6月通胀数据点评：价格中的类滞胀信号.docx
一、6月的通胀信号与政策选择6月的通胀数据基本符合我们的预测，PPI同比8.8%继续高位震荡，CPI同比L 1%出现 小幅回落。与此同时，6月通胀数据中一些细节更值得关注。（-）PPI高位不意外，核心CPI停滞需关注6月PPI同比高位震荡，CPI食品项同比再度转跌基本都符合市场的预期，但核心CPI 停滞于0.9%，需要市场加以关注。其中，PPI指数的走势和结构都符合我们预期。走势方面，从华创宏观领先指数及四象 限模型反映的趋势来看，三季度PPI同比还将震荡于高位，PPI指数还将继续保持上行。 结构方面，尽管黑色及有色金属加工品价格全线调整，但能源系商品价格继续上涨，尤 其以原油价格为典型代表，这也符合我们铜价见顶领先于油价的判断。具体分析详见涨 价的丈量、铜的宏观信号在哪？但是, CPI同比的回落却不仅限于食品价格，而是除了能源消费外价格的全线调整。几 大分项中，衣着、生活用品、交通和通信、教育文娱、其他用品服务价格环比全线回落， 其中教育文娱、家用器具等细项CPI环比明显低于季节性。相对应的，PPI生活资料环 比亦于6月转负，低至-0.2%。图表1大宗商品价格中，能源系商品价格涨幅居前图表2 CPI各分项环比中，6月环比全线回落资料来源：Wind.资料来源：Wind,资料来源：Wind.资料来源：Wind,（二）核心CPI停滞背后需求的边际变化食品价格的全线回调背后，供给的快速修复占据主因（生猪产能修复、鲜菜鲜果季节性 大量上市）。非食品价格的调整，则可能反映了前期商品快速上涨后，终端消费需求的 乏力，以及疫情的零散复发对消费全局的干扰。通胀作为最先发布的宏观数据，目前还缺乏可以全面佐证的信号，但从部分高频数据我 们可以进行初步的观察。首先,疫情的确对出行、餐饮、旅游等消费形成了一定的影响。6月飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格均下降，降幅在1.3%9.2%之间。由三方机构CAPSE发布 的旅客出行意愿指数6月份环比下降42%,尤其是广深商务出行指数调整较大。其次，典型大件消费品家电的内销同比增速并不理想。根据产业在线发布数据，今年以 来家用空调、冰箱、滚筒洗衣机、LCD TV等的两年复合增速均在回落中。最后，居民的消费、收入、就业信心也已经过了提振最快的时期，甚至出现回落。统计 局消费信心指数难以回到去年底今年初的高点。央行二季度的储户问卷调查中，居民的 收入和就业的感受及预期指数，也都没有再出现进一步的抬升。图表3旅客出行意愿快速回落旅客TWI与国内民航旅客出行最关系分析TWI 一国内旅客出行量仃人次）旅客TWI与国内民航旅客出行最关系分析TWI 一国内旅客出行量仃人次）万人次4.5075000.000:201好1月至2021年2月国内旅客出例蜘蛛源为国航牌公布蜘K; 2021年砧腹021年5月凶内康警出行最AMADAS 预资料来源：CAPSE图表5央行储户调查反映居民就业和收入信心调整资料来源：Wind, 内销量:家用空调:当月同比一内销量:冰箱:当月同比40 1 内销量:洗衣机:当月同比 内销量:LCD TV:当月同比 内销量:微波炉:当月同比20A资料来源：Wind,；注：2021年取两年复合增速图表4大件消费品家电的内销同比增速并不理想（三）需求边际变化与货币政策再提呵护实体6月通胀数据反映，在原材料价格的持续上涨和疫情的反复下，消费的修复将是一个慢 变量，核心CPI大概率年内无法触及2%，全面通胀难以形成，类滞胀的压力将会进一 步凸显。对应来看，7月7日国常会再强调加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持便不难 理解。年内PPI同比可能维持高位但无全面通胀压力，反而是小微企业经营状况比去年 更困难。小微当下面临三重挤压一一需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社 保不减免约等于边际加税，等同于民生就业仍然不稳，需要政策重点呵护。也因此，央行此次降准目标也重在呵护实体经济，下半年稳健货币政策取向没有改变。 结合来看，近期一系列监管政策与表态，包括存款利率定价机制改革、银监会点名互联 网品台收取引流费推高融资成本等，都指向当前政策降低企业综合融资成本的迫切性。二'通胀数据分析（一）CPI ：价格全面调整，除了能源CPI总体情况，6月CPI同比上涨1. 1%,较上月抬升0. 4个百分点。CPI环比下跌0. 4%, 大幅低于季节性。CPI同比再次回落，背后是国内消费和服务价格的全线回落，食品价格下跌的原因主要是夏季食品供给的增长，但非食品价格调整的原因既有局部地区疫情 的冲击，也有居民消费需求的疲软。图表6 6月CPI同比上涨1.1%资料来源：Wind,图表7 6月食品与非食品同比资料来源：Wind,食品项CPI环比下跌2.2%，同比下跌1.7%。同比视角，猪肉CPI同比跌幅进一步走阔 至-36.5%,拖累CPI同比约1个百分点。环比视角，6月食品除水产品外价格普跌。猪 肉CPI环比下跌13.6%,鲜果CPI环比下跌4.5%,鲜菜CPI环比下跌2.3%。进入夏季后， 猪肉需求侧于夏季进入消费淡季，但同时供给侧受生猪产能持续恢复、压栏肥猪集中出 栏的影响保持增长，供过于求导致猪肉持续下行，导致猪粮比价进入一级预警区间，预 计后续政策将采取收储操作。蔬菜鲜果供给也保持增长，应季品种大量上市，推动价格 季节性回落。食品项CPI环比下跌2.2%，同比下跌1.7%。同比视角，猪肉CPI同比跌幅进一步走阔 至-36.5%,拖累CPI同比约1个百分点。环比视角，6月食品除水产品外价格普跌。猪 肉CPI环比下跌13.6%,鲜果CPI环比下跌4.5%,鲜菜CPI环比下跌2.3%。进入夏季后， 猪肉需求侧于夏季进入消费淡季，但同时供给侧受生猪产能持续恢复、压栏肥猪集中出 栏的影响保持增长，供过于求导致猪肉持续下行，导致猪粮比价进入一级预警区间，预 计后续政策将采取收储操作。蔬菜鲜果供给也保持增长，应季品种大量上市，推动价格 季节性回落。非食品项CPI环比无涨跌，同比上涨1.7%。能源价格相关，交通和通信燃料CPI环比 为2.0%,对应的是国内成品油价格持续跟随国际油价上涨，汽油月均价环比再上涨2.1%。 假期消费相关，教育文娱CPI环比下跌0.2%,低于历史同期水平。除了假期结束的因素 外，6月收到广东地区疫情的影响，全国出行和娱乐活动再受影响，飞机票、宾馆住宿、 旅游和交通工具租赁费价格均下降，降幅在1.3%9.2%之间，与五一 “小春节”现象形 成鲜明对比。耐用消费品相关，家用器具CPI环比。.3%,略低于历史同期最高值。家用 电器价格环比回落，或反映面对持续的价格上涨，终端有效消费需求不振，甚至开始反 馈到终端消费品的价格上。图表8家用器具CPI环比快速调整图表9疫情影响，教育文娱CPI环比再次低于季节性家用器具CPI：环比资料来源：Wind,教育文娱CPI环比2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind,CPI趋势判断，我们继续维持此前预测，中性预计全年CPI同比中枢1%左右。并且， 从近期局部地区的疫情反复和国内消费需求的疲软来看，非食品CPI快速修复的乐观情景难度较大。这也意味着，核心CPI同比在年内上行至2%意思的概率极低，缺乏基本面 的支持。当下简单假设下半年核心CPI环比趋于季度平均水平，那么至年底核心CPI也 仅能修复到1.5%左右的水平。图表10 2021年CPI全年趋势预测（二）PPI ：同比震荡，环比上涨PPI总体情况，6月PPI同比8.8%,环比0.3%,符合我们对于通胀一直以来的观点。生 产资料价格同比上涨11.8%,环比0.5%；生活资料价格同比抬升至。.3%,环比下跌0.2%。从PPI各项涨幅看，环比涨幅靠前的前五大行业分别是黑色金属矿采（5.4%）、煤炭开 采（5.2%）、石油加工（3.1%） 石油和天然气开采（2 .5%）、有色金属矿采（1.6%）。同比涨幅靠前的是石油和天然气开采（53.6%）、黑色金属矿采选（52.6%）、煤炭开采 （37.4%）、石油加工（36.1%）、黑色金属冶炼（34.4%）。从涨价的扩散度来看，扩散程度有所收敛。6月共有22个生产资料品种价格上涨，大幅 低于5月36个。其中，黑色及有色金属加工品全线下跌，形成了一定拖累，但能源类品 种如石油、天然气、煤炭仍在全线上涨。PPI趋势判断，我们预计三季度PPI同比仍将维持高位震荡，且环比仍有一定的上涨可 能，这意味着市场的通胀压力仍然难以消解。6月通胀数据初步证实了我们的观点。从 华创宏观领先指数来看，三季度末流动性及总需求前瞻指标见顶，通胀压力尚有最后一 程，具体分析详见涨价的丈量。图表11 6月PPI同比仍然居于高位图表12生活资料同比涨幅明显回调PPI:全部工业品:当月同比资料来源：Wind,go'zozbo'zoz8'zozzo'zoz5*zozZTOZOZI71Zsozoz60lz800Z0ZSOSN900Z0ZSOZON寸。ozozgoOZON资料来源：Wind.图表13工业品环比上涨品类数量和幅度有所收敛图表14华创宏观领先指数指示PPI同比将维持高位资料来源：Wind,预测资料来源：Wind,
