威缺乏 惧。逻辑有二：第一，满足“价格的呈现”这一规律的行业，这一轮大部 分已经上涨，即上涨压力有所释放.上文提到，满足“价格的呈现”规律的行业主要包括PPI 农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用 电力器具和家具制造、PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造。 目前价格已经传导至CPI的有PPI农副食品加工、PPI石油煤 炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具，和2017年那轮对比，价格传导的幅度也已经到位。并且这些行业价格与PPI整 体走势基本一致，意味着此类行业的价格上涨也基本见顶，后 续向CPI的价格传导压力边际上是缓解的。还有三类行业的价格目前还未明显上涨，包括家具制造、医药制造和文教工美体娱制造，按照PPI家具行业与PPI上 游价格的历史走势，未来PPI家具行业同比可能会继续上行， 但幅度不大；PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造的价格与 PPI上游走势关系不大，不确定后续其价格能否上涨。但我们 估计，就算这三类行业的价格后续都能上行至上轮高点，对CPI的影响也十分有限，合计影响也就0.1个百分点左右。PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比CPI水电燃料同比（右）落元在弄智库第二，由于PPI原材料价格进入下行通道，这一轮PPI 行业之间的价格传导基本已经结束，并且上游价格上涨大部 分被中游行业内化吸收，未来PPI生活资料很难进一步上涨。这意味着，满足“价格的呈现”这一规律的行业，所面临的后续 的潜在压力也在下行。从PPI行业内部的产业链价格传导来看，从PPI采掘业 PPI原材料行业一ppi加工业一PPI生活资料的价格传导是 及时的。随着采掘和原材料行业即将带动PPI同比开始回落， 加工行业和下游不包括食品的生活资料行业价格涨幅也基本见 顶，意味着这一轮价格上涨，在PPI行业之间的传导基本已 经结束。比照这轮和2017年那轮涨价：2017年全年，采掘、原材 料和加工行业指数涨幅分别为9.2%、8.2%、5.4%o而今年前 10个月采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为58.1%、 20.5%、9.6%,也就是说，此轮加工行业吸收了大局部的上游 价格上涨。更进一步看，40个工业行业，2017年行业价格指 数涨幅的平均数和中位数分别是3.7%、2.6%,而今年前10个 月，行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是12.4%、5.3%, 也侧面印证次轮涨价的行业分化十分严重，上游价格的上涨 大局部被中下游行业所吸收。图表55 PPI石油煤炭加工与CPI水电燃料O*OO*OO O2O 20.O* 40O60.O* 40 AON 6一07 88Z 9SZ 2 0ZB0Z Z3Z 二 0Z05Z 60。7 80。川Z00Z 900Z C 寸00Z S0Z 川。川30Zppi：石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比 CPI水电燃料同比（右）巩奈。未来皆库四、金融：2022降准之上，降息可期（一）货币的价从“实然”到“应然”看降息，值得期 待1、2021年到2022年，主导DR007的主要矛盾或呈现明 显的分段化。2021年上半年，主要矛盾是财政和央行的配合错位，复 苏未收紧，体感偏宽松。DR007从年初到6月持续下行并在6 月一度低到1.8%,二季度月度均值低于2.2%政策利率。首先, 经济复苏不均衡造成央行收紧的条件不具备；其次，财政发债 进度不及预期造成金融机构突发欠配缺口从而加大了资金供 给；最后，形成了“被动式超预期''宽松的投资体感。2021年下半年，主要矛盾是通胀掣肘货币宽松，下行未 放松，体感偏紧平衡。DR007下半年月度均值回到2.2%政策 利率之上。首先，滞涨格局深化，胀是宽松的明确的掣肘， PPI五月后并未封顶，持续上行到达历史记录高值13.5%；其 次，滞虽然斜率陡峭，但下行幅度尚未击穿年度目标（全年 增速目标6%以上完成无压力，政策空间预留明年）；最后， 形成了宽松落空的紧平衡体感。2022年上半年，主要矛盾可 能是稳增长压力提升宽货币诉求，迟来的宽松并不缺席。2022年下半年，主要矛盾可能是美国加息落地掣肘国内货币 政策，货币环境波谪云诡。2、2022年，降息落地值得期待。从应然角度而言，2022年上半年具有降息启动的“应该” 性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿 负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观 DR007模型指引经济运行应该匹配更低的DR007利率）；从 实然角度而言，2021年下半年有滞涨掣肘，2022年秋天后或 有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，2022年留给决策层 可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难 得，我们提示资本市场，2022年降息可期。其次，企业需要。企业利润转负从来伴随降息，2022年 二季度企业利润有转负风险。当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之翻开。 截止2021年9月来看，当前工业企业利润49%来自于制造业 上游和采矿业。随着未来PPI同比快速下行，制造业上游和 采矿业的利润转负是很可能出现的风险。而制造业下游的利润 增速近几个月快速走低已接近0。根据历史经验来看，工业企 业利润通常领先PPI 一个季度转负。我们预计2022年二季度 企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将 增加。再次，直达不够。直达工具仍将有，但尚难一条腿走路。直达实体的结构性工具仍是央行的主要手段之一，这些 工具包含但不限于碳减排工具，再贷款，再贴现工具，小微 企业贷款支持，小微企业贷款延期等。但值得注意的是，我 们认为直达工具不会是2022年央行宽信用的唯一手段。首先, 2021年直达工具运用较多的主要原因与PPI高企的影响下宽 货币的空间相对有限。随着未来PPI同比高位下行，货币政 策空间的掣肘明显减小。其次，当前碳减排工具只针对全国性 银行（6家国有大行+政策性银行