8月十佳转债推荐.docx

一、权益市场7月回顾&8月展望在7月十佳转债报告中，我们认为5、6月份权益市场的上涨一定程度透支下半年盈利修 复预期，需警惕回调风险，尤其是对于流动性依赖较强的创业板回调风险较大。回头来看，7月权益市场如期回调，核心逻辑是财政政策引导实体部门负债增速在6月 底7月初见顶回落。然而区别于流动性收紧背景下的市场回调，7月成长跌幅明显小于价值，超出我们的预期， 创业板、上证50分别下跌5%、8.7%o我们认为价值板块的相对弱势主要由于货币政策 在5月底至6月底出现收敛后，7月初又再度放松。资金面非常松弛，债市明显走强， 或对成长有一定支持。对于8月，实体部门负债增速下行叠加ppi同比增速下行背景下，继续提示各类宽基指 数全面下行风险，资金面进一步宽松概率不高，如果十债收益率出现一定程度反弹，对 成长将形成更大压制。潜在经济增速下行的长周期中，难以通过政策放松刺激经济增长， 反而政策应适度收紧以维持合理通胀并稳定宏观杠杆率。二季度实体部门负债增速快速 拉升，宏观杠杆率已上升至261%,仅次于2020年最高水平263%。按照稳定宏观杠杆 率的目标，实体经济负债增速应与资产增长速度相匹配，叠加CPI存在上行压力，流动 性政策应趋于边际收紧，这种背景下利空成长板块。此外，房贷断供事件对价值板块的 冲击应为短期扰动，中长期实际影响有限，一方面由于停贷楼盘总贷款量占银行业整体 资产比例较小，另一方面后续或持续出台保交房政策，短期风险可控。二、转债市场7月回顾&8月展望7月转债相对于权益市场而言逆势上行，中证转债指数收益率1.0%,全市场转债收盘价中 位数由125.3元上升至126.9元，转股溢价率由37.2%小幅回落至36.6%,隐含波动 率 在39.5%左右微幅波动，转债隐含波动率与正股历史波动率差值所处历史分位由69.5%大 幅提升至88.7%O历史上转债市场与7月行情相似的时期为2021年末至2022年初，表现为转债跑赢权益， 主因流动性宽松导致的资产荒，回顾当时，转债估值虚高，加剧了随后大幅下跌确实定 性。近期转债市场与2021年末至2022年初的相似之处表现在：1）权益市场已开始回 调，但转债继续维持高位；2）转股溢价率未随转换价值提高而相应下跌，而是“反常” 主动上行或高位震荡；3）转债隐含波动率与正股历史波动率差值快速上涨至历史高位。参考2021年末至2022年初随后的行情，需警惕转债跟随权益市场回调、转股溢价率压 缩、转债隐含波动率与正股历史波动率差值快速回归历史均值的风险。(5)龙大转债128119.SZ截至7月29日，龙大转债收盘价124.374元，转换价值109.5元，转股溢价率13.6%。 可转债发行总额10亿元，未转股比例99.59%,对流通股稀释率9%,过去一个月日均 换手率4.2%,转债隐含波动率23%,正股60天历史波动率27%,转债相对正股波动率 低估4pct。公司龙大美食为一家集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售, 以及食品平安检测为一体的“全产业链''肉食品加工企业。龙大美食2021年实现营业收入195.1亿元，同比增长归属母公司股东净利润- 6.6亿元,同比增长-172.7%;毛利率1.9%;净利率43%。2022Q1实现营业收入33.4 亿元，同比增长45.7%；归属母公司股东净利润0.2亿元，同比增长89.1%;毛利率 3.7%；净利率 1.4%。公司增长点：制菜客户稳定，包括海底捞、Tims、百胜中国等，或受益线下消费场景复 苏；布局生猪全产业链，公司作为屠宰业务龙头为下游食品行业提供稳定、低本钱供应。图21：龙大美食转债隐含波动率&正股历史波动率图20：龙大转债价格&转股溢价率转债相对正股波动率低估(pct)右轴1,龙大美食历史波动率()龙大转债隐含波动率()Wind,Wind,(6)长汽转债113049.SH截至7月29日，长汽转债收盘价128.22元，转换价值90.7元，转股溢价率41.4%。可 转债发行总额35亿元，未转股比例99.87%,对流通股稀释率1%,过去一个月日均换 手率1.6%,转债隐含波动率41%,正股60天历史波动率66%,转债相对正股波动率低 估-25pct。公司长城汽车是一家全球化智能科技公司，致力服务于全球用户的智能、绿色出行。长 城汽车的业务包括汽车及零部件设计、研发、生产、销售和服务，并在氢能、太阳能等 清洁能源领域进行全产业链布局，重点进行智能网联、智能驾驶、芯片等前瞻科技的研 发和应用，旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、坦克及长城皮卡五大整车品牌，以及长城汽车 孵化的全新独立运营汽车科技公司沙龙智行。长城汽车2021年实现营业收入1364亿元，同比增长32%；归属母公司股东净利润 67.3亿元，同比增长25.4%；毛利率16.2%；净利率4.9%。2022Q1实现营业收入 336.2亿元，同比增长8%；归属母公司股东净利润16.3亿元，同比增长-0.3%；毛利率17.2%；净利率 4.9%。公司增长点：公司积极推出优惠活动，叠加汽车下乡与减征车辆购置税政策，消费复苏 背景下，销量有望提升；疫情得到有效控制，零部件供应问题以及芯片短缺问题缓解； 产能利用率提升；新车型、高毛利车型持续上市。图23:长城汽车转债隐含波动率&正股历史波动率图22:长汽转债价格&转股溢价率转债相对正股波动率低估(pct)右轴长城汽车历史波动率()长汽转债隐含波动率()Wind,Wind,(7)三花转债127036SZ截至7月29日，三花转债收盘价163.253元，转换价值151.9元，转股溢价率7.5%。 可转债发行总额30亿元，未转股比例99.96%,对流通股稀释率4%,过去一个月日均 换手率6.4%,转债隐含波动率15%,正股60天历史波动率55%,转债相对正股波动率 低估-40pct。公司三花智控为生产和研发制冷空调控件元件和零部件厂商。在汽车、电器和空调行业 中，通过与全球著名企业的合作紧密，已成为世界领先的OEM供应商。三花智控2021年实现营业收入160.2亿元，同比增长32.3%;归属母公司股东净利润 16.8亿元，同比增长15.2%；毛利率25.7%；净利率10.6%。2022Q1实现营业收入48 亿元，同比增长40.9%;归属母公司股东净利润4.5亿元，同比增长25.8%;毛利率 23.3%;净利率 9.5%。公司增长点：1)三花牌制冷自控元器件已成为世界知名品牌之一，公司已成为松下、大 金、三菱、东芝、日立、富士通、LG、三星、开利、特灵、约克、格力、美的、海尔等 世界著名制冷、空调主机厂的战略供方和合作伙伴。2)公司是全球第一个把电子膨胀阀 从家电行业运用到汽车上的厂家，其中大口径针阀已被多家国内外客户定点量产在即。图25:三花智控转债隐含波动率&正股历史波动率图24:三花转债价格&转股溢价率Wind,转债相对正股波动率低估(pct)右轴三花智控历史波动率()三花转债隐含波动率()70 r1 20、 、 、 , 、 、 、 、 、 1- 11->. 、 、 、 、 、23456789 11 1 2345670 - 2(8)上22转债 113642.SH截至7月29日，上22转债收盘价173.89元，转换价值159.3元，转股溢价率9.2%。 可转债发行总额25亿元，未转股比例100%,对流通股稀释率6%,过去一个月日均换 手率10.2%,转债隐含波动率41%,正股60天历史波动率59%,转债相对正股波动率 低估18pct。公司上机数控自2004年进入太阳能光伏行业以来，公司长期聚焦于光伏晶硅材料的研究 并从事晶硅专用加工设备的制造，已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片 等用于光伏硅片生产的全套产品线，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。上机数控2021年实现营业收入109.2亿元，同比增长262.5%;归属母公司股东净利润 17.1亿元，同比增长222.1%；毛利率19.7%；净利率15.7%。2022Q1实现营业收入 56.7亿元，同比增长252.6%;归属母公司股东净利润6.5亿元，同比增长108.1%;毛 利率15.9%;净利率11.5%。图27：上机数控转债隐含波动率&正股历史波动率图26：上22转债价格&转股溢价率转债相对正股波动率低估(pct)右轴 一上机数控历史波动率(%)上22转债隐含波动率()oWind,Wind,公司增长点：拟建设高纯晶硅生产工程，以实现原材料自供；非硅本钱处行业领先水平。(9)福莱转债113059.SH截至7月29日，福莱转债收盘价133.2元，转换价值93.5元，转股溢价率42.4%。可 转债发行总额40亿元，未转股比例100%,对流通股稀释率5%,过去一个月日均换手 率0.7%,转债隐含波动率44%,正股60天历史波动率40%,转债相对正股波动率低估 4pcto公司福莱特为集玻璃研发、制造、加工和销售于一体的大型玻璃企业集团，主要产品涉 及太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电 站的建设和石英岩矿开采。福莱特2021年实现营业收入87.1亿元，同比增长39.2%；归属母公司股东净利涧21.2 亿元，同比增长30.2%；毛利率35.5%;净利率24.3%。2022Q1实现营业收入35.1亿 元，同比增长70.6%;归属母公司股东净利润4.4亿元，同比增长47.9%;毛利率 21.5%;净利率 12.4%。公司增长点：22年下游需求旺盛，预计公司出货将大幅提升；预计22年将释放7座 1200吨/天的光伏玻璃产能，随着产能持续扩张，将进一步巩固龙头地位。图28：福莱转债价格&转股溢价率图29：福莱特转债隐含波动率&正股历史波动率转债相对正股波动率低估(pct)右轴福莱特历史波动率()1福莱转债隐含波动率()Wind,Wind,(10)通22转债 110085.SH截至7月29日，通22转债收盘价146.98元，转换价值140.3元，转股溢价率4.8%。 可转债发行总额120亿元，未转股比例100%,对流通股稀释率6%,过去一个月日均换 手率4.6%,转债隐含波动率2%,正股60天历史波动率45%,转债相对正股波动率低 估-43pct。公司通威股份传统主营业务为水产饲料、畜禽饲料等的研发、生产和销售Q其中，水产 饲料一直是公司的核心产品。在光伏新能源业务中，公司主要在高纯晶硅和电池片环节 布局，也拥有少量“渔光一体”终端电站。其中，永祥股份主要负责上游高纯晶硅，兼 少量硅片产能；通威太阳能负责中游的电池片环节，有局部组件产能；通威新能源负责 下游光伏电站的投资运营业务。目前公司已形成我国最完整的拥有自主知识产权的光伏 新能源产业链。通威股份2021年实现营业收入634.9亿元，同比增长43.6%；归属母公司股东净利润82.1亿元，同比增长127.5%;毛利率27.7%；净利率13.8%。2022Q1实现营业收入246.9亿元，同比增长132.5%;归属母公司股东净利润51.9亿元，同比增长513%;毛 利率34.1%；净利率23.6%。公司增长点：据PVInfoLink公布数据，2021年公司硅料及太阳能电池出货量全球第一, 预计22年公司硅料出货有望实现大幅增长；22年全年硅料供需仍维持偏紧状态，预计 全年硅料价格逐季度下降幅度较小，公司硅料出货提升，业绩增长确定性强；公司加大 电池新技术研发投入，转换效率行业领先。图30：通22转债价格&转股溢价率图31:通威股份转债隐含波动率&正股历史波动率转债相对正股波动率低估(pct)右轴通威股份历史波动率()通22转债隐含波动率()Wind,Wind,风险提示(一)转债市场风险：货币政策超预期宽松；正股剧烈波动；转债市场情绪大幅调整。(二)行业风险：经济下行压力导致下游需求萎缩、回款压力加大、金融企业资产不良 率提升等；疫情超预期开展影响产能投放。图1: 7月转债行情与2021年末2022年初情况略有相似创业板指 上证50中证转债指数（右轴）450-440430420410400-390-380-370360-3500030226225224223222222M 2 2二1 2二。2:92182:72162152:4213212 2二400000200图2： 7月转债转股溢价率仍处高位图2： 7月转债转股溢价率仍处高位图3： 7月转债隐含波动率与正股历史波动率差值到达历史高位隐含波动率正股历史波动率转债隐含波动率与正股历史波动率差值pct右轴隐含波动率正股历史波动率转债隐含波动率与正股历史波动率差值pct右轴105 O-5-1O-15-2O0 5 0 55 4 4 3302520522/7122/6122/5二22/4122、3/122、2/122/1/121/12/12 1/二/1 2U9/1 2100/1 21、5、1 21、3二 2172/12三/1三、7月十佳转债组合收益情况7月十佳转债收涨2.82%,跑赢中证转债指数的1.03%与 全A的-2.67%。6月建仓 以来，十佳转债累计收益9.07%,高于 全A的6.75%,以及中证转债指数的 4.89%o7月十佳组合选择“逆”资金流动而行，以正股资金流动打分为0分的转债为主，0分转 债中收益较高的为泉峰转债、联创转债、苏行转债。图4： 7月以来十佳转债组合收益情况图5： 7月十佳转债表现（表格为收益率）1.181.131.081.030.98大秦转债鲁泰转债长汽装债泉峰转债洽洽转债山鹰转债张行转债苏行转债联创奘债恒逸转债-0.14% | 2.62% | -2.46% I -337% | 1.10%0.00% | 2.11% 6盾-4.48%大秦转债鲁泰转债 长汽转债 泉埠传债 论洽转债由国转债张行转债苏行转债 联创转债恒逸转债677777777777777、 、*.*.、* ,*. 、 *. *,3246814122222O0 2468c52468四、八月十佳转债投资策略及十佳推荐我们采用正股资金流动打分模型对转债对应正股的资金流动情况进行打分，共分为8档 （4分、3分、-2分、分、。分、1分、2分、3分），分数越高说明吸引资金流入越 多，反之那么资金流出越多。从2月11日开始共积累了 13次打分，打分结果证实此资金流动模型可以反映市场情绪, 并与权益市场走势相一致。2月以来全市场转债对应正股资金流动历次打分（均值）呈“V”型走势，6月以来转债对应正股资金吸引能力已超本轮疫情前水平，7月资金流动 打分那么继续上行，而基本面没有恢复到本轮疫情前的水平，因此6月以来的资金流动可 能有超出基本面的情绪成份。图6:转债对应正股资金流动情况：全市场图6:转债对应正股资金流动情况：全市场00cno6月份以来资金流向有明显变化，大消费打清楚显提高，为2月以来首次高于其他行业 板块，一方面主要受农产品涨价影响，农林牧渔的资金流动打分成为各行业之最，另一 方面疫后消费复苏，以及制造业利涧修复，像汽车、家电、食品饮料资金打分有明显提 升。从各分类来看，7月延续6月行情，资金流动偏向消费、小盘、低评级板块，资金涌入大 消费或意味着看好盈利修复逻辑，但后两者或验证反弹行情中存在炒作情绪，而不仅仅 是关注盈利修复。我们以往报告曾屡次强调小盘、低评级转债从股性、债性、以及估值 方面表现均较差，因此8月转债投资策略依然选择“逆”资金流动模型，而非右侧跟随。图8：不同规模（按正股总市值划分）转债对应正股资金流动打分均值（单位：分）30亿以卡30亿50元50亿70森 100亿200忆200亿以上全市场1.5-2 -旧 应 火 史 仑 史© 幻3皮 0WN图9:不同信用评级转债对应正股资金流动打分均值（单位：分）此外，回测发现月度跑赢转债指数概率最大的是0分和4分转债，并且如果将每档打分 按低价策略、低溢价率策略、以及双低策略选取前十只转债作为组合，发现能够跑赢中证转债指数概率最大的组合为0分中偏低溢价的组合。或表达近期资金的“轮动”或 “饱和后溢出”的特点，0分中偏低溢价可能意味着当下不受资金关注，但随后可能正股 吸引资金能力提高，而其中低溢价者有跟随正股联动的能力。图10:历次正股资金流动打分所构成组合的月度收益6月24时分的17日打分6月2日打分5月20日打分5月6日打分4月22B打分4月8日打分3月25日打分砥？码总7目”8收维率6月”日我7月1S日收注率6月汨R7月1日收注串，月RHNC月力日收=率，月68E6月"日收益率4目”日京，月7。日4月*白公，日RRg事4月八日我4月八日收注率2分档低温价前十|2分整<0/位* 11866% 5JO%2分管3公的十18 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